Avaliação da Braskem S/A usando DCF

INSPER INSTITUTO DE EDUCAÇÂO E PESQUISA
PROGRAMAS CERTIFICATES – CERTIFICATE IN FINANCIAL MANAGEMENT
Trabalho de Conclusão de Curso – TCC – Certificates Insper Instituto de Ensino e Pesquisa
BRUNO NESPOLI DAMASCENO
AVALIAÇÃO DE EMPRESA: BRASKEM S/A
SÃO PAULO
2013

2
SUMARIO
1. Resumo ........................................................................................................... 4
2. Introdução ....................................................................................................... 5
3. Fundamentação Teórica
3.1. Metodologias de Avaliação ............................................................. 6
3.2. Conceito de Risco – Retorno .......................................................... 7
4. Descrição do Objeto da Avaliação
4.1. Histórico da empresa ...................................................................... 9
4.2. Estruturas Organizacionais existentes .......................................... 10
4.3. Perspectivas futuras ...................................................................... 12
4.4. Análise Setorial ............................................................................. 14
4.5. Premissas estratégicas ................................................................. 17
4.6. Análise de riscos ........................................................................... 17
5. Premissas da Avaliação
5.1. Expectativas para a geração de caixa .......................................... 20
5.2. Projeções econômicas .................................................................. 21
5.3. Projeções do negócio ................................................................... 22
5.4. Custo de capital ............................................................................ 23
5.5. Taxa de crescimento dos fluxos de caixa ..................................... 23
6. Estimativa do Valor por Fluxo de Caixa Descontado
6.1. Valor do período de projeção ....................................................... 26
7. Análise de Sensibilidade .............................................................................. 28
8. Conclusão .................................................................................................... 30
9. Referências Bibliográficas ........................................................................... 31
10.Anexos ........................................................................................................ 34

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1 RESUMO
DAMASCENO, Bruno Nespoli. AVALIAÇÃO DE EMPRESA: BRASKEM S/A. São
Paulo, 2013. TCC – Certificate in Financial Management. CFM Insper Instituto de
Ensino e Pesquisa.
O trabalho desenvolvido mostra o valor justo por ação da empresa Braskem S/A,
maior empresa petroquímica da América Latina em faturamento, listada na bolsa de
valores de São Paulo (BM&F BOVESPA). A metodologia aplicada foi o fluxo de caixa
descontado (em inglês, discounted cash flow – DCF) através da projeção futura dos
agregados econômicos que impactam a companhia.
Os resultados encontrados foram de encontro com a evoluação do preço por ação
do papel na bolsa, sugerindo compra do papel ao final de 2012 e manutenção ao
final de 2013. Nessa caso, verifica-se claramente o ajuste do papel, por meio de
preço, para o preço justo indicado na análise.

4
2 INTRODUÇÃO
O mercado petroquímico global encontra-se em grandes desafios de custos e
competitividade. Com a inovação sendo o pilar de seu desenvolvimento, novas
descobertas com condições econômicas atrativas podem mudar a matriz de
matérias-primas do nafta para o gás como principal insumo da indústria química.
O crescimento da indústria está relacionado com as condições de crescimento
econômico mundial e principalmente, reduções de custo.
Para análise, foi escolhida a empresa Braskem S/A, considerada entre as 20
maiores químicas do mundo, com faturamento líquido e EBTIDA em 2012 de R$
35,5 milhões e R$ 3,5 milhões, respectivamente. Além de seu tamanho econômico,
a empresa é considerada estratégica no âmbito nacional para o fornecimento de
produtos petroquímicos de primeira e segunda geração visando atender como
indústria de base na cadeia produtiva do país.
É notórios os grandes desafios, em termos globais, para a companhia multinacional
brasileira se estabelecer como grande concorrente das principais químicas do
mundo (BASF Chemical e Dow Chemical), sendo o ambiente de constante inovação
e grande capacidade de investimentos financeiros os principais fatores de restrição
de entrada e competição nesse mercado.
O valor total da empresa encontrado (enterprise value) foi de R$ 27,7 bilhões, cujo
valor por ação indica o preço justo de R$ 20,76.

5
3 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
3.0Metodologias de avaliação
O mercado financeiro global tem criado, ao longo do tempo, diversas formas
de avaliar empresas e indicar o preço justo do negócio. As motivações para
tal podem estar tanto do lado comprador (buy side) quanto do lado vendedor
(sell side) de determinado negócio ou ativo. Em resumo, precisa-se entender
qual é valor do negócio hoje, com base nos acontecimentos futuros
(projeções) de indicadores determinantes. Segundo MARTINS (2000), há
séculos se discutem avaliações de empresas e conclui que os modelos
surgidos são visões temporalmente diferentes de um mesmo fim: o
patrimônio.
Entre as várias metodologias para avaliação patrimonial, destaca-se a
avaliação pelo fluxo de caixa descontado (em inglês, discounted cash flow –
DCF). DAMODARAN (2007) explica que o valor de um ativo ou negócio é o
valor presente dos fluxos de caixa previstos, sendo descontado a uma taxa
que reflita o grau de risco desses fluxos futuros.
O cálculo para tal avaliação é definido pela seguinte fórmula:
∑
Onde:
VPFC = Valor Presente do Fluxo de Caixa
N = Vida útil do ativo
R = Raxa de desconto
FCt = Fluxo de caixa no período t

