Curso de avaliação pelo fluxo de caixa descontado (Valuation)

22/07/2017
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UNIVERSIDADE FEDERAL DA PARAÍBA
VALUATION
Fluxo de Caixa Descontado
VALUATION
Fluxo de Caixa Descontado
grggggggggggggggggggg
ggggggggg
Luiz Felipe de Araújo Pontes Girão
Conteúdo: introdução. Abordagens de valuation. Conhecendo a empresa. O
que precisamos de matemática financeira. Fundamentos do modelo de fluxo
de caixa descontado. Projeções. Modelo de avaliação. Cenários e
sensibilidade do modelo. Trailing. Ações com direitos diferentes. O que deve
ter no relatório de valuation.
Felipe Pontes
www.contabilidademq.blogspot.com
Apresentação
• Doutor em Contabilidade – UnB/UFPB/UFRN (2016).
• Investidor no mercado de capitais (2009...).
• Professor de matemática no Ensino Fundamental (2007-2010).
• Professor de contabilidade e finanças no Ensino Superior (2011...).
• Coordenador de graduação em contabilidade (2011-2012).
• Cooperativas de crédito: controladoria (2010-2011) e Conselheiro Fiscal
(2014-2015).
• Outras informações: linkedin.com/in/pontesfelipe
• Lattes: lattes.cnpq.br/2715807534082309
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Felipe Pontes
Disclaimer
Este é um treinamento e não
caracteriza atividade de consultoria.
Decisões de investimento com base
nas informações discutidas em sala
são de responsabilidade exclusiva do
investidor.
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Felipe Pontes
Aquecendo as habilidades superpreditivas
• Quantas laranjas são vendidas em uma final de Campeonato Paraibano
entre Campinense x Treze?
• Quantos afinadores de piano existem na cidade?
• Veja mais aqui sobre como melhorar as habilidades preditivas:
http://contabilidademq.blogspot.com.br/2017/04/os-10-
mandamentos-do-aspirante-a-superprevisor.html
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Felipe Pontes
Comentários iniciais
• A parte teórica foi baseada nos livros (e um curso) de Damodaran, Koller
et al, Fernández e Ross et al. e outros materiais indicados nas
referências
• Os exemplos práticos são de casos brasileiros ou estrangeiros e a fonte
dos dados está indicada nos slides (Reuters, Infomoney etc).
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Felipe Pontes
Sumário
1 Introdução
– O que é preciso para entender o
curso
– Alguns mitos (e verdades)
– Por que avaliar empresas?
2 Abordagens de valuation
– Avaliação intrínseca (fluxo de caixa
descontado)
– Avaliação relativa (múltiplos)
– Opções reais
– Abordagem do balanço patrimonial
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Felipe Pontes
Sumário
3 Conhecendo a empresa
– Busca de informações gerais
– Exploração do site de RI
– Apresentações institucionais, calls, days etc
– Relatório ICVM 358
– Cobertura de analistas
– Auditoria
– Relatório de Administração
– Atividades
– Riscos
– Governança corporativa
– Tese de investimento
– Indicadores importantes
– Ciclo de vida organizacional
4 O que precisamos de matemática financeira?
– Desconto composto
– Perpetuidade
– Modelo de Gordon
5 Fundamentos do modelo de fluxo de caixa
descontado
– Reinvestimento
– Tributos sobre o lucro
– Crescimento
– Custo do capital
– Fluxo de caixa livre
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Felipe Pontes
Sumário
6 Projeções
7 Modelo de avaliação
8 Cenários e sensibilidade do
modelo
9 Trailling
10 E quando temos ON e PN?
11 O que deve ter um relatório de
valuation?
12 Considerações finais
13 Receita de bolo
14 Sugestões de leitura
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Felipe Pontes
O que é preciso para entender o curso?
• O básico de contabilidade e demonstrações contábeis
• O básico de análise das demonstrações contábeis
• O básico de finanças
• O básico de matemática financeira
• E vontade!
• Além da vontade, não precisa de conhecimento avançado em nada.
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Felipe Pontes
Alguns mitos (e verdades)
• Mito 1: valuation é uma busca objetiva pelo valor “real” da empresa.
Todas as avaliações são viesadas e a direção do viés é dada por quem te pagou para
fazer a avaliação e quanto foi pago (cuidado com isso!). Cuidado também com a
paixão ou ódio pela empresa.
• Mito 2: uma boa avaliação fornece uma estimativa precisa de valor.
A “vantagem” da valuation está na “imprecisão” e na subjetividade. Dificilmente
duas pessoas chegarão ao mesmo valor intrínseco.
• Mito 3: quanto mais quantitativo for o modelo melhor.
Princípio KISS ou Parcimônia (muito usado em econometria)
Fama-French?!?!
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Extraídos do investment valuation (Damodaran) e de um curso com Damodaran

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Felipe Pontes
• Ainda sobre o Mito 1:
– Disputa de valuation na Dell:
http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/09/disputa-de-valuation-na-
dell.html
– O preço inicial da ação foi estimado em $ 13,78
– O avaliador da Dell estimou o preço da ação em $ 12,68
– O avaliador dos acionistas estimou o preço da ação em $ 28,61
– A Corte de Delaware fixou o preço em $ 17,62
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Felipe Pontes
• Ainda sobre o Mito 3:
– 80% das consultorias financeiras e 81% das empresas usam o CAPM padrão para
estimar o Ke (BRUNER et al, 2001); e
– Dados mais recentes apontam que apenas 29% dos analistas usam variações do
Fama-French (RICHARDSON et al, 2010).
– Ou seja: KISS!
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Felipe Pontes
Por que avaliar empresas?
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pt.dreamstime.com
Felipe Pontes
GESTÃO DE CARTEIRAS (FUNDOS)
• Gestão ativa x gestão passiva
– O que diferencia uma carteira ativa de uma passiva?
– Para carteiras/fundos passivos não é muito necessário (talvez apenas para a
escolha do benchmark), mas para carteiras ativas sim!
– Há diferença no uso entre as carteiras ativas, ainda: market timers (avaliam o
mercado/setor) usam menos do que os investidores ativos de longo prazo
(avaliam empresas específicas).
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www.professionaladviser.com

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Felipe Pontes
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
• Valuation faz parte da análise fundamentalista, focando em 3
fundamentos básicos: fluxo de caixa, oportunidades de crescimento e
perfil de risco da empresa (quem conhece o Modelo de Gordon vai
lembrar desses fundamentos).
• Para traçar estratégias de investimento de longo prazo (que batam o
mercado), normalmente se olha para o seguinte:
– A relação entre o valor e os fatores financeiros devem ser mensurados (e.g.
Gordon demonstra isso);
– Há estabilidade nessas relações ao longo do tempo (isso é muito cobrado na Sala
de Ações); e
– Desvios nessas relações podem ocorrer, mas são corrigidos no curto espaço de
tempo.
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Felipe Pontes
“FRANCHISE BUYER”
• Warren Buffett é o maior exemplo disso: (...) se uma empresa é
complexa e sujeita a constantes mudanças, nós não somos espertos o
suficiente para prever seus fluxos de caixa futuros.
• O pressuposto básico de valuation usado por esse tipo de investidor é o
seguinte:
– Investidores que entendem melhor de um negócio estão em uma posição melhor
para avaliar a empresa corretamente (na SA temos os grupos especialistas por
setores, por exemplo); e
– É possível ainda avaliar quanto de valor o comprador está gerando para a
empresa, reestruturando-a e com base em suas decisões tomadas.
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Felipe Pontes
“FRANCHISE BUYER”
• Alfa de Jensen, uma rapidíssima introdução. O que é? Para que serve?
• O “retorno anormal” de Buffett é devido à sua capacidade de escolher
bem as empresas (baratas, seguras e de qualidade) (“Buffett’s Alpha”,
FRANZINNI et al, 2013).
• Vejamos algumas estatísticas nos próximos slides.
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Gummy-stuff.com
Felipe Pontes
• Franzinni et al (2013):
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Desempenho comparado com fundos ativos Desempenho comparado com outras ações

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Felipe Pontes
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E aí, vale à
pena escolher
bem suas
ações?!
Felipe Pontes
Abordagens de valuation
1. Avaliação intrínseca: o valor de um ativo é dado pela capacidade de
geração de benefícios para o seu detentor. Ou seja: valor presente da série
infinita de fluxos de caixa (ou proventos, especificamente para o MDD).
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Usarei aqui exemplos didáticos para “degustação”, pois nos módulos
específicos veremos mais detalhes
www.fotosearch.com.br

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Felipe Pontes
1. Avaliação intrínseca – Pressuposto com relação à (in)eficiência do
mercado:
– Os mercados cometerão erros na avaliação de ativos, porém esses erros serão
corrigidos à medida em que novas informações forem sendo divulgadas.
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Felipe Pontes
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Valuation da
Mundial pela
Baker Tilly Brasil

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Felipe Pontes
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Valuation da
Mundial pela
Baker Tilly Brasil
Felipe Pontes
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Valuation da Tesla em 2015 (Damodaran)
Não comprou!

