fluxo de caixa

1. Finanças Corporativas
EPGE/FGV
Notas de Aula
Prof. Aldo Ferreira

2. Finanças Corporativas
Introdução
• O mundo dos negócios remete-nos à
necessidade de compreensão dos objetivos, das
atividades e dos resultados das empresas, bem
como das condições e fatores que os
influenciam.
• Isso requer que compreendamos a relação da
empresa com seus ambientes interno e externo.

3. Finanças Corporativas
Introdução
• A análise financeira de uma empresa consiste num
exame minucioso dos dados financeiros disponíveis
sobre a empresa, bem como das condições
endógenas e exógenas que afetam financeiramente
a empresa.
• A análise financeira é uma ferramenta que nos
auxilia na avaliação da empresa. A contabilidade é a
linguagem dos negócios e as demonstrações
contábeis são os canais de comunicação que
fornecem dados e informações para
diagnosticarmos o desempenho e a saúde
financeira da empresa.

4. Finanças Corporativas
Introdução
• As demonstrações contábeis e demais
informações, destinadas aos acionistas e aos
diversos grupos de usuários independentes,
interessados no desempenho e na solidez de
uma empresa, prestam grande contribuição na
avaliação dos riscos e das potencialidades de
retorno da empresa.
• As demonstrações contábeis representam um
canal de comunicação da empresa com
diversos usuários internos e externos.

5. Finanças Corporativas
Introdução
• A análise financeira precisa de um enfoque holístico,
abrangendo a estratégia da empresa, suas decisões
de investimento e de financiamento e suas
operações.
– A estratégia compreende os meios para atingir os
objetivos.
• Objetivos: retorno para os acionistas, bom ambiente de
trabalho para os funcionários, etc.)

6. Finanças Corporativas
Introdução
– Os investimentos em ativos devem harmonizar com as
estratégias formuladas por sua direção. A decisão de
investimento deve ser avaliada sob o ponto de vista de
seus retornos e riscos esperados e também sobre
princípios éticos. Para fins de análise financeira, estamos
considerando como investimento as aplicações de
recursos no ativo:
• Em caráter permanente (investimentos na capacidade produtiva
e operacional da empresa): imóveis, veículos, maquinários e
instalações (em geral, não destinados à venda)
• Em estoques e recebíveis (por exemplo, duplicatas a receber)

7. Finanças Corporativas
Introdução
– A análise dos financiamentos indica de onde vieram os
recursos que a empresa está utilizando. As fontes de
fundos das empresas são basicamente de três tipos:
• fundos provenientes de seus sócios ou acionistas;
• lucros gerados por suas operações; e
• dívida com terceiros.
– O desenvolvimento das operações requer gastos em
pesquisa e desenvolvimento, marketing e recursos
humanos, por exemplo. É necessário que a empresa seja
lucrativa e, ao mesmo tempo, gere caixa para pagar seus
compromissos financeiros.

8. Finanças Corporativas
• Estudo das decisões financeiras da firma;
• Decisões financeiras:
1. Quais investimentos de longo prazo uma firma deve
realizar? (Orçamentação de Capital)
2. Como a firma deve adquirir recursos para realizar
seus investimentos? (Estrutura de Capital)
3. Qual é o fluxo de caixa de curto prazo necessário
para que a empresa pague suas contas?
• Qual seria a definição de firma?

9. Corporações (Firmas)
• O homem pode produzir bens ou serviços de forma
individual, ou pode organizar-se em sociedades que
visem ao lucro ou outros tipos de associações.
Em geral, podemos classificar as empresas como segue:

10. Corporações (Firmas)
• O Código Civil Brasileiro (Lei nº 10.406, de 10/01/2002)
define como empresário aquele que exerce
profissionalmente atividade econômica organizada para
produção ou circulação de bens ou serviços, sendo
obrigatória sua inscrição no Registro Público de Empresas
Mercantis e registro na Receita Federal (CNPJ), mas não é
caracterizado como empresa.
– A lei assegura tratamento diferenciado e simplificado ao
pequeno empresário.
– Principais vantagens: todo o lucro caberá ao empresário,
sigilo e simples dissolução.
– Principais desvantagens: responsabilidade ilimitada e
limitação na obtenção de recursos financeiros,

