Fusões e aquisições (M&A)

Fusões e Aquisições (M&A)
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Disciplina: Finanças Aplicadas III
Objetivo da aula: Discutir os tipos de aquisições. Entender a
reação dos preços ao anúncio dos takeovers. Avaliar
criticamente as razões para se adquirir. Passos para o takeover.
Discutir as defesas contra takeovers. Identificar quem adiciona
valor em uma fusão.
Conteúdo: (1) razões para adquirir; (2) background e histórico;
(3) reação do mercado aos takeovers; (4) defesas; (5) valor
adicionado; (6) Valuation; e (7) tópicos especiais.

Felipe Pontes
www.contabilidademq.blogspot.com
• O que é uma fusão? O que é uma aquisição?
• Já estudaram sobre o tema?
• Conhecem exemplos de fusões e aquisições?
• Exemplos recentes e relatório da PwC:
Compradora Comprada
Dell
Facebook
Bradesco
Google
EMC Corporation
WhatsApp
HSBC Brasil
Waze
JBS Seara
Introdução
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Maiores Ofertas
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Fonte: Business Insider.

Felipe Pontes
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Fonte: Fusões e Aquisições.

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Definições básicas
• Empresa adquirente (bidder): a empresa que, em
um takeover, adquire outra empresa.
• Empresa alvo (meta ou target): a empresa que é
adquirida por outra, em uma fusão ou aquisição.
• Takeover: refere-se, genericamente, à fusão ou
aquisição (M&A), onde o controle e a propriedade da
empresa target pode mudar.
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Takeover nos remete à tomada de poder.

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Sites
• PwC – Fusões e Aquisições:
http://www.pwc.com.br/pt/publicacoes/servicos/fus
oes-aquisicoes.jhtml
• Blog sobre M&A:
http://fusoesaquisicoes.blogspot.com.br/
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Artigos no Brasil
• FUSÕES E AQUISIÇÕES: APRENDENDO COM A
EXPERIÊNCIA BRASILEIRA:
http://www.redalyc.org/articulo.oa?id=155116029002
• Casamento, Estupro, ou Dormindo Com o Inimigo?
Interpretando Imagens e Representações dos
Sobreviventes de Fusões e Aquisições:
http://www.portalseer.ufba.br/index.php/revistaoes/arti
cle/view/10602/7594
• Fusões e aquisições no Brasil: reflexões acerca da
evolução do volume de transações:
http://www.uff.br/pae/index.php/pca/article/view/463
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Outras pesquisas
• Pesquisa da PwC (4º Semestre 2016):
https://home.kpmg.com/br/pt/home/insights/2017/03/f
usoes-e-aquisicoes-2016-4o-trimestre.html
• Pesquisa da PwC (3º Semestre 2016):
https://home.kpmg.com/br/pt/home/insights/2016/12/f
usoes-e-aquisicoes-3o-trimestre-2016.html
• Pesquisa da PwC (Dez 2015):
https://www.pwc.com.br/pt/publicacoes/servicos/assets
/fusoes-aquisicoes/2015/pwc-fusoes-aquisicoes-
dezembro-15.pdf
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Notícias
• Aquisições devem crescer no mercado de seguros
http://fusoesaquisicoes.blogspot.com.br/2017/03/a
quisicoes-devem-crescer-no-mercado-de.html
• Fusões e aquisições movimentaram R$ 260 bi no
Brasil em 2016
http://exame.abril.com.br/negocios/fusoes-e-
aquisicoes-movimentaram-r-260-bi-no-brasil-em-
2016/
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Fusão
CIA
A
CIA
B
CIA AB
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Aquisição
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Aquisição
CIA B
CIA A
CIA B
CIA A

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Steps na Aquisição
Desenvolver
uma estratégia
de aquisição
Escolher
o alvo e
avalia-lo
Quanto
pagar; qual a
melhor fonte
de recursos
Fazer a
aquisição
funcionar
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Background e tendências históricas
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A fusão acontece, em muitos casos, com a união de dois
grupos, por diversos motivos (quais?).

