Análise Crítica por Indicadores

UNIVERSIDADE FEDERAL DA PARAÍBA
ANÁLISE POR INDICADORES
Parte 2
grggggggggggggggggggg
ggggggggg
Luiz Felipe de Araújo Pontes Girão
Objetivo da aula: analisar de forma crítica, por meio de indicadores, as
demonstrações contábeis das empresas.
Conteúdo: Rentabilidade. Alavancagem. Fluxo de Caixa. EBITDA. EVA.
Insolvência.

Felipe Pontes
www.contabilidademq.com.br
2
it
k
k
ktk
k
kitk
j
jitjit XCustosIncAD     1
,,2,,10
𝑃𝑡 =
𝜏=1
∞
𝑅𝑓−𝑡
𝐸𝜏 𝑑 𝑡+𝜏
youtube.com/contabilidademq
@felfelipepontes
@contabilidademq
Slideshare.net/felipepontes16
/pontesfelipe Se inscreva em nosso canal e
ative as notificações para não
perder nada!

Felipe Pontes
Discussão sobre o assunto da aula passada
• Análise dos indicadores estudados na aula passada.
• Discussion Questions do livro de Palepu.
• The Home Depot, Inc – caso.
• Especialmente hoje, vamos deixar para discutir isso no final da aula. Se
não der tempo de discutir hoje, faremos na próxima aula – tragam as
suas respostas em slides, porque alguém será escolhido para
apresentar.
3

Felipe Pontes
DISCLAIMER INICIAL
• Essa não é uma aula para ensinar como usar os indicadores
tradicionais de análise das demonstrações contábeis.
• Se você ainda não tem conhecimento sobre o básico da análise das
demonstrações contábeis, recomendo que estude o livro abaixo. Essa
aula tem como objetivo discutir problemas relacionados à análise
tradicional.
• https://amzn.to/2Or4vTf
• O plano de ensino da disciplina pode ser encontrado no link abaixo:
• http://www.contabilidademq.com.br/2019/02/curso-completo-de-
analise-demonstracoes-contabeis.html
4

Felipe Pontes
ÍNDICES DE RENTABILIDADE
Esses índices estão conforme a maioria dos autores:
5
ÍNDICE FÓRMULA INDICA
Giro do ativo
Quando a empresa vendeu
para cada $ 1 de investimento
total
Margem líquida
Quanto a empresa obtém
de lucro para
cada $ 1 vendido
Rentabilidade do
ativo
Quanto a empresa obtém de
lucro para cada $ 1 de
investimento total
Rentabilidade do PL
Quanto a empresa obtém de
lucro para cada $ 1 de capital
próprio investido, em média,
no período
Todos esses índices devem ser divididos pelo
ativo que realmente foi usado, mas por
simplificação usamos a média

Felipe Pontes
Rentabilidade do ativo (ROA)
Martins, Diniz e Miranda (2018) dizem que se comete muita “bobagem”
ao se utilizar as fórmulas apresentadas no slide anterior.
• A empresa pode ganhar dinheiro tanto no “giro dos seus ativos”,
quanto na “margem do lucro”.
• Dessa forma, o ROA normalmente é apresentado como:
𝑅𝑂𝐴 = 𝐺𝑖𝑟𝑜 𝑑𝑜 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 ∗ 𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑚 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎 =
=
𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎
𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜
∗
𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎
=
𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
6

Felipe Pontes
• Problemas:
– Analisar a rentabilidade do ativo é comparar o ativo com a rentabilidade que ele
produz. Ativo produz lucro líquido?
• Ativo produz lucro operacional, que para ser bem analisado não pode sofrer o
efeito da forma como ele é financiado, e o lucro líquido sofre o efeito das
despesas financeiras, provocadas pelo passivo financeiro.
• (normalmente nas empresas não financeiras a despesa financeira é maior do
que a receita).
• LL/Ativo, mistura dois conceitos importantes que devem ser tratados
separadamente. (Projeto do FASB e estrutura de Feltham e Ohlson).
• Para uma análise histórica esse índice pode ajudar, mas conceitualmente é
uma informação muito pobre.
7

Felipe Pontes
• A saída para o problema:
• 𝑅𝑂𝐴 =
𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
=
𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙∗(1−𝑇𝑥 𝐸𝑓𝑒𝑡𝑖𝑣𝑎 𝑑𝑜 𝐼𝑅)
• Lucro operacional líquido é mais conhecido como NOPAT.
8

