Mitos, (nem tão) verdades (assim) e aplicações de valuation

UNIVERSIDADE FEDERAL DA PARAÍBA
Mitos, (nem tão) Verdades (assim) e
Aplicações de Valuation
grggggggggggggggggggg
ggggggggg
Luiz Felipe de Araújo Pontes Girão
Professor Adjunto do Departamento de Finanças e Contabilidade da UFPB
Doutor em Ciências Contábeis pelo programa UnB/UFPB/UFRN
Blogger no Contabilidade & Métodos Quantitativos
Coordenador da Olimpíada de Contabilidade da UFPB
Coordenador do Programa de Monitoria em Finanças Quantitativas do DFC/UFPB

Felipe Pontes
www.contabilidademq.blogspot.com
Iniciando a avaliação
• Valuation é um trabalho multidisciplinar! Aqui está a Liga de Valuation
da UFPB:
2
Matheus Coelho, Lucas Nogueira (curso de Administração), Glauco Pordeus (Contabilidade),
Edgar Bezerra (Economia) e Leonardo Ebling (Administração). Fundadores da Liga de
Valuation da UFPB (até onde sabemos, a primeira do Norte/Nordeste).
Os slides estão divulgados no blog, para
quem quiser ter acesso

Felipe Pontes
Alguns mitos (e verdades)
• Mito 1: valuation é uma busca objetiva pelo valor “real” da empresa.
Todas as avaliações são viesadas e a direção do viés é dada por quem te pagou para
fazer a avaliação e quanto foi pago (cuidado com isso! Mais à frente trarei um
exemplo sobre esse possível viés).
• Mito 2: uma boa avaliação fornece uma estimativa precisa de valor.
A contabilidade é, até certo ponto, precisa e objetiva. A “vantagem” da valuation
está na “imprecisão” e na subjetividade. Dificilmente duas pessoas chegarão ao
mesmo valor intrínseco.
3
Extraídos do investment valuation (Damodaran) e de um curso com ele

Felipe Pontes
• “Dois amigos, que estavam realizando uma volta ao mundo em um balão, se viram surpreendidos por
intensa camada de nuvens justamente quando percorriam terras até então desconhecidas para eles.
Após várias tentativas de modificar o curso do voo para fugir do nevoeiro, terminaram por se perder
e decidiram aterrissar para perguntar a alguém sua localização, com vistas a prosseguir a viagem”
(SANTOS, 1998, p.1).
• Os dois foram informados por um morador local que eles estavam: (a) à uma hora de caminhada da
granja do Sr. Silva, criador de gado da região, para quem trabalhava; (b) muito próximos da floresta
de mata virgem conhecida na região como “matinho”, que pode, inclusive, ser avistada do ponto de
onde conversavam; e (c) nas terras do Sr. Soares, cuja filha casou com o sobrinho do Sr. Silva.
• Um dos amigos questionou o outro: por que tínhamos que encontrar logo um contador orientado
por regras?!
• O outro amigo questionou: como você sabe que ele é contador orientado por regras?!
• Simples, respondeu: ele nos deu uma informação absolutamente precisa, detalhada e
inquestionável, mas também sem relevância (ainda bem que temos as IFRS para aliviar um pouco!)
4

Felipe Pontes
5
Objetividade
verificabilidade Relevância
Exemplo clássico: a tabela de depreciação do IR é
objetiva e verificável, mas não traz uma informação
muito relevante para valuation

Felipe Pontes
• Mito 3: quanto mais quantitativo for o modelo, melhor.
Princípio KISS ou Parcimônia.
• Precificação de ativos com Fama-French, 5, 10, 20 fatores?!?!
– 80% das consultorias financeiras e 81% das empresas usam o CAPM padrão para
estimar o Ke (BRUNER et al, 2001); e
– Dados mais recentes apontam que apenas 29% dos analistas usam variações do
Fama-French (RICHARDSON et al, 2010).
– Ou seja: KISS!
6

