Valor terminal (valuation)

UNIVERSIDADE FEDERAL DA PARAÍBA
Valor Terminal
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Luiz Felipe de Araújo Pontes Girão
Objetivo da aula: o aluno deverá compreender quais são as características
das empresas em crescimento forte e estável, bem como escolher o modelo
adequado para a sua valuation.
Conteúdo: O que é valor terminal. Abordagens. Taxa de crescimento estável.
Período de crescimento forte. Transição entre os estágios.

Felipe Pontes
www.contabilidademq.blogspot.com
Valor terminal
• Na análise do crescimento, vimos que empresas que reinvestem muito e
conseguem altas taxas de retornos sob esses investimentos, conseguem crescer a
altas taxas: g = Tx de Reinvestimento*ROIC
• Por quanto tempo e como ocorrerá a evolução (ou involução) das taxas de
crescimento?
1. Abordagem da continuidade da empresa
a) Por múltiplo (menos recomendado pela mistura de avaliação relativa com intrínseca), ou
b) Perpetuidade/crescimento estável
2. Abordagem da liquidação da empresa.
• Devemos ter atenção ao tamanho da empresa, atual taxa de crescimento e
vantagens competitivas (DAMODARAN, 2012). Tudo isso está ligado ao ciclo de
vida da empresa.
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Valor terminal – Abordagem da liquidação
• Não será nosso foco: aplicação muito limitada.
• A ideia é estimar o valor de venda dos ativos e por quanto os passivos
poderiam ser quitados. Com a diferença se obtém o valor de liquidação.
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Valor terminal – Avaliação relativa
• Não é muito indicada por não ser uma avaliação efetivamente
intrínseca.
• No próximo módulo veremos avaliação relativa (por múltiplos).
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Valor terminal – crescimento estável/perpetuidade
• O valor terminal por crescimento estável ou perpetuidade é dado pelo
Modelo de Gordon que já foi estudado anteriormente.
• Se estamos avaliando o PL (equity):
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑜 𝑃𝐿 𝑡 =
𝐹𝐶𝐿 𝑑𝑜 𝐴𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎 𝑡+1
(𝑘𝑒 − 𝑔 𝑒𝑠𝑡á𝑣𝑒𝑙)
• Se estivermos avaliando a empresa (firm):
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑎 𝐸𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝑡 =
𝐹𝐶𝐿 𝑑𝑎 𝐸𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝑡+1
(𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔 𝑒𝑠𝑡á𝑣𝑒𝑙)
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Valor? $ 100 $ 150 $ 200 $ 300 $ 400
0 2 3 4 51
Considerando um WACC de 15% e um
crescimento estável (e perpétuo) de 1%
a.a., o valor presente desses fluxos de
caixa é de $ 2.137