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Felipe Pontes
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Valuation da Tesla em 2016 (Damodaran)
Não comprou de novo!
Felipe Pontes
2. Avaliação relativa (múltiplos): o valor de um ativo é dado pela
comparação com o preço de ativos comparáveis, em relação a um
“benchmark”. Ou seja: eu relativizo o preço do ativo.
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www.imagetica.com.br
Aqui poderíamos usar o
múltiplo preço/ml
Outro exemplo: preço/m²
No módulo de avaliação
relativa veremos mais
detalhes e problemas

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Felipe Pontes
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Avaliação relativa da Coteminas
Felipe Pontes
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Avaliação relativa da Souza Cruz

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Felipe Pontes
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Avaliação relativa da Souza Cruz
Felipe Pontes
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“Possibilidades” de Damodaran para o Road Show da Alibaba
Alibaba Equity Value: Based on
Trailing 12-month numbers.
With EV multiples, I add cash
and subtract out debt to get to
equity value

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Felipe Pontes
• 2. Opções reais (contingent claim valuation): o valor de um ativo pode
ser maior que o valor presente dos seus fluxos de caixa futuros... Se os
fluxos de caixa dependerem de “opções” que podem ou não ocorrer no
futuro.
• Essa alternativa é mais difícil para nós, outsiders, aplicarmos pois não
temos muitas informações internas da empresa.
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Felipe Pontes
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www.ipcg.com

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Felipe Pontes
• Outros métodos (bem menos usuais):
– Balanço patrimonial:
a) valor contábil do PL
b) Residual income valuation
c) valor contábil do PL ajustado
d) valor de liquidação
e) valor de reposição
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Felipe Pontes
Conhecendo a empresa
• Antes de avaliar qualquer empresa, você precisa conhecê-la.
• Conhecendo a empresa – Parte 1:
– Buscar em jornais e blogs especializados por notícias sobre a empresa, seu setor e concorrentes (eu
tenho um Google Alert para todas as empresas da minha carteira – também crio alertas no Facebook
e fico de olho no Twitter seguindo empresas/pessoas e criando listas);
– Conhecer e explorar o site de Relações com Investidores (dica: coloque o “nome da empresa”,
seguido de “ri” no Google, que você achará o site);
– Analisar apresentações institucionais da empresa, conference calls, “days”; e
– Nunca é demais ficar ligado no relatório mensal da ICVM 358/02.
• Após isso, vá para a Parte 2 (não é o foco deste curso): Exemplo da CSU CardSystem
– Overview (OV) 1: cobertura de analistas, auditoria, relatório de Adm, atividades, riscos,
governança e pontos positivos e negativos para formar a tese de investimento (isso fica
no começo do relatório, mas é feito por último);
– OV 2: Análise de indicadores importantes (e.g. lucro, ativo, EV, EBITDA etc); e
– Análise das demonstrações financeiras e do ciclo de vida da empresa.
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Felipe Pontes
Estágios do ciclo de vida organizacional
CICLO DE VIDA E OS FUNDAMENTOS DAS EMPRESAS
– Os ECVs afetam os fundamentos das empresas, inclusive o custo do
capital, (BLACK, 1998; EASLEY; O’HARA, 2004; DRAKE, 2015; LIMA et
al, 2015) e à medida em que há a evolução com relação aos ECVs, as
incertezas sobre os fundamentos serão reduzidas (CHRISTENSEN;
ROSA; FELTHAM, 2010).
– Empresas menos maduras são mais opacas informacionalmente do
que as empresas mais maduras (EASLEY; O’HARA, 2004).
– Minha tese de doutorado traz uma boa revisão desta literatura.
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Felipe Pontes
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O mercado precifica forte e
rapidamente as oportunidades da
empresa:
a) principalmente as “techs” – muito
hype? vide o caso do Pokemon Go;
b) o lucro não precifica esse “hype” tão
rapidamente (e.g. P&D nos EUA e o P no
Brasil/IFRS).
Será esse o caso da RADL que
tem PE de 52x, mas os analistas
preveem o preço chegar a mais
de R$ 80,00?
(preço atual em torno de R$
60,00)
Dados do 2S16

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Felipe Pontes
• Aos interessados no tema, há duas postagens no Contabilidade &
Métodos Quantitativos sobre a reação do mercado ao Pokemon Go,
analisando os fundamentos do negócio:
– Quem é esse Pokémon?! Valor de mercado da Nintendo sobe 70%
http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/07/quem-e-esse-pokemon-valor-
de-mercado-da.html
– Pokémon Go: overreaction ou não? Eis a questão!
http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/07/pokemon-go-overreaction-ou-
nao-eis.html
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Felipe Pontes
Como saber qual é o ECV da sua empresa?
• Modelo de Dickinson (2011)
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Fluxo de Caixa Nascimento Crescimento Maturidade Turbulência Declínio
Operacional - + + + - + - -
Investimento - - - + - + + +
Financiamento + + - + - - + -
Figura 3 – Classificação dos ECV com base nos padrões de fluxos de caixa
Classificação mais
“ateórica”
Adaptado da tese de
doutorado (GIRÃO, 2016)

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Felipe Pontes
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Zero receita e
algum rejuízo
Há receita, mas há
também prejuízo
Valuation de
Damodaran sobre
a Tesla
Felipe Pontes
O que precisamos de matemática financeira?
O básico de desconto!
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Felipe Pontes
• Perpetuidade
• Exemplos:
– British Consols;
– Perpetual bonds for Panama Canal;
– Innovative Perpetual Debt Instrument bond series II.
• Isso lembra a soma de uma PG: a1/(1 – q)
• Deduza a fórmula do valor presente de uma perpetuidade (Consol, ou
bonds perpétuos)…
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Consol (consolidated annuities) é o cupom de títulos perpétuos emitidos
originalmente no Reino Unido, para financiar a Guerra Napoleônica
(http://www.investopedia.com/terms/p/perpetualbond.asp)
Felipe Pontes
• Perpetuidade
• Exemplos:
– British Consols;
– Perpetual bonds for Panama Canal;
– Innovative Perpetual Debt Instrument bond series II.
• Aplicando a ideia acima na soma de uma PG infinita:
= 1 +
1 −
1
1 +
= 1 +
1 + − 1
1 +
=
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P.s.: lembrem-se de que
estamos falando de valor
esperado para o futuro. C
está no futuro!!

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Felipe Pontes
• E se a série de “C” tiver crescimento?
• Chegamos ao Modelo de Gordon!
• Você tem um investimento e espera receber R$ 24.000,00 por ano com
ele (livre), a partir do ano que vem. O fluxo de caixa recebido é ajustado
todos os anos pela inflação, à uma taxa média de 5%. Se você vendesse
o ativo, teria a opção de aplicar o dinheiro à uma taxa de 10% ao ano.
Qual é o valor presente dos seus fluxos de caixa futuros?
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Felipe Pontes
Modelo de Fluxo de Caixa Descontado (FCD)
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A partir daqui focaremos nos fundamentos que geram fluxo de caixa livre e constroem o valor da ação

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Felipe Pontes
Modelo de Fluxo de Caixa Descontado (FCD)
• Os exemplos das planilhas de valuation dos próximos slides são meus.
• Apesar de as valuations terem sido feitas por mim, eu não estou
recomendando compra/venda.
• São avaliações minhas que estou usando em sala como exemplos
didáticos.
45
Felipe Pontes
Valuation da AMBEV (4T15)
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Em abril/2017 a ação estava cotada por volta de R$ 18,00
Não atualizei mais essa valuation.

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Felipe Pontes
Valuation da Sanepar (4T16)
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As ações estão cotadas atualmente a R$ 10,54 e R$ 9,06
Felipe Pontes
Valuation da CSU (4T16)
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A ação já chegou a R$ 13,91 em 06/03/2017
Em 08/06/2017 a ação estava cotada a R$ 8,96

