Análise comparativa de empresas

UNIVERSIDADE FEDERAL DA PARAÍBA
DISCREPÂNCIAS ENTRE
PREÇO E VALOR
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Luiz Felipe de Araújo Pontes Girão
Objetivo da aula: discutir a discrepância entre preço e valor com base na
metodologia de Graham e Dodd, além de alguns casos relacionados à análise
de valor e de preço.
Conteúdo: análise comparativa e discrepâncias entre preço e valor.

Felipe Pontes
www.contabilidademq.com.br
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jitjit XCustosIncAD     1
,,2,,10
𝑃𝑡 =
𝜏=1
∞
𝑅𝑓−𝑡
𝐸𝜏 𝑑 𝑡+𝜏
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Felipe Pontes
Discussão sobre o assunto da aula passada
1. Quais são as diferenças entre os analistas sell- e buy-side?
2. Atualizem os cálculos dos indicadores com as ideias que discutimos na
aula de hoje.
3. Trace alguns cenários para a sua empresa e analise o efeito no lucro
operacional e líquido, por meio da análise da alavancagem. Explique os
cenários traçados.
4. Analise o EBITDA regulado e não regulado da sua empresa e pelo
menos 1 concorrente – desde 2012.
5. Que tipos de itens da contabilidade são sujeitos a discricionariedade
da gestão da empresa?
6. Na sua empresa, que registro contábil afetou o lucro e que você
poderia ajustar, caso fosse calcular o EVA da sua empresa.
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Felipe Pontes
Discussão da ideia do artigo
• Em duas aulas, todos trarão a ideia do artigo para discutirmos:
– Objetivo do artigo.
– Existem dados suficientes?
– Qual é a relevância da ideia?
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Modelo Graham-Dodd de Comparação Setorial
• Ver exemplo na planilha. P.s.: não é porque esse modelo está num livro
(a Bíblia!) bom e famoso que deve ser seguido cegamente.
• Cada grupo analisará comparativamente a empresa de um outro grupo
da turma, comparando a empresa com uma concorrente.
• Exemplo: Grupo 1 está acompanhando a Magazine Luiza. O Grupo 2
analisará a Magazine Luiza, comparativamente com um concorrente, e
apresentará brevemente a sua visão sobre os números da empresa. O
Grupo 1 terá a oportunidade de debater, concordando, discordando e
acrescentando informações úteis.
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Felipe Pontes
Modelo Graham-Dodd de Comparação Setorial
• Cuidados: basicamente os mesmos que já discutimos nas aulas de
análise por indicadores.
– Especialmente, tenham cuidado com a perpetuação do passado em sua análise.
Não é porque a empresa teve um passado recente muito bom, que isso
continuará acontecendo. Veja os casos da Cielo e Drogasil.
– Analise bem as questões qualitativas, principalmente pontos esquecidos no
estatuto da empresa (dividendos, direito de voto em PETR4 etc).
– Eventos econômicos podem afetar de forma diferente as empresas do mesmo
setor (Magalu x Via Varejo x B2W).
– Considere o ciclo de vida. Uma empresa pode parecer estar cara em relação a
outra porque elas estão em estágios diferentes do ciclo de vida.
– Não fique tão preso às estatísticas e ao passado. Pense no que pode acontecer
no futuro, com diversos cenários bons e ruins! A análise comparativa te dá pistas,
nas não é tudo.
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As variações de preços podem ser exploradas?
• Segundo Graham e Dodd, os exageros do mercado podem ser
explorados em seu favor. Mas como:
1. Selecione uma lista de “leading stocks” listadas um índice de mercado;
2. Determine o “valor normal” para esse grupo, com base em múltiplo de
lucros;
3. Compre as ações quando elas estiverem “descontadas” em relação ao
“valor normal”. Por exemplo, comprar a partir de 20% de desconto;
4. Venda as ações quando os preços estiverem muito longe do “valor
normal” – algo como a partir de 20%, por exemplo.
