Valuation de empresas

UNIVERSIDADE FEDERAL DA PARAÍBA
Mitos, (nem tão) Verdades (assim) e
Aplicações de Valuation
grggggggggggggggggggg
ggggggggg
Luiz Felipe de Araújo Pontes Girão
Professor Adjunto do Departamento de Finanças e Contabilidade da UFPB
Doutor em Ciências Contábeis pelo programa UnB/UFPB/UFRN
Blogger no Contabilidade & Métodos Quantitativos
Coordenador do Programa de Monitoria em Finanças Quantitativas do DFC/UFPB
Vice-Coordenador da Sala de Ações da UFPB

Felipe Pontes
www.contabilidademq.blogspot.com
Projetos – Os slides estarão no blog!
• Blog Contabilidade & Métodos Quantitativos
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Projetos
• Playlists do canal youtube.com/ContabilidadeMQ
• Materiais das aulas: https://goo.gl/9uh4i6
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Projetos
• Programa de Pós-Graduação em Ciências Contábeis da UFPB
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Projetos
• Sala de Ações da UFPB
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Por que analisar e avaliar empresas?
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pt.dreamstime.com

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GESTÃO DE CARTEIRAS (FUNDOS)
• Gestão ativa x gestão passiva
– O que diferencia uma carteira ativa de uma passiva?
– Para carteiras/fundos passivos não é muito necessário (talvez apenas para a
escolha do benchmark), mas para carteiras ativas sim!
– Há diferença no uso entre as carteiras ativas, ainda: market timers (avaliam o
mercado/setor) usam menos do que os investidores ativos de longo prazo
(avaliam empresas específicas).
7
www.professionaladviser.com

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“FRANCHISE BUYER”
• Warren Buffett é o maior exemplo disso: (...) se uma empresa é
complexa e sujeita a constantes mudanças, nós não somos espertos o
suficiente para prever seus fluxos de caixa futuros.
• O pressuposto básico de valuation usado por esse tipo de investidor é
o seguinte:
– Investidores que entendem melhor de um negócio estão em uma posição melhor
para avaliar a empresa corretamente (na SA temos os grupos especialistas por
setores, por exemplo); e
– É possível ainda avaliar quanto de valor o comprador está gerando para a
empresa, reestruturando-a e com base em suas decisões tomadas.
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“FRANCHISE BUYER”
• Alfa de Jensen, uma rapidíssima introdução. O que é? Para que serve?
• O “retorno anormal” de Buffett é devido à sua capacidade de escolher
bem as empresas (baratas, seguras e de qualidade) (“Buffett’s Alpha”,
FRANZINNI et al, 2013).
• Vejamos algumas estatísticas nos próximos slides.
10
Gummy-stuff.com

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• Franzinni et al (2013):
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Desempenho comparado com fundos ativos Desempenho comparado com outras ações

Felipe Pontes
12
E aí, vale à
pena escolher
bem suas
ações?!

Felipe Pontes
MAS NO BRASIL,
COM TODOS OS NOSSOS
PROBLEMAS,
ISSO É POSSÍVEL?!
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http://contabilidademq.blogspot.com.br/2017/09/participacao-do-blog-no-infomoney-vale-a-
pena-investir-em-acoes.html
Retorno anual
composto de mais de
31% a.a., ganhando
do CDI e Ibovespa

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OUTROS USOS
– Avaliação para aquisições entre empresas: é possível avaliar a criação de valor
por meio de sinergias, pois o valor da empresa nova não será simplesmente a
soma dos valores das duas empresas antigas;
– Finanças corporativas: avaliar o efeito das decisões tomadas dentro da empresa
no seu valor de mercado;
– Information traders: tentar antecipar o efeito de uma notícia no valor da
empresa (é possível até criar um “robô” para fazer essas estimativas e enviar
ordens de compra/venda se o preço chegar a determinado patamar estimado
anteriormente);
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Alguns mitos (e verdades)
• Mito 1: valuation é uma busca objetiva pelo valor “real” da empresa.
Todas as avaliações são viesadas e a direção do viés é dada por quem te pagou para
fazer a avaliação e quanto foi pago (cuidado com isso! Mais à frente trarei um
exemplo sobre esse possível viés).
• Mito 2: uma boa avaliação fornece uma estimativa precisa de valor.
A contabilidade é, até certo ponto, precisa e objetiva. A “vantagem” da valuation
está na “imprecisão” e na subjetividade. Dificilmente duas pessoas chegarão ao
mesmo valor intrínseco.
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Extraídos do investment valuation (Damodaran) e de um curso com ele
Esses dois primeiros mitos estão
muito ligados

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Objetividade
verificabilidade Relevância
Exemplo clássico: a tabela de depreciação do IR é
objetiva e verificável, mas não traz uma informação
muito relevante para valuation