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Motivos
• Adquirir firmas subavaliadas;
Prêmio pelo controle
• Diversificação de risco;
Firma ou Acionista/investidor ?
• Sinergia operacional e/ou financeira
Capacidade de endividamento
• Reestruturação gerencial
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Felipe Pontes
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Felipe Pontes
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Todavia, grupos menores apenas têm uma saída, em muitos casos.

Felipe Pontes
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ONDAS DE M&A
• Períodos de tempo de alta atividade, seguidos de
períodos de baixa atividade.
• As atividades de M&A são mais altas em períodos de
expansão econômica do que em períodos de
contrações e alta no mercado (bull).
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Felipe Pontes
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A onda dos conglomerados: eram adquiridas empresas de diversos setores, esperando
que a experiência gerencial pudesse ser aproveitada entre os setores.
A moda do conglomerado passou, dando início à nova onda: “bust-up takeovers”
(desfazendo os conglomerados e vendendo as empresas individuais mais caras do que o
preço de compra).
Na década de 1990 começaram os takeovers estratégicos (empresas da mesma área).
Em meados de 2004 começou a última grande onda, objetivando a consolidação de
várias indústrias (principalmente tecnologia e telecomunicações). Em 2008 tudo acabou.

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TIPOS DE FUSÕES
• Horizontal:
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TIPOS DE FUSÕES (refiro-me à M&A)
• Fusão horizontal:
– Por que efetuar uma fusão horizontal?
1. Minimizar a competição (isso é bom para quem?);
2. Efeito sinergia (nem sempre acontece: Romário,
Edmundo e Sávio);
3. Ganho de escala;
4. Aumento do market share; etc.
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CADE

Felipe Pontes
TIPOS DE FUSÕES
• Vertical:
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Empresa A (produz o
cacau)
Empresa B (usa o cacau
e produz o chocolate)
Target
Bidder
Isso é bom ou ruim?
Existe diversificação, nesse caso?
Qual é o “X” da questão?....

Felipe Pontes
• TIPOS DE FUSÕES:
Congêneres
Serviços não similares que apresentam algum tipo de
sinergia
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Não é Fornecedor ou cliente
Empresa do mesmo setor

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• TIPOS DE FUSÕES:
Diversificação do risco, aproveitar as oportunidades de
investimentos
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Aquisição de empresa de setor diferente

Felipe Pontes
TIPOS DE FUSÕES
• Compensação para os acionistas da target:
– Dinheiro;
– Ações da nova companhia (stock swap);
– Instrumentos de dívida;
– Opções;
– Um mix de várias formas de pagamento; etc.
• O mais comum é dinheiro ou stock swap.
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Felipe Pontes
Questões conceituais
1. O que são ondas de fusões (merger waves)?
2. Defina fusão horizontal e fusão vertical.
3. Qual é a diferença entre fusão horizontal e vertical?
4. Em uma fusão de duas empresas, o que acontece com elas?
Continuam com o mesmo nome? Assumem o nome da
maior? Formam uma nova empresa? Ou outra opção?
5. Quais as possíveis consequências que a administração pode
ter por recusar uma oferta tida pelos demais acionistas
como “irrecusável” ou "oferta Godfather”?
6. Muitas vezes ocorre um sobrevalorização do preço da
empresa-alvo, Por que um adquirente superestimar o valor
de um alvo?
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Felipe Pontes
Reações do mercado ao takeover
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OFERTA PÚBLICA DE AQUISIÇÃO (OPA, o takeover
brasileiro)
• Ver Seção VII, a partir do artigo 257 da Lei 6.404/76
(principalmente).
• Ver a partir do artigo 9º da Instrução CVM 358/02 e
361/02.
• Mais informações no Portal do Investidor.

