Mitos, (nem tao) verdades (assim) e aplicacoes de valuation

UNIVERSIDADE FEDERAL DA PARAÍBA
Mitos, (nem tão) Verdades (assim) e
Aplicações de Valuation
grggggggggggggggggggg
ggggggggg
Luiz Felipe de Araújo Pontes Girão
Professor Adjunto do Departamento de Finanças e Contabilidade da UFPB
Doutor em Ciências Contábeis pelo programa UnB/UFPB/UFRN
Blogger no www.ContabilidadeMQ.com.br
Coordenador do Programa de Monitoria em Finanças do DFC/UFPB
Vice-Coordenador da Sala de Ações da UFPB

Felipe Pontes
www.contabilidademq.com.br
Projetos – Os slides estarão no blog!
• Blog ContabilidadeMQ.com.br
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Projetos
• Playlists do canal youtube.com/ContabilidadeMQ
• Materiais das aulas: https://goo.gl/9uh4i6
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Projetos
• Programa de Pós-Graduação em Ciências Contábeis da UFPB
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Projetos
• Sala de Ações da UFPB
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Sumário
1. Por que analisar e avaliar empresas?
2. Alguns mitos (e “verdades”)
3. Abordagens de valuation
4. Conhecendo a empresa
5. Outras aplicações
6. Considerações terminais
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Por que analisar e avaliar empresas?
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pt.dreamstime.com
O foco da palestra é no
mercado de capitais, mas
existem inúmeras outras
motivações!

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GESTÃO DE CARTEIRAS E FUNDOS
• Gestão ativa x gestão passiva
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www.professionaladviser.com

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• O “retorno anormal” de Warren Buffett é devido à sua capacidade de
escolher bem as empresas (baratas, seguras e de qualidade) (“Buffett’s
Alpha”, FRANZINNI et al, 2013).
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Desempenho comparado com fundos ativos Desempenho comparado com outras ações
Alpha de Jensen

Felipe Pontes
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E aí, vale à
pena escolher
bem suas
ações?!

Felipe Pontes
MAS NO BRASIL,
COM TODOS OS NOSSOS
PROBLEMAS,
ISSO É POSSÍVEL?!
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http://contabilidademq.blogspot.com.br/2017/09/participacao-do-blog-no-infomoney-vale-a-
pena-investir-em-acoes.html
Retorno anual
composto de mais de
31% a.a., ganhando
do CDI e Ibovespa

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Alguns mitos (e verdades)
• Mito 1: valuation é uma busca objetiva pelo valor “real” da empresa.
Todas as avaliações são viesadas e a direção do viés é dada por quem te pagou para
fazer a avaliação e quanto foi pago (cuidado com isso! Mais à frente trarei um
exemplo sobre esse possível viés).
• Mito 2: uma boa avaliação fornece uma estimativa precisa de valor.
A contabilidade é, até certo ponto, precisa e objetiva. A “vantagem” da valuation
está na “imprecisão” e na subjetividade. Dificilmente duas pessoas chegarão ao
mesmo valor intrínseco.
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Extraídos do investment valuation (Damodaran) e de um curso com ele
Esses dois primeiros mitos estão
muito ligados

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Objetividade
verificabilidade Relevância
Exemplo clássico: a tabela de depreciação do IR é
objetiva e verificável, mas não traz uma informação
muito relevante para valuation

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• Mito 3: quanto mais quantitativo for o modelo, melhor.
Princípio KISS ou Parcimônia.
• Precificação de ativos com Fama-French, 5, 10, 20 fatores?!?!
– 80% das consultorias financeiras e 81% das empresas usam o CAPM padrão para
estimar o Ke (BRUNER et al, 2001); e
– Dados mais recentes apontam que apenas 29% dos analistas usam variações do
Fama-French (RICHARDSON et al, 2010).
– Ou seja: KISS!
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• Mito 4: uma avaliação bem pesquisada e bem feita é sempre
tempestiva.
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115
120
125
130
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140
145
150
155
12,50%
13,00%
13,50%
14,00%
14,50%
15,00%
15,50%
0 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
VALOR
WACC
QUANTIDADE DE DÍVIDA
WACC e Valor da Empresa WACC Valor

Felipe Pontes
• Mito 5: o mercado normalmente está errado. “Dessa vez é diferente”.
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Desconfie inclusive da sua análise!