6
O fluxo de caixa desconto demanda variáveis explicativas, sendo três grandes
inputs necessários para avaliar qualquer ativo nesse modelo. O primeiro é a
taxa de desconto que será aplicada sobre o fluxo de caixa. Tal taxa deverá
explicitar o grau de risco do negócio e poderá ser calculada através das
probabilidades de calote da dívida (default) ou pela variação de dos retornos
reais em relação aos retornos previstos.·.
O segundo é o fluxo de caixa, propriamente, que será a base para cálculo dos
retornos marginais (positivos ou negativos) e o fluxo de caixa livre para
investidores (free cash flow to equity).
A terceira outra grande variável indicada por DAMODARAN (2007) é a taxa
de crescimento esperado. Verifica-se que esse indicador se confronta com
grandes incertezas e questionamentos tendo em vista o futuro do negócio.
3.1Conceito de risco-retorno
As definições de risco podem ser interpretadas, segundo Alexander, Sharpe e
Bailey (1993) como “a incerteza associada com o valor final de um
investimento em um ativo ou uma carteira de ativos”. Damodaran (2007)
também entende risco quando os retornos esperados, em um determinado
espaço de tempo, sofrem variação. É possível notar que em ambas as
definições o componente “incerteza” está presente, foco de discussão do
economista Keynes em sua obra A Teoria Geral do emprego, do juro e da
moeda. O economista Keynes comenta que os gestores não possuem
informações suficientes sobre o futuro para tomar decisões, logo, é
necessário formar expectativas sobre os acontecimentos e medir o quanto a
realidade estava próxima de suas expectativas ou crenças. Com isso, as
finanças exercem papel fundamental na avaliação de risco e como pode
afetar os retornos dos ativos.

7
O modelo padrão de risco retorno é o Capital Asset Pricing Model (CAPM),
onde são definidos padrões de risco através do cálculo do beta de um ativo.
Basicamente, o beta é expresso pela seguinte fórmula:
Damodaran (2007) explica que, no CAPM, todo risco de mercado é capturado
no beta, pois é medido em relação a uma carteira de mercado.
O modelo desenvolvido por Sharper e Lintner, chamado de CAPM, representa
o retorno esperado de um investimento que conduz a uma situação de
equilíbrio. O risco sistemático é explicitado através do próprio beta. A fórmula
é definida conforme abaixo:
Onde:
Vp = Taxa de retorno do investimento (ou taxa de atratividade mínima)
Rm = Taxa medida de retorno do mercado
Rf = Taxa de retorno de um investimento livre de risco
Β = Beta

8
4. DESCRIÇÃO DO OBJETO DA AVALIAÇÃO
4.1.Histórico
O Grupo Odebrecht iniciou sua expansão através da atividade química e
aquisições de grupos (holdings) e frações de capital de empresas do mesmo
setor. Logo, em 1980, nasce a Odebrecht Química S.A. com o objetivo de
melhor administração do negócio petroquímico. A multinacional brasileira
entra no mercado petroquímico em 1979, um ano após a criação do Polo
Petroquímico de Camaçari (BA).
A Braskem S.A foi criada em 2012 (16 de agosto) à partir um processo de
integração de seis empresas nacionais (Copene, OPP, Trikem, Nitrocarbono,
Proppet e Polialden) liderado pelo Grupo Odebrecht. De acordo com
informações próprias, a empresa já iniciou sendo líder na America Latina no
mercado de resinas termoplásticas.
Em 2007, o setor petroquímico brasileiro caminha para novos desafios no
âmbito de centralização e concentração. A Braskem inicia o processo de
consolidação do Pólo de Triunfo (RS), em conjunto com a Petrobras, através
da aquisição de ativos do Grupo Ipiranga e injeção de capital na Braskem
pela Petrobras através do Acordo de Investimento firmado entre a empresa
privada e pública.
Apenas três anos após reestruturação em parceria com a Petrobrás, em 2010
Braskem adquiriu um importante player da cadeia petroquímica: Quattor,
segunda maior petroquímica do Brasil.
Com a intenção de aumentar sua escala e presença global, são adquiridas as
operações da empresa norte-americana Sunoco, aumentando para 1 milhão
de toneladas capacidade instalada para produção de resinas. Também ocorre
aquisição do negócio de polipropileno da segunda maior empresa química do
mundo listada na bolsa de Nova Iorque, a Dow Chemical (The Dow Chemical
Company).

9
A parceria estratégica com a Petrobras marcou um grande avanço tanto para
o Governo quanto ao Grupo Odebrecht no avanço de construir uma
multinacional brasileira com presença e competitividade global.
4.2.Estruturas organizacionais
Antes de iniciar sobre governança corporativa na Braskem S.A, será
abordado brevemente sobre a estrutura societária da empresa.
O Grupo Oderbrech, , possuí a maioria do capital votante da empresa com
50,1% do total das ações com direiro a voto. Com relação ao capital total da
empresa, o Grupo Odebrecht possui 38,4% do total. Em seguida, a Petrobras
é a maior detentora das ações, tanto para as ações com direito a voto (47%
do total) quanto em relação ao capital total (36,2% do total).
A figura abaixo ilustra os detentores de capital (total e votante) na empresa
Braskem S.A.
Figura 1. Composição Societária da Braskem
Fonte: Relatório Anual Braskem 2012.
A empresa, que segue as normas da Comissão de Valores Mobiliários (CVM)
e listada na bolsa brasileira BM&F BOVESPA, bolsa norte-americana New
York Stock Exchange (NYSE) e do Latibex índice de ações de empresas
latino-americanas cotadas na Bolsa de Madri, adotou mecanismos
internacionais de governança corporativa, tendo em vista a transparência e

10
ética na condução dos negócios. A sua estrutura é composta por Conselho de
Administração, Conselho Fiscal, Diretoria Executiva, Comitê Permanente de
apoio ao conselho e administração e Auditoria Independente. A figura abaixo
mostra a composição e organização de sua estrutura.
Figura 2. Composição Societária da Braskem
Fonte: Relatório Anual Braskem 2012.
O presidente da Braskem S.A, Carlo Fadigas, entrou no Grupo Odebrecht em
1992 através da empresa OPP/Trikem e atuou em diversas outras áreas
financeiras do grupo. É formado em administração no Brasil e possui MBA na
Suíça.
De acordo com o presidente do conselho de administração, Marcelo Bahia
Odebrecht, entende que o crescimento da Braskem em 10 anos traz consigo
grandes desafios na formação e integração dos líderes. Por isso, a estrutura
corporativa estrutura exerce importância fundamental para articulação e
conhecimento que se incorporam no processo de internacionalização da
empresa.

