O documento aborda a avaliação de ativos não operacionais e a estimativa do valor por ação em empresas, destacando diferentes abordagens para valoração de investimentos e participações em outras empresas. Discute os desafios envolvidos na avaliação do valor de mercado e a importância de considerar a eficiência do mercado. Além disso, apresenta exemplos práticos de valuation, como no caso da Ambev, e questões conceituais sobre a participação de não controladores.

1. UNIVERSIDADE FEDERAL DA PARAÍBA
Estimando o valor por ação
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Luiz Felipe de Araújo Pontes Girão
Conteúdo:

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• Após a estimação do valor do PL (equity), basta dividir
esse número pela quantidade de ações, que chegamos
ao valor por ação:
VERDADEIRO
FALSO
Introdução
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Valor dos ativos não operacionais
• Caixa e investimentos de curtíssimo prazo
• Investimentos em ações e bonds de outras
empresas
• Investimentos maiores em outras empresas
(abertas ou fechadas)
• Ativos que não geram caixa, mas que podem
ter algum valor
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Valor dos ativos não operacionais
CAIXA E EQUIVALENTES
• No circulante existem alguns valores que são usados para capital de giro
e outros que são para investimentos de curtíssimo e curto prazo. Os do
capital de giro nós já consideramos no cálculo do fluxo de caixa livre.
• Os demais, podem ser considerados na valuation da seguinte forma:
– Valuation conjunta de investimentos caixa (não operacionais) e não caixa
(operacionais); ou
– Valuation separada de cada um deles: firm value mais caixa (mais à frente
veremos que não é só caixa, de fato).
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Valor dos ativos não operacionais
CAIXA E EQUIVALENTES
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A segunda opção é mais
segura

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Valor dos ativos não operacionais
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INVESTIMENTOS EM AÇÕES E BONDS DE OUTRAS EMPRESAS
• Por que as empresas investem nesses tipos de ativos de outras
empresas?
Fonte: http://www.creduni.com.br/informativos/informativo2016.1.pdf

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Valor dos ativos não operacionais
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INVESTIMENTOS EM AÇÕES E BONDS DE OUTRAS EMPRESAS
• Investir em empresas subavaliadas: qual é o maior exemplo de
empresa que faz isso?
• Investimento estratégico: busca por sinergias: o Grupo Positivo
(tecnologia, editora e faculdade), por exemplo, adquiriu este ano, um
colégio, expandindo sua atuação não apenas no negócio, mas também
para fora de sua cidade natal.
• Faz parte do negócio da empresa

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Valor dos ativos não operacionais
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INVESTIMENTOS EM AÇÕES E BONDS DE OUTRAS EMPRESAS
• Existem três formas de lidar com esse tipo de “problema”:
1. Adicionar o valor de mercado desses investimentos ao valor dos ativos
operacionais (para empresas que têm muitos investimentos, essa é maneira
mais racional, inclusive). Indicada para valuation de empresas em
continuidade;
2. Adicionar o valor de mercado líquido dos custos de transação (inclusive
tributos). Essa é indicada para empresas que estão em liquidação, ou que dão
indícios de que venderão esses investimentos; ou
3. Fazer a valuation dos investimentos. Indicada para empresas que têm poucos
investimentos, mas com um montante muito alto investido.

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Valor dos ativos não operacionais
INVESTIMENTOS EM AÇÕES E BONDS DE OUTRAS EMPRESAS
• Qual é o problema de se usar o valor de mercado?
– Nós assumimos, com essa metodologia, que o mercado é eficiente. Todavia, os
investimentos podem estar superavaliados, o que levaria a uma superavaliação
da sua valuation, podendo levar a tomar decisões erradas.
– Contudo, o custo de se fazer uma valuation para todos os investimentos pode ser
muito alto.
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10. Felipe Pontes
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Valor dos ativos não operacionais
INVESTIMENTOS MAIORES EM OUTRAS EMPRESAS
• Sem sombra de dúvidas, a forma mais correta de se avaliar uma empresa
que tem participações grandes em outras empresas é avaliar cada uma
separadamente:
Valor da empresa = valor da controladora + %A*Valor de A + %B*Valor de B
• Em que %A e %B é a participação da controladora nas suas controladas A
e B.
• Porém o custo disso é muito alto.
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Valor dos ativos não operacionais
INVESTIMENTOS MAIORES EM OUTRAS EMPRESAS
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50% 15%