Felipe Pontes
Por que avaliar empresas?
7
pt.dreamstime.com

Felipe Pontes
GESTÃO DE CARTEIRAS (FUNDOS)
• Gestão ativa x gestão passiva
– O que diferencia uma carteira ativa de uma passiva?
– Para carteiras/fundos passivos não é muito necessário (talvez apenas para a
escolha do benchmark), mas para carteiras ativas sim!
– Há diferença no uso entre as carteiras ativas, ainda: market timers (avaliam o
mercado/setor) usam menos do que os investidores ativos de longo prazo
(avaliam empresas específicas).
8
www.professionaladviser.com

Felipe Pontes
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
• Valuation faz parte da análise fundamentalista, focando em 3
fundamentos básicos: fluxo de caixa, oportunidades de crescimento e
perfil de risco da empresa (quem conhece o Modelo de Gordon vai
lembrar desses fundamentos).
• Para traçar estratégias de investimento de longo prazo (que batam o
mercado), normalmente se olha para o seguinte:
– A relação entre o valor e os fatores financeiros devem ser mensurados (e.g.
Gordon demonstra isso);
– Há estabilidade nessas relações ao longo do tempo (isso é muito cobrado na Sala
de Ações); e
– Desvios nessas relações podem ocorrer, mas são corrigidos no curto espaço de
tempo.
9

Felipe Pontes
“FRANCHISE BUYER”
• Warren Buffett é o maior exemplo disso: (...) se uma empresa é
complexa e sujeita a constantes mudanças, nós não somos espertos o
suficiente para prever seus fluxos de caixa futuros.
• O pressuposto básico de valuation usado por esse tipo de investidor é
o seguinte:
– Investidores que entendem melhor de um negócio estão em uma posição melhor
para avaliar a empresa corretamente (na SA temos os grupos especialistas por
setores, por exemplo); e
– É possível ainda avaliar quanto de valor o comprador está gerando para a
empresa, reestruturando-a e com base em suas decisões tomadas.
10

Felipe Pontes
“FRANCHISE BUYER”
• Alfa de Jensen, uma rapidíssima introdução. O que é? Para que serve?
• O “retorno anormal” de Buffett é devido à sua capacidade de escolher
bem as empresas (baratas, seguras e de qualidade) (“Buffett’s Alpha”,
FRANZINNI et al, 2013).
• Vejamos algumas estatísticas nos próximos slides.
11
Gummy-stuff.com

Felipe Pontes
• Franzinni et al (2013):
12
Desempenho comparado com fundos ativos Desempenho comparado com outras ações

Felipe Pontes
13
E aí, vale à
pena escolher
bem suas
ações?!

Felipe Pontes
OUTROS USOS
– Avaliação para aquisições entre empresas: é possível avaliar a criação de valor por meio
de sinergias, pois o valor da empresa nova não será simplesmente a soma dos valores
das duas empresas antigas;
– Finanças corporativas: avaliar o efeito das decisões tomadas dentro da empresa no seu
valor de mercado;
– Grafistas: estimar suporte e resistência (fundamental) (porém a frequência seria baixa,
pois temos informações financeiras no máximo trimestralmente);
– Information traders: tentar antecipar o efeito de uma notícia no valor da empresa (é
possível até criar um “robô” para fazer essas estimativas e enviar ordens de
compra/venda se o preço chegar a determinado patamar estimado anteriormente);
– Market timers: avaliam o mercado como um todo, acreditando que é mais fácil prever
os movimentos do mercado do que escolher ações (surfam a onda);e
– Efficient marketers: se os preços descontam tudo, eles buscarão avaliar que
pressupostos sobre crescimento e risco estão implícitos nos preços, para manter ou não
suas carteiras.
14

Felipe Pontes
Abordagens de valuation
1. Avaliação intrínseca: o valor de um ativo é dado pela capacidade de
geração de benefícios para o seu detentor. Ou seja: valor presente da série
infinita de fluxos de caixa (ou proventos, especificamente para o MDD).
15
Usarei aqui exemplos didáticos para “degustação”
www.fotosearch.com.br

Felipe Pontes
1. Avaliação intrínseca – Pressuposto com relação à (in)eficiência do
mercado:
– Os mercados cometerão erros na avaliação de ativos, porém esses erros serão
corrigidos à medida em que novas informações forem sendo divulgadas.
16

Felipe Pontes
17
Valuation da
Mundial pela
Baker Tilly Brasil
Parte-se da contabilidade para fazer alguns
ajustes e chegar ao Fluxo de Caixa Livre.
Por que não usar logo o Fluxo de Caixa?

