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![Obrigações com Cupom: Exemplo
• Qual o preço (PU) de uma NTN-F emitida em 01/03/02, com
vencimento em 2 anos e cupom de 6% a .a. Considere
YTM=18,87% ao ano e pagamentos de cupons semestrais em
01/09/02 (127 du), 01/03/03 (254 du), 01/09/03 (379 du) e
01/03/04 (505 du).
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- 1. Finanças Corporativas EPGE/FGV Notas deAula Prof. Aldo Ferreira
- 2. Finanças Corporativas Introdução • Omundo dos negócios remete-nos à necessidade de compreensão dos objetivos, das atividades e dos resultados das empresas, bem como das condições e fatores que os influenciam. • Isso requer que compreendamos a relação da empresa com seus ambientes interno e externo.
- 3. Finanças Corporativas Introdução • Aanálise financeira de uma empresa consiste num exame minucioso dos dados financeiros disponíveis sobre a empresa, bem como das condições endógenas e exógenas que afetam financeiramente a empresa. • A análise financeira é uma ferramenta que nos auxilia na avaliação da empresa. A contabilidade é a linguagem dos negócios e as demonstrações contábeis são os canais de comunicação que fornecem dados e informações para diagnosticarmos o desempenho e a saúde financeira da empresa.
- 4. Finanças Corporativas Introdução • Asdemonstrações contábeis e demais informações, destinadas aos acionistas e aos diversos grupos de usuários independentes, interessados no desempenho e na solidez de uma empresa, prestam grande contribuição na avaliação dos riscos e das potencialidades de retorno da empresa. • As demonstrações contábeis representam um canal de comunicação da empresa com diversos usuários internos e externos.
- 5. Finanças Corporativas Introdução • Aanálise financeira precisa de um enfoque holístico, abrangendo a estratégia da empresa, suas decisões de investimento e de financiamento e suas operações. – A estratégia compreende os meios para atingir os objetivos. • Objetivos: retorno para os acionistas, bom ambiente de trabalho para os funcionários, etc.)
- 6. Finanças Corporativas Introdução – Osinvestimentos em ativos devem harmonizar com as estratégias formuladas por sua direção. A decisão de investimento deve ser avaliada sob o ponto de vista de seus retornos e riscos esperados e também sobre princípios éticos. Para fins de análise financeira, estamos considerando como investimento as aplicações de recursos no ativo: • Em caráter permanente (investimentos na capacidade produtiva e operacional da empresa): imóveis, veículos, maquinários e instalações (em geral, não destinados à venda) • Em estoques e recebíveis (por exemplo, duplicatas a receber)
- 7. Finanças Corporativas Introdução – Aanálise dos financiamentos indica de onde vieram os recursos que a empresa está utilizando. As fontes de fundos das empresas são basicamente de três tipos: • fundos provenientes de seus sócios ou acionistas; • lucros gerados por suas operações; e • dívida com terceiros. – O desenvolvimento das operações requer gastos em pesquisa e desenvolvimento, marketing e recursos humanos, por exemplo. É necessário que a empresa seja lucrativa e, ao mesmo tempo, gere caixa para pagar seus compromissos financeiros.
- 8. Finanças Corporativas • Estudodas decisões financeiras da firma; • Decisões financeiras: 1. Quais investimentos de longo prazo uma firma deve realizar? (Orçamentação de Capital) 2. Como a firma deve adquirir recursos para realizar seus investimentos? (Estrutura de Capital) 3. Qual é o fluxo de caixa de curto prazo necessário para que a empresa pague suas contas? • Qual seria a definição de firma?