Felipe Pontes
brasileiro)
• Objetivo da OPA: igualdade de direitos na venda de
ações em um takeover.
• OPA obrigatória (Lei 6.404):
1. Cancelamento de registro na bolsa (Art. 4o, § 4o);
2. Aumento da participação direta ou indireta do
controlador de modo que impeça a liquidez das ações
remanescentes (Art. 4o, § 6o); e
3. Pela alienação do controle (Art. 254).
• Nesses casos a OPA deve ser
registrada na CVM.
33
O mesmo no art. 2º, § 1º da ICVM 361/02

Felipe Pontes
brasileiro)
• Princípios gerais da OPA (ICVM 361, art. 4º):
1. a OPA será sempre dirigida indistintamente aos titulares
de ações da mesma espécie e classe daquelas que sejam
objeto da OPA;
2. a OPA será realizada de maneira a assegurar tratamento
equitativo aos destinatários;
3. quando for o caso (art. 2º, § 1º), a OPA será previamente
registrada na CVM;
4. a OPA será intermediada por uma sociedade CTVM,
DTVM ou IF com carteira de investimento;
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Felipe Pontes
brasileiro)
• Princípios gerais da OPA (ICVM 361, art. 4º):1. .
2. ..
3. .
4. .
5. a OPA será lançada por preço uniforme, salvo a
possibilidade de fixação de preços diversos conforme a
classe e espécie das ações objeto da OPA (deve haver
parecer de justificativa da avaliação);
6. sempre que se tratar de OPA formulada pela própria
companhia, pelo acionista controlador ou por pessoa a
ele vinculada, a OPA será instruída com laudo de
avaliação da companhia objeto, conforme estabelecido
nesta Instrução;
7. a OPA será imutável e irrevogável, após a publicação do
edital, exceto nas hipóteses previstas no art. 5º.
8. Etc. 35

Felipe Pontes
brasileiro)
• Avaliação da OPA (ICVM 361, art. 8º):
• Quando a OPA for motivada pela Cia., controlador ou
pessoas ligadas a ele, deverá haver um laudo contendo:
– Preço médio das ações na bolsa ou no balcão organizado, nos
últimos 12 meses, se houver;
– PL por ação a partir das últimas informações divulgadas;
– Valor econômico por meio de múltiplos ou FCD (Ver Breaking
Bad S04E02-34’10”) – Quais são os conceitos envolvidos aqui?
– Valor da companhia segundo o critério de avaliação adotado
pelo ofertante para a definição do preço justo, se for o caso, e
não estiver abrangido nos incisos anteriores;
– Declaração do avaliador (critérios, conflito de interesse etc); e
– Planilhas de cálculo e projeções utilizadas na avaliação, com
destaque para as principais premissas utilizadas e justificativa
para cada uma delas.
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Exemplos de laudos: verifiquem se contem
esses itens

Felipe Pontes
• OFERTA PÚBLICA DE AQUISIÇÃO (OPA, o takeover
brasileiro)
• Edital da OPA da Redecard.
• Notícia sobre anúncio de OPA da Coelce.
• OPA voluntária: ocorre quando não se enquadrada
nos três casos da obrigatória. Exemplo da DASA.
• OPA para aquisição de controle em Cia pulverizada:
não há controlador para negociar, então é facultativo
efetuar uma OPA.
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Felipe Pontes
Questões sobre OPA
• ANOTEM – Entregar antes do início da próxima aula.
Feito à mão. Com base na ICVM 361.
1. A OPA poderá ter preços à vista e a prazo distintos para
os mesmos destinatários. Qual é a condição para que isso
aconteça?
2. O que pode motivar a CVM a suspender uma OPA?
3. O que pode motivar a CVM cancelar uma OPA?
4. Como se dá a liquidação financeira da OPA?
5. Quando deverá haver um laudo de avaliação da
companhia objeto da OPA? Por que você acha que isso é
necessário?
6. O que é tag along?
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Felipe Pontes
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No Brasil também ocorre de forma semelhante, porém os
ajustes se dão por alguns dias após o anúncio (mercado
parcialmente eficiente). Ver artigo de Camargos e Barbosa
(2006).