Felipe Pontes
18
Valuation da
Mundial pela
Baker Tilly Brasil

Felipe Pontes
19
Valuation da Tesla em 2015 (Damodaran)
Não comprou!

Felipe Pontes
20
Valuation da Tesla em 2016 (Damodaran)
Não comprou de novo!

Felipe Pontes
• Exemplo da Petrobras (FCFF): valor estimado R$ 89 bilhões, enquanto
que o ativo da empresa era de R$ 793 bilhões em 2014 e R$ 900 bilhões
em R$ 2015. Foi previsto que algo não ia realmente bem (impairments!)
21
Trabalho feito
com os alunos
Geisa, Márcio e
Raquel

Felipe Pontes
22
Excluí o nome da empresa para não caracterizar uma
recomendação de compra/venda

Felipe Pontes
23
UTILIZAÇÃO DO MODELO DE DESCONTO DE DIVIDENDOS
Excluí o nome da empresa para não caracterizar uma recomendação de compra/venda

Felipe Pontes
• O que os analistas estão dizendo sobre o investimento na BBSE3?
• Apenas 1 analista recomenda a venda.
• Preço alvo (consenso) da ação é de R$ 34,63.
• Na minha avaliação, o preço alvo é de R$ 35,89.
24
Mantive o nome da empresa porque eu tenho as
recomendações dos analistas... Então a recomendação não é
minha

Felipe Pontes
25
http://www.infomoney.com.br/mercados/acoes-e-indices/noticia/5473261/mercado-entende-que-
rali-gafisa-era-insustentavel-penaliza-acao-petrobras

Felipe Pontes
26
http://www.infomoney.com.br/mercados/acoes-e-
indices/noticia/5473261/mercado-entende-que-rali-gafisa-era-insustentavel-
penaliza-acao-petrobras

Felipe Pontes
2. Avaliação relativa (múltiplos): o valor de um ativo é dado pela
comparação com o preço de ativos comparáveis, em relação a um
“benchmark”. Ou seja: eu relativizo o preço do ativo.
27
www.imagetica.com.br
Aqui poderíamos usar o
múltiplo preço/ml
Outro exemplo: preço/m²
No módulo de avaliação
relativa veremos mais
detalhes e problemas

Felipe Pontes
28
Avaliação relativa da Coteminas

Felipe Pontes
29
Avaliação relativa da Souza Cruz

Felipe Pontes
30
Avaliação relativa da Souza Cruz

Felipe Pontes
• 2. Opções reais (contingent claim valuation): o valor de um ativo pode
ser maior que o valor presente dos seus fluxos de caixa futuros... Se os
fluxos de caixa dependerem de “opções” que podem ou não ocorrer no
futuro.
• Essa alternativa é mais difícil para nós, outsiders, aplicarmos pois não
temos muitas informações internas da empresa.
31

Felipe Pontes
32
www.ipcg.com

Felipe Pontes
Outras Aplicações
33
Quem é esse Pokémon?!

Felipe Pontes
Outras Aplicações
• http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/07/pokemon-go-
overreaction-ou-nao-eis.html
• http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/07/quem-e-esse-
pokemon-valor-de-mercado-da.html
34

Felipe Pontes
Outras Aplicações
• Sempre é bom ser um pouco cético:
35
VIEIRA, Carlos André Marinho; GIRÃO, Luiz Felipe de Araújo Pontes. Relevância da
instrução CVM 527 para o mercado de capitais: um estudo sobre a padronização do
EBITDA pela CVM. Registro Contábil, v. 5, n. 2, p. 87-99, 2014.

