Captação de recursos com terceiros

UNIVERSIDADE FEDERAL DA PARAÍBA
Captação de Recursos
com Terceiros
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Luiz Felipe de Araújo Pontes Girão
Disciplina: Finanças Aplicadas III
Objetivo da aula: conhecer as formas de financiamento com capital de
terceiros.
Conteúdo: os diferentes tipos de financiamento; covenants e seus custos e
benefícios; LBO; os C’s do crédito;

Felipe Pontes
www.contabilidademq.blogspot.com
INTRODUÇÃO
• Nas aulas passadas vimos o financiamento com capital próprio: do
“anjo” até a oferta “secundária” de ações e que cada nova “rodada” de
emissão de ações dilui a participação do “dono” da empresa.
• A solução para isso: captação por meio de dívida!
• P.s.: essa é uma aula um pouco mais burocrática. Os detalhes serão
discutidos nos estudos de caso. Para relembrar o efeito da dívida sobre
o valor da empresa, reveja os materiais das aulas de estrutura de
capital, em Finanças II.
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Algumas vantagens...
1. Reduz alguns problemas de agência (a gestão terá que melhorar o
desempenho, reduzir custos etc.);
2. Não é necessário diluir a participação do “criador” da empresa; e
3. Existem alguns benefícios tributários da dívida que nos fazem pagar
menos tributos.
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Algumas desvantagens...
1. Os empréstimos precisam ser pagos (“angústia financeira”, pois não se
sabe o que está por vir)
2. Aumentam a probabilidade de falência.
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Esses pontos foram vistos nas aulas
sobre estrutura de capital em Finanças II

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A venda da Hertz Corp.
• Em 2005 a Ford decidiu vender a sua subsidiária (Hertz). Uma empresa
de private equity (CDR) chegou a um acordo com a Ford para comprar as
ações em circulação por $ 5,6 bilhões. Além disso, a Hertz tinha $ 9,1
bilhões em dívidas que deveriam ser refinanciadas como parte do
acordo.
• A CDR planejou financiar a transação em parte, levantando $ 11 bilhões
em novas dívidas.
• Como maior parte da transação foi financiada com dívida
(alavancagem), ela é chamada de aquisição alavancada – ou leveraged
buyout (LBO).
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A venda da Hertz Corp.
• Para completar a compra, o grupo CDR contou com pelo menos 4
formas de dívida (vocês conhecem todas essas?):
1. High-yeld bonds (devido ao risco eles pagam juros muito mais altos que os
títulos mais comuns – são espécies de “junk” bonds), domésticos e
estrangeiros;
2. Empréstimos bancários; e
3. Asset-backed securities (baseados, por exemplo em recebíveis da empresa,
como se fosse uma hipoteca).
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Discutiremos sobre esses tipos de dívida e os
seus “problemas” e benefícios

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O que é um LBO
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http://www.investopedia.com/video/play/leveraged-buyouts/

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O que você acha que faz uma empresa ser algo de LBO?
1. Fluxo de caixa estável e previsível;
2. Endividamento baixo da empresa-alvo;
3. Forte posicionamento no mercado atuante;
4. Pouca necessidade de capital de giro;
5. Pouca necessidade de investimentos futuros;
6. Boa base de ativos para serem usados como colaterais;
7. Alta liquidez nos ativos;
8. Gestores bem capacitados;
9. Alto potencial para redução de custos (LUZ, 2009).
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O LBO faz sentido?
• Cite uma situação em que um LBO faria sentido para a empresa
compradora.
• 1 minuto para pensar e começarmos a discussão.
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Os C’s do crédito
1. Caráter: subjetivo em geral. Envolve a análise do histórico de pagamentos do tomador (objetivo),
educação, experiência profissional, honestidade, ética etc.
2. Capacidade: objetivo. São analisadas as demonstrações financeiras com o objetivo de verificar se a
empresa será capaz de pagar a dívida (e.g. liquidez e projeção de caixa).
3. Colateral: objetivo em geral. Caso a empresa não seja capaz de honrar com os pagamentos dos
juros e do principal, os ativos dados em garantia deverão ser. Por isso é importante que o banco
analise a qualidade, valor e liquidez dos ativos dados em garantia.
4. Condições: subjetivo. O mercado no qual a empresa está inserido dá condições de manutenção da
empresa? Exemplos de condições analisadas: competidores, inovação do negócio, ciclo de vida,
dependência de mudanças no gosto dos consumidores, forças políticas etc.
5. Curso de ação: subjetivo. A empresa está seguindo uma boa estratégia para alcançar o sucesso do
negócio?
• Veja mais sobre isso: SEBRAE, Score.org e Credit.com
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Os C’s do crédito http://www.investopedia.com/terms/f/five-c-credit.asp
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CSN x Tata (alvo: Corus)
• Corus: possuía fluxos de caixa previsíveis e recorrentes, bem como baixo
endividamento.
• A CSN levantou financiamentos com o Goldman Sachs, BNP e Barclays.
A garantia seriam os fluxos de caixa e ativos da empresa-alvo.
• A Tata pagou 608 pence por ação, enquanto que a CSN ofereceu 603.
• A Tata venceu!
• Efeito no preço das ações da CSN:
• Efeito no preço das ações da Tata:
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Por quê?