Felipe Pontes
RAZÕES PARA ADQUIRIR
• Supondo que as expectativas do mercado e todos os
especialistas que participam dele estejam
precificadas, por que um bidder pagaria um prêmio
pelas ações? (escrevam dois motivos no caderno).
– Prêmio pelo controle, pode ser uma explicação; porém
nosso foco é a...
– Sinergia.
• Como fica o valor de mercado da empresa criada a
partir da fusão de duas outras quando há sinergia?
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Felipe Pontes
• Economia de escala (impactam o FC futuros,
consequentemente....):
• Exemplo: Anhanguera e Kroton estimam economias
de escala superiores a R$ 150 milhões. Sinergia
permitirá alta de 9,25% no investimento.
• Exemplo 2: A fusão do Itaú com o Unibanco
proporcionará maior economia de escala, ou seja, o
banco poderá reduzir despesas com funcionários
(departamentos). Exemplo disso é atender um maior
número de clientes ao mesmo tempo
(produtividade)".
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Felipe Pontes
Valuation: Sinergia
• Sinergia pode ser avaliada?
• Se sim, como avaliar ?
• Como e quando a sinergia se manifestará ?
A sinergia, para ter efeito no valor, afeta:
• fluxos de caixa de ativos existentes;
• taxas de crescimento esperado;
• período de crescimento; e
• custo de capital.
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Felipe Pontes
Valuation: Sinergia
1. Avalia as firmas individualmente e a soma dos dois
valores obtidos seria o valor da nova empresa
formada sem a sinergia.
2. Avaliar como a sinergia se manifestará (aumento
percentual na margem de rentabilidade ? Aumento
no crescimento esperado ? Redução do custo de
capital ?
3. Avaliar a nova empresas com base nas premissas
assumidas anteriormente;
4. Diminuir o valor encontrado no passo 3 pelo
encontrado no passo 1. Essa diferença seria uma
estimativa do valor da sinergia.
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Felipe Pontes
• Economia de escopo:
• A escala está ligada à quantidade. O escopo está
ligado à aproveitar melhor as oportunidades.
• No caso das fusões, as empresas só precisarão gastar
com uma campanha publicitária por exemplo.
• “Faço isso, aproveito e faço aquilo”.
• Outros exemplos ?
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Felipe Pontes
• Capital intelectual:
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• Acontece geralmente em
empresas de tecnologia (ex
no Brasil: RJCP).
• A Cisco Systems é
conhecida por comprar
novas startups que
desenvolveram tecnologias
promissoras.

Felipe Pontes
• Ganho de monopólio:
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• Muitos países têm leis que
limitam esses ganhos (No
Brasil temos o CADE).
•Fusão da Nestlé com a
Garoto foi negada pelo
CADE – elas somariam 65%
do market share em alguns
mercados (fonte 1 e 2).

Felipe Pontes
• Outras razões:
– Motivos gerenciais (conflitos de interesses e excesso de
confiança);
– Diversificação (redução de risco, capacidade de dívidas e
liquidez);
– Economia de tributos por prejuízos;
– Ganho de eficiência;
– Entre outros.
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Felipe Pontes
Valuation: Controle corporativo
• O valor de tomada do controle corporativo é
inversamente proporcional a qualidade percebida da
gestão e da sua capacidade de
maximizar o valor firma;
• Implementação de mudanças na políticas gerencias
existentes que incrementem valor.
• Identificar tais mudanças.
• Estimar um valor para o controle corporativo. Como?
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VC= Valor da empresa eficientemente gerenciada – valor da firma
com corrente/antiga gerência

Felipe Pontes
Valuation: Benefícios fiscais
• Uma das empresas tem deduções fiscais (ex:
prejuízos acumulados);
• Valor desta sinergia é o valor presente das economia
fiscal resultante desta fusão.
• Verificar a legislação fiscal;
• Estimar o efeito disso sobre a distribuição dos FC;
• Pode-se fazer um antes e um depois para
comparação.
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Felipe Pontes
Há também ganho na separação...
• http://www.valor.com.br/impresso/wall-street-
journal-americas/hp-se-divide-em-duas-para-ganhar-
agilidade-e-dar-enfase-servic
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Felipe Pontes
Referências
• Berk, Demarzo e Harford.
• FERREIRA, T. S. V.; CALLADO, A. L. C. FUSÕES E
AQUISIÇÕES NO BRASIL: REFLEXÕES ACERCA DA
EVOLUÇÃO DO VOLUME DE TRANSAÇÕES/MERGER
AND AQUISITIONS: REFLECTIONS OVER THE
EVOLUTION OF THE VOLUME OF TRANSACTIONS.
Revista Pensamento Contemporâneo em
Administração, v. 9, n. 2, p. 70, 2015.
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