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Estimando os parâmetros do risco e o
custo do financiamento
grggggggggggggggggggg
ggggggggg
Disciplina: Finanças Aplicadas II
Objetivo da aula: embasar teoricamente os
alunos quanto à estimação do custo do capital
Conteúdo: Estimação do beta, custo da dívida,
custo do capital próprio e WACC.
Felipe Pontes
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Mudança na estratégia da aula
• Os seminários 1 e 2 não precisarão mais ser
apresentados. Sua apresentação será substituída por:
– Seminário 1: identificar qual foi o método de valuation utilizado,
qual foi a Rf, como foi calculado o custo da dívida e do capital
próprio (Kd e Ke). A entrega será no dia programado para a
apresentação.
– Seminário 2: resenha do artigo, feita a mão. Focar na
metodologia e resultados.
• Se os alunos continuarem dedicados, a terceira prova
será um trabalho sobre os dois últimos assuntos (tenho
visto alunos usando o celular na sala, se continuarem todos sofrerão as
consequências).
• Essa mudança ocorreu para usarmos mais aulas no
laboratório - A próxima aula já será lá, onde aplicaremos
os conceitos dessas duas últimas aulas na prática.
2
Felipe Pontes
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Introdução
• Nas aulas passadas nós vimos as bases para estimar
o custo do capital: Rf e prêmio pelo risco de mercado
e país.
• Para o custo do capital próprio:
– Modelo padrão baseado no beta; e
– Abordagens alternativas.
• Para o custo da dívida (capital de terceiros):
– Taxas de bonds como medida de risco de default e os
determinantes desses ratings.
3
Felipe Pontes
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Estimando o b histórico
• Você precisa tomar 3 decisões:
1. O tamanho do período de estimação (tenho utilizado 5 anos,
a Bloomberg usa 2 anos e.g.): considerar o tradeoff “grande
número de dados” versus “mudança na estrutura de risco da
empresa” (e.g. se houver uma grande aquisição no período
isso pode afetar o beta).
2. O intervalo da coleta dos retornos: quanto maior a
frequência, maior o número de observações, porém aumenta
o viés do efeito do dia sem negociação (muito comum em
ações no Brasil com pouca liquidez). A utilização dos retornos
semanais ou mensais reduz esse problema.
3. Que índice de mercado utilizar? Para investidores “normais”,
utiliza-se o índice da nacionalidade da empresa. Para
investidores internacionais, utiliza-se um índice internacional.
4
Utilizar os dados da planilha
“Estimando o Beta”
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Beta histórico em mercados emergentes
1. Liquidez limitada: a utilização de intervalos curtos
(e.g. retornos diários) tende a ser muito viesada.
2. Mudanças abruptas no mercado: nesses casos, a
utilização de janelas muito longas pode gerar
muitos problemas.
3. Índices de mercado são dominados por poucas
empresas: já chegamos a ter 50% do Ibov composto
por Telebras. Hoje no nosso índice (mai-ago/2014) a
maior participação é de ITUB4 (9,97%), seguido de
PETR4 (7,79%) e BBDC4 (7,48%) (ver mais).
5
Devido aos problemas com o beta da regressão, Damodaran (2002)
nos dá diversas outras opções
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Quando não podemos usar o Beta da regressão
1. Na avaliação de empresas fechadas;
2. Em um IPO;
3. Quando o IPO ocorreu há pouco tempo;
4. Na avaliação de um setor de uma empresa aberta
que se tornará uma empresa independente (cisão);
5. Em casos de reestruturação da empresa.
6
Felipe Pontes
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Beta fundamental
• É determinado pelas:
– decisões da empresa sobre os seus (ou o tipo dos) negócios
(e.g. empresas cíclicas têm beta mais alto do que as não cíclicas).
– o quanto de alavancagem operacional irá utilizar:
• Alto custo fixo com relação ao custo total  alta AO.
• GAO = DLO/Dreceita
• Como reduzir o grau de alavancagem operacional?