11
4.3.Perspectivas futuras
A cadeia química em geral é muito dependente dos ciclos econômicos, o que
por sua vez em mercado globalizados é influenciada pelo crescimento
econômico mundial. De acordo com o World Economic Outlook (WEO)
publicado pelo Fundo Monetário Internacional (FMI) indica um crescimento
global moderado de 3,6% para 2014, quando comparado ao ano anterior.
Para a América Latina, o relatório aponta crescimento de 3,1% em 2014.
São esperadas taxas de crescimento para o mercado químico na América
Latina, em especial o Brasil, na média de 4,12% ao ano se considerado a
previsão de vendas pela IHS Chemical. O gráfico abaixo mostra um mercado
potencial de até US$ 148,8 bilhões em 2017 para o Brasil e de US$ 243,5
bilhões para a América Latina (excluindo México).
Gráfico 1. Projeção de Venda em US$ bilhões.
Fonte: Elaboração própria à partir dos dados da IHS Chemical.
0.0
50.0
100.0
150.0
200.0
250.0
300.0
Latin America (excl. Mexico) Brazil*Projeção

12
O Brasil ainda é o líder na demanda futura de produtos químicos na América
Latina, mesmo com uma queda de 1,5 pontos percentuais quando comparado
com 2012, sendo responsável por 61,1% do total de vendas em 2017
(Previsão IHS Chemical).
Para a Braskem, em especial, o fator demográfico “Brasil” será extremamente
benéfico para atuação nas atividades do pré-sal conduzido pela Petrobrás e
outros parceiros de cunho privado. Os investimentos de US$ 52,2 bilhões até
2017 previstos a serem efetuados pela Petrobras iniciará um novo ciclo de
crescimento no mercado local de químicos para atender a demanda da
produção de óleo no país, cujas expectativas da Petrobrás são de 1 milhão de
barris por dia.
Além do setor de Óleo e Gás (produtos químicos de uso industrial) no país,
não se pode deixar de comentar no crescimento do mercado de fertilizantes
que ocupa a 3ª posição no ranking de faturamento líquido (US$ 17,1 bilhões)
na indústria química Brasileira. O gráfico abaixo mostra a tendência de
crescimento do PIB do Agronegócio brasileiro.

13
Gráfico 2. PIB do Agronegócio em R$ bilhões.
Fonte: Elaboração própria à partir dos dados do CENTRO DE ESTUDOS AVANÇADOS
EM ECONOMIA APLICADA - ESALQ/USP.
Verifica-se que o crescimento do mercado químico traz consigo grandes
desafios de oferta, visando atender toda a demanda global, através de
vultosos investimentos (em formação bruta de capital fixo), excelência
operacional e meio-ambiente.
4.4.Análise setorial
O crescimento indústria química, por sua difusão de aplicação, está
relacionada ao desenvolvimento da economia global e local. Logo, é esperado
ciclos de crescimento na indústria química em conjunto com o
desenvolvimento da economia e investimentos para ampliação da capacidade
instalada. De acordo com Wongtschowski (2011), “A química é um setor
estratégico em todas as economias, com presença marcante em praticamente
todas as cadeias produtivas. Não é mera coincidência que as maiores
economias do mundo também sejam líderes na fabricação de produtos
químicos.”
550,000
600,000
650,000
700,000
750,000
800,000
850,000
900,000
950,000
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011

14
Atualmente, o Brasil não possui capacidade instalada para atender toda a
demanda por produtos da cadeia química, logo é possível ver déficit na
balança comercial na ordem de US$ 28 bi em 2012 e aumento para US$ 30 bi
no final de 2013. Em 1991, o déficit na balança comercial do setor foi de US$
1,5 bi, ou seja, um crescimento explosivo déficit comercial em razão do
crescimento da demanda, falta de competitividade internacional das empresas
brasileiras e falta de investimentos visando o longo prazo a serem efetuados
ou incentivados pelo Governo.
O faturamento líquido da indústria química brasileira segue uma tendência de
crescimento, quando observado no longo prazo, conforme mostra o gráfico
abaixo.
Gráfico 3. Evolução do Faturamento Líquido da Indústria Química Brasileira.
Fonte: Elaboração própria à partir dos dados da ABIQUIM.
Tal evolução qualifica a indústria química brasileira entre as 10 maiores do
mundo. De acordo com a ABIQUIM, o país ocupa a 6ª posição no ranking
mundial, quando comparado faturamento, logo atrás de Coréia, Alemanha,
Japão, Estados Unidos e China na sequência. O mercado global estimado é
de US$ 4 trilhões de dólares.
42.8
82.6
103.5
123.8
101.3
128.5
157.3 153
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
1996 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012*
*Estimativa