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• Mito 3: quanto mais quantitativo for o modelo, melhor.
Princípio KISS ou Parcimônia.
• Precificação de ativos com Fama-French, 5, 10, 20 fatores?!?!
– 80% das consultorias financeiras e 81% das empresas usam o CAPM padrão para
estimar o Ke (BRUNER et al, 2001); e
– Dados mais recentes apontam que apenas 29% dos analistas usam variações do
Fama-French (RICHARDSON et al, 2010).
– Ou seja: KISS!
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Felipe Pontes
• Mito 4: uma avaliação bem pesquisada e bem feita é sempre
tempestiva.
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120
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130
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140
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150
155
12.50%
13.00%
13.50%
14.00%
14.50%
15.00%
15.50%
0 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
VALOR
WACC
QUANTIDADE DE DÍVIDA
WACC e Valor da Empresa WACC Valor

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• Mito 5: o mercado normalmente está errado.
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Desconfie inclusive da sua análise!

Felipe Pontes
• Mito 6: o produto da avaliação (valor) é o que importa.
• O processo de equity research e acertar o caso é muito mais
importante do que o número no final da planilha. Exemplos:
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GOVERNANÇA
CORPORATIVA
TESE DE
INVESTIMENTO
DIRECIONADORES DE VALOR
BONS INDICADORES
QUALIDADE DA GESTÃO
CRIAÇÃO CONSISTENTE DE VALOR
PONTOS FORTES
PONTOS FRACOS

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Abordagens de valuation
1. Avaliação intrínseca: o valor de um ativo é dado pela capacidade de
geração de benefícios para o seu detentor. Ou seja: valor presente da série
infinita de fluxos de caixa (ou proventos, especificamente para o MDD).
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Usarei aqui exemplos didáticos para “degustação”
www.fotosearch.com.br

Felipe Pontes
1. Avaliação intrínseca – Pressuposto com relação à (in)eficiência do
mercado:
– Os mercados cometerão erros na avaliação de ativos, porém esses erros serão
corrigidos à medida em que novas informações forem sendo divulgadas.
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Felipe Pontes
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Valuation da Tesla em 2015 (Damodaran)
Não comprou!

Felipe Pontes
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Valuation da Tesla em 2016 (Damodaran)
Não comprou de novo!

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Em abril/2017 a ação estava cotada por volta de R$ 18,00
Não atualizei mais essa valuation.
Avaliação da AMBEV – Não é recomendação de compra/venda

Felipe Pontes
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A ação já chegou a R$ 13,91 em 06/03/2017
Em 08/06/2017 a ação estava cotada a R$ 8,96
Avaliação da CSU – Não é recomendação de compra/venda

Felipe Pontes
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Avaliação da RD – Não é recomendação de compra/venda

Felipe Pontes
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UTILIZAÇÃO DO MODELO DE DESCONTO DE DIVIDENDOS
Avaliação da BB Seguridade – Não é recomendação de compra/venda

Felipe Pontes
• O que os analistas estão dizendo sobre o investimento na BBSE3?
• Apenas 1 analista recomenda a venda.
• Preço alvo (consenso) da ação é de R$ 34,63.
• Na minha última avaliação, o preço alvo é de R$ 35,89.
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Não use para investimento

Felipe Pontes
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http://www.infomoney.com.br/mercados/acoes-e-indices/noticia/5473261/mercado-entende-que-
rali-gafisa-era-insustentavel-penaliza-acao-petrobras

Felipe Pontes
32
http://www.infomoney.com.br/mercados/acoes-e-
indices/noticia/5473261/mercado-entende-que-rali-gafisa-era-insustentavel-
penaliza-acao-petrobras

Felipe Pontes
2. Avaliação relativa (múltiplos): o valor de um ativo é dado pela
comparação com o preço de ativos comparáveis, em relação a um
“benchmark”. Ou seja: eu relativizo o preço do ativo.
33
www.imagetica.com.br
Aqui poderíamos usar o
múltiplo preço/ml
Outro exemplo: preço/m²
No módulo de avaliação
relativa veremos mais
detalhes e problemas

Felipe Pontes
34
Avaliação relativa da Souza Cruz

Felipe Pontes
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Avaliação relativa da Souza Cruz

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• 2. Opções reais (contingent claim valuation): o valor de um ativo pode
ser maior que o valor presente dos seus fluxos de caixa futuros... Se os
fluxos de caixa dependerem de “opções” que podem ou não ocorrer no
futuro.
• Essa alternativa é mais difícil para nós, outsiders, aplicarmos pois não
temos muitas informações internas da empresa.
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Felipe Pontes
37
www.ipcg.com

