Avaliação pelo fluxo de caixa livre e avaliação de empresas fechadas

Avaliação pelo Fluxo de Caixa
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Disciplina: Finanças Aplicadas II
Objetivo da aula: apresentar os direcionadores de
valor das empresas e como elas podem ser
avaliadas por eles.
Conteúdo: (a) avaliação pelo fluxo de caixa livre e
(b) avaliação de empresas fechadas.

Felipe Pontes
www.contabilidademq.blogspot.com
Introdução
• A teoria da avaliação de ativos foi apresentada
anteriormente (fluxos de caixa futuros a valor
presente). Aqui veremos uma fórmula-base que
ligará a teoria com a prática.
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Felipe Pontes
Sobre a Prova
• Vocês poderão usar um (e apenas um) lado de uma
folha de caderno para anotar o que quiserem,
quando estiverem estudando e levar para a prova.
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Felipe Pontes
A matemática da criação de valor
Alguns conceitos básicos:
• Net operating profit less adjusted taxes (NOPLAT):
lucro operacional menos os tributos relacionados às
atividades operacionais;
• Capital investido (IC): o nome já é autoexplicativo.
Principalmente o PPE e o capital de giro (WC);
• Investimento líquido (NInvest):
• Fluxo de Caixa Livre (FCF):
• Retorno sobre o capital investido (ROIC):
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Felipe Pontes
Introdução
Alguns conceitos básicos:
• Custo médio ponderado de capital (WACC):
discutiremos isso melhor na aula de custo do capital.
• Taxa de crescimento (g): é a taxa de crescimento do
NOPLAT e o CF.
• Taxa de investimento (TI):
Pressuposto básico assumido – o g do CF é constante:
• As receitas e o NOPLAT crescem a uma taxa
constante (g) e a empresa investe a mesma
proporção do NOPLAT em seus negócios todos os
anos.
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Felipe Pontes
• Usando a fórmula da perpetuidade:
• Definindo FCF em função do NOPLAT (subscritos
suprimidos):
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Felipe Pontes
• Como g é:
• Então TI será:
• Novo FCF:
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Felipe Pontes
• A fórmula geral para avaliação de ativos é a seguinte:
• Exemplo 1: NOPLAT t = 100; g = 5%; ROIC = 10% e
WACC = 10%. Qual é o valor desse ativo?
• Exemplo 2: use o g = 8%;
• Exemplo 3: use o ROIC = 20%; e
• Exemplo 4: use o WACC = 20%.
Compare todos os valores
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Felipe Pontes
1. Faça com que a fórmula do slide anterior fique em
função do WACC, no lugar do valor da empresa.
2. Essa é uma maneira de encontrarmos o custo do
capital implícito.
3. Para que isso serve?
4. Considerando os dados do exemplo 1 do slide
anterior e que o valor da empresa é $ 1.500, qual
será o custo do capital implícito, com base na sua
fórmula resposta da questão 1?
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Felipe Pontes
Direcionadores de valor na prática
• Na prática, muitas vezes, os direcionadores de valor
não são constantes (ROIC e g). Quando isso acontece,
precisa-se utilizar um modelo mais flexível. Contudo,
essa fórmula é importante para sabermos o que
direciona o valor dos ativos (KOLLER; GOEDHART;
WESSELS, 2010).
• Com base nessa fórmula, podemos embasar a
análise por múltiplos (índice P/L):
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Felipe Pontes
Direcionadores de valor na prática
Recapitulando...
• Como uma empresa pode aumentar o seu valor de
mercado?
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Felipe Pontes
Corolário
• A principal lição sobre valuation e finanças
corporativas:
– Qualquer ação da gestão que não leve a um aumento do
fluxo de caixa, não levará à criação de valor (KGW, 2010).
• Cuidado com empresas muito específicas:
– Empresas de alto crescimento;
– Start-ups;
– Companhias que dependem muito da sazonalidade (como
avaliar uma construtora de navios?!);
– Etc.
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Felipe Pontes
Valuation x HME
• Se o valor intrínseco calculado for diferente do valor
de mercado, quer dizer que o mercado não é
eficiente?
– Não necessariamente. Os dois valores (estimados com
base em fundamentos) tendem a convergir (DAMODARAN,
2002).
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Felipe Pontes
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Felipe Pontes
Empresas “fechadas”
• Os princípios são os mesmos, porém há alguns
problemas.
• Principais diferenças entre empresas abertas e
fechadas:
1. Menor preocupação com a qualidade da informação
contábil;
2. Assimetria informacional;
3. Ausência de um mercado ativo (pouca liquidez);
4. Empresas privadas tem-se o problema do engajamento
do “dono” na gestão (problemas com o princípio da
entidade) e pouca diversificação, pois o dinheiro está
aplicado na empresa.
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Felipe Pontes
TAXAS DE DESCONTO
• Problemas no cálculo da taxa de desconto usando o
Beta:
– Não há como calcular o beta-padrão pelo CAPM; e
– Alguns gestores de empresas privadas falham em
diversificar os investimentos.
• Soluções:
1. Beta contábil;
2. Beta fundamental; e
3. Bottom-up beta.
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Beta contábil
a) Beta desalavancado: utiliza-se o lucro operacional;
b) Beta alavancado: utilização do lucro líquido.
Limitações:
– Existem poucas observações (geralmente as empresas
privadas só mensuram o lucro de 31/12); e
– Frequentemente os lucros são gerenciados e são objeto de
julgamento da empresa.
• Exemplo de beta alavancado (dados anuais da Vale).
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Felipe Pontes
Beta fundamental
• Estima-se uma regressão do beta contra os
fundamentos da empresa – em cross-section. Após
isso substituem-se os valores das variáveis pelos
fundamentos da empresa fechada.
• Exemplo de Damodaran:
Beta = 0,6507 + 0,25*CV_LO + 0,09*D/E + 0,54*g – 0,000009*TA
R² = 18%
• Uma empresa tem CV_LO = 0,4; D/E = 128,57%; g =
30%; TA = $ 9 milhões.
• O beta estimado é de 1,03.
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Felipe Pontes
Bottom-up beta
• Efetua-se um ajuste ao beta desalavancado-médio de
uma carteira de empresas “comparáveis”.
• Exemplo de Damodaran (betas desalavancados):
– Empresas de baseball: aquelas com considerável parte da
receita advinda do baseball (2 empresas e beta de 0,64);
– Empresas de esportes: aquelas com considerável parte da
receita advinda de esportes (22 empresas e beta de 0,90);
– Empresas de entretenimento: 91 empresas e beta de 0,79;
• Considerando D/E = 25% e tributos de 40%:
Beta alavancado = 0,9*[1+(1-0,4*(0,25)] = 1,04
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Dados de Damodaran

