Estimando o custo do capital e risco de financiamento

Estimando os parâmetros do risco e o
custo do financiamento
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Disciplina: Finanças Aplicadas II
Objetivo da aula: embasar teoricamente os
alunos quanto à estimação do custo do capital
Conteúdo: Estimação do beta, custo da dívida,
custo do capital próprio e WACC.

Felipe Pontes
www.contabilidademq.blogspot.com
Introdução
• Nas aulas passadas nós vimos as bases para estimar
o custo do capital: Rf e prêmio pelo risco de mercado
e país.
• Para o custo do capital próprio:
– Modelo padrão baseado no beta; e
– Abordagens alternativas.
• Para o custo da dívida (capital de terceiros):
– Taxas de bonds como medida de risco de default e os
determinantes desses ratings.
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Felipe Pontes
Estimando o b histórico
• Você precisa tomar 3 decisões:
1. O tamanho do período de estimação (tenho utilizado 5 anos,
a Bloomberg usa 2 anos e a Reuters 3/5 anos e.g.): considerar
o tradeoff “grande número de dados” versus “mudança na
estrutura de risco da empresa” (e.g. se houver uma grande
aquisição no período isso pode afetar o beta).
2. O intervalo da coleta dos retornos: quanto maior a
frequência, maior o número de observações, porém aumenta
o viés do efeito do dia sem negociação (muito comum em
ações no Brasil com pouca liquidez). A utilização dos retornos
semanais ou mensais reduz esse problema.
3. Que índice de mercado utilizar? Para investidores “normais”,
utiliza-se o principal índice de onde a empresa está listada.
Para investidores internacionais, utiliza-se um índice
internacional (há controvérsias).
3
Utilizar os dados da planilha
“Retorno” como exemplo
Usar o log ou não?
Veja aqui um vídeo

Felipe Pontes
Estimando o b histórico
• Damodaran usa 5 anos de retornos mensais. Como
calcular o retorno?
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Felipe Pontes
Beta histórico em mercados emergentes
1. Liquidez limitada: a utilização de intervalos curtos
(e.g. retornos diários) tende a ser muito viesada.
2. Mudanças abruptas no mercado: nesses casos, a
utilização de janelas muito longas pode gerar muitos
problemas.
3. Índices de mercado são dominados por poucas
empresas: já chegamos a ter 50% do Ibov composto
por Telebras. Hoje no nosso índice (mai-ago/2016) a
maior participação é de Itaú (ITSA4+ITUB4) (13,63%),
seguido de Bradesco (ON+PN) (9,95%) e Petrobras
(ON+PN) (8,95%) (ver mais). Total = 32,53%.
5
Devido aos problemas com o beta da regressão, Damodaran (2002)
nos dá diversas outras opções

Felipe Pontes
Quando não podemos usar o Beta da regressão
1. Na avaliação de empresas fechadas;
2. Em um IPO;
3. Quando o IPO ocorreu há pouco tempo;
4. Na avaliação de um setor de uma empresa aberta
que se tornará uma empresa independente (cisão);
5. Em casos de reestruturação da empresa.
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O que fazer nesses
casos e mesmo em
casos em que há
dados para estimar
o beta, mas não há
“confiança”?