Felipe Pontes
• Que taxa devo usar para o crescimento estável?
– A taxa de crescimento estável não deve ser maior do que a taxa de crescimento
da economia (para não correr o risco de a empresa ser maior do que a economia)
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Felipe Pontes
• Que taxa devo usar para o crescimento estável?
– A taxa de crescimento estável não deve ser maior do que a taxa de crescimento
da economia (para não correr o risco de a empresa ser maior do que a
economia) – verificar se a empresa tem diversificação internacional e considerar
o crescimento das outras economias;
– A taxa de crescimento estável também não deve ser maior do que a taxa livre de
risco (Rf) usada na valuation (DAMODARAN, 2012).
• Eu costumo ser bem conservador na perpetuidade, usando 1% como
padrão.
• Na RaiaDrogasil eu usei uma taxa de crescimento maior porque ela se
beneficia com o envelhecimento da população.
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• A taxa de crescimento estável pode ser negativa (matematicamente e
teoricamente)?
• Por quê?
– Demonstre matematicamente: aplicação direta do Modelo de Gordon
– Argumente teoricamente: se a empresa está em um setor que existem
evidências de que não durará para sempre (devido ao avanço tecnológico), é
possível que a empresa “cresça” negativamente, pois ela está acabando as
atividades aos poucos.
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Valor terminal – Período de crescimento forte
• Todas as empresas, no melhor dos cenários, sairão do período de
crescimento forte para o período de crescimento estável. Mas como
“saber” quando?
– Chega um momento que a empresa já cresceu tanto que não é mais possível
continuar crescendo, pois as oportunidades de investimento são escassas.
– Se a empresa está criando valor, quer dizer que, como já discutido, o ROIC >
WACC, ou o ROE > Ke. Porém com o tempo isso acaba, pela chegada de
concorrentes, ou saturação do mercado.
– As características dos próximos slides são baseadas exatamente no livro de
Damodaran (2012) e abrem um bom espaço para pesquisa no Brasil.
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Para estimar o período de crescimento forte, deve-se observar:
• TAMANHO DA EMPRESA:
– Empresas menores têm mais espaço para crescer do que as maiores, isso levará
a mais períodos com ROIC > WACC.
– Verifique o tamanho do mercado e o market share da empresa. Empresas
pequenas em mercados grandes, em que elas podem avançar no market share,
têm grande potencial de crescimento das receitas.
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• Momentum do crescimento e retorno em excesso:
– Empresas que estão crescendo muito rápido, tendem a crescer forte pelo menos
nos próximos anos.
– Empresas que estão tendo ROICs altos e muito retorno em excesso (ROIC –
WACC) tendem a continuar assim pelos próximos anos.
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• Magnitude e sustentabilidade da vantagem competitiva: esse é o
determinante mais crítico do período de crescimento forte.
– Se existirem barreiras de entrada no setor, a empresa poderá aproveitar por mais
tempo o período de crescimento forte.
– Se a empresa tem uma vantagem competitiva muito forte e pode aproveitar isso
melhor que seus concorrentes, ela tenderá a crescer forte por mais tempo.
– A gestão da empresa é muito importante para criar e manter as vantagens
competitivas.
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CASO DA RAIADROGASIL: usei 9 anos de crescimento em excesso, antes de chegar a estabilidade de 3% a.a.
• A empresa vem crescendo muito (organicamente) nos últimos anos (média de 22% para os últimos 3 anos).
• A empresa está ampliando suas atividades para o CE, PI e MA, além de estar amadurecendo lojas e ampliando
os produtos e farmárcia popular, o que poderá elevar o seu market share.
• Não existem muitas barreiras no setor, para a chegada de novos concorrentes, porém para se chegar ao estágio
de concorrer com o grupo RD, ainda seria preciso um investimento muito alto, ou vários anos de maturação do
negócio.
• O grupo se beneficia com o crescimento e envelhecimento da população. Não é sensível às crises, pois as
pessoas precisam de remédios, porém em uma economia em crescimento, ela tem mais possibilidades ainda de
crescer nos outros segmentos (Big Stores, vendas de medicamentos “não essenciais” etc).
• Segundo dados da ABRAFARMA, as vendas do setor cresceram aproximadamente 8% no 1t17, contudo a
RaiaDrogasil vem crescendo mais forte que o setor, normalmente. Além disso, o grupo vem apostando na
Farmasil, modelo popular cujo faturamente deste segmento específico cresceu mais de 80% no ano passado.
• As grandes redes cresceram 13% no 1t17.
• A empresa informou que a 4bio aumentou suas receitas em 96% no último ano (2016).
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Valor terminal – Crescimento estável
• Características das empresas que têm crescimento estável:
– Risco médio do mercado: os betas dessas empresas devem ser em torno de 1
(você deve ajustar o seu custo de capital neste período de crescimento estável);
– O excesso de retorno (diferença entre ROIC e WACC) tende a regredir à média do
setor;
– As empresas mais maduras tendem a ter mais dívida do que as empresas em
estágios mais iniciais do ciclo de vida. É preciso ajustar a relação D/E do cálculo
do WACC (usar a média das empresas mais maduras do setor);
– É preciso ajustar também o Kd – pois o rating de crédito provavelmente mudará
também com a inclusão de mais dívida (usar a média das empresas mais
maduras do setor);
– Empresas em crescimento estável investem menos do que aquelas que ainda não
chegaram a esta fase.
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Valor terminal – Transição de estágios
• Sua escolha dependerá da empresa que você está avaliando:
A. Modelo de 2 estágios:
i. Você determina por quanto tempo a empresa crescerá forte e depois migra,
abruptamente, para o crescimento estável.
ii. Mais adequado para empresas que vêm de crescimento moderado, no lugar de
forte.
B. Modelo de 3 estágios:
i. Você determina por quanto tempo a empresa crescerá forte, para então reduzir
gradualmente o crescimento até chegar ao crescimento estável.
ii. Mais adequado para empresas que vêm crescendo muito forte.
C. Modelo de n estágios:
i. O crescimento da empresa mudará a cada ano até chegar à estabilidade.
ii. Mais adequado para empresas muito jovens, ou com margens operacionais
atualmente (e nos próximos anos) negativa.
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Felipe Pontes
Valor terminal
• Para a próxima aula:
– Qual modelo você usará para avaliar a sua empresa? 2, 3 ou n estágios?
– Explique o motivo de ter escolhido o modelo da questão anterior e explique
como você aplicará ele (crescimento forte por quantos anos? Crescimento
estável de quantos %?).
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