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Financiamento de Longo Prazo (capital
de terceiros – Parte II)
grggggggggggggggggggg
ggggggggg
Disciplina: Finanças Aplicadas III
Objetivo da aula: conhecer as formas de financiamento
com capital de terceiros
Conteúdo: (a) os diferentes tipos de financiamento; (b)
covenants e seus custos e benefícios.
Felipe Pontes
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INTRODUÇÃO
• Nas aulas passadas vimos o financiamento com
capital próprio: do “anjo” até a oferta “secundária”
de ações e que cada nova “rodada” de emissão de
ações dilui a participação do “dono” da empresa.
• A solução para isso: captação por meio de dívida!
2
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Algumas vantagens...
1. Reduz alguns problemas de agência (a gestão terá
que melhorar o desempenho, reduzir custos etc.);
2. Não é necessário diluir a participação do “criador”
da empresa; e
3. Existem alguns benefícios tributários da dívida que
nos fazem pagar menos tributos.
3
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Algumas desvantagens...
1. Os empréstimos precisam ser pagos (“angústia
financeira”, pois não se sabe o que está por vir)
2. Aumentam a probabilidade de falência.
4
Esses pontos foram vistos nas aulas sobre estrutura de
capital
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A venda da Hertz Corp.
• Em 2005 a Ford decidiu vender a sua subsidiária
(Hertz). Uma empresa de private equity (CDR)
chegou a um acordo com a Ford para comprar as
ações em circulação por $ 5,6 bilhões. Além disso, a
Hertz tinha $ 9,1 bilhões em dívidas que deveriam
ser refinanciadas como parte do acordo.
• A CDR planejou financiar a transação em parte,
levantando $ 11 bilhões em novas dívidas.
• Como maior parte da transação foi financiada com
dívida (alavancagem), ela é chamada de aquisição
alavancada – ou leveraged buyout (LBO).
5
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A venda da Hertz Corp.
• Para completar a compra, o grupo CDR contou com
pelo menos 4 formas de dívida:
1. High-yeld bonds (devido ao risco eles pagam juros muito
mais altos que os títulos mais comuns – são espécies de
“junk” bonds), domésticos e estrangeiros;
2. Empréstimos bancários; e
3. Asset-backed securities (baseados, por exemplo em
recebíveis da empresa, como se fosse uma hipoteca).
6
Discutiremos sobre esses tipos de dívida e os
seus “problemas” e benefícios
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O que é um LBO
• Assista ao vídeo:
• http://www.investopedia.com/video/play/leveraged-
buyouts/
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Características atrativas ao LBO
1. Fluxo de caixa estável e previsível;
2. Endividamento baixo da empresa-alvo;
3. Forte posicionamento no mercado atuante;
4. Pouca necessidade de capital de giro;
5. Pouca necessidade de investimentos futuros;
6. Boa base de ativos para serem usados como
colaterais;
7. Alta liquidez nos ativos;
8. Gestores bem capacitados;
9. Alto potencial para redução de custos (LUZ, 2009).
8
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CSN x Tata (alvo: Corus)
• Corus: possuía fluxos de caixa previsíveis e
recorrentes, bem como baixo endividamento.
• CSN: levantou financiamentos com o Goldman Sachs,
BNP e Barclays. A garantia seriam os fluxos de caixa e
ativos da empresa-alvo.
• A Tata pagou 608 pence por ação, enquanto que a
CSN ofereceu 603. A Tata venceu!
• Efeito no preço das ações da CSN: alta.
• Efeito no preço das ações da Tata: baixa.
9
Por quê?
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Sadia e Perdigão
• Houve inicialmente uma tentativa de LBO hostil (a Sadia
não esperava a “oferta”).
• O objetivo da sadia era pagar R$ 27,88 por ação (prêmio
de 35% em relação aos 30 pregões anteriores).
• A Sadia conseguiu um empréstimo de R$ 2,7 bi no ABN
Amro (o valor da transação seria de R$ 3,7 bi).
• Sadia: buscava obter ganhos de sinergia (que não visão
dos analistas da época compensariam o risco da
alavancagem).
• Impacto no preço das ações: +9,4% na Sadia e 16,75% na
Perdigão (por causa do prêmio).
• Resultado: a aquisição não deu certo, mas depois as
empresas se fundiram e criaram a BRFoods.
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Mais exemplos
• Magnesita e San Antonio.
• Retirados de Darahem (2010).
• Trabalho: procurar mais dois casos de LBO. Pelo
menos um tem que ser brasileiro. Entregar sexta-
feira por email.
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Dívida corporativa
• Dívida privada:
– Negociada com um banco; ou
– Negociada com um grupo de investidores.
• Dívida pública:
– Negociada no mercado de capitais.
• BM&FBovespa terá home broker para dívida corporativa:
http://exame.abril.com.br/mercados/noticias/bm-fbovespa-tera-
home-broker-para-divida-corporativa-2
• Implicações de um HB de renda fixa:
http://www.infomoney.com.br/onde-investir/renda-
fixa/noticia/2787520/home-broker-renda-fixa-estara-ativo-ate-
quatro-meses-diz
• Conheça o PUMA: http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/a-
bmfbovespa/sala-de-imprensa/Releases/2014/BMFBOVESPA-
anuncia-migracao-do-mercado-de-renda-fixa-privada-2014-06-
03.aspx?tipoNoticia=32&idioma=pt-br
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Dívida privada
• Parece ser a opção número 1 dos brasileiros.
• Evita o custo de abrir o capital, registrar na bolsa etc
etc.
• A desvantagem é que não tem liquidez – é difícil
vender a dívida, o que pode aumentar o custo.