– pelo grau de alavancagem financeira que ela utilizará:
• Alta AF  aumento da variância do LL  mais risco
• bL = bu*[1 + (1 – t)*(D/E)
• Pode-se utilizar a regressão em algum momento,
porém o foco é diferente.
7
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Beta fundamental
• Efeito da alavancagem financeira no beta:
– Considere o beta da Vale, calculado anteriormente.
– bL = bu*[1 + (1 – t)*(D/E)]
– Considere que o período de 5 anos foi utilizado também
para calcular a média do índice D/E (23%). Considere
também o custo tributário de 35%.
– Desalavanque o beta da Vale (bu).
– Refaça as estimativas considerando um D/E de 0%, 10%,
50% e 90%.
– A partir dos cálculos feitos, o que se pode inferir do efeito
da alavancagem no beta?
8
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Beta fundamental
• Para calcular o índice D/E é necessário que tanto o D
quanto o E estejam em valores de mercado (para isso as
primeiras aulas sobre avaliação de ações e obrigações foram importantes).
• Se os títulos forem negociados em mercado de dívida
(debêntures) ou de ações, fica fácil. Se não, temos que
usar algumas estimativas:
1. Buscar nas demonstrações financeiras os diferentes tipos,
montantes, custos e prazos da dívida;
2. Buscar nas demonstrações financeiras as despesas de juros;
3. Some o “valor de face” de cada dívida para determinar o valor
total da dívida;
4. Calcule o prazo médio ponderado da dívida;
5. Calcule o valor presente dos cupons e traga o valor de face ao
presente. Some tudo e obtenha o valor de mercado da dívida.
9
O CPC 12 – AVP nos ajuda um
pouco nesse trabalho
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Beta fundamental
Exemplo:
• Considere que uma empresa tem um empréstimo de
$ 100 com prazo de 5 anos e uma debênture de $
150 com prazo de 10 anos. A empresa paga cupons e
juros do empréstimo de $ 14. O custo da dívida é de
7%.
– Qual é o valor de face total? $ 100 + $ 150 = $ 250.
– Qual é o prazo médio? ($ 100*5 + $ 150*10)/$ 250 = 8.
– Qual é o valor presente do juros?
– Qual é o valor presente de face? $ 250/[(1+7%)^8] = .
– O valor de mercado da dívida é de $ 83,59 + $229,10.
10
O ideal é estimar cada dívida individualmente, porque geralmente as taxas de
juros não são as mesmas
O CPC 12 – AVP e os de
Instrumentos Financeiros nos
ajudam um pouco nesse trabalho
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Beta fundamental
11
Exemplo adicional BRF
(a partir da página 128)
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Beta fundamental
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Beta fundamental
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Beta fundamental
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Do beta ao custo do capital próprio
• Estimando o custo do capital da Embraer:
– bu de empresas do mesmo setor: 0,87
– bL da Embraer: 0,87*[1 + (1 – 0,33)*2,45% = 0,88
– Custo do capital (US$): 5% + 0,88*(5,51% + 10,24%) =
18,66%
– Problema: como visto nas aulas passadas, é totalmente
desaconselhável incluir o risco país no PRM (ver os motivos nos
slides passados).
– Exposição ao risco país da Embraer: 9%/60% (teoricamente, o
denominador deve ser a média do mercado, mas no trabalho podem fazer como a média do setor,
pois é mais viável pelo prazo que temos).
– Custo do capital (US$): 5% + 0,88*5,51% + 0,15*10,24% =
11,39%
– Custo do capital (R$): (1+11,39%)*[(1+10%)/(1+2%)] =
20,12%
15
Link para bu e bL
Rf b PRM PRP
Link que dá b D/E
médio do setor etc.
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Do custo do capital próprio ao “total”
• Componentes do custo da dívida:
1. Rf: quando a Rf cresce, o custo da dívida cresce também.
2. Default spread: quando o risco de default da empresa
aumenta, o custo da dívida também aumenta.