15
Com relação aos parceiros comerciais, de acordo com o Ministério do
Desenvolvimento, Indústria e Comércio Exterior (MDIC) as principais origens
das importações estão concentradas entre a América do Norte (26% do total)
e Europa (31% do total). O Mercosul corresponde apenas a 5% das
importações brasileiras de produtos químicos. No entanto, com relação às
exportações existe uma menor concentração com relação a região de destino.
A América do Norte e Mercosul disputam o primeiro lugar, com 21% do total
exportado pelo Brasil, seguido da União Européia com 19% do total. A tabela
abaixo mostra as relações entre Brasil e parceiros comerciais no âmbito de
exportação e importação.
Tabela 1. Origem e Destino de Produtos Químicos por Blocos Econômicos (2012)
Importações Exportações
América do Norte 26% 21%
União Européia 31% 19%
Mercosul 5% 21%
ALADI (Exceto México e Mercosul) 3% 17%
Ásia (Exceto Oriente Médio) 17% 10%
Outros 18% 14%
Mercado Total (US$ bilhões) 43,00 14,80
Fonte: MDIC/SECEX (Elaboração Própria.)
É notória a importância do setor químico no país, tendo em vista aspectos
estratégicos e de geração de valor a nação. É estimado que o PIB do setor
químico correspondem a 2,5% do PIB nacional (base 2011), segundo a
ABIQUIM, mostrando o setor como o quarto maior setor industrial brasileiro e
empregando cerca de 400 mil pessoas em toda a cadeia química.

16
4.5.Premissas estratégicas
As premissas estratégicas devem ser estimativas levantadas sobre a
capacidade que a empresa tem para gerar valor em seu mercado.
A principal premissa estratégica para companhia e setor está pautada na
inovação. O investimento e desenvolvimento de novas aplicações e, também,
de novos produtos é a premissa fundamental para obter o mercado. De
acordo com o próprio relatório da Braskem “Em 2012 foram R$ 188 milhões,
alta de 30% em relação a 2011, o que permitiu o desenvolvimento de novas
aplicações e de novos produtos plásticos e o lançamento de 28 novas
resinas, contribuindo para o desempenho da cadeia produtiva.” (Relatório
Anual 2012 Braskem, pg. 7).
4.6.Análise de riscos
A análise de risco foi efetuada com base nos modelos de Porter e SWOT para
melhor entendimento da empresa e setor atuante.
A principal fonte de matéria prima para a indústria petroquímica é o Nafta e o
Gás (Oil & Gas) e para a Braskem não é diferente, visto que 49,3% do custo
do produto vendido são da matéria-prima Nafta e 22,4% da matéria-prima
Gás. Os preços globais de barris de petróleo afetam diretamente as
condições de custos das empresas químicas, o que torna grandes desafios no
gerenciamento de margens e riscos no âmbito de custo. Os preços do barril
de petróleo por sua vez estão relacionados às condições de oferta dos países
árabes e decisões políticas da Organização dos Países Exportadores de
Petróleo (OPEP). O gráfico abaixo mostra a evolução da cotação à vista do
barril de petróleo tipo Brent em dólares norte-americanos desde o fim da
década de 90. Note que sua evolução está relacionada aos momento
econômicos globais da economia.

17
Gráfico 4. Preço à vista do barril de petróleo tipo Brent (Em US$ por barril)
Fonte: Elaboração própria à partir dos dados do AE BroadCast.
O risco ambiental que a Braskem está sujeita é proporcional ao seu
tamanho, ou seja, o manejo de risco ambiental deve ser prioridade na
empresa visando o controle eficaz dos processos, redução do impacto
ambiental, aumento do modelo seguro (Safety Model) em suas operações.
Tal risco já faz parte da estratégia da Braskem, conforme indicações no
Relatório Anual 2012, onde tem compromisso de evoluir o
desenvolvimento sustentável da cadeia petroquímica e de plásticos.
Na questão “China”, percebe-se risco e oportunidades no mesmo local, já
que a China ainda consegue impactar e economia global, tanto
positivamente quanto negativamente dada sua expansão, e ao mesmo
tempo concorrer em diversos outros segmentos da indústria química
oferecendo produtos com qualidade e baixo nível de preço. Foi possível
entrar nesse mercado através da economia de escala e baixo custo de
produção das plantas químicas chineses. Logo, é preciso estar atento para
0
20
40
60
80
100
120
140
160
11/1/1999
7/1/2000
3/1/2001
11/1/2001
7/1/2002
3/1/2003
11/1/2003
7/1/2004
3/1/2005
11/1/2005
7/1/2006
3/1/2007
11/1/2007
7/1/2008
3/1/2009
11/1/2009
7/1/2010
3/1/2011
11/1/2011
7/1/2012
3/1/2013

18
aproveitar as oportunidades que o país asiático oferece, sem descuidar
dos mercados potenciais e entrantes pela China.
No âmbito macroeconômico brasileiro, a taxa de câmbio é um fator de
risco para a Braskem e cadeia química no geral. O Brasil sofre pressões
de preços, tendo em vista alta produtividade, escala de produção e baixo
custo dos países exportadores de produtos químicos. Logo, a taxa de
câmbio exerce influência na competitividade dos produtos locais para o
exterior. Além disso, o Brasil é importador (importações maiores que
exportações) de produtos químicos em geral. Ou seja, se por um lado é
benéfico para exportações, é maléfico (como parte do custo) para
empresas que possuem os produtos químicos como matéria-prima. Como
a cadeia química é extremamente integrada e dependente de seus
próprios produtos, pois os produtos químicos de 2ª geração tal como as
Poliofelinas dependem de matéria-prima dos produtos de 1ª geração tal
como o Eteno e Propeno, o Dólar valorizado frente ao Real pode acarretar
em aumento no custo do produto vendido.