11. Corporações (Firmas)
• As Sociedades Limitadas têm seu capital social dividido em
quotas iguais ou desiguais, cabendo uma ou diversas a cada
sócio.
– Em princípio, cada sócio responde pelas quotas de capital que
subscreveu e, no caso de falência, também pela totalidade do
capital não integralizado.
• A sociedade anônima tem seu capital social dividido em
ações e a responsabilidade do acionista é limitada ao valor
das ações que subscreveu
– São também chamadas de corporações e uma de suas
características é a distinção entre a propriedade da empresa e sua
administração.
– Os administradores podem ser substituídos por decisão dos
acionistas que detiverem suficiência do capital votante.

12. Corporações (Firmas)
– As sociedades anônimas de capital aberto têm suas ações
negociadas na BM&FBovespa.
– As sociedades anônimas de capital fechado não têm suas
ações negociadas na BM&FBovespa e, geralmente, têm
menos obrigação de divulgar informações.

13. Corporações (Firmas)
– Principais Vantagens: facilita a solução do problema de
obtenção de grandes quantidades de recursos externos,
separação entre propriedade e controle (permanência).
– Principais Desvantagens: conflito de interesses (Acionistas
x Administradores: custo de agência ou agency), custos
extras.

14. O Balanço Patrimonial da Firma
• O balanço patrimonial é um instrumento instantâneo,
elaborado pelo contador, do valor contábil da empresa
numa data específica, como se a empresa permanecesse
estática por um momento.
• O balanço possui dois lados: no lado esquerdo temos os
ativos, e no lado direito temos os passivos e o patrimônio
dos acionistas.

15. O Balanço Patrimonial da Firma
• O balanço diz o que a empresa possui e como é financiada.
• A definição contábil subjacente ao balanço e que o
descreve é:
Ativos ≡ Passivos + Patrimônio dos acionistas
– Esta relação sempre deve ser válida, por definição.
– O patrimônio dos acionistas é definido como a diferença entre os
ativos e os passivos da empresa. A princípio, o patrimônio é o que
ficaria com os acionistas após a liquidação de todas as obrigações
da empresa.

16. O Balanço Patrimonial da Firma

17. O Balanço Patrimonial da Firma
Ativo
Circulante
Ativo
Permanente
1 Tangível
2 Intangível
Passivo
Circulante
Dívidas de LP
Patrimônio
Líquido
Valor dos Ativos Valor para Investidores

18. O Balanço Patrimonial da Firma
Quais
investimentos
de longo
prazo uma
firma deve
realizar?
A Decisão de Orçamentação de Capital
Ativo
Circulante
Ativo
Permanente
1 Tangível
2 Intangível
Passivo
Circulante
Dívidas de LP
Patrimônio
Líquido

19. O Balanço Patrimonial da Firma
Como a firma
pode adquirir
recursos para
realizar seus
investimentos?
A Decisão de Estrutura de Capital
Ativo
Circulante
Ativo
Permanente
1 Tangível
2 Intangível
Passivo
Circulante
Dívidas de LP
Patrimônio
Líquido

20. O Balanço Patrimonial da Firma
Qual é o fluxo de
caixa de curto prazo
necessário para que a
empresa pague suas
contas?
A Decisão de Investimento em Capital de Giro Líquido
Capital de
Giro
Líquido
Ativo
Circulante
Ativo
Permanente
1 Tangível
2 Intangível
Passivo
Circulante
Dívidas de LP
Patrimônio
Líquido

21. Fluxo de caixa
da firma(C)
Decisões Financeiras
Impostos(D)
Firma
Governo
Firma emite títulos (A)
($$)
Fluxo de caixa
retido (F)
Investe
em ativos
(B)
Dividendos e
pagamentos
de dívidas (E)
Ativo Circulante
Ativo Permanente
Mercado
Financeiro
Dívida de Curto
Prazo
Dívida de Longo
Prazo
Equity (Ações
ordinárias e
preferênciais)
Em última instância, a
firma deve ter uma
atividade geradora caixa.
Os fluxos de caixa da
firma devem ser maiores
do que os fluxos de caixa
oferecidos pelo mercado
financeiro.