- 9. Corporações (Firmas) • Ohomem pode produzir bens ou serviços de forma individual, ou pode organizar-se em sociedades que visem ao lucro ou outros tipos de associações. Em geral, podemos classificar as empresas como segue:
- 10. Corporações (Firmas) • OCódigo Civil Brasileiro (Lei nº 10.406, de 10/01/2002) define como empresário aquele que exerce profissionalmente atividade econômica organizada para produção ou circulação de bens ou serviços, sendo obrigatória sua inscrição no Registro Público de Empresas Mercantis e registro na Receita Federal (CNPJ), mas não é caracterizado como empresa. – A lei assegura tratamento diferenciado e simplificado ao pequeno empresário. – Principais vantagens: todo o lucro caberá ao empresário, sigilo e simples dissolução. – Principais desvantagens: responsabilidade ilimitada e limitação na obtenção de recursos financeiros,
- 11. Corporações (Firmas) • AsSociedades Limitadas têm seu capital social dividido em quotas iguais ou desiguais, cabendo uma ou diversas a cada sócio. – Em princípio, cada sócio responde pelas quotas de capital que subscreveu e, no caso de falência, também pela totalidade do capital não integralizado. • A sociedade anônima tem seu capital social dividido em ações e a responsabilidade do acionista é limitada ao valor das ações que subscreveu – São também chamadas de corporações e uma de suas características é a distinção entre a propriedade da empresa e sua administração. – Os administradores podem ser substituídos por decisão dos acionistas que detiverem suficiência do capital votante.
- 12. Corporações (Firmas) – Associedades anônimas de capital aberto têm suas ações negociadas na BM&FBovespa. – As sociedades anônimas de capital fechado não têm suas ações negociadas na BM&FBovespa e, geralmente, têm menos obrigação de divulgar informações.
- 13. Corporações (Firmas) – PrincipaisVantagens: facilita a solução do problema de obtenção de grandes quantidades de recursos externos, separação entre propriedade e controle (permanência). – Principais Desvantagens: conflito de interesses (Acionistas x Administradores: custo de agência ou agency), custos extras.
- 14. O Balanço Patrimonialda Firma • O balanço patrimonial é um instrumento instantâneo, elaborado pelo contador, do valor contábil da empresa numa data específica, como se a empresa permanecesse estática por um momento. • O balanço possui dois lados: no lado esquerdo temos os ativos, e no lado direito temos os passivos e o patrimônio dos acionistas.
- 15. O Balanço Patrimonialda Firma • O balanço diz o que a empresa possui e como é financiada. • A definição contábil subjacente ao balanço e que o descreve é: Ativos ≡ Passivos + Patrimônio dos acionistas – Esta relação sempre deve ser válida, por definição. – O patrimônio dos acionistas é definido como a diferença entre os ativos e os passivos da empresa. A princípio, o patrimônio é o que ficaria com os acionistas após a liquidação de todas as obrigações da empresa.
- 16. O Balanço Patrimonialda Firma
- 17. O Balanço Patrimonialda Firma Ativo Circulante Ativo Permanente 1 Tangível 2 Intangível Passivo Circulante Dívidas de LP Patrimônio Líquido Valor dos Ativos Valor para Investidores
- 18. O Balanço Patrimonialda Firma Quais investimentos de longo prazo uma firma deve realizar? A Decisão de Orçamentação de Capital Ativo Circulante Ativo Permanente 1 Tangível 2 Intangível Passivo Circulante Dívidas de LP Patrimônio Líquido
- 19. O Balanço Patrimonialda Firma Como a firma pode adquirir recursos para realizar seus investimentos? A Decisão de Estrutura de Capital Ativo Circulante Ativo Permanente 1 Tangível 2 Intangível Passivo Circulante Dívidas de LP Patrimônio Líquido
- 20. O Balanço Patrimonialda Firma Qual é o fluxo de caixa de curto prazo necessário para que a empresa pague suas contas? A Decisão de Investimento em Capital de Giro Líquido Capital de Giro Líquido Ativo Circulante Ativo Permanente 1 Tangível 2 Intangível Passivo Circulante Dívidas de LP Patrimônio Líquido
- 21. Fluxo de caixa dafirma(C) Decisões Financeiras Impostos(D) Firma Governo Firma emite títulos (A) ($$) Fluxo de caixa retido (F) Investe em ativos (B) Dividendos e pagamentos de dívidas (E) Ativo Circulante Ativo Permanente Mercado Financeiro Dívida de Curto Prazo Dívida de Longo Prazo Equity (Ações ordinárias e preferênciais) Em última instância, a firma deve ter uma atividade geradora caixa. Os fluxos de caixa da firma devem ser maiores do que os fluxos de caixa oferecidos pelo mercado financeiro.