Felipe Pontes
Conhecendo a empresa
• Antes de avaliar qualquer empresa, você precisa conhecê-la.
• Conhecendo a empresa – Parte 1:
– Buscar em jornais e blogs especializados por notícias sobre a empresa, seu setor e concorrentes (eu
tenho um Google Alert para todas as empresas da minha carteira – também crio alertas no Facebook
e fico de olho no Twitter seguindo empresas/pessoas e criando listas);
– Conhecer e explorar o site de Relações com Investidores (dica: coloque o “nome da empresa”,
seguido de “ri” no Google, que você achará o site);
– Ler o Estatuto – que pode conter armadilhas ou oportunidades;
– Analisar apresentações institucionais da empresa, conference calls, “days”; e
– Nunca é demais ficar ligado no relatório mensal da ICVM 358/02.
• Após isso, vá para a Parte 2: veremos um exemplo da CSU CardSystem ao final
– Overview (OV) 1: cobertura de analistas, auditoria, relatório de Adm, atividades, riscos,
governança e pontos positivos e negativos para formar a tese de investimento (isso fica
no começo do relatório, mas é feito por último);
– OV 2: Análise de indicadores importantes (e.g. lucro, ativo, EV, EBITDA etc); e
– Análise das demonstrações financeiras e do ciclo de vida da empresa.
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Felipe Pontes
Conhecendo a empresa
• Outros pontos a se observar na empresa:
1. Razoável nível de remuneração de executivos
2. Os insiders (pessoas que trabalham na empresa) mantém as ações da empresa
em suas carteiras (no dia 10 de cada mês eu verifico se os insiders das minhas
empresas compraram ou venderam ações - veja aqui o caso da JBS e como você
pode fazer esse acompanhamento)
3. Clara comunicação com os acionistas (eu olho isso sempre antes de investir
numa empresa, se o RI for ruim... esquece)
4. Uso aceitável de medidas non-GAAP
5. Recompra de ações, pois o lucro é dividido por menos ações
6. Pagamento de dividendos
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Felipe Pontes
Outras Aplicações
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Quem é esse Pokémon?!

Felipe Pontes
Outras Aplicações
• http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/07/pokemon-go-
overreaction-ou-nao-eis.html
• http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/07/quem-e-esse-
pokemon-valor-de-mercado-da.html
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Outras Aplicações
• Sempre é bom ser um pouco cético:
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VIEIRA, Carlos André Marinho; GIRÃO, Luiz Felipe de Araújo Pontes. Relevância da
instrução CVM 527 para o mercado de capitais: um estudo sobre a padronização do
EBITDA pela CVM. Registro Contábil, v. 5, n. 2, p. 87-99, 2014.

Felipe Pontes
Outras Aplicações
• O ciclo de vida em que a empresa está inserida afeta a qualidade das suas
informações financeiras divulgadas:
http://contabilidademq.blogspot.com.br/2015/05/ciclo-de-vida-e-qualidade-
das.html
• Uma consequência é o efeito no custo do capital:
• Cuidado!
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0
.2.4.6.8
1
COCpeg_prem
Nascimento Crescimento Maturidade Turbulência Declínio

Felipe Pontes
-4.00-2.00
0.002.004.00
NonMat
0 .1 .2 .3 .4 .5 .6 .7 .8 .9 1
Quantile
-0.20-0.10
0.000.100.20
size*NonMat
0 .1 .2 .3 .4 .5 .6 .7 .8 .9 1
Quantile
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q.05: (+)*
q.10: (+)
q.50: (-)
q.90: (-)***
q.95: (-)**
q.05: (-)
q.10: (-)
q.50: (+)
q.90: (+)***
q.95: (+)**
Outras Aplicações
http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/09/seminario-
de-financas-do-ppgeufpb.html