22. Decisões Financeiras na Prática
Um Exemplo no Brasil: Lojas Arapuã

23. Investimentos em Capital de Giro :
• Arapuã, a maior varejista do
país, financiou expansão de
vendas sem o devido controle
de risco de crédito: resultando
na falência.
FINANÇAS CORPORATIVAS

24. FINANÇAS CORPORATIVAS
Com o advento do plano real e o aumento da renda real da
população resultante da estabilização da inflação, as vendas
explodiram.
• 265 lojas em 1996
• 2,2 bilhões de dólares em vendas em 1996
• Aumento de 250% do lucro líquido
• Valorização de 140% das ações em bolsa
• Eleita Empresa do ano em revistas especializadas
• Superou seus concorrentes ampliando significativamente o market-share.
Retorno excessivo : função de quebra de paradigmas, genialidade
administrativa, fórmulas secretas, ou apenas tomada de riscos acima da
média do setor ?

25. Expansão de vendas agressiva obtida via crédito aos
clientes, em setor sensível as condições de mercado.
Vendas
Explodem
Contas a
Receber
Explode
Resultado
Balanço
Faltou atenção ao Risco de Crédito ?

26. Investimentos na Prática:
SADIA
FINANÇAS CORPORATIVAS

27. FINANÇAS CORPORATIVAS
Em 1999 havia uma expectativa de forte
crescimento econômico a partir do ano 2000.
A decisão a ser tomada pelos executivos da Sadia
com relação a investimentos em estoques:
1- Manter os níveis de produção estáveis,
esperando que não haja grande salto na
demanda. Caso haja, a empresa poderá
gradativamente ampliar a produção, embora perca
oportunidades de curto-prazo. (aposta
conservadora)

28. 2 - Ampliar a produção gradativamente, visando
capturar uma parte do possível aumento da
demanda a partir de 2000. (aposta moderada)
3 - Expandir agressivamente a produção para
aproveitar todo possível aumento de demanda
em 2000 (aposta arriscada)
Decisão Tomada pelos executivos : 3
FINANÇAS CORPORATIVAS

29. O que ocorreu em 2000 :
FINANÇAS CORPORATIVAS
RELATÓRIO DA ADMINISTRAÇÃO
A Sadia registrou forte redução de suas margens o que ocasionou
resultados abaixo das expectativas no 1o trimestre de 2000. O
incremento de receita previsto para o mercado interno não se
concretizou, apesar de a Empresa ter realizado um grande esforço
comercial. Essa mobilização se refletiu em um aumento de 17,4% no
volume de vendas, mas também surtiu efeitos negativos sobre as
despesas de comercialização.

30. FINANÇAS CORPORATIVAS
INDUSTRIALIZADOS 2,9 2,8 (2,0%)
AVES 60,7 66,1 8,9%
SUÍNOS 1,5 3,2 117,1%
TOTAL 242,9 281,0 15,7%
MERCADO INTERNO 177,8 208,9 17,4%
INDUSTRIALIZADOS 87,0 117,3 34,8%
AVES 73,7 76,3 3,5%
SUÍNOS 17,1 15,3 (10,8%)
MERCADO EXTERNO 65,1 72,1 10,8%
VENDA FÍSICA
(mil toneladas)
Var.
%
Jan-Mar
1999
Jan-Mar
2000
MERCADO INTERNO 522,8 581,0 11,1%
INDUSTRIALIZADOS 314,1 397,4 26,5%
AVES 113,2 109,5 (3,2%)
SUÍNOS 21,9 20,0 (8,6%)
MERCADO EXTERNO 235,2 170,1 (27,7%)
INDUSTRIALIZADOS 12,2 15,0 24,0%
AVES 156,7 134,8 (14,0%)
SUÍNOS 4,8 7,5 56,6%
TOTAL 758,0 751,1 (0,9%)
OUTROS 61,5 12,8 (79,3%)
OUTROS 73,6 54,1 (26,7%)
Var.
%
Jan-Mar
1999
Jan-Mar
2000
VENDA VALOR
(R$ milhões)
Na comparação com igual período de 1999, a Sadia registrou um incremento de
10,8% no volume físico comercializado junto ao mercado externo. Em receita,
houve retração de 27,7%. Esse resultado negativo se explica pela queda de
preços em dólar no mercado internacional (o preço médio das exportações, em
dólar recuou 18%), e pela variação cambial, que valorizou a moeda brasileira em
7,8% na média da cotação dos finais de cada mês.