19
5. PREMISSAS DA AVALIAÇÃO
5.1 Expectativas para a geração de caixa
Através de suas demonstrações financeiras, verifica-se que a Braskem
tem uma geração de caixa muito dolarizada. Ou seja, grande parte de
suas receitas e custo relacionados ao dólar, com 100% e 80% de
participação da moeda dólar, respectivamente (Resultado 2T13).
O mercado doméstico brasileiro é o seu principal mercado, sendo
responsável por 58% de sua receita líquida no 2º trimestre de 2013, logo o
crescimento do PIB e consumo no Brasil serão os principais
influenciadores no âmbito de produção industrial dos químicos de primeira
e segunda geração da empresa.
De acordo com as projeções da IHS Chemicals, o crescimento do
consumo de produtos químicos no Brasil segue ligeiramente acima da
perspectiva de crescimento do PIB brasileiro. Os dados apontam em um
mercado consumidor de US$ 145,4 bi em 2014 e de US$ 173,8 para em
2017, ou seja, uma alta de 19,6% em apenas 4 anos. O principal fator de
crescimento está relacionado ao consumo interno e aumento de produtos
químicos no setor do agronegócio.
Tabela 2. Consumo de Produtos Químicos. Em US$ bilhões.
2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P
World 3.765,1 3.840,8 3.994,9 4.321,6 4.786,7 5.265,3 5.740,6
Brazil 145,0 139,5 140,3 145,4 154,2 163,4 173,8
United States 509,2 523,1 550,4 575,1 609,1 642,4 679,2
Europe 710,3 647,5 635,3 653,9 694,7 751,8 804,3
Fonte: World Industry Forecast, IHS Chemicals (Elaboração Própria.)

20
Tabela 3. Consumo (Químicos). Taxa de crescimento comparado ao ano anterior
2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P
World 22% 2% 4% 8% 11% 10% 9%
Brazil 22% -4% 1% 3,6% 6,1% 5,9% 6,4%
United States 14% 3% 5% 4,5% 5,9% 5,5% 5,7%
Europe 17% -9% -2% 2,9% 6,2% 8,2% 7,0%
Fonte: World Industry Forecast, IHS Chemicals (Elaboração Própria.)
5.2 Projeções econômicas
As projeções econômicas utilizadas, conforme tabela abaixo, será a média
entre as duas maiores instituições privadas financeiras do Brasil: Bradesco
e Itaú.
Tabela 4. Projeções Econômicas (Brasil)
2011 2012 2013 P 2014 P
BRADESCO Crescimento real do PIB - % 2,7 0,9 2,4 2,1
ITAU BBA Crescimento real do PIB - % 2,7 0,9 2,3 1,7
BRADESCO Selic - final do ano - % 11,00 7,25 10,0 10,3
ITAU BBA Selic - final do ano - % 11,00 7,25 9,75 9,75
BRADESCO IPCA - % 6,50 5,84 5,90 5,80
ITAU BBA IPCA - % 6,50 5,84 5,91 5,95
BRADESCO Taxa de câmbio (final de período) R$/US$ 1,88 2,04 2,25 2,35
ITAU BBA Taxa de câmbio (final de período) R$/US$ 1,84 2,08 2,35 2,55
Para os impactos internacionais, a tabela abaixo mostra as premissas
consideradas para o ambiente econômico externo.

21
Tabela 5. Projeções Econômicas (Internacional)
2012 2013 P 2014 P
U.S. PIB 2,3% 2,0% 2,0%
U.S. Inflação (CPI) 1,7% 1,7% 1,8%
PIB Mundial 3,2% 3,3% 4,0%
5.3 Projeções do negócio
O aumento da proteção governamental (REIQ) e aumento de tarifas para importação
de produtos químicos teve como consequência positiva para Braskem no âmbito de
EBTIDA e margem. As principais premissas estratégicas abaixo mostra uma
evoluação na eficiência operacional da empresa visando a manutenção no mercado
global com competitividade. Além disso, o aumento de spread entre o preço
internacional de pretroquímicos de primeira e segunda geração e os preços locais,
puderam aumentar marginalmente a receita e participação de mercado (market
share) da companhia.
Tabela 6. Projeções Consolidadas do Negócio
PREMISSAS 2012 2013 P 2014 P 2015 P
Variação da Receita 9.00% 4.50% 4.50%
Custos (% da Receita) 90.70% 89.00% 86.00% 86.00%
Despesas (% da do lucro) 10.1% 9.10% 8.10% 8.10%
giro dos ativos imobilizados 1.68 1.690 1.700 1.700
ativo imobilizado inicial 21,177
vida útil dos ativos imobilizados (anos) 13.7 13.7 13.7
alíquota de imposto de renda 34.0% 34.0% 34.0%
ciclo de caixa (em vendas) -26.41 -26.414 -26.414 -26.414
indice de endividamento 55.0% 55.0% 55.0%
custo da dívida 6.67% 6.67% 6.67%
g real dos lucros na perpetuidade 3.500%
custo do capital próprio 11.600%

22
5.4 Custo de capital
O custo do capital próprio (Ke) indicado na tabela abaixo é de 11,60%, que
será utilizado na avaliação da firma através do método Fluxo de Caixa
Descontado e cálculo da projeção de custo do capital (WACC).
Tabela 7. Projeções do Retorno Exigigo (CAPM): BRASKEM S/A
Dados Valores Fonte Comentários
Taxa livre de risco 2,50% U.S Department of treasure Out/12
Risco País BRA 1,42% EMBI+ (JP MORGAN) Out/12
Beta 1,0206 Bloomberg Out/12 (12 meses)
Market Risk 6,00% NYSE / Blommberg Spread médio US T Bonds e DJI
Inflação EUA 1,72% Banco Central Americano Ago/12 (Média 12 meses)
Inflação Brasil 5,90% IBGE 2012
<> Inflação 4,11%
Retorno exigido = 11,60%
5.5 Taxa de crescimento dos fluxos de caixa
As taxas de crescimento do fluxo de caixa para a receita será ponderado
em relação ao mercado (interno e externo) de atuação da Braskem S/A e
composição de produtos conforme sua capacidade potencial de
processamento. A tabela 7 abaixo indica que o mercado interno
corresponderá a 58% da receita, sendo essa, dividida pela receita de
Eteno/Propeno, Butadieno, Cumeno, BTX e outros.
No âmbito do custo (Custo do Produto Vendido – CPV), também será
adotada divisão de componentes do curso conforme componentes
envolvidos no processo. O valor (%) de cada componente é referente a
média simples de 5 trimestres passados, pois não houveram mudanças
significativas nesse período.

