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Dos lucros aos fluxo de caixa
grggggggggggggggggggg
ggggggggg
Disciplina: Finanças Aplicadas II
Objetivo da aula: estimar o fluxo de caixa que será
utilizado na valuation.
Conteúdo: tributos efetivos x marginais. Efeitos do
prejuízo operacional. Reinvestimento.
Felipe Pontes
www.contabilidademq.blogspot.com
O que nós já sabemos sobre os inputs?
• Como trazer os FCL a valor presente
• Como encontrar o valor terminal
• Como encontrar a RF, Ke, Kd e WACC
• Como “mensurar” os lucros
• Hoje veremos como chegar nos FCLs a partir dos
lucros e uma breve introdução à valuation “final”.
2
Felipe Pontes
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Introdução
• Revisando o básico: o que determina o valor de uma
coisa qualquer? Os benefícios que serão obtidos por
deter essa coisa. E no caso dos ativos como
investimentos em empresas? A capacidade de
geração de fluxos de caixa são os benefícios que eu
espero receber ao investir em um ativo.
• Dessa forma, o valor de um ativo é dado pela sua
capacidade de geração de fluxos de caixa ao longo do
tempo.
3
Felipe Pontes
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Introdução
• Quando estamos avaliando a empresa:
– Fluxo de caixa: deve ser (1) após os tributos, (2) antes do
pagamento das dívidas e (3) após as necessidades de
reinvestimento.
• Quando estamos avaliando apenas o “PL” (equity):
– Fluxo de caixa: deve ser (1) após os tributos, (2) após o
pagamento das dívidas e (3) após as necessidades de
reinvestimento.
• Os passos básicos para essas estimativas são:
1. Mensurar os lucros;
2. Estimar quanto do lucro sobrará após os tributos; e
3. Estimar quanto sobrará após as necessidades de
reinvestimentos.
4
Felipe Pontes
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O efeito tributário
• A obtenção do lucro operacional após os tributos é
feita de maneira simples: LO*(1-%tributos). Porém
isso pode ser difícil por três motivos:
1. Ampla diferença entre a taxa efetiva e a taxa marginal dos
tributos e as escolhas sobre elas feitas na valuation;
2. As empresas com prejuízos podem gerar compensações
tributárias no futuro;
3. Por último: a capitalização de algumas despesas (a
exemplo dos gastos com P&D).
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Taxa efetiva versus marginal
• A taxa de tributos mais divulgada nas demonstrações
contábeis é a efetiva: tributos a pagar/lucro tributável
• A taxa efetiva é uma “média”. Porque a empresa pode
ser tributada em diversos níveis tributários (até
determinado ponto é uma taxa, por exemplo), pode
receber incentivos etc.
• A alíquota marginal é aquela que nos possibilita saber
exatamente quanto teremos de aumento no tributo a
partir do aumento da renda (lucro no nosso caso).
• Devido a alguns acréscimos e deduções do lucro fiscal em
relação ao contábil, a efetiva se distancia da marginal.
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Felipe Pontes
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Taxa efetiva versus marginal
• Algumas razões para a diferença entre tributos
marginais e efetivos:
1. Planejamento tributário;
2. Utilização de crédito tributário;
3. Tributos diferidos (reduz hoje, mas aumenta no futuro).
• Exemplo no Blog.
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Taxa efetiva versus marginal
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RADL 4T14
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Efeitos da alíquota tributária no valor
• Na valuation da empresa, devo usar a marginal ou a
efetiva?
– A decisão mais segura é utilizar a marginal, se ela for ser
utilizada todos os períodos, porque nenhuma das 3 razões
para as diferenças entre efetiva e tributária se sustentam
na perpetuidade (semelhante aos accruals anormais).
– A decisão sensata é: usar a efetiva no ano corrente e a
marginal para efetuar as projeções dos demais anos.