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Felipe Pontes
Valuation da BB Seguridade (4T16)
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A ação chegou a passar dos R$ 30,00, mas voltou à faixa dos R$ 28,00
Felipe Pontes
Reinvestimento
• Revisando o básico: o que determina o valor de uma coisa qualquer? Os
benefícios que serão obtidos por deter essa coisa. E no caso dos ativos
como investimentos em empresas? A capacidade de geração de fluxos
de caixa são os benefícios que eu espero receber ao investir em um
ativo.
• Dessa forma, o valor de um ativo é dado pela sua capacidade de
geração de fluxos de caixa ao longo do tempo.
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Felipe Pontes
Reinvestimento
• Quando estamos avaliando a empresa (enterprise/firm):
– Fluxo de caixa: deve ser (1) após os tributos, (2) antes do pagamento das dívidas
e (3) após as necessidades de reinvestimento.
• Quando estamos avaliando apenas o “PL” (equity):
– Fluxo de caixa: deve ser (1) após os tributos, (2) após o pagamento das dívidas e
(3) após as necessidades de reinvestimento.
• Os passos básicos para essas estimativas são:
1. Mensurar os lucros;
2. Estimar quanto do lucro sobrará após os tributos; e
3. Estimar quanto sobrará após as necessidades de reinvestimentos.
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Felipe Pontes
Reinvestimento
• São duas as necessidades “básicas” de reinvestimento:
1. CAPEX líquido (CAPEX menos a depreciação, porque no fluxo de caixa indireto
ela já é considerada). Apesar de o CAPEX e a depreciação serem encontrados
facilmente, temos alguns problemas nas projeções deles:
• Geralmente os CAPEX ocorrem em blocos (gasta muito em um ano, passa
vários anos mantendo, depois gasta muito de novo e assim por diante...);
• Às vezes a definição contábil de CAPEX não bate com a que precisamos em
valuation (e.g. P&D); e
• As aquisições não são tratadas como CAPEX.
2. Outros investimentos em capital de giro não-caixa.
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Felipe Pontes
Reinvestimento – CAPEX
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Felipe Pontes
• Relação esperada entre ciclo de vida, depreciação e CAPEX:
CAPEX > Depreciação  nascimento/crescimento
CAPEX = Depreciação  maturidade
CAPEX < Depreciação  declínio.
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Felipe Pontes
Como calcular o CAPEX?
• São todos os investimentos operacionais da empresa: imobilizado,
intangíveis, algumas aquisições de outras empresas etc.
• Analisando a Demonstração dos Fluxos de Caixa (DFC) e orçamento de
capital.
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Felipe Pontes
• CSU CardSystem (CARD3) (DFP 2016): quem é CAPEX aí?
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Felipe Pontes
Como projetar o CAPEX?
• Como praticamente tudo em valuation: depende!
• Recomendações:
– analisar historicamente os investimentos da empresa e de seus concorrentes;
– analisar o que outros analistas especialistas no setor estão dizendo;
– analisar o orçamento de capital da empresa (pode ser que não se realize, e.g.
CSU); e
– verificar como os investimentos se comportam com relação à receita e se a % se
mantem consistente ao longo do tempo – Não esqueça do ciclo de vida!
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Felipe Pontes
Empresa com histórico recente consistente (SAPR4): a) estágio de
crescimento e b) setor de saneamento básico é estável.
– CAPEX líquido na fase de crescimento forte = ratio média do capex
líquido/receita, a partir de quando a Sanepar entrou em estágio de crescimento
(2014);
– Na fase de transição = média de quando ela estava em maturidade;
– Na estabilidade = menor relação capex líquido/receita;
– No declínio = descrecimento linear do último ano da transição até a
perpetuidade, quando o CAPEX líquido é zero.
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Felipe Pontes
• CAPEX IRREGULARES: um possível problema!
– A solução para isso é normalizar o CAPEX, e a forma mais simples é utilizar uma
média histórica.
– Por exemplo: posso supor que a empresa faz grandes investimentos a cada 10
anos. Então utilizarei a média dos últimos 10 anos para projetar o CAPEX.
– Caso contrário, se escolhermos o último CAPEX ou a média recente, podemos
subestimar ou superestimar essa medida. Dependendo da “sorte”.
59
Felipe Pontes
• O zig zag da Ambev:
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Contas utilizadas (DFC indireta) 2012 2013 2014 2015 2016 LTM
6.02.02 Aquisição de Imobilizado e
Intangíveis $ (3,014,044.00)
$
(3,800,781.00) $ (4,493,069.00)
$
(5,261,228.00) $ (5,213,149.00)
6.02.05 Aquisições de Subsidiárias,
Líquido Caixa Adquirido $ (2,537,042.00)
$
(254,908.00) $ (10,686.00)
$
(1,212,197.00) $ (2,801,024.00)
CAPEX (com sinal trocado) $ 5,551,086.00
$
4,055,689.00 $ 4,503,755.00
$
6,473,425.00 $ 8,014,173.00
6.01.01.02 Depreciação, Amortização
e Impairment $ 1,939,924.00
$
2,092,206.00 $ 2,392,508.00
$
3,074,620.00 $ 3,386,837.00
CAPEX Líquido $ 3,611,162.00
$
1,963,483.00 $ 2,111,247.00
$
3,398,805.00 $ 4,627,336.00

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Felipe Pontes
• Alguns gastos que podem ser CAPEX, mas contabilmente não são: o P
do P&D e alguns leasings (não focaremos nisso aqui).
• No item 10.8 – Plano de Negócios do formulário de referência, item c,
há informações sobre P&D.
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Felipe Pontes
• Enquanto não passamos a usar a nova norma de contabilização do
leasing operacional, cuidado com ele!
• Leasing operacional ainda é off balance sheet.
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Felipe Pontes
• Simulação do efeito da capitalização do leasing operacional
(com base nas notas explicativas):
– Adicionamos o leasing operacional a pagar no imobilizado das
empresas;
– Adicionamos o leasing operacional a pagar em até 1 ano no passivo
circulante; e
– Adicionamos o leasing operacional a pagar após 1 ano no passivo não
circulante.
• MARTINS, Vinícius Gomes et al. Reflexos da Capitalização do Leasing Operacional nos Indicadores de Estrutura
de Empresas do Subsetor de Transportes Listadas na Bovespa. SOCIEDADE, CONTABILIDADE E GESTÃO, v. 8, n. 3,
2014.
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Felipe Pontes
64
O leasing operacional
da Gol e da Tegma
equivale a 66% do
capital próprio.
Na Tam equivale 40%.
Isso são BILHÕES!

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Felipe Pontes
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p-value = 0,03
p-value = 0,25
p-value = 0,09
p-value = 0,03
p-value = 0,05
Teste t de diferença
entre os índices
(emparelhado)
Felipe Pontes
• Como está a Gol atualmente (DFP 2016), com relação ao leasing?
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Felipe Pontes
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Felipe Pontes
• No ano de 2016, “CAPEX PERDIDO” no leasing (nota explicativa 23.2.)
foi de R$ 1.100.086 em mil, ou seja: R$ 1,1 bi!
• Além disso, houve o pagamento de R$ 342.791 mi em leasing
financeiro.
• Essa soma deve ser incluída no cálculo do CAPEX.
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Felipe Pontes
• E agora, no caso da Gol, quem é CAPEX?
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DEPENDE!
DEPENDE!
DEPENDE!
DEPENDE!
Usado para garantias de hedge, leasing e outros compromissos
Felipe Pontes
Impacto do ajuste do CAPEX
– CAPEX da Gol em 2016 = R$ 440.811
– CAPEX da Gol com a inclusão do leasing = R$ 440.811 + R$ 1.100.086 + R$
342.791 = R$ 1.883.688
– O CAPEX ajustado pelo leasing é 4,27x o CAPEX sem o leasing.
• Fluxo de Caixa Livre: lucro operacional de R$ 696.545, IR/CSLL efetivo
de 37% e depreciação de R$ 430.604 em 2016
– Sem o ajuste do leasing: 696.545*(1-37%) – (440.811 - 430.604) = 428.616
– Com o ajuste do leasing: 696.545*(1-37%) – (1.883.688 - 430.604) = - 1.014.261
70

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Felipe Pontes
• A Gol já tem um histórico de Fluxo de Caixa Livre negativo:
71
DE ALMEIDA, NEIRILAINE SILVA; DA SILVA, Ronaldo Freitas; RIBEIRO, KÁREM CRISTINA DE
SOUSA. Fluxo de Caixa Livre: Valuation de uma empresa do setor aéreo brasileiro. Revista de
Contabilidade da UFBA, v. 4, n. 1, p. 71-83, 2010.
Felipe Pontes
Reinvestimento – Aquisições e CAPEX
• Contabilmente, CAPEX são os gastos de capital que a empresa faz nela
mesma. Mas algumas empresas, como a Ambev, costumam fazer aquisições
de outras empresas com frequência, no lugar de, por exemplo, construir
outras fábricas. Isso é CAPEX também!
• Quando a aquisição é feita com “caixa” da empresa, basta usar as
informações da DFC.
– A Ambev faz isso com muita frequência.
• Quando a aquisição é feita com a emissão de ações, basta verificar quanto a
empresa deixou de “encaixar”, pois no lugar de gastar dinheiro, ela deixou de
ter entrada de caixa.
– Na aquisição da SIMPAR pela JSL, em 2012, a emissão de ações evitou a saída de R$ 51
mil.
– Na aquisição da 4Bio pela RaiaDrogasil, houve saída de caixa e emissão de ações.
72

22/07/2017
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Felipe Pontes
• VER COMO FICOU NA PLANILHA (próximo slide)
• Para estimar o CAPEX líquido, eu usei uma ratio média do CAPEX
líquido/receita, a partir de quando a RaiaDrogasil entrou em estágio de
maturidade (i.e. 2014), para a época de crescimento forte.
• Apesar de a empresa estar classificada como madura pelo Modelo de
Dickinson (2012), analisando o orçamento de capital e planos para este
ano, considero que ela ainda tem muito a crescer, porque este modelo
considera apenas os sinais da DFC.
• Na transição, eu usei a menor ratio capex líquido/receita. No declínio eu
usei um descrecimento linear do último ano da transição até a
estabilidade, em que o CAPEX líquido é igual a zero.
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Felipe Pontes
74

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Felipe Pontes
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Dados da conference call do 4T16
Felipe Pontes
1. Calcule o CAPEX dos últimos dois anos das nossas duas empresas que
estão sendo acompanhadas.
2. Calcule o CAPEX líquido.
3. Qual foi o crescimento do CAPEX?
4. Quanto o CAPEX líquido tem representado da receita das empresas?
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22/07/2017
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Felipe Pontes
• Para a próxima aula:
– Faça o mesmo do slide anterior para uma empresa de sua escolha;
– Faça para os últimos 10 anos;
– Elabore um gráfico com as informações obtidas; e
– Busque explicações para as possíveis variações bruscas que ocorreram nos
últimos anos.
77
Felipe Pontes
Reinvestimento – Capital de Giro não Caixa (WC)
• Definição de capital de giro versus definição de capital de giro para a
valuation.
• Regra geral 1: retirar o caixa e investimentos em ativos negociáveis do
capital de giro.
• Regra geral 2: retirar o passivo oneroso da conta. Já consideramos ele
no WACC.
78

22/07/2017
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Felipe Pontes
Reinvestimento – Capital de Giro não Caixa (ncWC)
• Como calcular o ncWC?
(Contas a rec. + Estoques + Tributos a recup. + Desp. Antec.) –
(Obri. Soc. e Trab. + Fornecedores + Obr. Fiscais + Provisões)
• Cálculo do investimento em ncWC (DncWC):
DncWC = ncWCt – ncWCt-1
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Felipe Pontes
Variação do CG não caixa < 0
• É possível que isso aconteça? Se sim, quando?
80
Analise as contas de 2013 e 2014 e tente explicar a variação negativa.