23
Os preços e de matéria-prima da Braskem estão ligados também à taxa de
câmbio, considerando se as fontes são baseados nos preços
internacionais do petróleo.
Tabela 8. Premissas de Receita e Custo
Receita CPV
Composição de
Mercado (%T)
Mercado Interno 58%
Mercado Externo 42%
Composição de
Produtos (%T)
Eteno/Propeno 29%
Butadieno 18%
Cumeno 9%
BTX 22%
Outros 22%
Composição de Matéria
Prima (%T)
MP Nafta 49%
MP Gás 23%
Energia Elétrica 3%
Gás Natural 2%
Outros Custos Variáveis¹ 8%
Salários e Benefícios 3%
Serviços 2%
Outros 1%
Fretes 4%
Deprec / Amort 6%
Com base histórica e tendo o PIB mundial como variável independente, a
regressão linear simples será utilizada para estimar os preços futuros do
Etene, Porpeno e Naphta. O gráfico abaixo confirma o movimento de
preços, fortemente correlacionados positivamente com o crescimento
mundial.

24
Gráfico 5. Preço à vista do Eteno, Propeno e Nafta (Em Jan-2008 base 100)
Fonte: Blommberg.
Apesar de não ter exposição direta aos preços do petróleo, a fonte de
matéria-prima é baseado nos preços de petróleo e derivados, portanto,
pode afetar negativamente seu EBITDA ao longo dos anos.
O crescimento na perpetuidade será considerado uma taxa nominal de
3,5%. A relação de 45% e 55% para o patrimônio (equity) e dívida (debt),
respectivamente, serão considerados para cálculo de WACC. Para efeitos
fiscais (tax), a taxa de 34% será aplicado.

25
6. ESTIMATIVA DO VALOR POR FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
6.1.Valor do período de projeção
O preço justo para por ação para a empresa Braskem S/A (BRKM5), de
acordo com as premissas adotadas, foi de R$ 20.76 através do método de
Fluxo de Caixa para Empresa ou Discount Free Cash Flow for Firm
(DFCFF). O WACC utilizado para cálculo foi 8.694%.
Os avaços do governo em estimular o setor industrial irá refletiar
diretamente na demanda de produtos químicos e pretroquímicos da
Braskem, afetando positivamente sua margem operacional e seus
resultados. Além disso, o pacote fiscal ‘REIQ’ pelo governo brasileiro irá
contribuir positivamente para performance da Braskem, onde a redução
dos impostos PIS/CONFINS para produtos química será de extrema
importância na continuidade competitiva interna da Braskem.
No âmbito da taxa de câmbio, a valorização do Dólar (U.S Dollars) frente
ao Real é positiva para a companhia.
É preciso, também, notar que os riscos envolvidos na precificação do
preço está relacionado as altas expectativas de demanda interna (Brasil)
por produtos químicos, uma desvalorização acentuada do Real frente ao
Dólar Americano e aumento na diferença (spread) entre os preço do
Naphta (principal matéria-prima) e os preços dos produtos químicos.
A tabela abaixo indica os resultados esperado quem amparam o preço por
ação da Braskem S.A..

26
Tabela 9. Resultados Gerais da Avaliação: BRKM5
2012 2013 P 2014 P
Receita Líquida MM BRL 35,513 38,710 40,452
Lucro Bruto MM BRL 3,303 4,258 5,663
Margem Bruta % 9.3% 11.0% 14.0%
EBITDA MM BRL 3,488 3,870 5,204
Margem EBITDA % 9.8% 10.0% 12.9%
EV/ EBITDA 7.1 5.3
Para melhor avaliação, a tabela abaixo indica o fluxo de caixa livre para
empresa e também o valor da perpetuidade ou valor residual, cujo valor,
representa 89.5% do valor presenta da firma (Enterprise Value).
Tabela 10. Resultados Finais da Avaliação: BRKM5
MM BRL 2012 2013 P 2014 P 2015 P
FCFF (Free Cash Flow for Firm) 473.23 1,252.86 1,600.89
Perpetuidade (Terminal Value) 31,900.48
(=) FCFF + Perpetuidade 473.23 1,252.86 33,501.37
ENTERPRISE VALUE (EV) 27,584.11
(-) DÍVIDA (Debt) (11,035.68)
EQUITY VALUE (Valor das Ações) 16,548.42
Nº Ações 797,200,000.00
Preço justo por ação (R$) 20.76

