Análise de crédito e previsão de insolvência

UNIVERSIDADE FEDERAL DA PARAÍBA
ANÁLISE DE CRÉDITO E
PREVISÃO DE INSOLVÊNCIA
grggggggggggggggggggg
ggggggggg
Luiz Felipe de Araújo Pontes Girão
Objetivo da aula: ao término da aula o aluno deverá entender os eventos
relacionados às dificuldades financeiras, quais suas implicações e como evitá-
los e medi-los.
Conteúdo: Dificuldades financeiras. Insolvência. Liquidação e reorganização.
Crédito e assimetria informacional. Opções de tomada de crédito e
gerenciamento do risco de crédito. Mensuração do risco de insolvência.

Felipe Pontes
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jitjit XCustosIncAD     1
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𝑃𝑡 =
𝜏=1
∞
𝑅𝑓−𝑡
𝐸𝜏 𝑑 𝑡+𝜏
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Ideias dos projetos
• Discussão rápida sobre a viabilidade das ideias de pesquisa.
• Discutiremos as questões do livro e o caso no final da aula.
3

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Introdução
• O principal objetivo aqui é que vocês entendam o que está por trás de
modelos como o de Kanitz e Altman. Não é apenas uma fórmula que
surgiu do nada.
• Antes de iniciar, analisem rapidamente essa empresa:
https://www.taurusri.com.br/Download.aspx?Arquivo=RZRCtGxKQ9m6
YpgPl2tn6Q==
• O que me dizem? Vocês forneceriam crédito a ela?
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INTRODUÇÃO
• No Brasil nós temos a Lei 11.101/2005 que trata da recuperação judicial,
extrajudicial, falência do empresário e da sociedade empresária.
• O que é dificuldade financeira e o que caracteriza uma empresa em
dificuldade financeira? Tente pensar em uma pessoa, antes de pensar
no que acontece em uma empresa:
– Redução de dividendos;
– Fechamento de unidades/fábricas;
– Junção de unidades (caso que eu participei);
– Prejuízos;
– Demissões de funcionários, Diretores etc.;
– Queda no valor de mercado das ações;
– Entre outras.
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O que é Dificuldade Financeira?
• Dificuldades financeiras podem implicar em default (exemplos).
• Isso pode ser resolvido por uma reestruturação dos contratos entre as
partes (a empresa pode fazer coisas que não faria se tivesse caixa ou
não tivesse entrado em default).
• O conceito de dificuldades financeiras está ligado ao conceito de
insolvência:
a) Stock-based; e
b) Baseada no fluxo de caixa (flow-based).
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Insolvência stock-based
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Passivo a descoberto: PL < 0

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Insolvência stock-based
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• A Gol tem passivo a descoberto desde o 4T14.

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Insolvência baseada no fluxo de caixa
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• Os covenants da dívida da Eletropaulo são atualmente (2017):
– Dívida Líquida/EBITDA Ajustado não pode ser superior a 3,5x e
– EBITDA Ajustado/Despesa Financeira não pode ser inferior a 1,75x.
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Questões conceituais (1)
1. Descreva dificuldades financeiras (financial distress).
2. Descreva os dois tipos de insolvência vistos: stock-based e flow-based.
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O que acontece em dificuldades financeiras
1. Venda de ativos diversos;
2. Fusão;
3. Redução de CAPEX e P&D;
4. Emissão de novos títulos;
5. Negociação das dívidas;
6. Pedido de falência;
7. Troca da dívida por patrimônio;
8. Entre outros.
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Envolve os ativos
Envolve os passivos
Situações de dificuldades financeiras podem envolver
tanto a reestruturação de ativos quanto a reestruturação
financeira.

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Reestruturação de dívida pode ser mascarada como troca de controle
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• Casos de troca de dívida por patrimônio:
– Lupatech;
– JBS; e
– Serra Azul.
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• Estar em dificuldades financeiras é o mesmo que decretar a “morte”
da empresa?
• A empresa pode entrar em um processo de reestruturação (recuperação
judicial ou extrajudicial – antiga concordata).
• Apenas 1% das empresas brasileiras que entram em recuperação
conseguem sair dela com “vida”. Nos EUA chega a 30% (Estadão).
• O tempo é essencial para tratar essa “doença”.
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• Estar em dificuldades financeiras é o mesmo que decretar a “morte”
da empresa?
• Dados mais recentes (Fonte):
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QUEM É ESSE POKÉMON?
O maior pedido de recuperação judicial
do Brasil: Oi (a dívida chegou a R$ 65 bi)