22/07/2017
41
Felipe Pontes
CG não caixa < 0
81
• É possível que isso aconteça? Se sim, quando?
AMBEV
Analise o que aconteceu de 2012 para 2013 e depois de 2014 para 2015.
Felipe Pontes
Como projetar o DncWC?
• Como praticamente tudo em valuation: depende!
• Recomendações:
– analisar historicamente os investimentos da empresa e de seus concorrentes;
– analisar o que outros analistas especialistas no setor estão dizendo; e
– verificar como os investimentos se comportam com relação à receita e se a % se
mantem consistente ao longo do tempo – Não esqueça do ciclo de vida!
82

22/07/2017
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Felipe Pontes
83
Felipe Pontes
• Na RaiaDrogasil eu usei um racional semelhante ao utilizado no CAPEX.
84

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Felipe Pontes
1. Qual foi o capital de giro não caixa nos últimos dois anos nas nossas
duas empresas?
2. Quanto foi o investimento em capital de giro não caixa no último ano?
3. Quantos % das receitas foram investidos em capital de giro não caixa
no último ano?
85
Felipe Pontes
– Faça o mesmo do slide anterior para a empresa que você escolheu
anteriormente;
últimos anos.
86

22/07/2017
44
Felipe Pontes
Tributos sobre o lucro
• A obtenção do lucro operacional após os tributos é feita de maneira
simples: EBIT*(1-%tributos).
• Porém isso pode ser difícil por três motivos:
1. Ampla diferença entre a taxa efetiva e a taxa marginal dos tributos e as
escolhas sobre elas feitas na valuation;
2. As empresas com prejuízos podem gerar compensações tributárias no futuro; e
3. Por último: a capitalização de algumas despesas (a exemplo dos gastos com
P&D).
87
Felipe Pontes
• Algumas razões para a diferença entre tributos marginais e efetivos:
1. Planejamento tributário;
2. Utilização de crédito tributário;
3. Tributos diferidos (reduz hoje, mas aumenta no futuro).
• Exemplo no Blog.
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Felipe Pontes
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RADL 4T14
Felipe Pontes
• Na valuation da empresa, devo usar a marginal ou a efetiva?
– A decisão mais segura é utilizar a marginal, se ela for ser utilizada todos os
períodos, porque nenhuma das 3 razões para as diferenças entre efetiva e
marginal se sustentam na perpetuidade (semelhante aos accruals anormais).
– A decisão sensata é: usar a efetiva no ano corrente e a marginal para efetuar as
projeções dos demais anos (DAMODARAN, 2012).
– É muito comum também se usar uma alíquota efetiva média durante as
projeções, mas no ano terminal usar a alíquota marginal de 34%.
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Felipe Pontes
1. Qual foi a alíquota efetiva do tributo sobre o lucro das nossas duas
empresas nos últimos anos?
2. Qual é o EBIT líquido de tributos nas duas empresas?
91
Felipe Pontes
anteriormente;
últimos anos.
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22/07/2017
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Felipe Pontes
Crescimento
• Formas de se estimar o crescimento:
1. Crescimento histórico
2. Analistas e gestão da empresa
3. Crescimento fundamentalista
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Eu olho para isso sempre, mas não é o meu principal, na maioria
dos casos, porque a empresa pode ter mudado muito
Informação importante, mas pode ser viesada
Isso que valorizamos mais, porque é um fato (que pode ser
gerenciável, é verdade)
Felipe Pontes
Crescimento fundamentalista
• Informações de dentro e de fora da empresa necessárias para as
projeções:
– Vendas históricas por segmento de atuação da empresa, variações dos estoques,
expectativas de vendas, market share;
– O que as entidades do setor estão projetando (tamanho do mercado número de
competidores etc); e
– Dados relativos aos consumidores (idade, renda, expectativa de vida etc).
– Ver a planilha “g” da Raia Drogasil
• IMPORTANTE: acompanhar as conference calls, press releases, eventos
do setor ou eventos específicos da empresa (e.g. ML Day, RD Day etc).
94

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Felipe Pontes
Crescimento
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Informações do RI da MAGLU
Felipe Pontes
Crescimento fundamentalista do EBIT
• O crescimento fundamentalista do EBIT pode ser calculado da seguinte
forma: g = Taxa de Reinvestimento * Retorno sobre o capital investido
• Abrindo a fórmula:
=
í çõ ∆
∗( )
∗
∗
• Se tivermos leasing off-balance-sheet, recomendo incluir no passivo
oneroso.
• O capital é o capital investido = PL + Passivo Oneroso – Caixa
96

22/07/2017
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Felipe Pontes
Crescimento histórico
• Como visto no slide anterior, o g fundamental pode ser afetado por
várias discricionariedades da empresa. Cuidado ao usá-lo.
• Em empresas mais maduras, o crescimento histórico pode nos dar uma
boa base para a estimação do crescimento da empresa.
• Porém é melhor estimar o crescimento da receita ou do lucro
operacional?
97
Felipe Pontes
98
• É melhor usar o crescimento da
receita ou dos lucros?
• O que está menos sujeito às escolhas
contábeis tende a ser menos volátil,
mais persistente e melhor para prever
o futuro.

22/07/2017
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Felipe Pontes
• É mais fácil uma empresa pequena ou uma empresa grande manter a
taxa de crescimento? Quem tem mais oportunidades para crescer mais
rapidamente, teoricamente, as grandes ou as pequenas?
• Precisamos ter cuidado com o efeito do tamanho da empresa!
• Para verificar se as empresas pequenas conseguem manter suas altas
taxas de crescimento, verifique o que fundamenta o crescimento:
planos para crescer e ativos (ou projetos de financiamento) para
garantir esse crescimento.
99
Felipe Pontes
100

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Felipe Pontes
Crescimento estimado por terceiros
• Motivos que podem fazer com que as previsões dos analistas sejam
melhores do que a simples utilização do crescimento histórico:
1. Inclusão de informações que se tornaram públicas após a divulgação das
últimas demonstrações financeiras (elas não estão no g histórico, precisamos
incluí-las);
2. Informações macroeconômicas: as taxas de juros, inflação etc podem afetar o
crescimento da empresa;
3. Informações reveladas pelos concorrentes;
4. Informações privadas – será que nenhum analista/operador sabia das
operações da JBS? (ver o Lado B do IT também); e
5. Informações públicas que não são sobre lucros (e.g. retenção de lucros,
margem de lucro etc).
101
Felipe Pontes
Estimativas dos analistas e da gestão da empresa
RAIA DROGASIL - gestão
• A empresa estima abrir mais 200 lojas em 2017 (foco no Nordeste)
• Implantação da Farmasil (farmácia popular)
• Implantação das Big Stores
• Consolidação da 4Bio (medicamentos especiais)
• Por isso, apesar de a DFC dizer que ela atingiu a maturidade, ainda não
acho que tenha.
RAIA DROGASIL – analistas
• Crescimento de 30% da receita
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Felipe Pontes
Crescimento e ciclo de vida
• Relação esperada entre ciclo de vida e crescimento:
Crescimento forte  nascimento/crescimento
Crescimento moderado  maturidade
Decrescimento  declínio.
103
Felipe Pontes
Crescimento
1. Calcule o crescimento da receita das nossas empresas ano a ano.
2. Qual foi o crescimento médio aritmético?
3. Qual foi o crescimento médio geométrico?
4. Qual dos crescimentos você usaria para representar estas empresas,
com base nas informações que você tem?
104

22/07/2017
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Felipe Pontes
Crescimento
anteriormente;
últimos anos.
105
Felipe Pontes
Custo do capital
• Como saber se um investimento é bom para a empresa?
– A Empresa A faz um investimento que gera fluxo de caixa anual de $ 200.000.
Isso é bom?
– A Empresa B faz um investimento que gera fluxo de caixa anual de $ 50.000. Isso
é bom?
• Agora considere as seguintes informações:
– O retorno do investimento da Empresa A é de 10% a.a.
– O retorno do investimento da Empresa B é de 14% a.a.
– Quem investiu melhor?
• O custo do capital de A é de 5% e o de B é de 15%. Quem investiu
melhor?
106

22/07/2017
54
Felipe Pontes
Custo do capital
• O lucro e o PL das empresas são apresentados como se o capital fosse
gratuito. Mas quem investe de graça?
• Antes de analisar o custo do capital, vamos relembrar dois conceitos
de desempenho muito importantes:
=
í
=
∗ (1 − )
107
Felipe Pontes
Custo do capital
• Qual é o custo do capital relacionado com o ROE?
– É possível usar um benchmark padrão, como o CDI, porém para comparar duas
empresas concorrentes, é uma boa ideia considerar seu risco.
– Renner: Custo do capital próprio = 16,26% e ROE = 25,41%
– Hering: Custo do capital próprio = 17,30% e ROE = 16,97%
• Qual é o custo do capital relacionado com o ROIC?
– Renner: Custo do capital = 16,90% e ROIC = 37,70%
– Hering: Custo do capital = 17,13% e ROIC = 16,10%
• Nos próximos slides veremos como estimar os custos do capital
108

22/07/2017
55
Felipe Pontes
Custo do capital – Próprio (ke)
• Todos os modelos baseados na relação entre risco e retorno necessitam
da taxa livre de risco (Rf) e do Prêmio pelo risco (PR).
• O custo do capital é baseado também nessas premissas: esse custo é o
foco da aula, porém precisamos da base da Rf e do PR.
• O que você usaria como Rf?
109
Felipe Pontes
• É preciso saber com certeza o retorno do ativo [E(R)=R], volatilidade =
0, esse é o ponto principal. Mas além disso, observamos o seguinte:
110
Não há risco
de default
Não há risco
de
reinvestimento
1. Todas as empresas têm
um pouco de risco.
2. Apenas os títulos do
Governo tem alguma
chance de serem Rf.
1. Às vezes não sabemos
qual será a taxa de juros
praticada pelo Governo
daqui a um tempo;
2. Deve-se escolher um
título que tenha prazo
igual ao da análise.