Felipe Pontes
Outras Aplicações
• http://contabilidademq.blogspot.com.br/2014/09/insider-trading-governanca-corporativa.html
36
A assimetria informacional afeta a percepção das
pessoas!
Algumas implicações:
1) há uma alta probabilidade de negociação com
informações privilegiadas, então você pode estar sendo
enganado; e
2) a geração de informações ainda não divulgadas
formalmente é utilizada, de forma indireta, pelos
participantes do mercado. Assim, é possível traçar
estratégias do tipo “siga o mestre”, fato já explorado
desde a década de 1960 (ROGOFF, 1964; JAFFE, 1974).
O problema é que essa estratégia é bem limitada no
Brasil (causando prejuízos aos investidores) pela
Instrução CVM 358 (isso também foi explorado em um
outro artigo nosso publicado na RBGN - O lado B do
insider trading).

Felipe Pontes
Outras Aplicações
• Se o insider trading pode nos prejudicar, e a ICVM 358/02 não nos ajuda muito,
podemos tentar outras formas de nos proteger. A competição por informações é
uma delas!
• http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/08/a-competicao-por-melhores-informacoes.html
37

Felipe Pontes
Outras Aplicações
• O ciclo de vida em que a empresa está inserida afeta a qualidade das suas
informações financeiras divulgadas:
http://contabilidademq.blogspot.com.br/2015/05/ciclo-de-vida-e-qualidade-
das.html
• Uma consequência é o efeito no custo do capital:
• Cuidado!
38
0
.2.4.6.8
1
COCpeg_prem
Nascimento Crescimento Maturidade Turbulência Declínio

Felipe Pontes
-4.00-2.00
0.002.004.00
NonMat
0 .1 .2 .3 .4 .5 .6 .7 .8 .9 1
Quantile
-0.20-0.10
0.000.100.20
size*NonMat
0 .1 .2 .3 .4 .5 .6 .7 .8 .9 1
Quantile
39
q.05: (+)*
q.10: (+)
q.50: (-)
q.90: (-)***
q.95: (-)**
q.05: (-)
q.10: (-)
q.50: (+)
q.90: (+)***
q.95: (+)**
Outras Aplicações
http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/09/seminario-
de-financas-do-ppgeufpb.html

Felipe Pontes
Outras Aplicações
• Testes de impairment
• http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/03/o-regulador-precisa-
nos-lembrar-sobre-o.html
40

Felipe Pontes
Outras Aplicações
• Para quê, ou quem, servem os relatórios de valuation?
• Problemas com premissas:
– Premissas inconsistentes com a realidade de mercado ou da companhia;
– Expectativas de crescimento que variam de nulas a exuberantes e às vezes infinitas;
– Premissas contrárias a outras divulgadas pelo próprio avaliador;
– Sub- ou Sobre- avaliação dos investimentos; e
– Ignorância deliberada de riscos ou contingências.
• Problemas metodológicos:
– Projeções de perpetuidade pelo topo do ciclo de margens;
– Margens e retornos fundamentalmente diferentes do histórico, sem razão aparente;
– Dupla contagem de caixa ou dívida; e
– Avaliação de ativos semelhantes por metodologias diferentes.
• Problemas de transparência
– Disclaimers que eliminam a responsabilidade do administrador;
– Divulgação errada ou incompleta da remuneração dos avaliadores;
• Problemas éticos
– Uso sem questionamento de premissas dadas pela parte interessada
– Condicionantes colocadas aos avaliadores (ie. determinação prévia do resultado da avaliação)
• http://financasaplicadasbrasil.blogspot.com.br/2015/05/para-que-ou-quem-servem-os-relatorios.html
41

Felipe Pontes
Outras Aplicações
• O caso da Dell:
– Em janeiro de 2013 a Dell decidiu fechar seu capital, com uma proposta de comprar as
ações em circulação por US$ 13,65. Em setembro/2013 os acionistas (parece que nem todos)
aceitaram receber US$ 13,88 por cada ação
– As partes tiveram que ir à Justiça para resolver o problema
• Como ficaram os “valores”? Entre os avaliadores, quem sugeriu o maior e o
menor preço? Vocês imaginam o porquê?
– Nova proposta da Dell (Avaliador Prof. Glenn Hubbard): US$ 12,68
– Proposta dos acionistas (Avaliador Prof. Bradford Cornell): US$ 28,61 (US$ 28 bi a mais)
– Decisão da Corte de Delaware: US$ 17,62
• http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/09/disputa-de-valuation-na-
dell.html
42