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• ATENÇÃO: as datas mais recentes aparecem primeiro
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0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
12.00%
14.00%
16.00%
18.00%
0.00%
10.00%
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30.00%
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70.00%
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Endividamento e pagamento de dividendos
Dívida/Patrimônio Dividendos/AC

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R$ -
R$ 20,000,000.00
R$ 40,000,000.00
R$ 60,000,000.00
R$ 80,000,000.00
R$ 100,000,000.00
R$ 120,000,000.00
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30/09/2006
Ativo por trimestre

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Questão conceitual (2)
1. Explique essa afirmação: não necessariamente a dificuldade financeira
levará a empresa à sua morte.
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Caso da OGX
1. Voluntário para apresentar o caso. O caso retrata a situação de uma
empresa que estava em dificuldades, mas que tentava, artificialmente,
reter os seus talentos. É preciso pensar nisso ao analisar empresas.
2. Questões para discussão:
a) Havia, com base nos dados do caso, evidências que corroboravam alguma tese de
investimento de que valeria à pena analisar a empresa mais profundamente?
b) Após a aparição dos problemas financeiros e operacionais e a empresa perder tanto
valor, será que foi uma boa decisão trabalhar com menos remuneração variável e mais
fixa? Qual seria o impacto disso na situação financeira?
c) Para que a PUT fosse exercida, era preciso que houvesse conselheiros independentes.
Vocês acham que a saída de todos eles têm alguma coisa a ver com isso?
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Felipe Pontes
Liquidação e reorganização
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Equivalentes ao Brasil no
quadro em português.
Rec.
extrajudicial
Recuperação
judicial
Falência

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Liquidação e reorganização
• Trabalho para entregar na próxima aula (com base na Lei de Falência):
1. Segundo a Seção II – Da Classificação dos Créditos, qual é a prioridade para
recebimento dos créditos quando da liquidação dos ativos e passivos da
empresa?
2. Segundo a Seção IV, quando será decretada a falência?
3. Segundo a Seção III, o que deve fazer o administrador judicial?
4. De acordo com o arts. 162, 163 e 164, quando a recuperação extrajudicial é
aplicável?
5. Qual é a diferença entre liquidação e reorganização?
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Felipe Pontes
Reorganização: judicial ou extrajudicial?
• Ambos envolvem a troca de dívida: (a) novas dívidas por velhas dívidas
ou (b) dívida por patrimônio.
• Algumas pesquisas mostram vantagens da recuperação extrajudicial
(ROSS; WESTERFIELD; JAFFE, 2002):
– Empresas que se recuperam extrajudicialmente conseguem aumentar os preços
de suas ações muito mais das que se recuperam judicialmente (Por que será?); e
– Os custos diretos da recuperação extrajudicial são muito menores do que os da
recuperação judicial.
• Se a recuperação extrajudicial é melhor, porque as empresas
“preferem” a judicial?
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Reorganização: judicial ou extrajudicial?
• A recuperação extrajudicial deve ser a primeira opção, considerando
que em média gera menos custos, não necessita da burocracia de um
processo, não necessita de um Comitê de Credores, nem de Assembleia
Geral de Credores, sendo mais rápida.
• Existem vantagens tributárias entre uma e outra em alguns países – ver
legislação específica.
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Felipe Pontes
Antes de entrar na análise...
• O livro de Palepu e Healy traz várias questões iniciais que são mais
relacionadas com finanças corporativas e com o sistema financeiro no
início do capítulo. Essas questões não são exatamente o foco da aula:
1. Por que as empresas se financiam com dívida?
2. Participantes do mercado de crédito (bancos, cooperativas, instituições não
bancárias, debenturistas, fornecedores etc).
3. Diferenças entre os países no mercado de crédito.
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Fatores associados aos ratings
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• Apliquem os scores do slide anterior e classifiquem o rating da sua
empresa e duas concorrentes. Qual é a que você acha que é a melhor
do setor e qual é a que você acha que é mais arriscada? A sua
percepção de risco a priori bate com o rating estimado?
• Sua estimativa bate com o rating da agência de risco?
• ** Lembre de que esse é um modelo antigo, feito para uma realidade
diferente da nossa. O ideal é você montar o seu próprio modelo com
base nas metodologias estatísticas estudadas no mestrado e doutorado.
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Evidências no Brasil
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Qual é a explicação
racional para esses sinais?