22/07/2017
56
Felipe Pontes
Para vocês qual desses títulos do Tesouro se encaixa mais no conceito de
Rf?
• Tesouro Prefixado (LTN ou NTN-F) – atualmente (15/06/2017) o
vencimento mais longo é de 2027.
• Tesouro IPCA+ (NTN-B e principal) – atualmente (15/06/2017) o
vencimento mais longo é de 2050.
• Tesouro Selic (LFT) – atualmente (15/06/2017) o vencimento mais
longo é de 2023.
111
Felipe Pontes
• Sabendo agora do conceito de Rf, o que você utilizaria?
– No Brasil, nos relatórios de OPA, são as UST longas de 30 anos (SANVINCENTE,
2015);
– Damodaran diz que depois da Crise 2008 e do quase calote em 2011, não há
mais justificativa para usar apenas dados dos EUA como Rf;
– Eu costumo usar NTN-B principal longa, com inflação variável.
• Por que NTN-B?
– O retorno esperado é exatamente o retorno observado, mais a inflação
(VOLATILIDADE = 0);
– O país tem o controle da moeda (menos risco de DEFAULT); e
– Elas têm prazos longos que batem com as projeções dos fluxos de caixa da
empresa (baixo RISCO DE REINVESTIMENTO).
112

22/07/2017
57
Felipe Pontes
• Procedimento para usar a NTN-B longa com inflação variável:
– Uso a NTN-B mais longa que tivermos, pela redução do risco de reinvestimento
(porque é a que bate com o período de projeção);
– Ajusto a inflação a cada ano com base em relatórios disponíveis (e.g. Boletim
Focus); e
– Uso a última projeção de inflação disponível e vou reduzindo linearmente até
chegar a 1% no último ano de projeção (1% é padrão).
• Isso não mandatório. É possível que você possa usar outra estratégia,
desde que haja fundamento.
113
Felipe Pontes
– Em 30/05/2017, no site do BACEN, coletei algumas projeções de inflação:
https://www3.bcb.gov.br/expectativas/publico/consulta/serieestatisticas
– Em 2021, é esperada uma inflação de 4,40%.
• Pelo método de redução linear da inflação, qual seria a inflação dos
demais anos, até 2025, quando usaremos 1% de inflação?
– A diferença entre 2021 e 2025 é de 3,40% = 4,40% - 1%.
– Quantas reduções lineares teremos que fazer em 4,40% para chegar a 1%? E de
quanto % será cada redução?
114
2021 2022 2023 2024 2025
4.40% 3.55% 2.70% 1.85% 1.00%
1x 2x 3x 4x
- 0,85% - 0,85%- 0,85%- 0,85%

22/07/2017
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Felipe Pontes
– Se a rentabilidade do título, hoje (30/05/2017), da NTN-B de 2050 é de 5,52% ao
ano, a nossa Rf em cada ano será a seguinte:
• Rentabilidade da NTN-B: http://www.tesouro.fazenda.gov.br/tesouro-direto-precos-e-taxas-dos-
titulos
115
2021 2022 2023 2024 2025
Infla. 4.40% 3.55% 2.70% 1.85% 1.00%
Rent. 5.52% 5.52% 5.52% 5.52% 5.52%
Rf 9.92% 9.07% 8.22% 7.37% 6.52%
1x 2x 3x 4x
- 0,85% - 0,85%- 0,85%- 0,85%
Felipe Pontes
• Se não está confiando numa Rf brasileira, é possível usar uma americana (ou
em outra moeda qualquer) e converter para R$ pelo diferencial de inflação.
• Como fazer a conversão de US$ para R$:
$ = 1 + ∗
1 + çã
1 + çã
− 1
• A inflação esperada para o Brasil é de 3,95% (Focus) e dos EUA é de 1,9%
(OECD). Um bond de longo prazo nos EUA rende hoje 2,89%. Quanto seria a
Rf em R$?
4,96% = 1 + 2,89% ∗
1 + 3,95%
1 + 1,90%
− 1
• E se usarmos a projeção de 6% de inflação para o Brasil, feita pela OECD?
116

22/07/2017
59
Felipe Pontes
• Rf’s mais usadas nas OPAs brasileiras (SANVINCENTE, 2015):
117
Felipe Pontes
Por que, apesar de serem
costumeiramente utilizados, o
CDI e a Selic não são boas
proxies para Rf?
118

22/07/2017
60
Felipe Pontes
• O segundo principal input para se estimar o ke é o Prêmio pelo Risco do
Mercado (PRM).
• Normalmente se usa uma série longa dos retornos históricos, para se
calcular a média desses retornos como proxy para o PRM.
• Qual é o problema disso?
– O Brasil e suas taxas de juros anormais!
• Qual é a saída quando temos problemas no Brasil?
– Mais uma vez, estimar em dólar!
– Mercado dos EUA é mais consistente e dificilmente uma Rf será maior que o
retorno do mercado de capitais.
119
Felipe Pontes
• Usando o IBOVESPA: http://www.bmfbovespa.com.br/pt_br/produtos/indices/indices-amplos/
IBOV JAN/1995 = 11.946
IBOV JAN/2017 = 64.948
Retorno médio geométrico anual = 8,00%
• Usando o IBRX100:
IBRX100 JAN/1995 = 801
IBRX100 JAN/2017 = 26.806
• Usando agora o SP500: http://www.multpl.com/s-p-500-historical-prices/table/by-year (outra fonte)
SP500 JAN/1968 = 95
SP500 MAR/2017 = 2.416
120

22/07/2017
61
Felipe Pontes
• Considerando o que fizemos anteriormente, responda:
1. Qual é o prêmio pelo risco do mercado no Brasil (usando o IBOV e o
IBRX100)?
2. Faz sentido usar o “prêmio” do IBOV? Por que sim ou por que não?
3. Qual é o prêmio pelo risco do mercado nos EUA?
4. Converta o prêmio pelo risco de mercado nos EUA para R$.
121
Felipe Pontes
• Caso você opte por estimar o Ke em dólar, é preciso incluir um prêmio
adicional: o Risco do Brasil (Prêmio pelo Risco do País).
• A forma mais usual de se estimar o prêmio pelo risco soberado do país é
pelo EMBI + Risco-Brasil: http://www.ipeadata.gov.br/ExibeSerie.aspx?serid=40940&module=M
• No final de mar/17 esse prêmio era de 2,70%. No final de mai/17 já
estava em 2,84% (chegando a 3% no dia 18/05/2017 – caso JBS).
• O ideal é coletar essa informação no dia em que fizer a valuation.
122

22/07/2017
62
Felipe Pontes
• Existem três abordagens para estimar a exposição da empresa ao risco
do país:
1. Assumindo que todas as empresas no país têm a mesma exposição ao risco
país;
2. Assumindo que a exposição de uma empresa ao risco país é proporcional à sua
exposição a todos os outros riscos do mercado (mensurado pelo b); e
3. Permitindo que cada empresa tenha uma exposição ao risco país que é
diferente da sua exposição aos outros riscos do mercado.
123
Felipe Pontes
MESMA EXPOSIÇÃO PARA TODAS AS EMPRESAS
• Supondo que o PRP do Brasil seja 10,05%, qual será o custo do capital próprio
da Aracruz, considerando ainda que seu b em US$ é 3,16, o retorno de um
Tresury Bond é 5% e o PRM é 5,51%?
Ke_Aracruz = 5% + 3,16*(5,51%) + 10,05% = 32,46%
• Suponha que a Petrobras tenha um b em US$ de 2,56, qual seria seu custo do
capital próprio?
• Qual é o impacto do PRP do Brasil, do Tresury Bond e do PRM dos EUA no
custo do capital próprio se houver um aumento de 10% em cada um deles?
Refaça as contas para a Aracruz, porém alterando individualmente cada input
do modelo (ex.: refaça primeiro alterando o PRP do Brasil mantendo os demais inputs constantes).
124

22/07/2017
63
Felipe Pontes
• Limitação: assume-se que todas as empresas, não importa seu setor ou
tamanho, são igualmente expostas ao risco país.
125
Felipe Pontes
EXPOSIÇÃO PROPORCIONAL AO BETA
• O PRP é incluído no PRM, para ser multiplicado pelo b.
Ke = Rf + b*(PRM + PRP)
• Qual seria o custo do capital da Aracruz e Petrobras nesse caso? Quem
sofreria maior impacto e por quê?
• Limitação: supõe que o b (medida de risco do mercado) também mensura o
risco país. Nesse caso, empresas low beta seriam menos expostas ao risco
país, enquanto que as high beta seriam mais expostas, mesmo que isso não
reflita a realidade.
126

22/07/2017
64
Felipe Pontes
EXPOSIÇÃO ESPECÍFICA DA EMPRESA
• Porcentagem das receitas no Brasil:
– Petrobras = 86,64%
– Embraer = 21,44% (29,43% na AN, 21,68% na EU, e 7,79 na AL sem contar o
Brasil)
– Natura = 71%
– Alpargatas = 59,16%
– Grendene = 72,19%
• O Facebook tem 47,48% das receitas vindas dos EUA.
• A Nintendo tem 40,89% das receitas vindas dos EUA, 28,74% do Japão e
26,92% da EU (surpresa para mim!)
• A Microsoft tem 45,89% das receitas vindas dos EUA.
127
Qual dessas empresas é
mais exposta a problemas
econômicos no Brasil?
Felipe Pontes
• Para isso, Damodaran inclui um segundo fator ao modelo de estimativa
do custo do capital próprio, chamado de l (desenvolvido em uma viagem ao Brasil).
Custo do capital próprio = Rf + b*(PRMercado maduro) + l*(PRP)
• l é a exposição da empresa ao risco país (e.g. pela receita):
l = (% mercado local da empresa)/(% mercado local média do país)
128