Felipe Pontes
Alavancado (bL) x Desalavancado (bU)
• Em empresas fechadas devemos usar o beta
alavancado, visto que a estrutura de capital é
importante.
• Passos:
– Encontrar o beta médio do setor;
– Desalavancá-lo;
– Alavancar de acordo com a estrutura de capital da
empresa.
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Felipe Pontes
• Alavancado (bL) x Desalavancado (bU)
• Ver vídeo.
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Felipe Pontes
Ajuste para a não diversificação
• Não veremos detalhadamente – mas deve-se levar
em consideração quando:
1. A empresa estiver sendo avaliada para venda – ajustado
com base nos potenciais compradores;
2. Se a avaliação estiver sendo realizada para um outro
indivíduo.
3. Se a avaliação estiver sendo feita para um IPO, não
precisa do ajuste (por quê?).
• Para mais informações ver Damodaran (2002,
p.667).
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Felipe Pontes
Custo da dívida
• Para empresas de capital aberto é fácil de se obter:
títulos emitidos e notas explicativas.
• Para empresas fechadas:
1. Taxas de juros de empréstimos recentes (despesa de
juros/valor da dívida, pode não ser uma boa proxy, pois
pode não representar o presente fato);
2. Se for para um IPO podemos considerar a média do setor,
visto que a empresa está buscando se tornar comparável
com os seus pares.
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Felipe Pontes
Custo da dívida
• A YANKEES tem um custo de dívida, baseado em seus
últimos empréstimos, de 7%. Como a empresa paga
40% de tributos, o custo da dívida após os tributos é
de: 7%*(1-40%) = 4,2%.
• Em caso de abertura de IPO, deve-se considerar os
ratings (ver DAMODARAN, 2002, p.670).
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Felipe Pontes
Custo do capital
• CC = CPP (ou ke) + CD (ou kd)
• Para o CPP considere uma Rf de 6%, o Beta total
(ajustado) de 2,07 e prêmio pelo risco de 4%. O CPP
será de 14,28%.
• Considerando que a estrutura de capital é formada
de 20% de capital de terceiros e 80% de capital
próprio, custo da dívida de 4,2%, então o CC é de
12,26%.
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Felipe Pontes
Fluxo de caixa
• Deve-se utilizar a mesma estimativa de fluxo de
caixa para as empresas abertas, porém com alguns
cuidados:
1. Algumas empresas não consideram adequadamente os
salários dos “donos-gestores” (dividendos x salário);
2. Problemas com o princípio da entidade (mais relacionado
às empresas menores);
3. Os tributos podem divergir, dependendo da empresa.
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Felipe Pontes
Estimando o lucro operacional
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$
Receita total 209.000,000
Despesas operacionais 140.153.000
Lucro Operacional (EBIT) 68.847.000
Ajustes 4.500.000
LO ajustado 73.347.000
Tributos (40%) 29.338.800
LO líquido 44.008.200

Felipe Pontes
Crescimento (g)
• Pode ser estimado com base no crescimento
histórico (cuidado!) ou com base nos fundamentos
(ROIC*TI).
• g histórico: (a) problemas com os padrões contábeis,
e (b) os lucros, em média, são apresentados
anualmente.
• A solução é usar os fundamentos (ROIC*TI)!
• Para ver como estimar o crescimento histórico e o
desconto pela iliquidez, ver Damodaran (2002, p.
676-681).
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Felipe Pontes
Exercício
• Beta (u) de empresas comparáveis: 0,8
• Correlação das empresas comparáveis com o mercado: 0,5
• Tributos: 34%
• Meta de capital de terceiros: 40% (com base no valor de
mercado: 35%)
• Rf: 6%
• Prêmio pelo risco: 5%
• Custo da dívida: 5%
• Lucro operacional: 150.000.000
• Sabe-se que a empresa paga um salário ao gestor-dono de
120.000,00, quando deveria pagar 140.000,00 ao ano.
• G: 4%
• ROIC: 20%
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Pede-se:
a) Beta desalavancado total;
b) Beta alavancado total;
c) Custo do capital;
d) Lucro operacional após os
tributos;
e) Fluxo de caixa livre;
f) Valor da empresa

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