31. FINANÇAS CORPORATIVAS
As despesas com vendas aumentaram em 2,4 pontos percentuais
na comparação com o 1o trimestre de 1999. O aumento é efeito não
só da queda de preços, mas também do incremento da produção,
para um aquecimento de vendas que acabou ficando aquém das
expectativas, como já se mencionou. Destaca-se, aqui, que a
Sadia encerrou o 1o trimestre com um nível de estoques de
produtos acabados 97,3% maior que o de igual período do ano
passado.
PRODUTOS ACABADOS E EM ELABORACÃO 128,9 254,2 97,3%
ANIMAIS PARA ABATE E COMERCIALIZAÇÃO 104,7 164,2 56,8
MATÉRIA PRIMA 131,2 131,2 -
ALMOXARIFADO 54,2 43,9 (19,0%)
TOTAL 419,0 593,5 41,7%
ESTOQUES
R$ Milhões
Março
1999
Março
2000
Var.
%

32. • Os efeitos da decisão errada refletiram-se
ao longo de todo o ano de 2000, no Fluxo
de Caixa e nos Lucros.
• Foi feito um esforço a um custo muito
grande para reverter a situação.
• Os executivos responsáveis foram
demitidos da Sadia.
FINANÇAS CORPORATIVAS

33. Objetivo da Administração Financeira
Maximização do valor (riqueza) para os acionistas:
bem estar econômico dos proprietários de capital.
Em outras palavras, investimento em projetos com
VPL positivo.
Para criar valor, o administrador busca:
1.realizar decisões inteligentes de investimento
em ativos reais.
2.realizar decisões inteligentes de financiamento
(estrutura de capital).

34. O Valor Presente dos
Títulos e das Ações

35. 1. Avaliação de Obrigações
• Princípio Básico:
– Valor de ativos financeiros = VP dos fluxos de
caixa futuros esperados
• Para precificar obrigações e ações
precisamos:
– Estimar fluxos de caixa futuros:
• Tamanho (quanto) e
• Timing (quando)
– Descontar os fluxos de caixa futuros a uma taxa
apropriada:
• A taxa deve ser compatível ao risco apresentado pelo
ativo em questão.

36. Definição e Exemplo de uma
Obrigação
• Uma obrigação é um acordo jurídico entre um
tomador e um emprestador que:
– Especifica a quantia principal do empréstimo.
– Especifica o tamanho e o timing dos fluxos de
caixa.

37. Como Avaliar Obrigações
• Identificar a quantia e o timing dos fluxos
de caixa.
• Descontar os fluxos usando uma taxa de
desconto apropriada.
– Se já sabemos o preço da obrigação e a
quantia e timing dos fluxos de caixa,
podemos encontrar a TIR da obrigação, a
qual chamamos de retorno até o vencimento
(yield to maturity - YTM).

38. Obrigações sem Cupom (Zero-Cupon Bonds)
Informação necessária para avaliar obrigações sem
cupom:
– Tempo até o vencimento (T) = Data de vencimento –
data atual
– Valor de Face (F)
– Taxa de desconto (r)
T
r
F
VP
)
1
( 

Valor presente de uma obrigação sem cupom na data 0:

0
0
$
1
0
$
2
0
$
1

T
F
$
T

39. Obrigações sem Cupom: Exemplo
Ache o valor de um título sem cupom de 30
anos com valor de face de R$1.000 e YTM
de 6%.
11
.
174
$
)
06
.
1
(
000
,
1
$
)
1
( 30



 T
r
F
VP
0$
29

0
0
$
1
0
$
2
0
$
29
000
,
1
$
30

40. Obrigações com Cupom
Informação necessária para avaliar obrigações com
cupom:
– Datas de pagamento dos cupons e tempo até o
vencimento (T)
– Valor do cupom por período (C) e Valor de face (F)
– Taxa de desconto (r)
T
T
r
F
r
r
C
VP
)
1
(
)
1
(
1
1