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Efeitos da alíquota tributária no valor
• Na valuation do equity, nós já iniciamos com o lucro
após os tributos (FCL do acionista), o que parece
resolver nosso problema. Todavia, a taxa efetiva nos
diz quanto foi pago esse ano. Isso se repetirá no
futuro?
• Exemplo: ill10p1. Eu faço a aba “Effective tax rate”
(20%) completa e vocês fazem com marginal (40%) e
com a mistura de efetiva com marginal (40% apenas
no valor terminal, nos demais anos usar 20%).
• Qual é o impacto da sua escolha no resultado final da
valuation?
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Benefícios tributários da despesas
• Na aula de mensuração do lucro, nós vimos que
algumas “despesas” operacionais são, na verdade,
ativos. A capitalização delas gera um aumento no
lucro com consequente aumento do imposto de
renda.
• No Brasil, como nós temos a “opção” de capitalizar
ou lançar como despesa os gastos com
desenvolvimento, isso pode ter um impacto
importante: gerenciamento de escolhas contábeis
para pagar menos tributos.
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Benefícios tributários da despesas
• Benefício tributário adicional do P&D (BTA) =
(Despesa corrente de P&D – Amortização do ativo de
P&D)*alíquota do tributo
• LO ajustado após os tributos (LOAT) = (LO + Despesa
corrente de P&D – amortização do ativo de P&D)*(1
– alíquota) + BTA
• “Desmembrando” a fórmula acima, temos que o
LOAT = (LO + Despesa corrente de P&D – amortização
do ativo de P&D) – LO*alíquota
• Ou, resumindo: LO_ajustado – LO*alíquota
• Damodaran (2002) ainda resume mais (mesmo
resultado) = LO*(1 – alíquota) + Despesa corrente de
P&D – amortização do ativo de P&D
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Benefícios tributários da despesas
• Voltando ao exemplo da Amgen:
– Despesa de P&D corrente = $ 845
– Amortização do ativo de P&D = $ 398
– Alíquota do tributo = 35%
– Benefício tributário = $ 845*35% = $ 295,75
– Benef. Trib. se a capitalização fosse permitida (amortiz.) = $
398*35% = $ 139,30
– Benefício tributário diferencial = $ 295 – 139,30 = $ 156,45
(por lançar os gastos para despesa, ela tem esse benefício
tributário)
– LOAT = (1549 + 845 – 398) – 1549*35% = $1.453,85
13
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Exemplo da Valuation da Rasip pela PwC
• “No cálculo da perpetuidade (ano 2022) utilizou-se o
fluxo de caixa normalizado, considerando que os
investimentos projetados igualar-se-iam às
depreciações projetadas. Adicionalmente, nesta
normalização, considerou-se alíquota de IR/CS
ajustada de 34%, isto é, sem os efeitos de
compensações de prejuízos que vêm sendo
realizadas pela Rasip, mas que não devem ser
consideradas na perpetuidade. “
14
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Necessidade de reinvestimentos
• FCL para a empresa é apresentado após as necessidades
de reinvestimentos.
• São duas as necessidades “básicas”:
1. CAPEX líquido (CAPEX menos a depreciação, porque no fluxo
de caixa indireto ela já é considerada). Apesar de o CAPEX e a
depreciação serem encontrados facilmente, temos alguns
problemas nas projeções deles:
• Geralmente os CAPEX ocorrem em blocos (gasta muito em
um ano, passa vários anos mantendo, depois gasta muito
de novo e assim por diante...);
• Às vezes a definição contábil de CAPEX não bate com a que
precisamos (e.g. P&D); e
• As aquisições não são tratadas como CAPEX.
2. Outros investimentos em capital de giro não-caixa.
15
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CAPEX irregulares
• A solução para isso é normalizar os CAPEX, e a forma
mais simples é utilizar uma média histórica.
• Por exemplo: posso supor que a empresa faz
grandes investimentos a cada 10 anos. Então
utilizarei a média dos últimos 10 anos para projetar o
CAPEX.