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Sadia e Perdigão
• Houve inicialmente uma tentativa de LBO hostil (a Sadia não esperava a
“oferta”).
• O objetivo da sadia era pagar R$ 27,88 por ação (prêmio de 35% em relação
aos 30 pregões anteriores).
• A Sadia conseguiu um empréstimo de R$ 2,7 bi no ABN Amro (o valor da
transação seria de R$ 3,7 bi).
• Sadia: buscava obter ganhos de sinergia (que na visão dos analistas da época
compensariam o risco da alavancagem).
• Impacto no preço das ações: +9,4% na Sadia e 16,75% na Perdigão (por causa
do prêmio).
• Resultado: a aquisição não deu certo, mas depois as empresas se fundiram e
criaram a BRFoods.
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Mais exemplos
• Magnesita e San Antonio.
• Retirados de Darahem (2010).
• Outro exemplo: Qualicorp comprada pelo fundo Carlyle.
• Trabalho: procurar mais dois casos de LBO. Pelo menos um tem que ser
brasileiro. Entregar sexta-feira por email.
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Dívida corporativa
• Dívida privada:
– Negociada com um banco; ou
– Negociada com um grupo de investidores.
• Dívida pública:
– Negociada no mercado de capitais.
• BM&FBovespa terá home broker para dívida corporativa:
http://exame.abril.com.br/mercados/noticias/bm-fbovespa-tera-home-
broker-para-divida-corporativa-2
• Implicações de um HB de renda fixa: http://www.infomoney.com.br/onde-
investir/renda-fixa/noticia/2787520/home-broker-renda-fixa-estara-ativo-
ate-quatro-meses-diz
• Conheça o PUMA:
http://www.bmfbovespa.com.br/pt_br/servicos/negociacao/puma-trading-
system-bm-fbovespa/
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Dívida privada
• Parece ser a opção número 1 dos brasileiros.
• Evita o custo de abrir o capital, registrar na bolsa etc etc.
• A desvantagem é que não tem liquidez – é difícil vender a dívida, o que
pode aumentar o custo.
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Dívida privada
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Dívida pública (aberta)
Vantagens na emissão das debêntures:
1. Captação de recursos (alternativa aos bancos, podendo atrair
investidores e gerar confiança);
2. Reestruturação de passivos (pode-se consolidar diversas dívidas
anteriores com a emissão das debêntures, possibilitando melhor
gerenciamento e menor custo médio);
3. Securitização de recebíveis (pesquisem para me entregar na próxima
aula);
4. Flexibilidade (prazos, conversibilidade, remuneração etc);
5. Agilidade na captação;
6. Entrada no mercado acionário.
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Dívida pública
Emissão no Brasil
• Legislações: Lei 6.404/1976 (LSA’s), Lei 6.385/1976 (Lei do Mercado de
Capitais, e suas alterações – Lei 10.303/2001 e ICVM 202/1993) e as
ICVMs 400/2003 e 404/2004.
• Trabalho: do que trata a ICVM 400 e 404?
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Faz os relatórios de acompanhamento e
representa os interesses dos debenturistas

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Verificação dos fatos em um potencial
investimento.

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Dívida pública
• Tipos de dívida corporativa:
• Em caso de falência:
– Unsecured (“sem” garantia): dá direito aos credores (donos das obrigações) de
reivindicarem apenas os ativos que não foram dados em garantia para outra
dívida; e
– Secured (com garantia específica): tem ativos como colaterais, então eles são
garantidos por ativos específicos.
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Dívida pública
Prioridade (seniority):
• Importância:
1. As debêntures não têm garantias específicas;
2. As empresas podem emitir debêntures mais de uma vez.
• Baseado nisso: muitas emissões contêm cláusulas impedindo a
emissão de novas debêntures com prioridade igual ou superior às
anteriores (debênture subordinada).
• Em caso de falência como fica o pagamento da dívida “senior” e da
debênture subordinada?
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Dívida pública
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O que justifica o rendimento do lote (tranche) 3 ser maior que os demais?
Par value: valor de face. Nos “bonds”
geralmente é $ 1.000,00