27
7. ANALISE DE SENSIBILIDADE
A análise de sensibilidade possibilita o investidor entender os impactos
marginais no valor da companhia e também no preço da ação. A tabela
abaixo indicam duas variáveis, sendo a Taxa de Crescimento na
perpeuidade, onde será possível entender o valor da empresa com as
perspectivas de crescimento da econômia e também da taxa de desconto
WACC, que poderá mostrar os possíveis impactos em uma mudança na
estrutura de capital da empresa.
O estudo abaixo sugere que, marginalmente, a empresa se benificiará, ou
seja, aumentar o seu valor, com melhorias em sua estrutura de capital.
Quando comparado com seu preço justo de R$ 20,76 por ação, a
diminuição de 1 ponto percentual (1 basis point) no WACC, eleva o preço
da ação em 41,04% para o valor de R$ 29,28. No entanto, quando
comparado com apenas aumento, na mesma medida, da taxa de
crescimento (g), o preço aumenta 10,40% para R$ 22,92 por ação.
Tabela 11. Análise Sensibilidade: WACC X g
Taxa de Crescimento na perpetuidade (g)
1.50% 2.50% 3.50% 4.50% 5.50%
WACC
6.70% 31.36 35.88 43.21 57.22 94.57
7.70% 23.68 25.95 29.28 34.71 45.07
8.70% 18.14 19.22 20.76 22.92 26.61
9.70% 13.96 14,37 14.92 15.67 16.79
10.70% 10.70 10.71 10.74 10.76 10.80
Com a base de 228 dias de pregão na bolsa de valores (de 30 de
dezembro de 2012 até 21 de novembro de 2013) a correlação entre o
preço da ação do papel BRKM5 e o Índice Ibovespa foi negativa de 0,44
(Metodologia de Pearson).

28
Tabela 12. Correlação de Pearson: BRKM5 e IBOV
BRKM5 IBOV
BRKM5 1
IBOV -0.4414 1
No âmbito comparativo com o principal índice da bolsa de valores no
Brasil, o Ibovespa, o papel da Braskem S/A tem mostrado muito superior
quando comparado em termos relativos e de retorno. Isso indica,
claramente, uma visão positiva dos investidores quanto ao
desenvolvimento da empresa e setor quando comparados com o mercado
em geral. O gráfico abaixo mostra a evolução comparativa com o Ibovespa
no período de 228 dias.
Gráfico 6 . Comparativo entre BRKM5 e IBOV (28/12/2012=base 100)
Fonte: Elaboração própria à partir dos dados do AE BroadCast.
-
0.20
0.40
0.60
0.80
1.00
1.20
1.40
1.60
1.80
BRKM5 IBOV

29
8. CONCLUSÃO
Com base nas informações patrimoniais de 2012 a avaliação da empresa
Braskem S/A, nota-se que o valor por ação com base 31 de dezembro de
2012 estava abaixo do preço justo quando comparado à avaliação e
premissas indicadas. No última pregão de 2012, na data de 28 de
dezembro, o preço por ação fechou em em R$ 12,80, logo entende-se um
potencial de valorização de 62,19% da ação se considerado avaliação em
questão.
Quando comparado o preço da ação no íncio da avaliação empresarial
(Setembro de 2013), verifica-se ainda um potencial de ganho por ação
devido ao “desconto” que o mercado estabelecia. A tabela abaixo indica
claramente os níveis de preço e seu potencial de ganho conforme o
tempo.
Tabela 12. Desconto do mercado com relação ao preço justo
R$/ação Potencial de valorização
28/Dez/2012 12.8 62.2%
30/Set/2013 17.75 17.0%
14/Nov/2013 20.52 1.2%
Preço Justo Calculado 20.76 -
É possível verificar que o mercado está caminhando para o preço justo da
ação. Os desafios macroeconômicos (câmbio e juros principalmente) que
afetam diretamente e o aumento da expectativa de crescimento do
mercado norte-americano podem influenciar no preço justo da ação, sendo
necessário o monitoramento e revisão periódicas das premissas
econômicas adotadas no modelo.
Além disso, o gás de xisto (Shale Gas) no mercado norte-americano, irá
trazer um novo marco para o setor petroquímico mundial nos próximos
anos, mudando a principal matéria-prima de Nafta para gás. Para isso, os

30
vultuosos investimentos efetuados no presente por petroquímicas nos
Estados Unidos, irão pressionar futuramente os preços e competitividade
global. Ainda é incerto o impacto nos preços dos produtos finais, porém a
redução de US$ 14 para US$ 4 por MMBtu indica que mudanças
significativas no futuro próximo ocorrerão.

31
9. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
Alexandre Ambiel Barros Gil Duarte. A INDÚSTRIA QUÍMICA NO
BRASIL. Journal of the Brazilian Chemical Society Disponível em
<http://www.scielo.br/scielo.php?script=sci_arttext&pid=S0103-
50532011000400001>, acesso em 08 de outubro de 2013.
Cenário Brasil - Outubro de 2013. <https://www.itau.com.br/itaubba-
pt/analises-economicas/projecoes/cenario-mundo-e-brasil>
Chemicals, Commodity, Equity Research BTG Pactual
Conjuntura Macroeconômica Semanal, Departamento de Pesquisas e
Estudos Econômicos – Bradesco
Da Silva, Cristinano Monteiro. Fusões e aquisições de empresas no
polo dinâmico da economia brasileira.
Dados de Investimentos Previstos no Pré-sal Disponível em
<http://www.petrobras.com.br/pt/energia-e-tecnologia/fontes-de-
energia/petroleo/presal/> acesso em 08 de outubro de 2013.
Dados do PIB Agronegócio. Disponível em
<http://cepea.esalq.usp.br/pib/>, acesso em 08 de outubro de 2013.
DAMODARAN, Aswath. Avaliação de empresas. São Paulo: Editora
Pearson Prentice Hall, 2007.
GARTNER, Ivan Ricardo. Estratégias de Expansão das Operações por
Fusões e Aquisições: Impactos no Desempenho das Empresas do
Setor Químico e Petroquímico Brasileiro
Informações Patrimoniais Braskem S/A. Disponível em <
http://braskem.riweb.com.br/> acesso em 08 de outubro de 2013.
KEYNES, J.M.. The General Theory of Employment, Interest and
Money. New York: HarcourtBrace, 1964.
Latin American Oil, Gas & Petrochemical, Latin America Equity
Research JP MORGAN