• Caso contrário, se escolhermos o último CAPEX,
podemos subestimar ou superestimar essa medida.
Dependendo da “sorte”.
16
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CAPEX irregulares
• Dois problemas adicionais:
1. Quantos anos? Depende da empresa.
2. Se usarmos a média do CAPEX, devemos usar a média da
depreciação também. Porém, a menos que a depreciação seja
volátil como o CAPEX, faz mais sentido não alterá-la.
• Na ilustração 10.4 (ill10p4) podemos ver que o CAPEX é
um pouco volátil, enquanto que a depreciação tem uma
tendência crescente.
• O que fazer?
• Uma boa solução seria utilizar a média do CAPEX e a
última depreciação, já que ela tem uma tendência
crescente e a média fica abaixo do valor corrente.
• O CAPEX normalizado é de $ 21.166 - $ 12.748 = $ 8.382
17Poderia também pegar diretamente na variação dos
ativos, para simplificar (já líquido)
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CAPEX tratados como OPEX
• CAPEX Ajustado = CAPEX + Despesas com P&D
correntes
• Lembrem! Estamos usando os gastos com P&D como
exemplo, mas existem outros itens que se
enquadram nisso.
• Depreciação e amortização ajustados (D&A ajust) =
D&A + amortização do ativo de P&D
• Esses ajustes impactarão o CAPEX líquido:
• CAPEX líquido ajustado = CAPEX líquido + (Despesas
com P&D correntes – Amortização do ativo P&D)
18
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Continuando com Amgen...
• Despesas com P&D = $ 845
• Ativo de P&D (calculado na aula passada) = $ 3.355
• Amortização corrente do P&D = $ 398
• CAPEX corrente = $ 438
• D&A = $ 212
• CAPEX ajustado = $ 438 + $ 845 = $ 1.283
• D&A ajustada = $ 212 + $ 398 = $ 610
• CAPEX líquido ajustado = (438 – 212) + (845 – 398) =
$ 673
19
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Investimentos no capital de giro
• Definição de capital de giro versus definição de
capital de giro para a valuation.
• Regra geral 1: retirar o caixa e investimentos em
ativos negociáveis do capital de giro. Porque isso é
usado para investir e não para “girar” as atividades
da empresa.
• Exceção: empresas que realmente precisam do
dinheiro em caixa para “girar” as atividades e
empresas que estão em um mercado financeiro
pouco desenvolvido (não é o nosso caso, pois temos
várias opções de investir no curto prazo).
20
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Investimentos no capital de giro
• Definição de capital de giro versus definição de
capital de giro para a valuation.
• Regra geral 2: retirar o passivo oneroso da conta. Já
consideramos ele no WACC.
21
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Estimando o CG não caixa
• Vejam o exemplo ill10p8, com 5 alternativas para
fazer a estimativa do CG não caixa.
• Perceba que as 5 levam a resultados bem diferentes.
Cuidado nessa parte da sua valuation!
22
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Questões
• Você está avaliando a GenFlex, uma fábrica pequena.
O IR pago pela empresa foi de $ 12,5 e o lucro
tributável foi de $ 50, sendo que a empresa
reinvestiu $ 15. Não há nenhuma dívida mantida pela
empresa, o WACC é de 11% e alíquota marginal é de
35%. Assumindo que o lucro e o reinvestimento
crescerão à taxa de 10% a.a. nos próximos 3 anos e
após isso 5% para sempre, qual é o valor da
empresa?
a) Use a alíquota efetiva para estimar o LOAT;
b) Use a alíquota margina para estimar o LOAT; e
c) Use a alíquota efetiva para os próximos três anos e a
marginal para o 4º ano em diante (valor terminal).