Felipe Pontes
• Mito 6: o produto da avaliação (valor) é o que importa.
• O processo de equity research e acertar o caso é muito mais
importante do que o número no final da planilha. Exemplos:
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GOVERNANÇA
CORPORATIVA
TESE DE
INVESTIMENTO
DIRECIONADORES DE VALOR
BONS INDICADORES
QUALIDADE DA GESTÃO
CRIAÇÃO CONSISTENTE DE VALOR
PONTOS FORTES
PONTOS FRACOS

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Abordagens de valuation
1. Avaliação intrínseca: o valor de um ativo é dado pela capacidade de
geração de benefícios para o seu detentor. Ou seja: valor presente da série
infinita de fluxos de caixa (ou proventos, especificamente para o MDD).
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Usarei aqui exemplos didáticos para “degustação”
www.fotosearch.com.br

Felipe Pontes
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Valuation da Tesla em 2015 (Damodaran)
Não comprou!

Felipe Pontes
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Valuation da Tesla em 2016 (Damodaran)
Não comprou de novo!

Felipe Pontes
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Não comprou de novo!

Felipe Pontes
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Damodaran, mais uma
vez (2018), acha que não
deve comprar.
Mas existe outra forma
de tentar ganhar
dinheiro com a Tesla?!

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Felipe Pontes
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Em abril/2017 a ação estava cotada por volta de R$ 18,00 (1 ano após a minha avaliação)
Em 06/abril/2018 a ação estava cotada a R$ 23,55
Não atualizei mais essa valuation.
Avaliação da AMBEV – Não é recomendação de compra/venda

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UTILIZAÇÃO DO MODELO DE DESCONTO DE DIVIDENDOS
Avaliação da BB Seguridade – Não é recomendação de compra/venda

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• O que os sell-side diziam em 2017 sobre a BBSE3?
• Apenas 1 analista recomendava a venda.
• Preço alvo (consenso) da ação era de R$ 34,63.
• Na minha última avaliação, em 10/02/2017, o preço alvo era de R$ 35,89.
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Não use para investimento

Felipe Pontes
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http://www.infomoney.com.br/mercados/acoes-e-indices/noticia/5473261/mercado-entende-que-
rali-gafisa-era-insustentavel-penaliza-acao-petrobras

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http://www.infomoney.com.br/mercados/acoes-e-
indices/noticia/5473261/mercado-entende-que-rali-gafisa-era-insustentavel-
penaliza-acao-petrobras

Felipe Pontes
2. Avaliação relativa (múltiplos): o valor de um ativo é dado pela
comparação com o preço de ativos comparáveis, em relação a um
“benchmark”. Ou seja: eu relativizo o preço do ativo.
31
www.imagetica.com.br
Aqui poderíamos usar o
múltiplo preço/ml
Outro exemplo: preço/m²
No módulo de avaliação
relativa veremos mais
detalhes e problemas
OBSERVAÇÃO: a garrafa maior é mais
barata, mas esquenta mais rápido
(em boa parte dos casos, eg num
show).
Algumas garrafas maiores e de vidro
são retornáveis e mais baratas, mas
há o risco de quebrar.
Os múltiplos, sozinhos, não captam
questões qualitativas como essas.