Valor de uma obrigação com cupom
= VP dos pagamentos de cupom (anuidade) + VP do valor de face

0
C
$
1
C
$
2
C
$
1

T
F
C $
$ 
T

41. Obrigações com Cupom: Exemplo
Ache o valor presente para o dia 01/01/2004 de um título com cupom
de 6,375% a.a, pagos semi-anualmente, valor de face de $1000 e
maturidade em Dezembro de 2009. Considere o YTM de 5% a.a.
– Em 01/01/04, os fluxos de caixa eram:

04
/
1
/
1
875
,
31
$
04
/
06
/
30
875
,
31
$
04
/
12
/
31
875
,
31
$
09
/
06
/
30
875
,
031
.
1
$
09
/
12
/
31
52
,
070
.
1
$
)
025
.
1
(
000
.
1
$
)
025
.
1
(
1
1
2
05
.
875
,
31
$
12
12










VP

42. Obrigações com Cupom: Exemplo
• Qual o preço (PU) de uma NTN-F emitida em 01/03/02, com
vencimento em 2 anos e cupom de 6% a .a. Considere
YTM=18,87% ao ano e pagamentos de cupons semestrais em
01/09/02 (127 du), 01/03/03 (254 du), 01/09/03 (379 du) e
01/03/04 (505 du).
860325
,
802
)
1887
,
0
1
(
]
1
%)
6
1
[(
000
.
1
000
.
1
)
1887
,
0
1
(
]
1
%)
6
1
[(
000
.
1
)
1887
,
0
1
(
]
1
%)
6
1
[(
000
.
1
)
1887
,
0
1
(
]
1
%)
6
1
[(
000
.
1
)
1
(
]
1
%)
6
1
[(
000
.
1
252
505
5
,
0
252
379
5
,
0
252
254
5
,
0
252
127
5
,
0
252
5
,
0
























PU
i
C t
du
t

43. 2. O Valor das Ações
• Dividendos x Ganhos de Capital
• Avaliação de diferentes tipos:
– Crescimento Zero
– Crescimento Constante
– Crescimento Variável

44. • Retorno Esperado – rendimento que o
investidor prevê para um dado horizonte
de tempo.
• A ação da Fledgling Electronics adquirida por
$100 tem um preço esperado e um dividendo de
$110 e $5.00 em um ano. Qual o retorno
esperado?
0
0
1
1
Return
Expected
P
P
P
Div
r




15
.
100
100
110
5
Return
Expected 




45. O Valor das Ações
• A fórmula pode ser separada em Dividend
Yield + apreciação da ação.
• Ou supondo um P1 muito futuro, em um
modelo de desconto de dividendos:
Expected Return   

r
Div
P
P P
P
1
0
1 0
0
r
r
r
P
)
1
(
Div
)
1
(
Div
)
1
(
Div
3
3
2
2
1
1
0






 

46. Caso 1: Crescimento Zero
• Assuma que os dividendos permanecerão
constantes num mesmo nível para sempre
r
P
r
r
r
P
Div
)
1
(
Div
)
1
(
Div
)
1
(
Div
0
3
3
2
2
1
1
0







 



 3
2
1 Div
Div
Div
Como os fluxos de caixa futuros são constantes, o valor de
uma ação com crescimento zero é o valor presente de uma
perpetuidade:

47. Caso 2: Crescimento Constante
)
1
(
Div
Div 0
1 g


Como os fluxos de caixa futuros crescem a uma taxa constante,
o valor de uma ação com crescimento constante é o valor
presente de uma perpetuidade crescente:
g
r
P

 1
0
Div
Assuma que os dividendos crescerão a uma
taxa constante, g, para sempre. i.e.
2
0
1
2 )
1
(
Div
)
1
(
Div
Div g
g 



.
.
3
0
2
3 )
1
(
Div
)
1
(
Div
Div g
g 



.