23
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Na sua empresa
• Aplique o conteúdo desta aula na empresa que você
está avaliando:
1. Estime o lucro operacional após os tributos
2. Estime o CAPEX Líquido e capital de giro não-caixa
3. Calcule o fluxo de caixa livre da sua empresa (FLC)
24

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Dos lucros ao FCL

  • 1. Dos lucros aos fluxo de caixa grggggggggggggggggggg ggggggggg Disciplina: Finanças Aplicadas II Objetivo da aula: estimar o fluxo de caixa que será utilizado na valuation. Conteúdo: tributos efetivos x marginais. Efeitos do prejuízo operacional. Reinvestimento.
  • 2. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com O que nós já sabemos sobre os inputs? • Como trazer os FCL a valor presente • Como encontrar o valor terminal • Como encontrar a RF, Ke, Kd e WACC • Como “mensurar” os lucros • Hoje veremos como chegar nos FCLs a partir dos lucros e uma breve introdução à valuation “final”. 2
  • 3. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Introdução • Revisando o básico: o que determina o valor de uma coisa qualquer? Os benefícios que serão obtidos por deter essa coisa. E no caso dos ativos como investimentos em empresas? A capacidade de geração de fluxos de caixa são os benefícios que eu espero receber ao investir em um ativo. • Dessa forma, o valor de um ativo é dado pela sua capacidade de geração de fluxos de caixa ao longo do tempo. 3
  • 4. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Introdução • Quando estamos avaliando a empresa: – Fluxo de caixa: deve ser (1) após os tributos, (2) antes do pagamento das dívidas e (3) após as necessidades de reinvestimento. • Quando estamos avaliando apenas o “PL” (equity): – Fluxo de caixa: deve ser (1) após os tributos, (2) após o pagamento das dívidas e (3) após as necessidades de reinvestimento. • Os passos básicos para essas estimativas são: 1. Mensurar os lucros; 2. Estimar quanto do lucro sobrará após os tributos; e 3. Estimar quanto sobrará após as necessidades de reinvestimentos. 4
  • 5. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com O efeito tributário • A obtenção do lucro operacional após os tributos é feita de maneira simples: LO*(1-%tributos). Porém isso pode ser difícil por três motivos: 1. Ampla diferença entre a taxa efetiva e a taxa marginal dos tributos e as escolhas sobre elas feitas na valuation; 2. As empresas com prejuízos podem gerar compensações tributárias no futuro; 3. Por último: a capitalização de algumas despesas (a exemplo dos gastos com P&D). 5
  • 6. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Taxa efetiva versus marginal • A taxa de tributos mais divulgada nas demonstrações contábeis é a efetiva: tributos a pagar/lucro tributável • A taxa efetiva é uma “média”. Porque a empresa pode ser tributada em diversos níveis tributários (até determinado ponto é uma taxa, por exemplo), pode receber incentivos etc. • A alíquota marginal é aquela que nos possibilita saber exatamente quanto teremos de aumento no tributo a partir do aumento da renda (lucro no nosso caso). • Devido a alguns acréscimos e deduções do lucro fiscal em relação ao contábil, a efetiva se distancia da marginal. 6
  • 7. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Taxa efetiva versus marginal • Algumas razões para a diferença entre tributos marginais e efetivos: 1. Planejamento tributário; 2. Utilização de crédito tributário; 3. Tributos diferidos (reduz hoje, mas aumenta no futuro). • Exemplo no Blog. 7
  • 9. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Efeitos da alíquota tributária no valor • Na valuation da empresa, devo usar a marginal ou a efetiva? – A decisão mais segura é utilizar a marginal, se ela for ser utilizada todos os períodos, porque nenhuma das 3 razões para as diferenças entre efetiva e tributária se sustentam na perpetuidade (semelhante aos accruals anormais). – A decisão sensata é: usar a efetiva no ano corrente e a marginal para efetuar as projeções dos demais anos. 9