Felipe Pontes
Outras Aplicações
• Algumas diferenças nas premissas do caso da Dell:
• TAXA DE CRESCIMENTO (g):
– Crescimento médio (aritmético ou geométrico)
– Projeções de analistas
– Crescimento fundamental (%Reinvestimento*Retorno)
– Crescimento médio ponderado
– No crescimento estável, utiliza-se o crescimento da economia geralmente
• Escolhas: pense nas implicações no valor da empresa!
– Dell: 1% no crescimento estável (menor que a inflação projetada); e
– Acionista: 2% no crescimento estável
43

Felipe Pontes
Outras Aplicações
• TRIBUTOS:
– Alíquota efetiva
– Alíquota marginal
– Mix entre a alíquota marginal e efetiva
– Dell: 17,8% nas projeções normais e 35,8% na perpetuidade; e
– Acionista: 21% no período completo
44

Felipe Pontes
Outras Aplicações
• WACC:
– Rf
– Retorno do mercado e b
– Estrutura de capital
– Ke e Kd
– Dell: estrutura de capital média desde 2011 e b calculado com retornos mensais
de 2 anos; e
– Acionista: estrutura de capital pré-anúncio e b médio dos pares
45

Felipe Pontes
Considerações Terminais
• Onde vocês podem ter acesso a mais informações sobre valuation/contabilidade/finanças
aqui em João Pessoa, com os nossos grupos de trabalho?
– Blogs específicos:
• www.contabilidademq.blogspot.com
• www.financasaplicadasbrasil.blogspot.com
– Blog da Sala de Ações (trata do mercado de capitais e educação
financeira, de forma geral):
• www.salaacoes.blogspot.com
46

Felipe Pontes
• EVENTO
47
Os minicursos ofertados são:
- Introdução ao Mercado;
- Análise Fundamentalista;
- Análise Técnica ;
- Análise de Investimentos;
- Macroeconomia para Investidores;
- Estatística para Investimentos;
- Matemática para Investimentos;
- R para Finanças;
- Valuation;
- Previdência; e
- Educação Financeira.
www.salaacoes.blogspot.com
Certificados de 8 horas!

Felipe Pontes
48
Assistam a esse vídeo, para uma visão mais ampla do que é valuation.

Felipe Pontes
• Trecho do “Little book of valuation” de Damodaran (tradução livre):
– Muitos investidores decidem por não avaliar empresas e usam diversas
desculpas: modelos de valuation são muito complexos, não existem informações
suficientes, ou existe muita incerteza. Embora todas essas razões tenham um
pouco de verdade, não existe razão para você não tentar. Modelos de valuation
podem ser simplificados e você pode usá-los com as informações que você tem e
– sim – o futuro será sempre incerto. Você estará errado algumas vezes? É claro,
mas todo mundo também estará. Sucesso em investimentos vem de estar
correto, porém também de estar errado menos frequentemente que as outras
pessoas.
49
Para aprender a avaliar empresas, é preciso ter
coragem e trabalhar. Só se aprende fazendo e errando!

Felipe Pontes
MUITO OBRIGADO!!
– Blogs
www.ContabilidadeMQ.blogspot.com
www.FinancasAplicadasBrasil.blogspot.com
– Facebook:
www.facebook.com/contabilidademq
– Twitter:
www.twitter.com/contabilidademq
– YouTube:
www.youtube.com/felipepontes16
50

Mitos, (nem tão) verdades (assim) e aplicações de valuation

Recomendados

Recomendados

Mais conteúdo relacionado

Mais procurados

Mais procurados (20)

Destaque

Destaque (20)

Semelhante a Mitos, (nem tão) verdades (assim) e aplicações de valuation

Semelhante a Mitos, (nem tão) verdades (assim) e aplicações de valuation (20)

Mais de Felipe Pontes

Mais de Felipe Pontes (14)

Mitos, (nem tão) verdades (assim) e aplicações de valuation