48. Caso 3: Crescimento Variável
• Assuma que os dividendos crescerão a diferentes
taxas em datas futuras predeterminadas e, a partir
daí, crescerão a taxas constantes.
• Para avaliar uma ação com crescimento variável,
precisamos:
– Estimar dividendos futuros para as taxas variáveis.
– Estimar o preço da ação na data em que o crescimento
do dividendo se torna constante (caso 2).
– Computar o valor presente total dos dividendos futuros
estimados e o preço da ação no futuro, usando taxas de
desconto apropriadas.

49. Caso 3: Crescimento Variável
)
(1
Div
Div 1
0
1 g


Assuma que os dividendos crescerão a taxa g1 por N
anos e a taxa g2 posteriormente
2
1
0
1
1
2 )
(1
Div
)
(1
Div
Div g
g 



N
N
N g
g )
(1
Div
)
(1
Div
Div 1
0
1
1



 
)
(1
)
(1
Div
)
(1
Div
Div 2
1
0
2
1 g
g
g N
N
N






.
.
.
.
.
.

50. Caso 3: Crescimento Variável
)
(1
Div 1
0 g
 2
1
0 )
(1
Div g

…
0 1 2
N
g )
(1
Div 1
0

)
(1
)
(1
Div
)
(1
Div
2
1
0
2
g
g
g
N
N




…
N N+1
…

51. Caso 3: Crescimento Variável
Podemos avaliar estes fluxos de caixa como a soma de uma
anuidade de N anos com crescimento g1










 T
T
A
r
g
g
r
C
P
)
1
(
)
1
(
1 1
1
… mais o valor descontado de uma perpetuidade com
crescimento g2 que se inicia no ano N+1
N
B
r
g
r
P
)
1
(
Div
2
1
N













52. 2.1. Estimadores dos Parâmetros no
Modelo de Dividendo Descontado
• O valor de uma firma depende da taxa de
crescimento, g, e de sua taxa de desconto, r.
– Como obtemos g ?
– Como obtemos r ?

53. Como obtemos g?
Partimos da seguinte relação:
Lucrost+1=Lucrost + (Lucros Retidos)t * Retorno s/ Lucros Retidos.
g = Índice de Retenção * Retorno sobre Lucros Retidos
(ROE)

54. Como obtemos r ?
• A taxa de desconto implícita é formada por
duas partes:
– Rendimento dos Dividendos;
– Taxa de crescimento (nos dividendos).
• Na prática, a estimação de r é sujeita a
muitos erros.
g
r
Div
P

 g
P
Div
r 


55. 2.2. Oportunidades de Crescimento
• Oportunidades de crescimento são oportunidades
de investimento em projetos com VPL positivo.
• Vimos que com crescimento zero, o valor da
firma é dado por:
• Se a firma decide pagar dividendos menores e
reinvestir parte dos lucros, o valor da firma pode
aumentar porque os dividendos no futuro podem
ser maiores
r
LPA
r
Div
P 


56. Oportunidades de Crescimento
• Uma firma prevê um pagamento de dividendos
para o próximo ano de R$ 8,33, o que representa
100% dos lucros. Este fato implica em uma
previsão de retornos de 15%. Caso a firma decida
reter 40% dos lucros, qual é o valor da firma antes
e depois da decisão de retenção dos lucros,
sabendo-se que o ROE da firma é de 25%?
Sem crescimento Com crescimento
56
.
55
$
15
.
33
.
8
0 

P
00
.
100
$
10
.
15
.
00
.
5
10
.
40
.
25
.
0 





P
g

57. Oportunidades de Crescimento
• A diferença entre o valor da firma com
crescimento e o valor da firma sem
crescimento é chamada Valor Presente
Líquido das Oportunidades de
Crescimento (NPVGO).
• Em geral:
44
.
44
$
56
.
55
00
.
100 


NPVGO
NPVGO
r
EPS
P 


58. Modelo de Gordon e NPVGO
• Com isso, verificamos que há dois modos de
avaliar uma ação:
– O modelo de dividendos descontados.
– O preço de uma ação pode ser calculado como
seu preço quando não há retenção mais o
NPVGO.

59. Aplicação
Considere uma firma com LPA de $5 no fim do
ano, o que implica em uma previsão de retornos de
16% ao investidor. Caso o índice de retenção seja
de 70%, qual o valor da firma antes e depois, dado
o ROE de 20%.