  • 10. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Efeitos da alíquota tributária no valor • Na valuation do equity, nós já iniciamos com o lucro após os tributos (FCL do acionista), o que parece resolver nosso problema. Todavia, a taxa efetiva nos diz quanto foi pago esse ano. Isso se repetirá no futuro? • Exemplo: ill10p1. Eu faço a aba “Effective tax rate” (20%) completa e vocês fazem com marginal (40%) e com a mistura de efetiva com marginal (40% apenas no valor terminal, nos demais anos usar 20%). • Qual é o impacto da sua escolha no resultado final da valuation? 10
  • 11. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Benefícios tributários da despesas • Na aula de mensuração do lucro, nós vimos que algumas “despesas” operacionais são, na verdade, ativos. A capitalização delas gera um aumento no lucro com consequente aumento do imposto de renda. • No Brasil, como nós temos a “opção” de capitalizar ou lançar como despesa os gastos com desenvolvimento, isso pode ter um impacto importante: gerenciamento de escolhas contábeis para pagar menos tributos. 11
  • 12. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Benefícios tributários da despesas • Benefício tributário adicional do P&D (BTA) = (Despesa corrente de P&D – Amortização do ativo de P&D)*alíquota do tributo • LO ajustado após os tributos (LOAT) = (LO + Despesa corrente de P&D – amortização do ativo de P&D)*(1 – alíquota) + BTA • “Desmembrando” a fórmula acima, temos que o LOAT = (LO + Despesa corrente de P&D – amortização do ativo de P&D) – LO*alíquota • Ou, resumindo: LO_ajustado – LO*alíquota • Damodaran (2002) ainda resume mais (mesmo resultado) = LO*(1 – alíquota) + Despesa corrente de P&D – amortização do ativo de P&D 12
  • 13. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Benefícios tributários da despesas • Voltando ao exemplo da Amgen: – Despesa de P&D corrente = $ 845 – Amortização do ativo de P&D = $ 398 – Alíquota do tributo = 35% – Benefício tributário = $ 845*35% = $ 295,75 – Benef. Trib. se a capitalização fosse permitida (amortiz.) = $ 398*35% = $ 139,30 – Benefício tributário diferencial = $ 295 – 139,30 = $ 156,45 (por lançar os gastos para despesa, ela tem esse benefício tributário) – LOAT = (1549 + 845 – 398) – 1549*35% = $1.453,85 13
  • 14. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Exemplo da Valuation da Rasip pela PwC • “No cálculo da perpetuidade (ano 2022) utilizou-se o fluxo de caixa normalizado, considerando que os investimentos projetados igualar-se-iam às depreciações projetadas. Adicionalmente, nesta normalização, considerou-se alíquota de IR/CS ajustada de 34%, isto é, sem os efeitos de compensações de prejuízos que vêm sendo realizadas pela Rasip, mas que não devem ser consideradas na perpetuidade. “ 14
  • 15. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Necessidade de reinvestimentos • FCL para a empresa é apresentado após as necessidades de reinvestimentos. • São duas as necessidades “básicas”: 1. CAPEX líquido (CAPEX menos a depreciação, porque no fluxo de caixa indireto ela já é considerada). Apesar de o CAPEX e a depreciação serem encontrados facilmente, temos alguns problemas nas projeções deles: • Geralmente os CAPEX ocorrem em blocos (gasta muito em um ano, passa vários anos mantendo, depois gasta muito de novo e assim por diante...); • Às vezes a definição contábil de CAPEX não bate com a que precisamos (e.g. P&D); e • As aquisições não são tratadas como CAPEX. 2. Outros investimentos em capital de giro não-caixa. 15
  • 16. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com CAPEX irregulares • A solução para isso é normalizar os CAPEX, e a forma mais simples é utilizar uma média histórica. • Por exemplo: posso supor que a empresa faz grandes investimentos a cada 10 anos. Então utilizarei a média dos últimos 10 anos para projetar o CAPEX. • Caso contrário, se escolhermos o último CAPEX, podemos subestimar ou superestimar essa medida. Dependendo da “sorte”. 16