22/07/2017
65
Felipe Pontes
• No caso da Aracruz, 20% da suas receitas são do mercado local. E a
média das outras empresas é 80%.
l Aracruz = 20%/80% = 0,25
• Qual será o custo do capital próprio da Aracruz por essa metodologia?
• Supondo que exista uma empresa com o mesmo b da Aracruz, porém
seu l é 0,10. Qual seria seu custo do capital? O que você pode inferir
sobre isso?
• P.s.: no mundo perfeito, o l vai estar também em US$, já que todas as
outras medidas estão em US$ no nosso exemplo.
129
Felipe Pontes
• Vocês podem pegar o montante de receitas da empresa, no Brasil, no
Relatório da Administração, dentro das Demonstrações Financeiras da
empresa.
• Exemplo da BRF S.A. (página 18 das DFs de 2014):
130
%Rec. no Brasil = (3.882/8.047)*100%

22/07/2017
66
Felipe Pontes
Prêmios usados no mundo
• Pablo Fernández faz uma pesquisa annual sobre os prêmios que são
utilizados ao redor do mundo:
• https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2954142
131
Felipe Pontes
• O próximo passo é estimar o beta!
• Relembrando, o retorno buy and hold (BNHR) é dado por:
• Dividendos (D) e Preço (P) são anualizados, o que segundo Guerard e
Schwartz (2007) é arbitrário, mas amplamente utilizado em finanças.
Mas no cálculo do beta usaremos retornos mensais.
132

22/07/2017
67
Felipe Pontes
• O Banco do Brasil (BBAS3) pagou dividendos e JSCP em 2013 conforme a
planilha abaixo, onde também é informado o preço do início e do final
do ano. Calcule o retorno sem considerar o valor do dinheiro no tempo.
133
Data
Dividendo
(R$)
JSCP
(R$)
Preço t-1
(R$)
Preço t
(R$)
30/12/13 - - - 24,25
27/08/13 - 0,31 - -
06/08/13 0,77 - - -
28/05/13 - 0,28 - -
14/05/13 0,10 - - -
26/02/13 - 0,26 - -
19/02/13 0,26 - - -
28/12/12 - - 23,24 -
Felipe Pontes
RETORNO X PREÇO
• Quem parece seguir um random walk? Por que usar os retornos? Qual é
a provável diferença no R², quando usamos preços ou retornos?
134
-6.00%
-4.00%
-2.00%
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
03-11-11 23-12-11 11-02-12 01-04-12 21-05-12 10-07-12 29-08-12 18-10-12 07-12-12 26-01-13 17-03-13 06-05-13
Retorno em ln da Vale5
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
Preço da Vale5

22/07/2017
68
Felipe Pontes
SINGLE-INDEX MODEL
• O pressuposto de Markowitz era de que os ativos estavam
correlacionados entre si. O de Sharpe é que eles estavam
correlacionados com um Single-index e indiretamente entre si.
• O que é o single-index e por que os ativos estariam correlacionados com
ele?
• Analisemos o comportamento das ações no próximo slide.
135
Felipe Pontes
136
-0.8
-0.6
-0.4
-0.2
0
0.2
0.4
0.6
0.8
Ret_2000 Ret_2001 Ret_2002 Ret_2003 Ret_2004 Ret_2005 Ret_2006 Ret_2007 Ret_2008 Ret_2009 Ret_2010 Ret_2011 Ret_2012
Ambev Petrobras Vale Ibovespa

22/07/2017
69
Felipe Pontes
O BETA
• A definição matemática do β é:
• Qual é o β de uma carteira formada por todos os ativos do mercado?
137
Felipe Pontes
• Calcule o beta da ação da Jelco (retirado de Ross, Westerfield e Jaffe,
2002)
138

22/07/2017
70
Felipe Pontes
• Questões conceituais
1. Se todos os investidores tiverem expectativas homogêneas, que
carteira de ativos de risco possuirão?
2. Por que o Beta é uma medida apropriada de risco de um título numa
carteira ampla?
139
Felipe Pontes
• Na prática, estima-se o b pelo modelo de mercado (single-index).
• Período para estimativa (GUERARD, SCHWARTZ, 2007):
– Geralmente 5 anos, com retornos mensais – com 60 observações (padrão do
Economatica®);
– Embora pode-se utilizar qualquer número de observações; e
– Cuidado apenas com os pressupostos da regressão.
140

22/07/2017
71
Felipe Pontes
• A carteira de mercado:
– É uma carteira teórica que inclui todos os tipos de ativos do mercado financeiro,
ponderada pela participação de cada ativo no mercado.
– Se todo o mercado for composto pelos ativos A, B e C, com capitalização
respectiva de $ 1, $ 2 e $ 7. A participação de cada ativo na carteira de mercado
será respectivamente de 10%, 20% e 70%.
• Representação prática:
– Um índice de ativos que representem o “mercado” (S&P500, DJIA, Ibov, IBRX
etc.).
141
Felipe Pontes
• Estimar o b com base nessa planilha.
• Farei no GRETL (mais “profissional”) e no Excel (mais prático para fins
didáticos). Vocês podem instalar o GRETL gratuitamente.
• No blog existem mais materiais das aulas do mestrado sobre regressão,
no marcador “Métodos Quantitativos I”.
• Usar o modelo de mercado:
Rt – Rft = at + bt(Rmt – Rft) + et
142

22/07/2017
72
Felipe Pontes
143
Os testes dos pressupostos foram realizados para
todas as ações: os resíduos apresentaram-se
normalmente distribuídos e não houve evidência
de autocorrelação serial para nenhum dos três
casos.
Felipe Pontes
144

22/07/2017
73
Felipe Pontes
145
Felipe Pontes
• Questões
1. Qual das 3 ações que foram apresentadas nos últimos 3 slides é a mais
sensível às variações do mercado (mais arriscada)?
2. Se você conseguisse antecipar um bull market, qual seria a ação mais
indicada a se investir, com base na estratégia do beta?
3. Se você conseguisse antecipar um bear market, qual seria a ação mais
indicada a se investir, com base na estratégia do beta?
146

22/07/2017
74
Felipe Pontes
147
REGRESSÃO ESTIMADA NO EXCEL, com
dados dos últimos dois anos da RADL3
e IBRX100
b = 0,67
Mostrar como fazer no
Excel
Felipe Pontes
• Vamos calcular com os dados que foram enviados anteriormente da
Sanepar.
148

22/07/2017
75
Felipe Pontes
anteriormente.
149
Felipe Pontes
• Como estimar, então, o custo do capital próprio (ke)?
• O modelo proposto, de forma independente, por Sharpe (1964), Lintner
(1965) e Mossin (1966) equilibra o retorno esperado do ativo com uma
taxa livre de risco e um prêmio pelo risco: CAPM
• Use o beta estimado calcular o retorno esperado no investimento
dessas duas empresas. Considere as seguintes taxas esperadas: Rf =
9,31% e Rm =17,30%.
150

22/07/2017
76
Felipe Pontes
151
Felipe Pontes
Custo do capital – De terceiros (kd)
• Para estimar o custo do capital de terceiros (kd), temos algumas
possibilidades:
1. Usar a classificação de agências de rating (nem sempre disponível) ou rating
sintético e verificar qual é o spread a ser usado (aqui:
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ratings.htm)
– lembre de adicionar o risco Brasil, pois os dados são dos EUA)
• Kd = Rf + spread;
2. Verificar nas notas explicativas qual é o custo médio de financiamento;
3. Verificar qual foi o custo da última emissão de debêntures; ou
4. Entrar em contato com o RI da empresa e perguntar qual é o custo de
financiamento atual.
152

22/07/2017
77
Felipe Pontes
153
RaiaDrogasil – 4t16
Felipe Pontes
• Eu não entendi nada do slide anterior (vocês entenderam?), então
entrei em contato com o RI da empresa:
154

22/07/2017
78
Felipe Pontes
155
Emissão de
debênture da
RaiaDrogasil, em
maio de 2017.
No site de RI é
possível
pesquisar por
debêntures para
saber qual foi o
custo da última
emissão
Felipe Pontes
156

22/07/2017
79
Felipe Pontes
Custo do capital – Médio ponderado (WACC)
• O custo do capital da empresa deve ser uma função de todas as suas
fontes de financiamento, ponderadas com base no seu valor de
mercado.
WACC = kE*[E/(D+E)] + kD*[D/(D+E)]
• Exemplo da Boeing:
– Custo do capital próprio (kE) = 10,28%
– Custo do capital de terceiros após os tributos (kD) = 6%*(1-0,35) = 3,90%
– D/(D+E) [valor de mercado, lembrem!] = 12,45%
– WACC = 10,28%*0,8755 + 3,90%*0,1245 = 9,49%
157
Felipe Pontes
158

22/07/2017
80
Felipe Pontes
• Eu mantive o WACC constante, porque não vejo evidências de que a Raia
Drogasil vá alterar significativamente a sua estrutura de capital.
• Contudo, é possível fazer esse tipo de simulação:
– Desalavancando (bu) o beta e realavancando (bL) com a nova relação D/E
– Estimando um novo kd, pois o kd é diretamente relacionado ao endividamento da
empresa – quanto mais dívida, mais cara ela fica (é possível fazer a simulação com o
rating sintético ou com o kd de “empresas comparáveis”, mas com estrutura de capital
próxima à da simulação)
• Fórmula do beta alavancado:
= 1 + (1 − )( )
159
Felipe Pontes
160