- 22. Decisões Financeiras naPrática Um Exemplo no Brasil: Lojas Arapuã
- 23. Investimentos em Capitalde Giro : • Arapuã, a maior varejista do país, financiou expansão de vendas sem o devido controle de risco de crédito: resultando na falência. FINANÇAS CORPORATIVAS
- 24. FINANÇAS CORPORATIVAS Com oadvento do plano real e o aumento da renda real da população resultante da estabilização da inflação, as vendas explodiram. • 265 lojas em 1996 • 2,2 bilhões de dólares em vendas em 1996 • Aumento de 250% do lucro líquido • Valorização de 140% das ações em bolsa • Eleita Empresa do ano em revistas especializadas • Superou seus concorrentes ampliando significativamente o market-share. Retorno excessivo : função de quebra de paradigmas, genialidade administrativa, fórmulas secretas, ou apenas tomada de riscos acima da média do setor ?
- 25. Expansão de vendasagressiva obtida via crédito aos clientes, em setor sensível as condições de mercado. Vendas Explodem Contas a Receber Explode Resultado Balanço Faltou atenção ao Risco de Crédito ?
- 26. Investimentos na Prática: SADIA FINANÇASCORPORATIVAS
- 27. FINANÇAS CORPORATIVAS Em 1999havia uma expectativa de forte crescimento econômico a partir do ano 2000. A decisão a ser tomada pelos executivos da Sadia com relação a investimentos em estoques: 1- Manter os níveis de produção estáveis, esperando que não haja grande salto na demanda. Caso haja, a empresa poderá gradativamente ampliar a produção, embora perca oportunidades de curto-prazo. (aposta conservadora)
- 28. 2 - Ampliara produção gradativamente, visando capturar uma parte do possível aumento da demanda a partir de 2000. (aposta moderada) 3 - Expandir agressivamente a produção para aproveitar todo possível aumento de demanda em 2000 (aposta arriscada) Decisão Tomada pelos executivos : 3 FINANÇAS CORPORATIVAS
- 29. O que ocorreuem 2000 : FINANÇAS CORPORATIVAS RELATÓRIO DA ADMINISTRAÇÃO A Sadia registrou forte redução de suas margens o que ocasionou resultados abaixo das expectativas no 1o trimestre de 2000. O incremento de receita previsto para o mercado interno não se concretizou, apesar de a Empresa ter realizado um grande esforço comercial. Essa mobilização se refletiu em um aumento de 17,4% no volume de vendas, mas também surtiu efeitos negativos sobre as despesas de comercialização.
- 30. FINANÇAS CORPORATIVAS INDUSTRIALIZADOS 2,92,8 (2,0%) AVES 60,7 66,1 8,9% SUÍNOS 1,5 3,2 117,1% TOTAL 242,9 281,0 15,7% MERCADO INTERNO 177,8 208,9 17,4% INDUSTRIALIZADOS 87,0 117,3 34,8% AVES 73,7 76,3 3,5% SUÍNOS 17,1 15,3 (10,8%) MERCADO EXTERNO 65,1 72,1 10,8% VENDA FÍSICA (mil toneladas) Var. % Jan-Mar 1999 Jan-Mar 2000 MERCADO INTERNO 522,8 581,0 11,1% INDUSTRIALIZADOS 314,1 397,4 26,5% AVES 113,2 109,5 (3,2%) SUÍNOS 21,9 20,0 (8,6%) MERCADO EXTERNO 235,2 170,1 (27,7%) INDUSTRIALIZADOS 12,2 15,0 24,0% AVES 156,7 134,8 (14,0%) SUÍNOS 4,8 7,5 56,6% TOTAL 758,0 751,1 (0,9%) OUTROS 61,5 12,8 (79,3%) OUTROS 73,6 54,1 (26,7%) Var. % Jan-Mar 1999 Jan-Mar 2000 VENDA VALOR (R$ milhões) Na comparação com igual período de 1999, a Sadia registrou um incremento de 10,8% no volume físico comercializado junto ao mercado externo. Em receita, houve retração de 27,7%. Esse resultado negativo se explica pela queda de preços em dólar no mercado internacional (o preço médio das exportações, em dólar recuou 18%), e pela variação cambial, que valorizou a moeda brasileira em 7,8% na média da cotação dos finais de cada mês.