Felipe Pontes
Pensem nessa análise abaixo com uma empresa que se financiou por dívida e a outra que não
9
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
ROA (LL/Ativo)
ROA normal
GRDN
ROA normal
ALPA
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
ROA (NOPAT/Ativo)
ROA Liq
GRND
ROA Liq
ALPA

Felipe Pontes
• Você pode também calcular o ROA com a taxa (alíquota) marginal do IR,
para mensurar o efeito de uma possível redução ou eliminação dos
subsídios na rentabilidade da empresa.
• Para algumas empresas, o efeito pode fazer com que a rentabilidade
passe a ser pouco atrativa – como no caso daquelas que recebem
muitos subsídios.
10

Felipe Pontes
11
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
ROA tx efetiva x tx marginal
ROA Liq
GRND
ROA Liq tx marg GRND

Felipe Pontes
Retorno sobre o Capital Investido (ROIC)
• Esse é o indicador de desempenho operacional que eu mais gosto de
usar, em geral.
• O que é o capital investido?
Capital dos Sócios + Passivo Oneroso + Dívida Fora do Balanço
• Cálculo do ROIC:
𝑅𝑂𝐼𝐶 =
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜
12

Felipe Pontes
Relação entre ROIC, WACC e criação de valor
Quando ROIC > WACC, a empresa criou valor.
Quando há criação de valor, podemos dizer que o EVA® foi positivo.
• Mas de onde vem isso?
1. EVA = NOPAT – (IC*WACC)
2. 𝐸𝑉𝐴 = 𝐼𝐶 ∗
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇
𝐼𝐶
− 𝑊𝐴𝐶𝐶
3. 𝐸𝑉𝐴 = 𝐼𝐶 ∗ 𝑅𝑂𝐼𝐶 − 𝑊𝐴𝐶𝐶
Definições: 1) EVA = valor econômico adicionado, 2) IC = capital investido = Investimento
nas atividades operacionais = passivo oneroso + PL, 3) WACC = custo médio ponderado de
capital, 4) NOPAT = lucro operacional líquido dos tributos, e 5) ROIC = retorno sobre o
capital investido
13
O que acontece com o EVA® quando
esse spread é positivo?
Esse é o chamado spread do EVA®

Felipe Pontes
• O WACC (2016/2017) da RADL3 é de 14,52%. A empresa tem destruído
valor, porém isso se dá por causa do alto nível de investimento que tem
pressionado suas margens operacionais (2% em 2013 e agora já estão
em 6% em 2016). Com a maturação das lojas novas, a tendência é
ganhar margem operacional e criar valor – se a estratégia der certo.
14

Felipe Pontes
• Dados de 2005 a 2010 (GIRÃO; MACHADO; CALADO, 2013)
demonstraram que o EVA® sozinho não é mais importante que os
indicadores contábeis tradicionais, porém ele traz uma informação
adicional quando analisado em conjunto com os tradicionais.
GIRÃO, Luiz Felipe de Araújo Pontes; MACHADO, Márcio André Veras; CALLADO, Aldo Leonardo Cunha. Análise dos
Fatores que Impactam o MVA das Companhias Abertas Brasileiras: Será o EVA® mais Value Relevant que os
Indicadores de Desempenho Tradicionais?. Sociedade, Contabilidade e Gestão, v. 8, n. 2, 2013.
15

Felipe Pontes
Outros retornos “coligados”
• Retorno nas investidas:
𝐸𝑞𝑢𝑖𝑣𝑎𝑙ê𝑛𝑐𝑖𝑎 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑎𝑙
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑜𝑠 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜𝑠 𝑆𝑜𝑐𝑖𝑒𝑡á𝑟𝑖𝑜𝑠
• Retorno dos investimentos financeiros:
𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑎 ∗ (1 − 𝑇𝑥 𝑑𝑜 𝐼𝑅)
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑜𝑠 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑜𝑠
• Cuidado também com os ativos que ainda não estão em funcionamento.
16

Felipe Pontes
Rentabilidade do Patrimônio Líquido (ROE)
• Por que esse é o indicador mais importante para o investidor?
• Com base na resposta que nós chegamos à questão acima, qual é o
lucro que deveremos levar em consideração e por quê?
17