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Dívida privada
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Dívida pública (aberta)
Vantagens na emissão das debêntures:
1. Captação de recursos (alternativa aos bancos,
podendo atrair investidores e gerar confiança);
2. Reestruturação de passivos (pode-se consolidar
diversas dívidas anteriores com a emissão das
debêntures, possibilitando melhor gerenciamento e
menor custo médio);
3. Securitização de recebíveis (pesquisem para me
entregar na próxima aula);
4. Flexibilidade (prazos, conversibilidade, remuneração
etc);
5. Agilidade na captação;
6. Entrada no mercado acionário. 15
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Dívida pública
Emissão no Brasil
• Legislações: Lei 6.404/1976 (LSA’s), Lei 6.385/1976
(Lei do Mercado de Capitais, e suas alterações – Lei
10.303/2001 e ICVM 202/1993) e as ICVMs
400/2003 e 404/2004.
• Trabalho: do que trata a ICVM 400 e 404?
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Dívida pública
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Faz os relatórios de acompanhamento e
representa os interesses dos debenturistas
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Verificação dos fatos em um potencial
investimento.
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Dívida pública
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Dívida pública
• Tipos de dívida corporativa:
• Em caso de falência:
– Unsecured (“sem” garantia): dá direito aos credores (donos
das obrigações) de reivindicarem apenas os ativos que não
foram dados em garantia para outra dívida; e
– Secured (com garantia específica): tem ativos como
colaterais, então eles são garantidos por ativos específicos.
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Prioridade (seniority):
• Importância:
1. As debêntures não têm garantias específicas;
2. As empresas podem emitir debêntures mais de uma vez.
• Baseado nisso: muitas emissões contêm cláusulas
impedindo a emissão de novas debêntures com
prioridade igual ou superior às anteriores
(debênture subordinada).
• Em caso de falência como fica o pagamento da
dívida “senior” e da debênture subordinada?
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Dívida pública
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O que justifica o rendimento do lote (tranche) 3 ser maior que os demais?
Par value: valor de face. Nos “bonds”
geralmente é $ 1.000,00
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Dívida pública
• Na tabela anterior, o segundo lote de dívidas estava
cotado em Euro. São os international bonds:
1. Captações domésticas: são títulos emitidos por empresas
locais no mercado local, porém comprados por
estrangeiros (em moeda local). (Notícia)
2. Captações estrangeiras: títulos emitidos por uma
estrangeira em um mercado local, para investidores
locais, em moeda local (ex. Samurai Bonds) (Notícia);
37
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Dívida pública
• Eurobond (ou external bond): título emitido em uma moeda
diferente da moeda local do país da empresa que emitiu, em
um país também diferente.
• É importante para gerenciar algumas restrições na emissão
(pois deveremos analisar as regras de cada país);
• Exemplo: posso emitir um EuroDollar bond com a minha
empresa brasileira lá na África do Sul.
• Global bonds: combina as três situações anteriores,
negociando em diversos mercados simultaneamente.
• Diferente dos Eurobonds, esses podem ser vendidos na
mesma moeda do país da empresa emissora.
38
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Dívida pública
39
Já que os dois primeiros lotes têm o mesmo prazo (maturity)
e prioridade (senior), porque o yield de uma é maior que a
outra?
O risco da taxa de câmbio
(veremos um pouco disso em finanças internacionais)
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Questões conceituais
1. Quais são os 4 tipos de dívida pública geralmente
emitidos (2 secured e 2 unsecured)?
2. Explique, brevemente, o que são títulos secureds e
unsecureds.
3. Quais são as 4 categorias de títulos de dívida
internacionais (international bonds)?
40
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Covenants
• Cláusulas restritivas visando proteger o credor de
ações que levem ao não pagamento.
• Por que as covenants são necessárias?
41
Lembram da teoria da agência?!
Lembram dos títulos condicionados?!
Para quem os gestores da empresa trabalham?
A assunção de mais risco beneficia os acionistas
(equity holders) e os credores (bond holders)
igualmente?
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Tipos de covenants
• Restrição de pagamento de dividendos:
– Imaginemos (caso extremo) uma empresa que emite
títulos de dívida, liquida seus ativos e, em seguida, paga
tudo de dividendos. Como ficariam os bond holders?
• Se a empresa “quebrar” essas covenants:
– A empresa entra em default técnico;
– Poderá ter que pagar imediatamente ou renegociar os
prazos, por exemplo.
42
Ver covenants no prospecto
da Raízen.
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Tipos de covenants
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Vantagens das covenants
• “Os acionistas buscarão sempre ter a menor
quantidade de covenants possíveis” (BDH,2012). Isso
não é uma verdade completa:
1. As covenants reduzem a probabilidade de calote sobre
essa dívida;
2. Reduzindo a probabilidade de calote, reduz-se o risco do
credor  menor custo de captação do capital.
44
A redução do custo de captação do capital de
terceiros pode compensar o custo da redução
de flexibilidade na gestão da empresa, pela
utilização de covenants.
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Questões conceituais - covenants
1. O que acontece se uma empresa não honrar com
suas convenants?
2. Qual é a relação entre a teoria da agência
(problemas de agência, custos de monitoramento e
mecanismos de controle) e as covenants?
3. Por que as covenants podem reduzir o custo de
captação de recursos por meio de dívida?
45
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Referências
• BERK, Jonathan; DEMARZO, Peter; HARFORD, Jarrad.
Fundamentals of corporate finance. 2nd ed. Pearson
Education, 2012.
• Bovespa: http://www.bmfbovespa.com.br/pt-
br/renda-fixa/o-que-sao-
debentures.aspx?idioma=pt-br
• Debêntures:
http://www.debentures.com.br/processodeemissao/
fluxodeemissao.asp
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