3. O benefício tributário da dívida.
16
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Do custo do capital próprio ao “total”
• Estimando o custo da dívida da Embraer:
– Cobertura dos juros (ICJ): EBIT de $ 810 mi e despesas de
juros de $ 28 mi = 28,92.
– Segundo a tabela do livro, o ICJ maior do que 12,5 gera
uma classificação AAA, com spread de 0,75%.
– Considerando spread pelo risco país de 5,37% e uma Rf de
5%, o custo da dívida será: 5% + 5,37% + 0,75% = 11,12%
– O custo da dívida após os tributos é de 11,12%*(1-0,33) =
7,45% (US$).
• Como fica o spread específico da BRF (ICJ = 1,35
implica em spread de 10% CCC). Página 209.
• O custo da dívida da empresa pode ser maior que o
do país? Por quê?
17
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Os pesos dos componentes do “E” e “D”
• O que é dívida e onde eu posso obter os valores da
dívida da empresa?
• Posso pegar toda a dívida no passivo?
• Apenas o passivo oneroso deve ser considerado
como “dívida” de fato! Por quê?
• Após retirar do passivo os itens que não são
onerosos, já temos todos os componentes do D?
• Cuidado com os itens fora do balanço! Em 2011 R$
3,8 bi ficaram fora dos balanços de companhias
brasileiras de transportes (MARTINS et al, 2013).
18
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Estimando o valor de mercado
• O valor de mercado do E pode ser obtido pelo
número de ações outstanding multiplicado pelo
preço da ação. Quando há outros títulos
patrimoniais, eles também devem ser levados em
consideração, como é o caso das opções.
• O valor de mercado de D é calculado conforme vimos
alguns slides atrás, por exemplo:
– A empresa paga $ 60 de despesas de juros, com uma taxa
de juros de 7,5%, com prazo de 6 anos e valor de face de $
1.000, terá seu valor de mercado igual a $ 930.
– Lembrem-se de que no Brasil as IFRS facilitaram nosso
trabalho.
19
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Estimando o custo do capital (WACC)
• O custo do capital da empresa deve ser uma função
de todas as suas fontes de financiamento,
ponderadas com base no seu valor de mercado.
WACC = kE*[E/(D+E)] + kD*[D/(D+E)]
• Exemplo da Boeing:
– Custo do capital próprio (kE) = 10,28%
– Custo do capital de terceiros após os tributos (kD) = 6%*(1-
0,35) = 3,90%
– D/(D+E) [valor de mercado, lembrem!] = 12,45%
– WACC = 10,28%*0,8755 + 3,90%*0,1245 = 9,49%
20
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Estimando o custo do capital (WACC)
• Exemplo da Embraer (as taxas estão em US$):
– kE = 18,86%
– kD após tributos = 7,45%
– VM do D = R$ 1,328 tri
– Disponível = R$ 1,105 mi
– VM do E = R$ 9,084 mi
• WACC = 18,86%*[9,084/(9,084+223)] +
7,45%*[223/(9,084+223)] = 18,59%
• Convertendo para R$: 1,1859*[1,10/1,02] -1 =
27,89%
21
Dívida líquida?
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Exercícios
• A Boise Cascade tem um beta de 0,95. A Rf de curto
prazo é de 5,8% a.a., enquanto que a de longo prazo
é de 6,4% a.a. A empresa tem $ 1,7 bi de dívida
outstanding e valor de mercado do PL no montante
de $ 1,5 bi. A alíquota marginal dos tributos é de
36%. O PRM é de 5%.
1. Estime o custo do capital próprio da empresa;
2. Estime o beta desalavancado;
3. Quanto do risco da empresa pode ser atribuído à
alavancagem financeira e quanto pode ser atribuído ao
risco do negócio?
22
Felipe Pontes
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Exercício
• A Biogen tem um beta de 1,7 e não tem nenhuma
dívida outstanding. Quanto do risco da Biogen é
atribuído ao risco da empresa?
23
Felipe Pontes
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Trabalho
• Analisar o endividamento da empresa que você
escolheu para avaliar.