Felipe Pontes
• Problema:
– Qual PL devemos utilizar? O inicial, o médio ou o final?
• O PL final é o pior de todos, pois já contém o resultado do período (ou partes
dele que estão distribuídas entre as reservas) – podemos ajustar essa
questão. Além do resultado, existem algumas variações que não passam na
DRE, mas estão no PL, e que não são novos aportes de capital.
Consequentemente, o médio também terá um pouco desse problema.
• Possível solução: usar o PL inicial mais novos aportes e menos distribuição de
lucros ponderados pelo tempo que estiveram disponíveis para a empresa.
Porém nem sempre essa informação é disponível e de fácil acesso.
• Solução mais usada: quando há essas modificações no PL, usar o PL médio,
porém tendo consciência de que é conceitualmente errado (ou não muito
correto). Eu uso o inicial.
18

Felipe Pontes
• A configuração das contas deverá ser analisada sempre, de modo que o
analistas faça os ajustes/reclassificações que julgar necessário.
– Eu, particularmente, gosto de trabalhar com o PL inicial, porque não temos
muitas informações sobre os aportes de capital e o período de disponibilidade.
Sou contador, logo sou conservador. Porém o outro ajuste também faz sentido.
• Outro alerta importante: o PL é a diferença entre o ativo e o passivo. O
ativo tem um problema enorme de “valor do dinheiro no tempo”. Se os
ativos antigos forem um “pedaço grande da pizza”, isso pode ser um
grande problema.
19

Felipe Pontes
• Relembrando: o que é a rentabilidade do PL?
• Isso quer dizer que é a remuneração dos investimentos dos sócios
atuais?
Não! O retorno dos sócios atuais poderá ter sido maior ou menor do que a
rentabilidade do PL, como pode ter sido igual. Vai depender de quanto eles
pagaram pela participação.
20

Felipe Pontes
• Exemplo:
– Uma empresa começa com $ 100 de PL e tem lucro de $ 30. O ROE foi de 30%.
Todo lucro foi distribuído.
– O fundador vende toda a sua participação por $ 200. Seu retorno foi, então: (200
- 100 + 30)/100 = 130%
– No ano seguinte, o lucro foi novamente de $ 30. O gestor da empresa acha que
fez um bom trabalho, pois manteve um bom retorno. Todavia o novo sócio acha
que não, pois seu retorno foi, na verdade, 15%.
• Resumindo: o ROE indica o retorno sobre o capital que foi aplicado NA
empresa! Devemos usar um conceito semelhante ao de juros
compostos.
– Nesse exemplo, apenas $ 100 foram aplicados NA empresa.
21
Para saber a taxa de retorno adequada,
precisamos de outras informações!

Felipe Pontes
• Ideia semelhante pode ser aplicada ao cálculo do retorno que
investidor tem com o recebimento de dividendos.
• Como normalmente o dividend yield (DY) é calculado e reportado pelas
empresas ou analistas?
𝐷𝑌 =
𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑒𝑚 12 𝑚𝑒𝑠𝑒𝑠
𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜¹
¹ Dependendo do caso, preço no começo ou no final do ano.
• Se você investe há 10/20/30 anos na empresa, comprando mais ações
periodicamente, esse DY representa a sua rentabilidade de fato? É
preciso calcular o Yield on Cost (YOC):
𝑌𝑂𝐶 =
𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑒𝑚 12 𝑚𝑒𝑠𝑒𝑠
𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑚é𝑑𝑖𝑜 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜
22
Eu comento sobre essa limitação do cálculo do dividend yield aqui:
http://www.contabilidademq.com.br/2017/09/vale-pena-investir-em-acoes-comparativo.html

Felipe Pontes
• Um ROE alto é um indicativo de que a empresa criou valor pro
investidor? Vimos que dependendo da questão temporal, não, no slide
anterior!
• Com o ROIC nós podemos comparar o WACC, para tentar aproximar a
criação de valor. E com o ROE? Seria o Tesouro Selic?
• ROE deve ser comparado com uma medida de custo do capital próprio
ajustado ao risco da empresa (e.g. CAPM) – porém nada te impede de
usar o seu custo de oportunidade, se a avaliação for feita apenas para
você.
23

Felipe Pontes
Relação entre ROE, Ke e criação de valor
Quando ROE > Ke, a empresa criou valor para o investidor (CVI).
• Mas de onde vem isso?
1. CVI = LL – (PL*Ke)
2. CVI = 𝑃𝐿 ∗
𝐿𝐿
𝑃𝐿
− 𝐾𝑒
3. 𝐶𝑉𝐼 = 𝑃𝐿 ∗ 𝑅𝑂𝐸 − 𝐾𝑒
Definições: 1) CVI = criação de valor para o investidor, 2) PL = patrimônio líquido, 3)
Ke = custo do capital próprio, 4) LL = lucro líquido, e 5) ROE = retorno sobre o
patrimônio líquido.
24
O que acontece com o CVI quando
esse spread é positivo?