- 31. FINANÇAS CORPORATIVAS As despesascom vendas aumentaram em 2,4 pontos percentuais na comparação com o 1o trimestre de 1999. O aumento é efeito não só da queda de preços, mas também do incremento da produção, para um aquecimento de vendas que acabou ficando aquém das expectativas, como já se mencionou. Destaca-se, aqui, que a Sadia encerrou o 1o trimestre com um nível de estoques de produtos acabados 97,3% maior que o de igual período do ano passado. PRODUTOS ACABADOS E EM ELABORACÃO 128,9 254,2 97,3% ANIMAIS PARA ABATE E COMERCIALIZAÇÃO 104,7 164,2 56,8 MATÉRIA PRIMA 131,2 131,2 - ALMOXARIFADO 54,2 43,9 (19,0%) TOTAL 419,0 593,5 41,7% ESTOQUES R$ Milhões Março 1999 Março 2000 Var. %
- 32. • Os efeitosda decisão errada refletiram-se ao longo de todo o ano de 2000, no Fluxo de Caixa e nos Lucros. • Foi feito um esforço a um custo muito grande para reverter a situação. • Os executivos responsáveis foram demitidos da Sadia. FINANÇAS CORPORATIVAS
- 33. Objetivo da AdministraçãoFinanceira Maximização do valor (riqueza) para os acionistas: bem estar econômico dos proprietários de capital. Em outras palavras, investimento em projetos com VPL positivo. Para criar valor, o administrador busca: 1.realizar decisões inteligentes de investimento em ativos reais. 2.realizar decisões inteligentes de financiamento (estrutura de capital).
- 34. O Valor Presentedos Títulos e das Ações
- 35. 1. Avaliação deObrigações • Princípio Básico: – Valor de ativos financeiros = VP dos fluxos de caixa futuros esperados • Para precificar obrigações e ações precisamos: – Estimar fluxos de caixa futuros: • Tamanho (quanto) e • Timing (quando) – Descontar os fluxos de caixa futuros a uma taxa apropriada: • A taxa deve ser compatível ao risco apresentado pelo ativo em questão.
- 36. Definição e Exemplode uma Obrigação • Uma obrigação é um acordo jurídico entre um tomador e um emprestador que: – Especifica a quantia principal do empréstimo. – Especifica o tamanho e o timing dos fluxos de caixa.
- 37. Como Avaliar Obrigações •Identificar a quantia e o timing dos fluxos de caixa. • Descontar os fluxos usando uma taxa de desconto apropriada. – Se já sabemos o preço da obrigação e a quantia e timing dos fluxos de caixa, podemos encontrar a TIR da obrigação, a qual chamamos de retorno até o vencimento (yield to maturity - YTM).