Felipe Pontes
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Avaliação relativa da Souza Cruz

Felipe Pontes
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Avaliação relativa da Souza Cruz

Felipe Pontes
• 2. Opções reais (contingent claim valuation): o valor de um ativo pode
ser maior que o valor presente dos seus fluxos de caixa futuros... Se os
fluxos de caixa dependerem de “opções” que podem ou não ocorrer no
futuro.
• Essa alternativa é mais difícil para nós, outsiders, aplicarmos pois não
temos muitas informações internas da empresa.
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Felipe Pontes
35
www.ipcg.com

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Conhecendo a empresa
• Antes de avaliar qualquer empresa, você precisa conhecê-la.
• Conhecendo a empresa – Parte 1:
– Buscar em jornais e blogs especializados por notícias sobre a empresa, seu setor e concorrentes (eu
tenho um Google Alert para todas as empresas da minha carteira – também crio alertas no Facebook
e fico de olho no Twitter seguindo empresas/pessoas e criando listas);
– Conhecer e explorar o site de Relações com Investidores (dica: coloque o “nome da empresa”,
seguido de “ri” no Google, que você achará o site);
– Ler o Estatuto – que pode conter armadilhas ou oportunidades;
– Analisar apresentações institucionais da empresa, conference calls, “days”; e
– Nunca é demais ficar ligado no relatório mensal da ICVM 358/02.
• Após isso, vá para a Parte 2: veremos um exemplo da CSU CardSystem ao final
– Overview (OV) 1: cobertura de analistas, auditoria, relatório de Adm, atividades, riscos,
governança e pontos positivos e negativos para formar a tese de investimento (isso fica
no começo do relatório, mas é feito por último);
– OV 2: Análise de indicadores importantes (e.g. lucro, ativo, EV, EBITDA etc); e
– Análise das demonstrações financeiras e do ciclo de vida da empresa.
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Felipe Pontes
Conhecendo a empresa
• Outros pontos a se observar na empresa:
1. Razoável nível de remuneração de executivos
2. Os insiders (pessoas que trabalham na empresa) mantém as ações da empresa
em suas carteiras (no dia 10 de cada mês eu verifico se os insiders das minhas
empresas compraram ou venderam ações - veja aqui o caso da JBS e como você
pode fazer esse acompanhamento)
3. Clara comunicação com os acionistas (eu olho isso sempre antes de investir
numa empresa, se o RI for ruim... esquece)
4. Uso aceitável de medidas non-GAAP
5. Recompra de ações, pois o lucro é dividido por menos ações
6. Pagamento de dividendos
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Outras Aplicações
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Quem é esse Pokémon?!

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Outras Aplicações
• http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/07/pokemon-go-
overreaction-ou-nao-eis.html
• http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/07/quem-e-esse-
pokemon-valor-de-mercado-da.html
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Outras Aplicações
• Sempre é bom ser um pouco cético:
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VIEIRA, Carlos André Marinho; GIRÃO, Luiz Felipe de Araújo Pontes. Relevância da
instrução CVM 527 para o mercado de capitais: um estudo sobre a padronização do
EBITDA pela CVM. Registro Contábil, v. 5, n. 2, p. 87-99, 2014.

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Outras Aplicações
• O ciclo de vida em que a empresa está inserida afeta a qualidade das suas
informações financeiras divulgadas:
http://contabilidademq.blogspot.com.br/2015/05/ciclo-de-vida-e-qualidade-
das.html
• Uma consequência é o efeito no custo do capital:
• Cuidado!
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0
.2.4.6.8
1
COCpeg_prem
Nascimento Crescimento Maturidade Turbulência Declínio

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-4.00-2.00
0.002.004.00
NonMat
0 .1 .2 .3 .4 .5 .6 .7 .8 .9 1
Quantile
-0.20-0.10
0.000.100.20
size*NonMat
0 .1 .2 .3 .4 .5 .6 .7 .8 .9 1
Quantile
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q.05: (+)*
q.10: (+)
q.50: (-)
q.90: (-)***
q.95: (-)**
q.05: (-)
q.10: (-)
q.50: (+)
q.90: (+)***
q.95: (+)**
Outras Aplicações
http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/09/seminario-
de-financas-do-ppgeufpb.html