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Outras Aplicações
• Testes de impairment
• http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/03/o-regulador-precisa-
nos-lembrar-sobre-o.html
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Felipe Pontes
Outras Aplicações
• Para quê, ou quem, servem os relatórios de valuation?
• Problemas com premissas:
– Premissas inconsistentes com a realidade de mercado ou da companhia;
– Expectativas de crescimento que variam de nulas a exuberantes e às vezes infinitas;
– Premissas contrárias a outras divulgadas pelo próprio avaliador;
– Sub- ou Sobre- avaliação dos investimentos; e
– Ignorância deliberada de riscos ou contingências.
• Problemas metodológicos:
– Projeções de perpetuidade pelo topo do ciclo de margens;
– Margens e retornos fundamentalmente diferentes do histórico, sem razão aparente;
– Dupla contagem de caixa ou dívida; e
– Avaliação de ativos semelhantes por metodologias diferentes.
• Problemas de transparência
– Disclaimers que eliminam a responsabilidade do administrador;
– Divulgação errada ou incompleta da remuneração dos avaliadores;
• Problemas éticos
– Uso sem questionamento de premissas dadas pela parte interessada
– Condicionantes colocadas aos avaliadores (ie. determinação prévia do resultado da avaliação)
• http://financasaplicadasbrasil.blogspot.com.br/2015/05/para-que-ou-quem-servem-os-relatorios.html
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Felipe Pontes
Outras Aplicações
• O caso da Dell:
– Em janeiro de 2013 a Dell decidiu fechar seu capital, com uma proposta de comprar as
ações em circulação por US$ 13,65. Em setembro/2013 os acionistas (parece que nem todos)
aceitaram receber US$ 13,88 por cada ação
– As partes tiveram que ir à Justiça para resolver o problema
• Como ficaram os “valores”? Entre os avaliadores, quem sugeriu o maior e o
menor preço? Vocês imaginam o porquê?
– Nova proposta da Dell (Avaliador Prof. Glenn Hubbard): US$ 12,68
– Proposta dos acionistas (Avaliador Prof. Bradford Cornell): US$ 28,61 (US$ 28 bi a mais)
– Decisão da Corte de Delaware: US$ 17,62
• http://contabilidademq.blogspot.com.br/2016/09/disputa-de-valuation-na-
dell.html
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Outras Aplicações
• Algumas diferenças nas premissas do caso da Dell:
• TAXA DE CRESCIMENTO (g):
– Crescimento médio (aritmético ou geométrico)
– Projeções de analistas
– Crescimento fundamental (%Reinvestimento*Retorno)
– Crescimento médio ponderado
– No crescimento estável, utiliza-se o crescimento da economia geralmente
• Escolhas: pense nas implicações no valor da empresa!
– Dell: 1% no crescimento estável (menor que a inflação projetada); e
– Acionista: 2% no crescimento estável
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Felipe Pontes
Outras Aplicações
• TRIBUTOS:
– Alíquota efetiva
– Alíquota marginal
– Mix entre a alíquota marginal e efetiva
– Dell: 17,8% nas projeções normais e 35,8% na perpetuidade; e
– Acionista: 21% no período completo
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Felipe Pontes
Outras Aplicações
• WACC:
– Rf
– Retorno do mercado e b
– Estrutura de capital
– Ke e Kd
– Dell: estrutura de capital média desde 2011 e b calculado com retornos mensais
de 2 anos; e
– Acionista: estrutura de capital pré-anúncio e b médio dos pares
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Felipe Pontes
Outras Aplicações
• No Brasil também tivemos um caso parecido com a LLX.
• A valuation da OPA feita pelo BOfA sugeriu um valor por ação entre R$
6,94 e R$ 7,63. O acionista controlador estava disposto a pagar menos
de R$ 4,00.
• http://www.infomoney.com.br/imtv/programas/videos---materias/27-
01-2017/as-5-piores-historias-de-eike-batista-na-bolsa-que-o-mercado-
gostaria-de-esquecer
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Felipe Pontes
Considerações Terminais
• Onde vocês podem ter acesso a mais informações sobre valuation/contabilidade/finanças?
– Blogs específicos:
• www.contabilidademq.blogspot.com
• https://contabilidademq.blogspot.com.br/search/label/Review
• www.financasaplicadasbrasil.blogspot.com
– Blog da Sala de Ações (trata do mercado de capitais e educação
financeira, de forma geral):
• www.salaacoes.blogspot.com
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Felipe Pontes
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Assistam a esse vídeo, para uma visão mais ampla do que é valuation.

Felipe Pontes
• Trecho do “Little book of valuation” de Damodaran (tradução livre):
– Muitos investidores decidem por não avaliar empresas e usam diversas
desculpas: modelos de valuation são muito complexos, não existem informações
suficientes, ou existe muita incerteza. Embora todas essas razões tenham um
pouco de verdade, não existe razão para você não tentar. Modelos de valuation
podem ser simplificados e você pode usá-los com as informações que você tem e
– sim – o futuro será sempre incerto. Você estará errado algumas vezes? É claro,
mas todo mundo também estará. Sucesso em investimentos vem de estar
correto, porém também de estar errado menos frequentemente que as outras
pessoas.
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Para aprender a avaliar empresas, é preciso ter
coragem e trabalhar. Só se aprende fazendo e errando!

Felipe Pontes
Exemplos de relatórios
• Relatório de Iniciação de Cobertura da CSU CardSystem e Kroton,
produzidos para a Sala de Ações da UFPB.
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Felipe Pontes
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it
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,,2,,10
𝑃𝑡 =
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∞
𝑅𝑓−𝑡
𝐸𝜏 𝑑 𝑡+𝜏
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– YouTube:
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