Felipe Pontes
Evidências no Brasil
• Separe as empresas da planilha “Rating de empresas brasileiras” em 3
grupos (Investimento, Especulativo e Risco Substancial) e analise o custo
médio da dívida.
• Vocês conseguem perceber algum padrão?
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Foco empírico (Insolvência)
• A partir daqui focaremos em modelos de previsão da insolvência.
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Mensuração do risco de insolvência
• Foco nas I.F.s:
• Operações:
– 1º piso (varejo); e
– 2º piso (atacado).
• Disponibilidade, qualidade e custo da informação são fatores críticos na
avaliação do risco de crédito (dessa forma podemos usar alguns
modelos para estimar o evento).
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• Modelos qualitativos:
– Fontes internas:
• Histórico de crédito;
• Histórico de depósitos etc. (seu gerente sabe exatamente quanto você tem na
conta, quanto ele pode dar de limite automático de TED etc).
– Fontes externas:
• Terceiros como SERASA, SPC etc.
• Fatores que influenciam a decisão de ofertar:
– Do tomador: reputação, alavancagem, volatilidade dos ganhos, convênios e
garantias, etc.
– Do mercado: ciclo do negócio, nível das taxas de juros, políticas do governo etc.
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• Modelos quantitativos:
– Insumos: dados com relação ao tomador do empréstimo.
– Modelos usados para calcular a probabilidade do default:
• MPL;
• Logit; e
• Probit.
– Modelos para discriminar o tomador em classes de risco:
• Análise discriminante múltipla.
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• Sublinhas da previsão de insolvência e risco
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Sublinhas Precursores Objetivo principal
Indicadores
contábeis
Beaver e Altman
Encontrar os melhores
indicadores para
previsão
Teoria das
Opções
Black, Scholes e
Merton
Prever a insolvência
com base no mercado
Modelo de
Mercado
Ball e Brown Estimar o risco

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INDICADORES CONTÁBEIS
• Por que os indicadores contábeis poderiam ser bons preditores da
falência?
– Expressam a capacidade econômica e financeira da empresa;
– Os contratos de bonds, debêntures e empréstimos contêm cláusulas baseadas
em números contábeis (convenants).
– Etc.
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Um ano antes o nível de acerto foi de 95%. 5
anos antes o nível foi de 36%).