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Dívida pública
• Na tabela anterior, o segundo lote de dívidas estava cotado em Euro.
São os international bonds:
1. Captações domésticas: são títulos emitidos por empresas locais no mercado
local, porém comprados por estrangeiros (em moeda local). (Notícia)
2. Captações estrangeiras: títulos emitidos por uma estrangeira em um mercado
local, para investidores locais, em moeda local (ex. Samurai Bonds) (Notícia);
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Dívida pública
• Eurobond (ou external bond): título emitido em uma moeda diferente da moeda
local do país da empresa que emitiu, em um país também diferente.
• É importante para gerenciar algumas restrições na emissão (pois deveremos
analisar as regras de cada país);
• Exemplo: posso emitir um EuroDollar bond com a minha empresa brasileira lá na
África do Sul.
• Global bonds: combina as três situações anteriores, negociando em diversos
mercados simultaneamente.
• Diferente dos Eurobonds, esses podem ser vendidos na mesma moeda do país
da empresa emissora.
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Dívida pública
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Já que os dois primeiros lotes têm o mesmo prazo (maturity)
e prioridade (senior), porque o yield de uma é maior que a
outra?
O risco da taxa de câmbio
(veremos um pouco disso em finanças internacionais)

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Questões conceituais
1. Quais são os 4 tipos de dívida pública geralmente emitidos (2 secured e
2 unsecured)?
2. Explique, brevemente, o que são títulos secureds e unsecureds.
3. Quais são as 4 categorias de títulos de dívida internacionais
(international bonds)?
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Covenants
• Cláusulas restritivas visando proteger o credor de ações que levem ao
não pagamento.
• Por que as covenants são necessárias?
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Lembram da teoria da agência?!
Lembram dos títulos condicionados?!
Para quem os gestores da empresa trabalham?
A assunção de mais risco beneficia os acionistas
(equity holders) e os credores (bond holders)
igualmente?

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Tipos de covenants
• Restrição de pagamento de dividendos:
– Imaginemos (caso extremo) uma empresa que emite títulos de dívida, liquida
seus ativos e, em seguida, paga tudo de dividendos. Como ficariam os bond
holders?
• Se a empresa “quebrar” essas covenants:
– A empresa entra em default técnico;
– Poderá ter que pagar imediatamente ou renegociar os prazos, por exemplo.
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Ver covenants no prospecto
da Raízen.

Felipe Pontes
Tipos de covenants
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Vantagens das covenants
• “Os acionistas buscarão sempre ter a menor quantidade de covenants
possíveis” (BDH,2012). Isso não é uma verdade completa:
1. As covenants reduzem a probabilidade de calote sobre essa dívida;
2. Reduzindo a probabilidade de calote, reduz-se o risco do credor  menor custo
de captação do capital.
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A redução do custo de captação do capital de
terceiros pode compensar o custo da redução
de flexibilidade na gestão da empresa, pela
utilização de covenants.

Felipe Pontes
Questões conceituais - covenants
1. O que acontece se uma empresa não honrar com suas convenants?
2. Qual é a relação entre a teoria da agência (problemas de agência,
custos de monitoramento e mecanismos de controle) e as covenants?
3. Por que as covenants podem reduzir o custo de captação de recursos
por meio de dívida?
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Caso: Microsfot adquire LinkedIn
• Com USD 100 bilhões em caixa e equivalentes, a Microsoft optou por captar recursos com
terceiros para financiar a compra do Linkedin. Pode parecer estranho para alguns, mas nós
sabemos que existem diversas vantagens em se ter dívida (redução do pagamento de
tributos e redução de problemas de agência, pelas covenants são alguns exemplos).
• No caso da Microsoft, a Bloomberg listou duas vantagens específicas (imaginam quais
sejam?):
1. A maior parte do caixa e equivalentes da Microsoft está no exterior (97%) e, para repatriar, a
Microsoft teria que pagar 35% em tributos; e
2. Com o benefício tributário da dívida (redução da base de cálculo do imposto de renda), estima-se
que a Microsoft possa economizar aproximadamente USD 9 bilhões em tributos só em 2016 e mais
alguns milhões nos próximos anos.
• O problema dessa estratégia é que a inclusão de mais dívida na estrutura de capital
aumenta o risco de falência implicando aumento da pressão por um downgrade no credit
rating da empresa - como já vem acontecendo, uma vez que a Microsoft tem muito dinheiro
fora dos EUA, mas pouco dentro (3% do caixa e equivalentes).
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http://financasaplicadasbrasil.blogspot.com.br/2016/06/microsoft-tem-caixa-mas-capta-recursos.html

Felipe Pontes
Referências
• BERK, Jonathan; DEMARZO, Peter; HARFORD, Jarrad. Fundamentals of
corporate finance. 2nd ed. Pearson Education, 2012.
• Bovespa: http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/renda-fixa/o-que-sao-
debentures.aspx?idioma=pt-br
• Debêntures:
http://www.debentures.com.br/processodeemissao/fluxodeemissao.as
p
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