Felipe Pontes
Beta fundamental
• É determinado pelas:
– decisões da empresa sobre os seus (ou o tipo dos) negócios (e.g.
empresas cíclicas têm beta mais alto do que as não cíclicas).
– o quanto de alavancagem operacional irá utilizar:
• Alto custo fixo com relação ao custo total  alta AO.
• GAO = DLO/Dreceita
• Como reduzir o grau de alavancagem operacional? Pense na
fórmula e na estrutura da DRE.
– pelo grau de alavancagem financeira que ela utilizará:
• Alta AF  aumento da variância do LL  mais risco
• bL = bu*[1 + (1 – t)*(D/E)]
• Pode-se utilizar a regressão em algum momento, porém
o foco é diferente.
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Felipe Pontes
Beta fundamental
• Efeito da alavancagem financeira no beta:
– Considere o beta da Vale (0,83), calculado anteriormente.
– bL = bu*[1 + (1 – t)*(D/E)]
– Considere que o período de 5 anos foi utilizado também
para calcular a média do índice D/E (23%). Considere
também o custo tributário de 35%.
– Desalavanque o beta da Vale (bu).
– Refaça as estimativas considerando um D/E de 0%, 10%,
50% e 90%.
– A partir dos cálculos feitos, o que se pode inferir do efeito
da alavancagem no beta?
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Felipe Pontes
Beta fundamental
• Efeito da alavancagem financeira no beta:
– Considere o beta da Gerdau (1,32), calculado
anteriormente.
– bL = bu*[1 + (1 – t)*(D/E)]
– Considere que o período de 5 anos foi utilizado também
para calcular a média do índice D/E (81%) (dados
contábeis de 4T15 e valor de mercado em 21/07/2016).
Considere também o custo tributário de 35%.
– Desalavanque o beta da Gerdau (bu).
– Refaça as estimativas considerando um D/E de 0%, 10%,
50% e 90%.
– A partir dos cálculos feitos, o que se pode inferir do efeito
da alavancagem no beta?
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Felipe Pontes
Beta fundamental
• Compare a situação da Vale com a da Gerdau
(desconsidere o fato de os dados não serem do
mesmo período).
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Felipe Pontes
Beta fundamental
• Para calcular o índice D/E é necessário que tanto o D
quanto o E estejam em valores de “mercado” (para isso as
primeiras aulas sobre avaliação de ações e obrigações foram importantes).
• Se os títulos forem negociados em mercado de dívida
(debêntures) ou de ações, fica fácil. Se não, temos que
usar algumas estimativas:
1. Buscar nas demonstrações financeiras os diferentes tipos,
montantes, custos e prazos da dívida;
2. Buscar nas demonstrações financeiras as despesas de juros;
3. Some o “valor de face” de cada dívida para determinar o valor
total da dívida;
4. Calcule o prazo médio ponderado da dívida;
5. Calcule o valor presente dos cupons e traga o valor de face ao
presente. Some tudo e obtenha o valor de mercado da dívida.
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O CPC 12 – AVP nos ajuda um
pouco nesse trabalho

Felipe Pontes
Beta fundamental
Exemplo:
• Considere que uma empresa tem um empréstimo de
$ 100 com prazo de 5 anos e uma debênture de $
150 com prazo de 10 anos. A empresa paga cupons e
juros do empréstimo de $ 14. O custo da dívida é de
7%.
– Qual é o valor de face total? $ 100 + $ 150 = $ 250.
– Qual é o prazo médio? ($ 100*5 + $ 150*10)/$ 250 = 8.
– Qual é o valor presente do juros?
– Qual é o valor presente de face? $ 250/[(1+7%)^8] = .
– O valor de mercado da dívida é de $ 83,59 + $145,50.
12
O ideal é estimar cada dívida individualmente, porque geralmente as taxas de juros
não são as mesmas, porém essa informação é disponível na maioria dos casos
O CPC 12 – AVP e os de
Instrumentos Financeiros nos
ajudam um pouco nesse trabalho

Felipe Pontes
Beta fundamental
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• DFP da RaiaDrogasil, no 4T15. A menos que você
discorde do método utilizado pela empresa para
ajustar a valor presente, pode-se simplificar a vida
coletando as informações direto do balanço
patrimonial.