- 38. Obrigações sem Cupom(Zero-Cupon Bonds) Informação necessária para avaliar obrigações sem cupom: – Tempo até o vencimento (T) = Data de vencimento – data atual – Valor de Face (F) – Taxa de desconto (r) T r F VP ) 1 ( Valor presente de uma obrigação sem cupom na data 0: 0 0 $ 1 0 $ 2 0 $ 1 T F $ T
- 39. Obrigações sem Cupom:Exemplo Ache o valor de um título sem cupom de 30 anos com valor de face de R$1.000 e YTM de 6%. 11 . 174 $ ) 06 . 1 ( 000 , 1 $ ) 1 ( 30 T r F VP 0$ 29 0 0 $ 1 0 $ 2 0 $ 29 000 , 1 $ 30
- 40. Obrigações com Cupom Informaçãonecessária para avaliar obrigações com cupom: – Datas de pagamento dos cupons e tempo até o vencimento (T) – Valor do cupom por período (C) e Valor de face (F) – Taxa de desconto (r) T T r F r r C VP ) 1 ( ) 1 ( 1 1 Valor de uma obrigação com cupom = VP dos pagamentos de cupom (anuidade) + VP do valor de face 0 C $ 1 C $ 2 C $ 1 T F C $ $ T
- 41. Obrigações com Cupom:Exemplo Ache o valor presente para o dia 01/01/2004 de um título com cupom de 6,375% a.a, pagos semi-anualmente, valor de face de $1000 e maturidade em Dezembro de 2009. Considere o YTM de 5% a.a. – Em 01/01/04, os fluxos de caixa eram: 04 / 1 / 1 875 , 31 $ 04 / 06 / 30 875 , 31 $ 04 / 12 / 31 875 , 31 $ 09 / 06 / 30 875 , 031 . 1 $ 09 / 12 / 31 52 , 070 . 1 $ ) 025 . 1 ( 000 . 1 $ ) 025 . 1 ( 1 1 2 05 . 875 , 31 $ 12 12 VP
- 42. Obrigações com Cupom:Exemplo • Qual o preço (PU) de uma NTN-F emitida em 01/03/02, com vencimento em 2 anos e cupom de 6% a .a. Considere YTM=18,87% ao ano e pagamentos de cupons semestrais em 01/09/02 (127 du), 01/03/03 (254 du), 01/09/03 (379 du) e 01/03/04 (505 du). 860325 , 802 ) 1887 , 0 1 ( ] 1 %) 6 1 [( 000 . 1 000 . 1 ) 1887 , 0 1 ( ] 1 %) 6 1 [( 000 . 1 ) 1887 , 0 1 ( ] 1 %) 6 1 [( 000 . 1 ) 1887 , 0 1 ( ] 1 %) 6 1 [( 000 . 1 ) 1 ( ] 1 %) 6 1 [( 000 . 1 252 505 5 , 0 252 379 5 , 0 252 254 5 , 0 252 127 5 , 0 252 5 , 0 PU i C t du t
- 43. 2. O Valordas Ações • Dividendos x Ganhos de Capital • Avaliação de diferentes tipos: – Crescimento Zero – Crescimento Constante – Crescimento Variável
- 44. • Retorno Esperado– rendimento que o investidor prevê para um dado horizonte de tempo. • A ação da Fledgling Electronics adquirida por $100 tem um preço esperado e um dividendo de $110 e $5.00 em um ano. Qual o retorno esperado? 0 0 1 1 Return Expected P P P Div r 15 . 100 100 110 5 Return Expected
- 45. O Valor dasAções • A fórmula pode ser separada em Dividend Yield + apreciação da ação. • Ou supondo um P1 muito futuro, em um modelo de desconto de dividendos: Expected Return r Div P P P P 1 0 1 0 0 r r r P ) 1 ( Div ) 1 ( Div ) 1 ( Div 3 3 2 2 1 1 0
- 46. Caso 1: CrescimentoZero • Assuma que os dividendos permanecerão constantes num mesmo nível para sempre r P r r r P Div ) 1 ( Div ) 1 ( Div ) 1 ( Div 0 3 3 2 2 1 1 0 3 2 1 Div Div Div Como os fluxos de caixa futuros são constantes, o valor de uma ação com crescimento zero é o valor presente de uma perpetuidade:
- 47. Caso 2: CrescimentoConstante ) 1 ( Div Div 0 1 g Como os fluxos de caixa futuros crescem a uma taxa constante, o valor de uma ação com crescimento constante é o valor presente de uma perpetuidade crescente: g r P 1 0 Div Assuma que os dividendos crescerão a uma taxa constante, g, para sempre. i.e. 2 0 1 2 ) 1 ( Div ) 1 ( Div Div g g . . 3 0 2 3 ) 1 ( Div ) 1 ( Div Div g g .