Felipe Pontes
ALAVANCAGEM OPERACIONAL
• O que é alavancagem? Especificamente, o que é alavancagem operacional?
• É preciso ter um alto grau de alavancagem operacional para produzir o
suficiente (capital intensivo)?
• E se as empresas estiverem com muito custo fixo (“ocioso”) qual seria o
impacto disso no resultado da empresa com uma possível retomada da
economia (em 2019, 2020...).
• Por isso empresas de capital intensivo como as áreas brasileiras têm um alto
risco operacional (GAO da Gol é 4).
25

Felipe Pontes
26
As empresas estão com muita capacidade ociosa
(gerando custos fixos, mesmo sem vender tanto) e
estão bem alavancadas operacionalmente. A Arezzo, em
especial, tem uma boa combinação de produção
“verticalizada” com terceirização.
O que acontece com o lucro operacional se houver um
crescimento de 1% nas vendas? E 10%? E se cair nos
mesmos níveis?
𝐺𝑟𝑎𝑢 𝑑𝑒 𝐴𝑙𝑎𝑣 𝑂𝑝. =
∆%𝐸𝐵𝐼𝑇
∆%𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎
Dissecando essa fórmula você
consegue fazer boas projeções
sobre o resultado esperado

Felipe Pontes
27

Felipe Pontes
28

Felipe Pontes
GRAU DE ALAVANCAGEM FINANCEIRA
• A empresas podem também estar muito alavancadas financeiramente.
• No Brasil atual, muitas empresas estão com capacidade ociosa e, num
cenário de retomada da economia, sem precisar investir e tomar
financiamento para crescer, o que se espera que aconteça com os
lucros?
29
𝐺𝑟𝑎𝑢 𝑑𝑒 𝐴𝑙𝑎𝑣 𝐹𝑖𝑛. =
∆%𝐿𝑃𝐴
∆%𝐸𝐵𝐼𝑇

Felipe Pontes
GRAU DE ALAVANCAGEM FINANCEIRA
30

Felipe Pontes
ALAVANCAGEM COMBINADA
• Em conjunto, podemos avaliar o GAO e GAF, para determinar a
exposição ao risco operacional e financeiro.
• Em casos de recessão com produção baixa (mas custos fixos altos), alto
endividamento local (com taxas de juros altas) e endividamento
internacional (efeito da taxa de juros alta, junto com a moeda fraca)
podem expor muito as empresas que tem uma alavancagem combinada
alta.... Mas elas também podem se recuperar muito fortemente quando
houver a recuperação da economia.
GAC = GAO*GAF
31

Felipe Pontes
PONTOS IMPORTANTES DA ANÁLISE DOS FLUXOS DE CAIXA
• Nós teremos uma aula específica para indicadores non-GAAP e para
previsão e insolvência.
• EBITDA
• EVA ®
• Insolvência
32

Felipe Pontes
EBITDA
• É um indicador muito utilizado (principalmente em avaliação de
empresas). Funciona como algo entre o lucro e o fluxo de caixa da
empresa.
• Eu não gosto muito dele: Earnings Before tudo o que importa!
• Questão da persistência: fluxo de caixa x lucro
33

Felipe Pontes
EBITDA
• Problemas:
– Como são retirados os juros, avalia-se o lucro referente apenas ao negócio da
empresa. Porém, não retiramos apenas os juros recebidos, mas também os
pagos. Isso pode dar uma falsa impressão de liquidez.
– É preciso ter noção de que o EBITDA é uma proxy para a geração de caixa bruto,
não o próprio caixa. Partimos do lucro e fazemos ajustes. Sabemos que muitas
transações estão no lucro e não se converterão em caixa no curto prazo.
– Até 2012 o EBITDA não era regulamentado no Brasil. As empresas faziam os
ajustes que queriam. Hoje elas divulgam o regulamentado e o delas. Cuidado!!
34
Normalmente o “mercado” calcula o
EBITDA (MARINHO; GIRÃO, 2014)