22/07/2017
81
Felipe Pontes
• A estrutura de capital é um forte determinante do WACC:
– Influencia o peso de cada tipo de capital (E e D); e
– Influencia o kd e o ke, porque mais dívida implica em mais riscos, mas mais dívida
também gera o benefício tributário da dívida.
• Devemos usar a estrutura de capital atual, projetada, variar de acordo
com o ciclo de vida?
– Depende da criatividade do avaliador e dos objetivos e informações disponíveis
para a avaliação
161
Felipe Pontes
• Caso de uma empresa real:
162

22/07/2017
82
Felipe Pontes
• Qual é o “problema” do WACC?
– D e E devem estar a valor de mercado, então poderemos ter, principalmente em
empresas fechadas, um problema de referência circular.
• Saídas para o “problema”:
– Para o E: em empresas abertas nós temos o valor de mercado, para empresas
fechadas temos que recorrer a empresas comparáveis; e
– Para o D: pelas IFRS, a dívida está ajustada a valor presente.
163
Veja mais sobre o problema:
MARTINS, Eliseu; MARTINS, Vinícius Aversari. CONTABILIDADE E FINANCAS: A
TEMERARIA UTILIZAC? O DO WACC. Revista Universo Contábil, v. 11, n. 1, p. 25,
2015.
Felipe Pontes
Custo do capital: Qual usar em cada situação?
• Quando usar o ke como taxa de desconto?
• Quando usar o kd como taxa de desconto?
• Quando usar o WACC como taxa de desconto?
164

22/07/2017
83
Felipe Pontes
Relação entre ROIC, WACC e criação de valor
Quando ROIC > WACC, a empresa criou valor.
Quando há criação de valor, podemos dizer que o EVA® foi positivo.
• Mas de onde vem isso?
1. EVA = EBIT*(1-t) – (IAO*WACC)
2. = ∗
∗( )
−
3. = ∗ −
Definições: 1) EVA = valor econômico adicionado, 2) IAO = capital investido = Investimento
nas atividades operacionais = passivo oneroso + PL, 3) WACC = custo médio ponderado de
capital, 4) EBIT*(1-T) = lucro operacional líquido dos tributos, e 5) ROIC = retorno sobre o
capital investido
165
O que acontece com o EVA® quando
esse spread é positivo?
Esse é o chamado spread do EVA®
Felipe Pontes
• O WACC atual da RADL3 é de 14,52%. A empresa tem destruído valor,
porém isso se dá por causa do alto nível de investimento que tem
pressionado suas margens operacionais (2% em 2013 e agora já estão
em 6% em 2016). Com a maturação das lojas novas, a tendência é
ganhar margem operacional e criar valor.
166

22/07/2017
84
Felipe Pontes
• Dados de 2005 a 2010 (GIRÃO; MACHADO; CALADO, 2013)
demonstraram que o EVA® sozinho não é mais importante que os
indicadores contábeis tradicionais, porém ele traz uma informação
adicional quando analisado em conjunto com os tradicionais.
GIRÃO, Luiz Felipe de Araújo Pontes; MACHADO, Márcio André Veras; CALLADO, Aldo Leonardo Cunha. Análise dos
Fatores que Impactam o MVA das Companhias Abertas Brasileiras: Será o EVA® mais Value Relevant que os
Indicadores de Desempenho Tradicionais?. Sociedade, Contabilidade e Gestão, v. 8, n. 2, 2013.
167
Felipe Pontes
Custo do capital e ciclo de vida
168
Tese de doutorado
(GIRÃO, 2016)

22/07/2017
85
Felipe Pontes
0.2.4.6.81
COCpeg_prem
Nascimento Crescimento Maturidade Turbulência Declínio
0.05.1.15.2.25
COCpeg_prem
Nascimento Crescimento Maturidade Turbulência Declínio
Destaques descritivos (GIRÃO, 2016): nasc: 7,61%, cresc: 35,28%, mat:
48,22%, turb: 7,11% e decl: 1,78% da amostra.
COCNONMAT > COCMAT (t = -3,3779***)
169
Figura 4.1 – Boxplot da variável COCpeg_prem distribuída entre os ECV Figura 4.2 – Distribuição ajustada da variável COCpeg_prem entre os ECV
Ke e ciclo de vida
Felipe Pontes
WACC
– Calcule o WACC da sua empresa.
170

22/07/2017
86
Felipe Pontes
Fluxo de caixa livre (FCL)
• Para estimar o fluxo de caixa, normalmente nós partimos da
mensuração do lucro.
– Lucro operacional (após os tributos)  Fluxo de caixa livre da empresa
– Lucro líquido  Fluxo de caixa livre do acionista
– Para que serve cada um desses FCL?
• O lucro contábil, por diversos motivos, pode não ser apropriado para a
valuation. É preciso efetuar alguns ajustes!
171
Felipe Pontes
Fluxo de caixa livre
O AJUSTE CLÁSSICO NO LUCRO
• Nos EUA as despesas de P&D são totalmente lançadas no resultado
(conservadorismo extremo).
• No Brasil, quando houver a “certeza” de que o produto será
desenvolvido, os gastos com desenvolvimento são capitalizados
(ativados).
• Algumas informações podem ser obtidas em notas explicativas ou no
plano de negócios divulgado no formulário de referência.
172

22/07/2017
87
Felipe Pontes
• DFP/2014 da Forjas Taurus
173
Felipe Pontes
• DFP/2014 da Forjas Taurus
174

22/07/2017
88
Felipe Pontes
• Exercício: uma empresa teve lucro operacional de - $50. Efetue os
ajustes no LO sabendo que a amortização ocorre à taxa de 20% ao ano.
• LO ajustado = - 50 + 300 – 143,40 = 106,60
175
Ano Gasto com P&D Parte não amortizada da Pesquisa Amortização neste ano
0 300 1.00 300 0
-1 249 0.80 199.20 49.80
-2 210 0.60 126.00 42.00
-3 146 0.40 58.40 29.20
-4 112 0.20 22.40 22.40
-5 76 0.00 0.00 0
Felipe Pontes
176

22/07/2017
89
Felipe Pontes
• Após tudo isso, é hora de se estimar o FCL, o que sobra para a empresa
depois de pagar tudo o que deveria pagar:
EBIT = Receita*Margem operacional
(-) IR e CSLL sobre o EBIT
(=) EBIT líquido
(+) Depreciação e Amortização
(-) CAPEX
(-) Investimento no Capital de Giro
(=) Fluxo de caixa livre da empresa
177
Felipe Pontes
Fluxo de Caixa Livre
– Qual foi o fluxo de caixa livre da sua empresa nos últimos 5 anos?
178

22/07/2017
90
Felipe Pontes
Projeções
• Em cada idem que foi visto, nós tratamos de falar sobre as projeções.
Contudo, é possível traçar outras projeções, por exemplo: analisar a
receita da Petrobras com relação às variações do preço do dólar e do
barril de petróleo.
• Em uma análise dessas relações, não encontraremos muita significância
estatística, porque a empresa não tinha o costume de se basear nessas
relações para formar o seu preço. No futuro poderemos refazer o teste
e verificar se houve mudança.
179
Felipe Pontes
Projeções
– Faça as projeções do fluxo de caixa livre da empresa para os próximos 10 anos.
180

22/07/2017
91
Felipe Pontes
Modelo de avaliação
• O FCLE é obtido por meio da seguinte subtração: EBIT*(1-t) –
Investimentos líquidos.
– A projeção do FCLE trazida a valor presente nos dá o valor de quê?
– Valor do negócio/ativos operacionais (enterprise value).
• O que devemos fazer para chegar no valor da empresa para o acionista
(valor intrínseco do PL)?
– Encontrar o Fluxo de Caixa Livre do Acionista (FCLA).
– Como isso pode ser feito?
181
Felipe Pontes
• O que adicionar no enterprise value:
(+) Adicionar:
1. Disponível
2. Outros ativos não operacionais
182

22/07/2017
92
Felipe Pontes
• O que subtrair do enterprise value:
(-) Subtrair:
1. Participação dos não controladores
2. Passivo oneroso (o mesmo que foi usado para o cálculo do WACC, então se
você colocou algum item for a do balanço na dívida para o cálculo do WACC,
tem que subtrair ele aqui também)
3. Valor dos planos de opções e benefícios para empregados
4. Valor esperado de processos judiciais (avaliar a probabilidade acontecer e
considerer a probabilidade no valor da subtração)
5. Tributos diferidos
183
Felipe Pontes
184

22/07/2017
93
Felipe Pontes
• Quantos estágios usar (PÓVOA, 2016):
1. Um estágio: estágio de maturidade absoluto, em termos de estrutura de
capital, produtividade e crescimento.
2. Dois estágios: não se espera nenhuma mudança extraordinária nos próximos
anos, mas ainda haverá algumas transformações na estrutura de capital e
padrões de crescimento e produtividade. O ideal é projetar um período de
ajuste – em que a política de dividendos também não será definitiva – até
na perpetuidade.
3. Três estágios: haverá uma fase de alto crescimento, passando para outro
período de crescimento médio, para, finalmente, atingir a perpetuidade.
Espera-se, do primeiro ao terceiro estágio, uma taxa de crescimento de
crescente, assim como o ritmo dos investimentos líquidos.
4. Quatro estágios: tudo é possível em valuation. A criatividade é livre, mas isso
aumentará a dificuldade de se avaliar, bem como a probabilidade de errar.
185
Felipe Pontes
• O custo do capital deverá mudar ao longo do tempo, no período de
projeção da valuation?
– O ciclo de vida da empresa mudará
– Mudando o ciclo de vida, haverá mudança na estrutura de capital e risco, logo
haverá impacto no WACC (é possível fazer projeções sobre isso).
– É possível que o retorno esperado do mercado mude também, mas isso é mais
difícil de se projetar.
– A taxa livre de risco nós já atualizamos pela mudança na expectativa da inflação.
186