- 48. Caso 3: CrescimentoVariável • Assuma que os dividendos crescerão a diferentes taxas em datas futuras predeterminadas e, a partir daí, crescerão a taxas constantes. • Para avaliar uma ação com crescimento variável, precisamos: – Estimar dividendos futuros para as taxas variáveis. – Estimar o preço da ação na data em que o crescimento do dividendo se torna constante (caso 2). – Computar o valor presente total dos dividendos futuros estimados e o preço da ação no futuro, usando taxas de desconto apropriadas.
- 49. Caso 3: CrescimentoVariável ) (1 Div Div 1 0 1 g Assuma que os dividendos crescerão a taxa g1 por N anos e a taxa g2 posteriormente 2 1 0 1 1 2 ) (1 Div ) (1 Div Div g g N N N g g ) (1 Div ) (1 Div Div 1 0 1 1 ) (1 ) (1 Div ) (1 Div Div 2 1 0 2 1 g g g N N N . . . . . .
- 50. Caso 3: CrescimentoVariável ) (1 Div 1 0 g 2 1 0 ) (1 Div g … 0 1 2 N g ) (1 Div 1 0 ) (1 ) (1 Div ) (1 Div 2 1 0 2 g g g N N … N N+1 …
- 51. Caso 3: CrescimentoVariável Podemos avaliar estes fluxos de caixa como a soma de uma anuidade de N anos com crescimento g1 T T A r g g r C P ) 1 ( ) 1 ( 1 1 1 … mais o valor descontado de uma perpetuidade com crescimento g2 que se inicia no ano N+1 N B r g r P ) 1 ( Div 2 1 N
- 52. 2.1. Estimadores dosParâmetros no Modelo de Dividendo Descontado • O valor de uma firma depende da taxa de crescimento, g, e de sua taxa de desconto, r. – Como obtemos g ? – Como obtemos r ?
- 53. Como obtemos g? Partimosda seguinte relação: Lucrost+1=Lucrost + (Lucros Retidos)t * Retorno s/ Lucros Retidos. g = Índice de Retenção * Retorno sobre Lucros Retidos (ROE)
- 54. Como obtemos r? • A taxa de desconto implícita é formada por duas partes: – Rendimento dos Dividendos; – Taxa de crescimento (nos dividendos). • Na prática, a estimação de r é sujeita a muitos erros. g r Div P g P Div r
- 55. 2.2. Oportunidades deCrescimento • Oportunidades de crescimento são oportunidades de investimento em projetos com VPL positivo. • Vimos que com crescimento zero, o valor da firma é dado por: • Se a firma decide pagar dividendos menores e reinvestir parte dos lucros, o valor da firma pode aumentar porque os dividendos no futuro podem ser maiores r LPA r Div P
- 56. Oportunidades de Crescimento •Uma firma prevê um pagamento de dividendos para o próximo ano de R$ 8,33, o que representa 100% dos lucros. Este fato implica em uma previsão de retornos de 15%. Caso a firma decida reter 40% dos lucros, qual é o valor da firma antes e depois da decisão de retenção dos lucros, sabendo-se que o ROE da firma é de 25%? Sem crescimento Com crescimento 56 . 55 $ 15 . 33 . 8 0 P 00 . 100 $ 10 . 15 . 00 . 5 10 . 40 . 25 . 0 P g
- 57. Oportunidades de Crescimento •A diferença entre o valor da firma com crescimento e o valor da firma sem crescimento é chamada Valor Presente Líquido das Oportunidades de Crescimento (NPVGO). • Em geral: 44 . 44 $ 56 . 55 00 . 100 NPVGO NPVGO r EPS P
- 58. Modelo de Gordone NPVGO • Com isso, verificamos que há dois modos de avaliar uma ação: – O modelo de dividendos descontados. – O preço de uma ação pode ser calculado como seu preço quando não há retenção mais o NPVGO.
- 59. Aplicação Considere uma firmacom LPA de $5 no fim do ano, o que implica em uma previsão de retornos de 16% ao investidor. Caso o índice de retenção seja de 70%, qual o valor da firma antes e depois, dado o ROE de 20%.