  • 17. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com CAPEX irregulares • Dois problemas adicionais: 1. Quantos anos? Depende da empresa. 2. Se usarmos a média do CAPEX, devemos usar a média da depreciação também. Porém, a menos que a depreciação seja volátil como o CAPEX, faz mais sentido não alterá-la. • Na ilustração 10.4 (ill10p4) podemos ver que o CAPEX é um pouco volátil, enquanto que a depreciação tem uma tendência crescente. • O que fazer? • Uma boa solução seria utilizar a média do CAPEX e a última depreciação, já que ela tem uma tendência crescente e a média fica abaixo do valor corrente. • O CAPEX normalizado é de $ 21.166 - $ 12.748 = $ 8.382 17Poderia também pegar diretamente na variação dos ativos, para simplificar (já líquido)
  • 18. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com CAPEX tratados como OPEX • CAPEX Ajustado = CAPEX + Despesas com P&D correntes • Lembrem! Estamos usando os gastos com P&D como exemplo, mas existem outros itens que se enquadram nisso. • Depreciação e amortização ajustados (D&A ajust) = D&A + amortização do ativo de P&D • Esses ajustes impactarão o CAPEX líquido: • CAPEX líquido ajustado = CAPEX líquido + (Despesas com P&D correntes – Amortização do ativo P&D) 18
  • 19. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Continuando com Amgen... • Despesas com P&D = $ 845 • Ativo de P&D (calculado na aula passada) = $ 3.355 • Amortização corrente do P&D = $ 398 • CAPEX corrente = $ 438 • D&A = $ 212 • CAPEX ajustado = $ 438 + $ 845 = $ 1.283 • D&A ajustada = $ 212 + $ 398 = $ 610 • CAPEX líquido ajustado = (438 – 212) + (845 – 398) = $ 673 19
  • 20. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Investimentos no capital de giro • Definição de capital de giro versus definição de capital de giro para a valuation. • Regra geral 1: retirar o caixa e investimentos em ativos negociáveis do capital de giro. Porque isso é usado para investir e não para “girar” as atividades da empresa. • Exceção: empresas que realmente precisam do dinheiro em caixa para “girar” as atividades e empresas que estão em um mercado financeiro pouco desenvolvido (não é o nosso caso, pois temos várias opções de investir no curto prazo). 20
  • 21. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Investimentos no capital de giro • Definição de capital de giro versus definição de capital de giro para a valuation. • Regra geral 2: retirar o passivo oneroso da conta. Já consideramos ele no WACC. 21
  • 22. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Estimando o CG não caixa • Vejam o exemplo ill10p8, com 5 alternativas para fazer a estimativa do CG não caixa. • Perceba que as 5 levam a resultados bem diferentes. Cuidado nessa parte da sua valuation! 22
  • 23. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Questões • Você está avaliando a GenFlex, uma fábrica pequena. O IR pago pela empresa foi de $ 12,5 e o lucro tributável foi de $ 50, sendo que a empresa reinvestiu $ 15. Não há nenhuma dívida mantida pela empresa, o WACC é de 11% e alíquota marginal é de 35%. Assumindo que o lucro e o reinvestimento crescerão à taxa de 10% a.a. nos próximos 3 anos e após isso 5% para sempre, qual é o valor da empresa? a) Use a alíquota efetiva para estimar o LOAT; b) Use a alíquota margina para estimar o LOAT; e c) Use a alíquota efetiva para os próximos três anos e a marginal para o 4º ano em diante (valor terminal). 23
  • 24. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Na sua empresa • Aplique o conteúdo desta aula na empresa que você está avaliando: 1. Estime o lucro operacional após os tributos 2. Estime o CAPEX Líquido e capital de giro não-caixa 3. Calcule o fluxo de caixa livre da sua empresa (FLC) 24