22/07/2017
94
Felipe Pontes
– Qual é o valor das ações outstanding da sua empresa?
– Qual é o valor por ação?
187
Felipe Pontes
Cenários e sensibilidade do modelo
• Sensibilidade no g: RaiaDrogasil
– Considerei o crescimento da
empresa igual ao projetado no 1T17
geral para o setor de farmácias
(13%), para o período de
crescimento forte. Todas as outras
premissas mantiveram-se
constantes.
– Se a RaiaDrogasil crescer igual ao
setor, seu valor será de R$ 28,59. O
preço estaria 2,58x o valor.
– O crescimento forte esperado para a
empresa agrega muito valor.
188

22/07/2017
95
Felipe Pontes
• Sensibilidade na perpetuidade:
RaiaDrogasil
– Alterei apenas o crescimento da
perpetuidade de 3% para 1%, com
relação ao status quo.
– Seu valor será de R$ 69,99. O preço
estaria 1,05x o valor.
189
Felipe Pontes
• Sensibilidade no WACC:
190

22/07/2017
96
Felipe Pontes
• Cenário otimista de conversão
mais rápida à margem
operacional do setor:
RaiaDrogasil
– No status quo eu considerei que a
empresa começaria a convergir para
a MO de empresas maduras do
setor apenas no 4º ano de projeção.
– Num cenário otimista, considerei a
conversão começará no primeiro
ano.
191
Felipe Pontes
• Cenário pessimista de conversão
mais lenta à margem operacional
do setor: RaiaDrogasil
– No status quo eu considerei que a
empresa começaria a convergir para
a MO de empresas maduras do
setor apenas no 4º ano de projeção.
– Num cenário pessimista, considerei
a conversão começará no 8º ano.
192

22/07/2017
97
Felipe Pontes
193
Cenário de convergência mais rápida à média do setor
1. Margem operacional (MO) média para o setor farmaceutico: 4,3%
2. MO média para o setor farmaceutico sem outliers: 6,6%
3. MO média para o setor de varejo: 11%
4. MO média para o setor de varejo sem outliers: 9,2%
• Média do “2” com o “4”: 7,90%
Felipe Pontes
194
• O que é possível fazer além do que foi feito?
– Inúmeros outros testes de sensibilidade
– Combinações de testes de sensibilidade
– Inclusão de probabilidades nos cenários, para formar um valor ponderado
– Etc
– Tudo depende da criatividade e dos fundamentos utilizados pelo avaliador.

22/07/2017
98
Felipe Pontes
Trailling ou LTM Valuation
• As demonstrações financeiras do final do ano (DFP) podem ser
“defasadas” para a atual situação da empresa (principalmente aquelas
em “fase de crescimento”).
• Agregam-se as últimas informações trimestrais (ITR), para obter as
informações do último ano: só tenha cuidado ao diferenciar os itens de
“estoque de capital” e “fluxo de capital”.
• O problema: as demonstrações financeiras trimestrais podem não
conter todas as informações necessárias para a sua valuation
(e.g.opções). Nesse caso você deve fazer estimativas ou usar as
informações de períodos passados.
195
Felipe Pontes
Trailling ou LTM Valuation
• Um exemplo clássico e extremo: no 3T10 a Petrobras realizou uma
capitalização bilionária que mudou radicalmente seu patrimônio.
• Imagine analisar e valorar a empresa com base nas informações de
2009, sem considerar o 3T10, ou mesmo utilizar 2T10, porque ficou com
preguiça de atualizar a planilha com o recém saído 3T10! Isso trará
muitos problemas!!
196

22/07/2017
99
Felipe Pontes
– Refaça a avaliação utilizando as informações financeiras dos últimos 12 meses
(LTM)
197
Felipe Pontes
E quando temos ações com direitos diferentes?
• Alguns analistas (e.g. PÓVOA, 2016) dizem que não há diferença entre o
valor da ação ON e da PN. Porém nós vemos preços diferentes no
mercado e isso pode levar a tomada de decisões ruins nos
investimentos.
• Uma saída para isso é calcular o prêmio que o mercado aplica pelo
poder de voto nas ações ON (DAMODARAN, 2012).
• Outra saída que eu costumo usar é calcular o diferencial de dividendos
recebidos – isso serve para investidores que valorizam o recebimento de
dividendos, já que normalmente não temos dinheiro suficiente para
tomar o controle da empresa.
198

22/07/2017
100
Felipe Pontes
• O caso da SANEPAR
199
Felipe Pontes
200
• O caso da SANEPAR

22/07/2017
101
Felipe Pontes
– Se a sua ação tiver ações com direitos diferentes, calcule o valor de cada uma
delas.
201
Felipe Pontes
O que deve conter um relatório de valuation?
• Deve haver a descrição de tudo o que vimos aqui!
• http://www.cfasociety.org/brazil/irc/Documentos%20da%20Competio/
How%20to%20Write%20a%20Research%20Report.pdf
202

22/07/2017
102
Felipe Pontes
Considerações finais
203
Assistam a esse vídeo, para uma visão mais ampla do que é valuation: https://goo.gl/ImCh7v
Felipe Pontes
• Casos especiais que não abordamos aqui:
– Empresas financeiras
– Empresas em dificuldades financeiras
– Empresas que não estão em dificuldades financeiras, mas que tiveram um ano de
prejuízo (podem dificultar o cálculo do crescimento)
– Empresas start-ups ou que estão crescimento muito fortemente
• Contudo, o framework é semelhante.
204

22/07/2017
103
Felipe Pontes
• Trecho do “Little book of valuation” de Damodaran (tradução livre):
– Muitos investidores decidem por não avaliar empresas e usam diversas
desculpas: modelos de valuation são muito complexos, não existem informações
suficientes, ou existe muita incerteza. Embora todas essas razões tenham um
pouco de verdade, não existe razão para você não tentar. Modelos de valuation
podem ser simplificados e você pode usá-los com as informações que você tem e
– sim – o futuro será sempre incerto. Você estará errado algumas vezes? É claro,
mas todo mundo também estará. Sucesso em investimentos vem de estar
correto, porém também de estar errado menos frequentemente que as outras
pessoas.
205
Felipe Pontes
“(...) the good accountant
of the future will be an
expert in valuation (...)”
http://contabilidademq.blogspot.com.br/2017/06/valuation-e-contabilidade-o-bom-contador-do-futuro.html
206

22/07/2017
104
Felipe Pontes
Receita de bolo
• Mesmo que todos usem a receita do bolo da minha avó, ninguém
consegue fazer o bolo igual – alguns fazem bolos melhores, outros
piores... Porém isso depende do gosto de cada pessoa.
1. CAPEX
2. Capital de giro não caixa
3. EBIT líquido dos tributos sobre o lucro
4. Crescimento
5. WACC
6. Fluxo de caixa livre
7. Projeções
8. Traz tudo a valor presente e chega ao valor intrínseco.
207
Felipe Pontes
Sugestões de leitura
• www.aswathdamodaran.blogspot.com
• http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/valuationtoo
ls.html
• https://twitter.com/PTetlock
• https://twitter.com/sunoresearchcom
• https://twitter.com/elevenfinancial
• https://twitter.com/valor_economico
• www.contabilidademq.blogspot.com
• www.financasaplicadasbrasil.blogspot.com
• www.salaacoes.blogspot.com
208

22/07/2017
105
Felipe Pontes
Referências básicas
• DAMODARAN, Aswath. Investment valuation: tools and techniques for determining the value of any asset. 2nd
ed. New York: John Wiley & Sons, 2012.
• DAMODARAN, Aswath. The little book of valuation: how to value a company, pick a stock, and profit. New
Jersey: John Wiley & Sons, 2011.
• FERNÁNDEZ, Pablo. Three Residual Income Valuation Methods and Discounted Cash Flow Valuation. Working
Paper, 2002.
• FERNÁNDEZ, Pablo. Company valuation methods. The most common errors in valuations. Working Paper, 2007.
• FERNÁNDEZ, Pablo; BILAN, Andrada. 110 common erros in company valuations. Working Paper, 2007.
• FERNÁNDEZ, Pablo. 100 questions on finance. Working Paper, 2008.
• FERNÁNDEZ, Pablo. Valuing Companies by Cash Flow Discounting: 10 Methods and 9 Theories. Working Paper,
2009.
• FERNÁNDEZ, Pablo; BERMEJO, VicenteJ. β= 1 does a better job than calculated betas. Working Paper, 2009.
• FERNÁNDEZ, Pablo. Ten badly explained topics in most corporate finance books. Working Paper, 2012.
• FRAZZINI, Andrea; KABILLER, David; PEDERSEN, Lasse H. Buffett's alpha. National Bureau of Economic Research,
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• KOLLER, Tim; GOEDHAR, Marc; WESSELS, David. Valuation: measuring and managing the value of companies.
5th ed. New Jersey: John Wiley & Sons, 2010.
• PÓVOA, Alexandre. Valuation. Elsevier Brasil, 2016.
• TETLOCK, P.; GARDNER, D. Superprevisores: a arte e a ciência de antecipar o futuro. Rio de Janeiro: Objetiva,
2016.
209
Felipe Pontes
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