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Valor dos ativos não operacionais
INVESTIMENTOS MAIORES EM OUTRAS EMPRESAS
• Avaliando a consolidada, nós podemos ter alguns problemas (e você
precisa saber da existência dele, apesar de não poder controlar às
vezes):
1. Custo do capital, taxa de reinvestimento, crescimento etc podem ser bem
diferentes entre as empresas. Avaliando a consolidada, nós consideramos,
basicamente, as características da controladora;
2. É preciso subtrair do valor do equity a participação dos não controladores. E
isso, segundo Damodaran (2002), reflete o valor contábil do não controlador e
não o de mercado.
• Contudo, segundo o CPC 15 (usado no Brasil), a participação dos não
controladores tem características de valor de mercado (e.g valor
justo). Então nosso problema não é tão grande.
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Valor dos ativos não operacionais
INVESTIMENTOS MAIORES EM OUTRAS EMPRESAS
• O que eu fiz na valuation da Ambev:
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Valor do negócio $ 226,177,143.36
(+) Disponível $ 13,835,267.00
(+) Outros ativos não operacionais $ 3,211,617.00
(-) Participação dos não controladores $ (2,001,750.00)
(-) Passivo oneroso $ (2,378,041.00)
(=) Valor do Patrimônio Líquido $ 238,844,236.36

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Valor dos ativos não operacionais
INVESTIMENTOS MAIORES EM OUTRAS EMPRESAS
• Estatísticas relacionadas ao caixa:
• http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/cash.xls
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Valor negócio e Valor do PL
• Valor do negócio?
Valor dos ativos operacionais
(+) Caixa e investimentos
(+) Outros ativos/investimentos não operacionais
(=) Valor do negócio (firm value)
• Valor do PL?
Valor do negócio
(-) Passivo oneroso
(-) Participação dos minoritários
(=) Valor do PL
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O mesmo passivo (capital
de terceiros) que você
utilizou para calcular o
custo da dívida!

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Valor do negócio e Valor do PL
Uma notícia como essa deveria ser considerada na valuation? Deveria ser
deduzida do valor do negócio? Como vocês fariam? Dica: Fermização.
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Pense e escreva sobre o que
você pesquisaria para estimar
a probabilidade de ocorrência
desse evento e de quanto seria
o custo total
5 minutos.

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Valor do negócio e Valor do PL
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Remuneração baseada em opções
• No Brasil, pela normal internacional de contabilidade, as opções são
registradas pelo valor justo (exemplo da Ambev):
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Remuneração baseada em opções
• Exemplo da Ambev (balanço de 31/12/2015):
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(=) Valor do Patrimônio Líquido $ 238,844,236.36
(-) Valor das opções $ (1,013,250.00)
(=) Valor das ações outstanding $ 237,830,986.36
Qtd de ações outstanding 15,685,094.00
(=) Valor por ação $ 15.23
Preço da ação atualmente $ 19.10
Preço/Valor 125.43%
Decisão Ação sobrevalorizada

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Questão conceitual
1. O que devemos fazer com relação à participação dos não
controladores?
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Exercícios
1. A ABV tem EBIT de $ 250 milhões, espera crescer 5% ao ano para
sempre e a alíquota dos tributos é de 40%. O seu custo do capital é de
10%, sua taxa de reinvestimento é de 33,33% e ela possui 200 milhões
de ações outstanding. E a empresa tiver $ 500 milhões em caixa e
outros investimentos de curto prazo e $ 750 milhões em dívida
outstanding, qual será o valor por ação?
2. Acrescente na questão anterior o fato de que a empresa possui opções
outstanding para 50 milhões de ações e cada opção vale $ 5. Qual será
o valor por ação?
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