Felipe Pontes
Outras Aplicações
• Testes de impairment
• http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/03/o-regulador-precisa-
nos-lembrar-sobre-o.html
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Outras Aplicações
• O caso da Dell:
– Em janeiro de 2013 a Dell decidiu fechar seu capital, com uma proposta de comprar as
ações em circulação por US$ 13,65. Em setembro/2013 os acionistas (parece que nem todos)
aceitaram receber US$ 13,88 por cada ação
– As partes tiveram que ir à Justiça para resolver o problema
• Como ficaram os “valores”? Entre os avaliadores, quem sugeriu o maior e o
menor preço? Vocês imaginam o porquê?
– Nova proposta da Dell (Avaliador Prof. Glenn Hubbard): US$ 12,68
– Proposta dos acionistas (Avaliador Prof. Bradford Cornell): US$ 28,61 (US$ 28 bi a mais)
– Decisão da Corte de Delaware: US$ 17,62
• http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/09/disputa-de-valuation-na-
dell.html
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Outras Aplicações
• Algumas diferenças nas premissas do caso da Dell:
• TAXA DE CRESCIMENTO (g):
– Crescimento médio (aritmético ou geométrico)
– Projeções de analistas
– Crescimento fundamental (%Reinvestimento*Retorno)
– Crescimento médio ponderado
– No crescimento estável, utiliza-se o crescimento da economia geralmente
• Escolhas: pense nas implicações no valor da empresa!
– Dell: 1% no crescimento estável (menor que a inflação projetada); e
– Acionista: 2% no crescimento estável
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Outras Aplicações
• TRIBUTOS:
– Alíquota efetiva
– Alíquota marginal
– Mix entre a alíquota marginal e efetiva
– Dell: 17,8% nas projeções normais e 35,8% na perpetuidade; e
– Acionista: 21% no período completo
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Outras Aplicações
• WACC:
– Rf
– Retorno do mercado e b
– Estrutura de capital
– Ke e Kd
– Dell: estrutura de capital média desde 2011 e b calculado com retornos mensais
de 2 anos; e
– Acionista: estrutura de capital pré-anúncio e b médio dos pares
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Outras Aplicações
• No Brasil também tivemos um caso parecido com a LLX.
• A valuation da OPA feita pelo BOfA sugeriu um valor por ação entre R$
6,94 e R$ 7,63. O acionista controlador estava disposto a pagar menos
de R$ 4,00.
• http://www.infomoney.com.br/imtv/programas/videos---materias/27-
01-2017/as-5-piores-historias-de-eike-batista-na-bolsa-que-o-mercado-
gostaria-de-esquecer
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Considerações Terminais
• Onde vocês podem ter acesso a mais informações sobre valuation/contabilidade/finanças?
– Blogs específicos:
• www.contabilidademq.com.br
• https://contabilidademq.blogspot.com.br/search/label/Review
• www.financasaplicadasbrasil.blogspot.com
– Blog da Sala de Ações (trata do mercado de capitais e educação
financeira, de forma geral):
• www.salaacoes.blogspot.com
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Felipe Pontes
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Assistam a esse vídeo, para uma visão mais ampla do que é valuation.

Felipe Pontes
• Trecho do “Little book of valuation” de Damodaran (tradução livre):
– Muitos investidores decidem por não avaliar empresas e usam diversas
desculpas: modelos de valuation são muito complexos, não existem informações
suficientes, ou existe muita incerteza. Embora todas essas razões tenham um
pouco de verdade, não existe razão para você não tentar. Modelos de valuation
podem ser simplificados e você pode usá-los com as informações que você tem e
– sim – o futuro será sempre incerto. Você estará errado algumas vezes? É claro,
mas todo mundo também estará. Sucesso em investimentos vem de estar
correto, porém também de estar errado menos frequentemente que as outras
pessoas.
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Para aprender a avaliar empresas, é preciso ter
coragem e trabalhar. Só se aprende fazendo e errando!

Felipe Pontes
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k
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ktk
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𝑃𝑡 = ෍
𝜏=1
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𝑅𝑓−𝑡
𝐸𝜏
ሚ𝑑 𝑡+𝜏
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MUITO OBRIGADO!!
– Blogs
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www.FinancasAplicadasBrasil.blogspot.com
– Facebook:
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– Twitter:
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– YouTube:
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