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Felipe Pontes
• Existem problemas nessa metodologia? Quais?
• Uma breve discussão sobre Preço x Valor (vocês terão uma disciplina
específica de valuation): o que causa os “descontos”?
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 =
𝐹𝑙𝑢𝑥𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑝𝑟𝑜𝑗𝑒𝑡𝑎𝑑𝑜
𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝐷𝑒𝑠𝑐𝑜𝑛𝑡𝑜 − 𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑟𝑒𝑠𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜
– Pode haver exagero com relação aos fundamentos acima e isso pode gerar boas
oportunidades de compras.
– O que o Joesley Day teve a ver com a Petrobras? O que a Greve dos
Caminhoneiros teve a ver com o IRB?
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• As eleições podem ser ótimos momentos para aproveitar “ineficiências”
do mercado. Dilma x Aécio foi muito boa para mim. Bolsonaro x
Haddad também – mas com uma incerteza maior (pelo menos para
mim).
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• Mexendo de novo na Petrobras?
• Antecedentes:
– Fortes problemas de “investimentos” ruins e governança até 2016
– 2017: Joesley Day
– 2018: Greve dos caminhoneiros
– 2019: Boato de nova greve dos caminhoneiros
• Caso: o Presidente Bolsonaro solicitou explicações sobre o porquê de
aumentar o preço do diesel em um percentual acima da inflação projetada
para o ano. Segundo informações da ABICOM perde R$ 0,123 por litro, sem o
reajuste, o que daria R$ 14 milhões de perda de receita por dia. No dia
12/04/2019, a empresa perdeu R$ 33 bilhões em valor de mercado após a
fala do Presidente.
• A reação do mercado foi exagerada? Isso influenciaria a sua decisão de
investimento?
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Felipe Pontes
• Nos últimos 3 anos, eu geralmente fiz 1 compra "razoável" em
Petrobras, aproveitando o que, em minha análise, seriam exageros:
– 15/05/2017
– 29/05/2018 a 06/06/2018 (um pouco antes da Greve dos Caminhoneiros
estourar, eu vendi todas as Petrobras que comprei 1 ano antes, após uma
conversa com um amigo – Professor Paulo Cavalcante)
– 12/04/2019 (talvez n tenha terminado ainda)
– Isso não é uma recomendação!
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Felipe Pontes
Compra a Termo e Short-Selling
• Em uma das nossas aulas futuras, discutiremos um artigo sobre short-
selling. Será que faz sentido o seu uso?
• O que é uma compra a termo?
– Alavancagem/Especulação x Proteção do preço
• O que é short-selling e para que serve?
– Alavancagem/Funding x Especulação
• (...) “the margin trader (...) swims with the tide, hoping to gage the
exact moment when the tide will turn and to reverse his stroke the
moment before.” (GRAHAM; DODD, 1936).
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Felipe Pontes
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Existe uma expectativa
de que os shorts deem
liquidez ao mercado.
Na China as evidências
são contraditórias

Felipe Pontes
• Tenho algumas restrições metodológicas com relação ao artigo, mas em
geral é bem difícil pegar eventos de curto prazo. A escolha é sua!
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Na página 698 e 699
do Security Analysis,
os autores falam
disso

Felipe Pontes
Oportunidades em empresas “secundárias”
• Empresas pequenas, pouco conhecidas, sem cobertura de analistas e sem
grandes investidores institucionais podem gerar boas oportunidades de
barganhas.
• Mas o risco delas pode ser bem maior também. O fator de risco tamanho é
um dos mais antigos e mais conhecidos da literatura.
• Por que o risco das pequenas pode ser maior do que o das grandes?
• Por que essas pequenas empresas têm pouca ou nenhuma cobertura de
analistas?
• Por que os institucionais quase não investem nelas?
• Nessas empresas (estágios iniciais do ciclo de vida), cuidado para não
perpetuar um crescimento muito forte que não se realizará!