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• Elizabetsky (1976):
• Z > 0,5  empresa solvente.
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• O termômetro de Kanitz (1978):
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• O termômetro de Kanitz (1978):
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• Matias (1978):
• Z > 0,5  empresa solvente.
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• Escolha uma empresa e aplique os modelos apresentados, para avaliar
seu estado de solvência. Você forneceria crédito a essa empresa? Por
que sim ou por que não? Separe os resultados por modelo.
• Existem diversos outros modelos de previsão de insolvência/falência
com base em números contábeis. Os interessados podem ler Iudícibus e
Lopes (2008).
• O foco dessa aula foi no pioneiro de Altman e os brasileiros mais
conhecidos.
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Cuidado
• Esses modelos, além de antigos (esses indicadores podem não ser tão
eficazes hoje) são para casos específicos.
• O ideal é você criar um modelo para o seu caso particular.
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Aplicação prática 1
• Usando a base “Credit Scoring”, faça o seguinte:
– logit Devedor age NumberOfTime3059DaysPastDueNotW DebtRatio
MonthlyIncome
– estat class
– estat gof
– mfx
• Qual é o efeito esperado das variáveis acima, na probabilidade de uma
pessoa ser devedor ou não? Os sinais se apresentaram conforme
esperado?
• Qual foi o percentual de acerto do seu modelo, em geral? E dos
devedores, quão bem o modelo foi?
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Note: 3 failures and 0 successes completely determined.
_cons -1.193272 .0565464 -21.10 0.000 -1.304101 -1.082443
MonthlyIncome -.0000251 3.77e-06 -6.64 0.000 -.0000325 -.0000177
DebtRatio 1.82e-10 2.73e-11 6.67 0.000 1.29e-10 2.36e-10
NumberOfTime3059DaysPastDueNotW .0432927 .0033426 12.95 0.000 .0367413 .049844
age -.0267463 .0011609 -23.04 0.000 -.0290217 -.0244709
Devedor Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]
Log likelihood = -15857.992 Pseudo R2 = 0.0334
Prob > chi2 = 0.0000
LR chi2(3) = 1095.11
Logistic regression Number of obs = 65535
Iteration 5: log likelihood = -15857.992
. logit Devedor age NumberOfTime3059DaysPastDueNotW DebtRatio MonthlyIncome
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Correctly classified 93.14%
False - rate for classified - Pr( D| -) 6.81%
False + rate for classified + Pr(~D| +) 46.59%
False - rate for true D Pr( -| D) 98.96%
False + rate for true ~D Pr( +|~D) 0.07%
Negative predictive value Pr(~D| -) 93.19%
Positive predictive value Pr( D| +) 53.41%
Specificity Pr( -|~D) 99.93%
Sensitivity Pr( +| D) 1.04%
True D defined as Devedor != 0
Classified + if predicted Pr(D) >= .5
Total 4504 61031 65535
- 4457 60990 65447
+ 47 41 88
Classified D ~D Total
True
Logistic model for Devedor
. estat class
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• Qual é a probabilidade de uma pessoa de 40 anos, que nunca atrasou
mais de 59 dias um pagamento nos últimos dois anos, debt ratio de
12,19% e renda mensal de $ 2.600 se tornar devedora? Você forneceria
crédito a ela? 1/(1+e^-Z)
• mfx, at (age=40, NumberOfTime3059DaysPastDueNotW=0,
DebtRatio=0.1219, MonthlyIncome=2600)
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Monthl~e -2.03e-06 .00000 -6.24 0.000 -2.7e-06 -1.4e-06 2600
DebtRa~o 1.48e-11 .00000 6.79 0.000 1.1e-11 1.9e-11 .1219
N~3059~W .0035033 .00027 12.95 0.000 .002973 .004033 0
age -.0021643 .00011 -19.85 0.000 -.002378 -.001951 40
variable dy/dx Std. Err. z P>|z| [ 95% C.I. ] X
= .08880678
y = Pr(Devedor) (predict)
Marginal effects after logit
. mfx, at (age=40, NumberOfTime3059DaysPastDueNotW=0, DebtRatio=0.1219, MonthlyIncome=2600)
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• Dentre as outras variáveis da base de dados, monte um modelo de até 5
variáveis – diferente do modelo anterior – e reanalise os resultados.
• Atenção! Essa base de dados não tem um balanço razoável entre
devedores e não devedores.
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• Monte agora um modelo com base no arquivo Credit Scoring – Eureka e
refaça as análises.
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Discussão das questões e caso
• Algum aluno voluntário apresentará as questões (1 por questão) e os
demais discutirão se a resposta foi mais adequada.
• Algum aluno voluntário apresentará o caso e as respostas, para os
demais discutirem.
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Notícias
• Eike passa comando da OGX a credores, e pode sair da 'concordata'
em março
• Empresa de Eike pede recuperação judicial, antiga 'concordata';
entenda
• Petroleira de Eike pede recuperação judicial e diz dever R$ 11,2
bilhões
• Justiça do ES nega pedido de recuperação judicial da Telexfree
60

Felipe Pontes
Referências
• BIROLO, P.B.; CITTADIN, A.; RITTA, C.O. Análise de crédito por meio de
modelos de previsão de insolvência. RCCC, v.10, 29, 2011.
• GARTNER, I. R. Notas de Aula do Professor Ivan Ricardo Gartner, na
disciplina de Análise Multivariada de Dados, no curso de Doutorado em
Ciências Contábeis – UnB/UFPB/UFRN, 2013.
• IUDÍCIBUS, S.; LOPES, A.B. (coord.). Teoria avançada da contabilidade.
São Paulo: Atlas, 2008.
• ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Administração financeira:
corporate finance. 2ed. São Paulo: Atlas, 2002.
61

Felipe Pontes
Referências
• Para ver de forma básica e simples as aplicações do logit, recomendo:
Econometrics by Example de Gujarati.
62

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Para ter acesso a mais conteúdos, acesse:
– Blogs
www.ContabilidadeMQ.com.br
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– Instagram:
www.instagram.com/felfelipepontes
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– Twitter:
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