• Comparar o endividamento dela com duas
concorrentes.
• Escrever um relatório sobre o endividamento da
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Estimando os parâmetros do risco e o custo do financiamento

  • 1. Estimando os parâmetros do risco e o custo do financiamento grggggggggggggggggggg ggggggggg Disciplina: Finanças Aplicadas II Objetivo da aula: embasar teoricamente os alunos quanto à estimação do custo do capital Conteúdo: Estimação do beta, custo da dívida, custo do capital próprio e WACC.
  • 2. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Mudança na estratégia da aula • Os seminários 1 e 2 não precisarão mais ser apresentados. Sua apresentação será substituída por: – Seminário 1: identificar qual foi o método de valuation utilizado, qual foi a Rf, como foi calculado o custo da dívida e do capital próprio (Kd e Ke). A entrega será no dia programado para a apresentação. – Seminário 2: resenha do artigo, feita a mão. Focar na metodologia e resultados. • Se os alunos continuarem dedicados, a terceira prova será um trabalho sobre os dois últimos assuntos (tenho visto alunos usando o celular na sala, se continuarem todos sofrerão as consequências). • Essa mudança ocorreu para usarmos mais aulas no laboratório - A próxima aula já será lá, onde aplicaremos os conceitos dessas duas últimas aulas na prática. 2
  • 3. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Introdução • Nas aulas passadas nós vimos as bases para estimar o custo do capital: Rf e prêmio pelo risco de mercado e país. • Para o custo do capital próprio: – Modelo padrão baseado no beta; e – Abordagens alternativas. • Para o custo da dívida (capital de terceiros): – Taxas de bonds como medida de risco de default e os determinantes desses ratings. 3
  • 4. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Estimando o b histórico • Você precisa tomar 3 decisões: 1. O tamanho do período de estimação (tenho utilizado 5 anos, a Bloomberg usa 2 anos e.g.): considerar o tradeoff “grande número de dados” versus “mudança na estrutura de risco da empresa” (e.g. se houver uma grande aquisição no período isso pode afetar o beta). 2. O intervalo da coleta dos retornos: quanto maior a frequência, maior o número de observações, porém aumenta o viés do efeito do dia sem negociação (muito comum em ações no Brasil com pouca liquidez). A utilização dos retornos semanais ou mensais reduz esse problema. 3. Que índice de mercado utilizar? Para investidores “normais”, utiliza-se o índice da nacionalidade da empresa. Para investidores internacionais, utiliza-se um índice internacional. 4 Utilizar os dados da planilha “Estimando o Beta”
  • 5. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Beta histórico em mercados emergentes 1. Liquidez limitada: a utilização de intervalos curtos (e.g. retornos diários) tende a ser muito viesada. 2. Mudanças abruptas no mercado: nesses casos, a utilização de janelas muito longas pode gerar muitos problemas. 3. Índices de mercado são dominados por poucas empresas: já chegamos a ter 50% do Ibov composto por Telebras. Hoje no nosso índice (mai-ago/2014) a maior participação é de ITUB4 (9,97%), seguido de PETR4 (7,79%) e BBDC4 (7,48%) (ver mais). 5 Devido aos problemas com o beta da regressão, Damodaran (2002) nos dá diversas outras opções
  • 6. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Quando não podemos usar o Beta da regressão 1. Na avaliação de empresas fechadas; 2. Em um IPO; 3. Quando o IPO ocorreu há pouco tempo; 4. Na avaliação de um setor de uma empresa aberta que se tornará uma empresa independente (cisão); 5. Em casos de reestruturação da empresa. 6