Felipe Pontes
EBITDA
35

Felipe Pontes
EBITDA
36

Felipe Pontes
EBITDA
37

Felipe Pontes
EVA®
• O EVA é uma metodologia de avaliação de desempenho que considera o
lucro econômico no lugar do contábil. Teoricamente deveria ser uma
melhor medida que o lucro contábil, porém não foram encontradas
evidências empíricas sobre isso no Brasil.
EVA = NOPAT – (IC*WACC)
• O EVA geralmente é uma medida melhor em países com mercados
desenvolvidos (GIRÃO; MACHADO; CALLADO, 2013). Talvez ganhe
importância no Brasil à medida em que formos nos desenvolvendo,
aprendendo...
• NOPAT pode ser ajustado e existem inúmeras formas de ajustes.
38
Resumidamente, o que quer dizer o EVA?
Imagine um EVA de $ 100. O que isso quer dizer?

Felipe Pontes
EVA®
39

Felipe Pontes
EVA®
• O EVA vem “resolver” o maior problema da contabilidade: esquecer o
custo do capital próprio. Porém também tem alguns problemas que
devemos ter cuidado:
– Como estimar o custo do capital próprio? Isso é muito subjetivo, principalmente
em empresas que não tem ações negociadas em bolsa.
– É dependente da contabilidade, ou seja: problemas com normas contábeis,
modelos, falta de correção monetária etc. Porém o analista deve fazer os ajustes
que achar necessário.
– Os aplicadores do EVA não costumam levar em consideração o valor de mercado
do PL – lembrem-se o PL é o que foi investido pelos sócios no passado!
40

Felipe Pontes
INDICADORES DE PREVISÃO DE INSOLVÊNCIA
• O mais famoso no Brasil é o Termômetro de Kanitz.
• Vocês estudaram isso na faculdade? Lembram de como lhes foi
ensinado e como vocês leram nos livros? Sabem como aqueles
coeficientes foram calculados?
• A previsão de insolvência geralmente utiliza análise discriminante ou
outros modelos de escolha qualitativa. Cuidado ao usar modelos de
outrem, principalmente os antigos como o de Kanitz.
• Você mesmo pode criar o seu modelo.
41

Felipe Pontes
Relatórios de analistas sell-side
• Vejamos alguns exemplos de relatórios de analistas sell-side.
42

Felipe Pontes
Atividades para a semana
1. Quais são as diferenças entre os analistas sell- e buy-side?
2. Atualizem os cálculos dos indicadores com as ideias que discutimos na
aula de hoje.
3. Trace alguns cenários para a sua empresa e analise o efeito no lucro
operacional e líquido, por meio da análise da alavancagem. Explique os
cenários traçados.
4. Analise o EBITDA regulado e não regulado da sua empresa e pelo
menos 1 concorrente – desde 2012.
5. Que tipos de itens da contabilidade são sujeitos a discricionariedade
da gestão da empresa?
6. Na sua empresa, que registro contábil afetou o lucro e que você
poderia ajustar, caso fosse calcular o EVA da sua empresa.
43

Felipe Pontes
Outras leituras
• Giro x Margem:
– http://www.contabilidademq.com.br/2013/06/o-valor-do-oregano-e-o-poder-
da.html
– http://www.contabilidademq.com.br/2013/06/o-valor-do-oregano-e-o-poder-
da_29.html
44

Felipe Pontes
Para ter acesso a mais conteúdos, acesse:
– Blogs
www.ContabilidadeMQ.com.br
www.FinancasAplicadasBrasil.blogspot.com
– Instagram:
www.instagram.com/felfelipepontes
– Facebook:
www.facebook.com/ContabilidadeMQ
– Twitter:
www.twitter.com/felfelipepontes
– YouTube:
www.youtube.com/ContabilidadeMQ
45

Felipe Pontes
46
it
k
k
ktk
k
kitk
j
jitjit XCustosIncAD     1
,,2,,10
𝑃𝑡 =
𝜏=1
∞
𝑅𝑓−𝑡
𝐸𝜏 𝑑 𝑡+𝜏
youtube.com/contabilidademq
@felfelipepontes
@contabilidademq
Slideshare.net/felipepontes16
/pontesfelipe Se inscreva em nosso canal e
ative as notificações para não
perder nada!

Análise Crítica por Indicadores

Recomendados

Recomendados

Mais conteúdo relacionado

Mais procurados

Mais procurados (20)

Semelhante a Análise Crítica por Indicadores

Semelhante a Análise Crítica por Indicadores (20)

Mais de Felipe Pontes

Mais de Felipe Pontes (20)

Análise Crítica por Indicadores