Felipe Pontes
Beta fundamental
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Felipe Pontes
Beta fundamental
15
Exemplo adicional BRF
(a partir da página 128)

Felipe Pontes
Beta fundamental
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Beta fundamental
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Beta fundamental
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Felipe Pontes
Do beta ao custo do capital próprio
• Estimando o custo do capital da Embraer:
– bu de empresas do mesmo setor: 0,87
– bL da Embraer: 0,87*[1 + (1 – 0,33)*2,45%] = 0,88
– Custo do capital (US$): 5% + 0,88*(5,51% + 10,24%) =
18,66%
– Problema: como visto nas aulas passadas, é totalmente
desaconselhável incluir o risco país no PRM (ver os motivos nos
slides passados).
– Exposição ao risco país da Embraer: 9%/60% (teoricamente, o
denominador deve ser a média do mercado, mas no trabalho podem fazer como a média do setor,
pois é mais viável pelo prazo que temos).
– Custo do capital (US$): 5% + 0,88*5,51% + 0,15*10,24% =
11,39%
– Custo do capital (R$): (1+11,39%)*[(1+10%)/(1+2%)] =
20,12%
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Link para bu e bL
Rf b PRM PRP
Link que dá b D/E
médio do setor etc.

Felipe Pontes
Do custo do capital próprio ao “total”
• Componentes do custo da dívida:
1. Rf: quando a Rf cresce, o custo da dívida cresce também.
2. Default spread: quando o risco de default da empresa
aumenta, o custo da dívida também aumenta.
3. O benefício tributário da dívida.
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Ross et al (2002)

Felipe Pontes
• Estimando o custo da dívida da Embraer:
– Cobertura dos juros (ICJ): EBIT de $ 810 mi e despesas de
juros de $ 28 mi = 28,92.
– O ICJ maior do que 12,5 gera uma classificação AAA, com
spread de 0,75%, para empresas pequenas (fonte).
– Considerando spread pelo risco país de 5,37% e uma Rf de
5%, o custo da dívida será: 5% + 5,37% + 0,75% = 11,12%
– O custo da dívida após os tributos é de 11,12%*(1-0,33) =
7,45% (US$).
• O custo da dívida da empresa pode ser maior que o
do país? Por quê?
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Felipe Pontes
• Na aula sobre PRP nós estimamos o spread pelo risco do Brasil
em 10,05%. Considere que a Rf nos EUA é de 5% e que a
Petrobras tem um EBIT de US$ 8.536 e US$ 5.303 de juros, no
1T16.
• Considerando que em 20/07/2016 a Petrobras tinha uma mkt
cap de R$ 169 bi, qual é o custo do capital de terceiros (kd) da
empresa?
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Felipe Pontes
Os pesos dos componentes do “E” e “D”
• O que é dívida e onde eu posso obter os valores da
dívida da empresa?
• Posso pegar toda a dívida no passivo?
• Apenas o passivo oneroso deve ser considerado
como “dívida” de fato! Por quê?
• Após retirar do passivo os itens que não são
onerosos, já temos todos os componentes do D?
• Cuidado com os itens fora do balanço! Em 2011 R$
3,8 bi ficaram fora dos balanços de companhias
brasileiras de transportes (MARTINS et al, 2013).
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Felipe Pontes
Estimando o valor de mercado
• O valor de mercado do E pode ser obtido pelo
número de ações outstanding multiplicado pelo
preço da ação. Quando há outros títulos
patrimoniais, eles também devem ser levados em
consideração, como é o caso das opções.
• O valor de mercado de D é calculado conforme vimos
alguns slides atrás, por exemplo:
– A empresa paga $ 60 de despesas de juros, com uma taxa
de juros de 7,5%, com prazo de 6 anos e valor de face de $
1.000, terá seu valor de mercado igual a $ 930.
– Lembrem-se de que no Brasil as IFRS facilitaram nosso
trabalho.
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Felipe Pontes
Estimando o custo do capital (WACC)
• O custo do capital da empresa deve ser uma função
de todas as suas fontes de financiamento,
ponderadas com base no seu valor de mercado.
WACC = kE*[E/(D+E)] + kD*[D/(D+E)]
• Exemplo da Boeing:
– Custo do capital próprio (kE) = 10,28%
– Custo do capital de terceiros após os tributos (kD) = 6%*(1-
0,35) = 3,90%
– D/(D+E) [valor de mercado, lembrem!] = 12,45%
– WACC = 10,28%*0,8755 + 3,90%*0,1245 = 9,49%
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Felipe Pontes
Estimando o custo do capital (WACC)
• Exemplo da Embraer (as taxas estão em US$):
– kE = 18,86%
– kD após tributos = 7,45%
– VM do D = R$ 1,328 tri
– Disponível = R$ 1,105 mi
– VM do E = R$ 9,084 mi
• WACC = 18,86%*[9,084/(9,084+223)] +
7,45%*[223/(9,084+223)] = 18,59%
• Convertendo para R$: 1,1859*[1,10/1,02] -1 =
27,89%
26
Dívida líquida?