  • 7. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Beta fundamental • É determinado pelas: – decisões da empresa sobre os seus (ou o tipo dos) negócios (e.g. empresas cíclicas têm beta mais alto do que as não cíclicas). – o quanto de alavancagem operacional irá utilizar: • Alto custo fixo com relação ao custo total  alta AO. • GAO = DLO/Dreceita • Como reduzir o grau de alavancagem operacional? – pelo grau de alavancagem financeira que ela utilizará: • Alta AF  aumento da variância do LL  mais risco • bL = bu*[1 + (1 – t)*(D/E) • Pode-se utilizar a regressão em algum momento, porém o foco é diferente. 7
  • 8. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Beta fundamental • Efeito da alavancagem financeira no beta: – Considere o beta da Vale, calculado anteriormente. – bL = bu*[1 + (1 – t)*(D/E)] – Considere que o período de 5 anos foi utilizado também para calcular a média do índice D/E (23%). Considere também o custo tributário de 35%. – Desalavanque o beta da Vale (bu). – Refaça as estimativas considerando um D/E de 0%, 10%, 50% e 90%. – A partir dos cálculos feitos, o que se pode inferir do efeito da alavancagem no beta? 8
  • 9. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Beta fundamental • Para calcular o índice D/E é necessário que tanto o D quanto o E estejam em valores de mercado (para isso as primeiras aulas sobre avaliação de ações e obrigações foram importantes). • Se os títulos forem negociados em mercado de dívida (debêntures) ou de ações, fica fácil. Se não, temos que usar algumas estimativas: 1. Buscar nas demonstrações financeiras os diferentes tipos, montantes, custos e prazos da dívida; 2. Buscar nas demonstrações financeiras as despesas de juros; 3. Some o “valor de face” de cada dívida para determinar o valor total da dívida; 4. Calcule o prazo médio ponderado da dívida; 5. Calcule o valor presente dos cupons e traga o valor de face ao presente. Some tudo e obtenha o valor de mercado da dívida. 9 O CPC 12 – AVP nos ajuda um pouco nesse trabalho
  • 10. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Beta fundamental Exemplo: • Considere que uma empresa tem um empréstimo de $ 100 com prazo de 5 anos e uma debênture de $ 150 com prazo de 10 anos. A empresa paga cupons e juros do empréstimo de $ 14. O custo da dívida é de 7%. – Qual é o valor de face total? $ 100 + $ 150 = $ 250. – Qual é o prazo médio? ($ 100*5 + $ 150*10)/$ 250 = 8. – Qual é o valor presente do juros? – Qual é o valor presente de face? $ 250/[(1+7%)^8] = . – O valor de mercado da dívida é de $ 83,59 + $229,10. 10 O ideal é estimar cada dívida individualmente, porque geralmente as taxas de juros não são as mesmas O CPC 12 – AVP e os de Instrumentos Financeiros nos ajudam um pouco nesse trabalho
  • 15. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Do beta ao custo do capital próprio • Estimando o custo do capital da Embraer: – bu de empresas do mesmo setor: 0,87 – bL da Embraer: 0,87*[1 + (1 – 0,33)*2,45% = 0,88 – Custo do capital (US$): 5% + 0,88*(5,51% + 10,24%) = 18,66% – Problema: como visto nas aulas passadas, é totalmente desaconselhável incluir o risco país no PRM (ver os motivos nos slides passados). – Exposição ao risco país da Embraer: 9%/60% (teoricamente, o denominador deve ser a média do mercado, mas no trabalho podem fazer como a média do setor, pois é mais viável pelo prazo que temos). – Custo do capital (US$): 5% + 0,88*5,51% + 0,15*10,24% = 11,39% – Custo do capital (R$): (1+11,39%)*[(1+10%)/(1+2%)] = 20,12% 15 Link para bu e bL Rf b PRM PRP Link que dá b D/E médio do setor etc.