• Na minha tese eu falo mais sobre isso.
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Felipe Pontes
Oportunidades em empresas “secundárias”
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Exageros Específicos - Dividendos
• Reduzir dividendos pode ser uma boa ideia?
• E se a redução do payout foi para aumentar investimentos que gerarão
mais lucros no futuro? Como avaliar o impacto no valor/preço?
• Considere o valor em perpetuidade e que o crescimento dos lucros é
dado por ROE*(1-payout), em um modelo simples de desconto.
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Felipe Pontes
Exageros Específicos - Dividendos
• O grande problema nesse caso, foi o sinal que foi passado em benefício
da Gol, que depois gerou outras questões no futuro.
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Felipe Pontes
Market Analysis x Secutiry Analysis
• Um aluno “voluntariamente” explicará a ideia.
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Felipe Pontes
Os 15 pontos de Fisher
1. A empresa tem produtos ou serviços com potencial de mercado suficiente para garantir o aumento das vendas por muitos anos?
2. A gestão da empresa tem determinação para continuar a desenvolver produtos ou processos que aumentarão o potencial de vendas
quando o potencial dos produtos ou serviços atuais já tiver sido explorado?
3. Quão efetivas são as pesquisas e desenvolvimento de novos produtos e serviços da empresa em relação ao seu tamanho?
4. A empresa tem uma organização de vendas acima da média? (lembrei muito da Magalu aqui nesse ponto em especial)
5. A empresa tem uma margem de lucro que vale à pena?
6. O que empresa tem feito para manter ou melhorar sua margem de lucro?
7. A empresa tem uma boa relação com os seus funcionários?
8. Existe boa relação entre os executivos da empresa?
9. A empresa tem outras pessoas com quem contar, caso haja algum problema com as pessoas chave?
10. Quão boa é a análise de custos e das contas?
11. Existem outros aspectos do negócio, de alguma forma peculiares nesse setor, que dê ao investidor pistas importantes sobre quão
bem a empresa poderá ser em relação às suas concorrentes?
12. A empresa tem uma visão de curto ou de longo prazo sobre os seus lucros? (caso da Engie)
13. No previsível futuro, o crescimento da empresa exigirá novas emissões de ações, que diluirão os acionistas que não aumentarem a
sua posição, reduzindo os benefícios daqueles que se anteciparam àquele crescimento?
14. A empresa fala normalmente com os seus acionistas quando as coisas estão indo bem, mas se cala de repente quando as coisas
estão indo mal? (Gol e Smiles)
15. A empresa tem uma gestão com integridade inquestionável? (JBS?!)
http://www.contabilidademq.com.br/2019/04/resenha-livro-acoes-comuns-lucros-extraordinarios-fisher.html
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Felipe Pontes
Análise “sola de sapato”
• Temporada 4, episódio 2: vídeo
– Dos 22’47” aos 23’33”, Skyler observa
o movimento do car wash e faz
algumas anotações, enquanto
alimenta a sua filha.
– Dos 33’51’ aos 36’10”, Skyler entra
no car wash para negociar a sua
aquisição.
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Felipe Pontes
Erros de análise e de experiência (e ganância)
• Grupo EBX: não tinha fundamentos.
• Smiles (?!): tinha fundamentos
demais, mas tinha questões com
controlador ruim (novo mercado é
governança garantida?). Muita
exposição, sem controle adequado do
tamanho da posição.
• IRB: talvez tenha saído antes da hora.
• No futuro devo errar mais, mas o
importante é aprender e não errar de
novo na mesma coisa.
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Felipe Pontes
Foco na análise da empresa e não no preço!
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Felipe Pontes
Para a próxima aula
• Analisem os 15 pontos de Fisher para a sua empresa.
• Estruture a análise comparativa pelo Modelo de Graham e Dodd para a
sua empresa e a principal concorrente.
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