Felipe Pontes
Melhores práticas
• P.218
27

Felipe Pontes
Melhores práticas
• Evidências mais recentes mostraram o seguinte:
– 55% dos professores/pesquisadores recomendam
variações do modelo de Fama-French;
– 29% dos analistas recomendam variações do modelo de
Fama-French;
– 35% dos analistas recomendam o CAPM;
– Os acadêmicos não estão muito de acordo com o uso do
CAPM, apenas 7% recomendam-no.
• Veja mais aqui (esse artigo é uma fonte muito
importante para estudar análise fundamentalista,
valuation e anomalias contábeis):
http://contabilidademq.blogspot.com.br/2011/09/ex
istira-distancia-entre-o.html
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Felipe Pontes
Exercício - Criação de valor
• Um ROE positivo garante a criação de valor?
• O uso do capital próprio é gratuito?
• Se o ROE for de 20% e o WACC for de 25%, houve
criação de valor?
• O ROE precisa ser maior que o WACC, para que haja
criação de valor. Foque sua resposta com base nisso.
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Felipe Pontes
Exercício - Beta fundamental
• Atualmente, o beta da
Vale é 1,28 (Reuters,
em 20/07/2016) e o
D/E é 87,02%.
• Considerando uma
alíquota de tributos de
35%, qual é o efeito da
alavancagem financeira
no beta da companhia?
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Felipe Pontes
Exercícios
• A Boise Cascade tem um beta de 0,95. A Rf de curto
prazo é de 5,8% a.a., enquanto que a de longo prazo
é de 6,4% a.a. A empresa tem $ 1,7 bi de dívida
outstanding e valor de mercado do PL no montante
de $ 1,5 bi. A alíquota marginal dos tributos é de
36%. O PRM é de 5%.
1. Estime o custo do capital próprio da empresa;
2. Estime o beta desalavancado: bL = bu*[1 + (1 – t)*(D/E)];
3. Quanto do risco da empresa pode ser atribuído à
alavancagem financeira e quanto pode ser atribuído ao
risco do negócio?
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Felipe Pontes
Exercício
• A Biogen tem um beta de 1,7 e não tem nenhuma
dívida outstanding. Quanto do risco da Biogen é
atribuído ao risco da empresa?
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Felipe Pontes
Custo das ações preferenciais?!
• No Brasil nossas ações preferenciais funcionam de
forma diferente daquelas nos EUA. Isso não é um
problema para nós, mas talvez seja para eles.
• Caso você esteja avaliando uma empresa dos EUA,
tenha cuidado, pois elas funcionam como dívida (e
cara!).
• Veja mais aqui.
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Felipe Pontes
Trabalho
• Analisar o endividamento da empresa que você
escolheu para avaliar.
• Comparar o endividamento dela com duas
concorrentes.
• Escrever um relatório sobre o endividamento da
empresa e a comparação com as duas concorrentes.
Fale também sobre a diversificação da receita, em
comparação com endividamento – para
“tranquilizar” ou não os investidores, com relação ao
risco.
• Por fim, qual é o WACC da sua empresa? Explique
como calculou todos os componentes do WACC.
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