  • 16. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Do custo do capital próprio ao “total” • Componentes do custo da dívida: 1. Rf: quando a Rf cresce, o custo da dívida cresce também. 2. Default spread: quando o risco de default da empresa aumenta, o custo da dívida também aumenta. 3. O benefício tributário da dívida. 16
  • 17. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Do custo do capital próprio ao “total” • Estimando o custo da dívida da Embraer: – Cobertura dos juros (ICJ): EBIT de $ 810 mi e despesas de juros de $ 28 mi = 28,92. – Segundo a tabela do livro, o ICJ maior do que 12,5 gera uma classificação AAA, com spread de 0,75%. – Considerando spread pelo risco país de 5,37% e uma Rf de 5%, o custo da dívida será: 5% + 5,37% + 0,75% = 11,12% – O custo da dívida após os tributos é de 11,12%*(1-0,33) = 7,45% (US$). • Como fica o spread específico da BRF (ICJ = 1,35 implica em spread de 10% CCC). Página 209. • O custo da dívida da empresa pode ser maior que o do país? Por quê? 17
  • 18. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Os pesos dos componentes do “E” e “D” • O que é dívida e onde eu posso obter os valores da dívida da empresa? • Posso pegar toda a dívida no passivo? • Apenas o passivo oneroso deve ser considerado como “dívida” de fato! Por quê? • Após retirar do passivo os itens que não são onerosos, já temos todos os componentes do D? • Cuidado com os itens fora do balanço! Em 2011 R$ 3,8 bi ficaram fora dos balanços de companhias brasileiras de transportes (MARTINS et al, 2013). 18
  • 19. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Estimando o valor de mercado • O valor de mercado do E pode ser obtido pelo número de ações outstanding multiplicado pelo preço da ação. Quando há outros títulos patrimoniais, eles também devem ser levados em consideração, como é o caso das opções. • O valor de mercado de D é calculado conforme vimos alguns slides atrás, por exemplo: – A empresa paga $ 60 de despesas de juros, com uma taxa de juros de 7,5%, com prazo de 6 anos e valor de face de $ 1.000, terá seu valor de mercado igual a $ 930. – Lembrem-se de que no Brasil as IFRS facilitaram nosso trabalho. 19
  • 20. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Estimando o custo do capital (WACC) • O custo do capital da empresa deve ser uma função de todas as suas fontes de financiamento, ponderadas com base no seu valor de mercado. WACC = kE*[E/(D+E)] + kD*[D/(D+E)] • Exemplo da Boeing: – Custo do capital próprio (kE) = 10,28% – Custo do capital de terceiros após os tributos (kD) = 6%*(1- 0,35) = 3,90% – D/(D+E) [valor de mercado, lembrem!] = 12,45% – WACC = 10,28%*0,8755 + 3,90%*0,1245 = 9,49% 20
  • 21. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Estimando o custo do capital (WACC) • Exemplo da Embraer (as taxas estão em US$): – kE = 18,86% – kD após tributos = 7,45% – VM do D = R$ 1,328 tri – Disponível = R$ 1,105 mi – VM do E = R$ 9,084 mi • WACC = 18,86%*[9,084/(9,084+223)] + 7,45%*[223/(9,084+223)] = 18,59% • Convertendo para R$: 1,1859*[1,10/1,02] -1 = 27,89% 21 Dívida líquida?
  • 22. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Exercícios • A Boise Cascade tem um beta de 0,95. A Rf de curto prazo é de 5,8% a.a., enquanto que a de longo prazo é de 6,4% a.a. A empresa tem $ 1,7 bi de dívida outstanding e valor de mercado do PL no montante de $ 1,5 bi. A alíquota marginal dos tributos é de 36%. O PRM é de 5%. 1. Estime o custo do capital próprio da empresa; 2. Estime o beta desalavancado; 3. Quanto do risco da empresa pode ser atribuído à alavancagem financeira e quanto pode ser atribuído ao risco do negócio? 22
  • 23. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Exercício • A Biogen tem um beta de 1,7 e não tem nenhuma dívida outstanding. Quanto do risco da Biogen é atribuído ao risco da empresa? 23
  • 24. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Trabalho • Analisar o endividamento da empresa que você escolheu para avaliar. • Comparar o endividamento dela com duas concorrentes. • Escrever um relatório sobre o endividamento da empresa e a comparação com as duas concorrentes. Fale também sobre a diversificação da receita. • Façam no Word ou software equivalente, na próxima aula, no laboratório. 24