32
LINTNER, J. The valuation of risk assets and the selection of risky
investments in stock portfolios and capital budget. Review of
economics and statistics.
MARCELO SCHERER PERLIN, CAPM e o mercado brasileiro. Artigo
publicado em congresso FIPECAFI (2004).
MARTINS, Eliseu. Avaliação de empresas: da mensuração contábil à
econômica. São Paulo: Editora Atlas, 2001.
MARTINS, Eliseu. Caderno de Estudos, São Paulo, FIPECAFI, v.13, n.
24, julho/dezembro 2000.
OIL, GAS & PETROCHEMICALS, Equity Research ITAU BBA
Petrochemicals, Equity Research Votorantim Corretora
SECURATO, J. R. Decisões financeiras em condições de risco. São
Paulo: Atlas, 1993.
SHARPE, W. A simplified model for portfolio analysis. Management
Science. V.9, N. 2, 1963.
SHARPE. W. Capital Asset prices: A Theory of Market Equilibrium
under conditions of Risk, Journal of finance.
SILVA, Christian Luiz. A Nova Dinâmica da Indústria Brasileira. In: Fae
bisiness. n°5, abr 2003,
WORLD ECONOMIC OUTLOOK, 2013. Disponível em <www.imf.org>,
acesso em 08 de outubro de 2013.

33
10. ANEXOS
11.1 Fluxo de caixa projetado por cenário
FLUXO DE CAIXA PROJETADO 2012 2013 P 2014 P 2015 P
Receita (Net Sales) 35,513 38,710 40,452 42,272
(-) custos (COGS) (32,210) (34,452) (34,788) (36,354)
(=) Lucro Bruto (Gross Profit) 3,303 4,258 5,663 5,918
(-) despesas administrativas (334) (388) (459) (480)
(=) EBITDA 2,970 3,870 5,204 5,438
(-) Despesa de Depreciação (1,678) (1,758) (1,843)
(=) EBIT 2,193 3,446 3,595
(-) imposto de renda (746) (1,172) (1,222)
(=) NOPAT 1,447 2,274 2,373
(+) Despesa de Depreciação 1,678 1,758 1,843
(-) Invest. Capital de Giro 128 134 -
(-) CAPEX (2,779) (2,913) (1,843)
(-) Investimento Adicional na Perpetuidade (772)
(=) FCFF (Livre para Acionistas e Credores por Dívidas) 473 1,253 1,601
(-) Juros Incorridos (736) (772) (809)
(+) Benefício Fiscal dos Juros 250 262 275
(+) Novas Dívidas 536 562 -
(-) Amortização do Principal - - -
(+) Parte do Credor no Investimento Adicional 425
(=) FCFE (Livre para Acionistas) 523 1,305 1,492
11.2 Demais anexos necessários
PREMISSAS 2012 2013 P 2014 P 2015 P
Variação da Receita 9.00% 4.50% 4.50%
Custos (% da Receita) 90.70% 89.00% 86.00% 86.00%
Despesas (% da do lucro) 10.1% 9.10% 8.10% 8.10%
giro dos ativos imobilizados 1.68 1.690 1.700 1.700
ativo imobilizado inicial 21,177
vida útil dos ativos imobilizados (anos) 13.7 13.7 13.7
alíquota de imposto de renda 34.0% 34.0% 34.0%
ciclo de caixa (em vendas) -26.41 -26.414 -26.414 -26.414
indice de endividamento 55.0% 55.0% 55.0%
custo da dívida 6.67% 6.67% 6.67%
custo do capital próprio 11.600%

34
PROJEÇÃO DO ATIVO IMOBILIZADO
2013 P 2014 P 2015 P
Receita projetada 38,709.60 40,451.53 42,271.85
Giro dos Ativos 1.690 1.685 1.680
vida útil dos ativos imobilizados 13.65244162 13.65244162 13.65244162
Ativo imobilizado final 22,905.09 24,006.85 25,161.82 25,161.82
(-) ativo imobilizado inicial (22,905.09) (24,006.85) (25,161.82)
(+) despesa de depreciação 1,677.73 1,758.43 1,843.03
(=) CAPEX 2,779.48 2,913.40 1,843.03
PROJEÇÃO DO CAPITAL DE GIRO
2013 P 2014 P 2015 P
Receita projetada 38,709.60 40,451.53 42,271.85
ciclo de caixa (em vendas) -26.414 -26.414 -26.414
Capital de giro final (2,840.21) (2,968.02) (3,101.58) (3,101.58)
(-) capital de giro inicial 2,840.21 2,968.02 3,101.58
(=) investimento em cap. giro (127.81) (133.56) 0.00
PROJEÇÃO DA ESTRUTURA DE CAPITAL
2013 P 2014 P 2015 P
indice de endividamento 55% 55% 55%
custo da dívida 6.7% 6.7% 6.7%
capital de giro inicial
-
2,840.21
-
2,968.02
-
3,101.58
ativo imobilizado inicial 22,905.09 24,006.85 25,161.82
capital empregado inicial 20,064.88 21,038.83 22,060.24
divida projetada inicial 11,035.68 11,571.35 12,133.13
patrimônio líquido proj. inicial 9,029.20 9,467.47 9,927.11
juros incorridos no período 735.95 771.67 809.13
novas dívidas 535.67 561.78 -
amortização de principal - - 0
PROJEÇÃO DA RETENÇÃO NA PERPETUIDADE
NOPAT na Perpetuidade 2,373.00

35
Capital Empregado na Perpetuidade 22,060.24
ROI na perpetuidade 10.76%
Retenção % do NOPAT na Perpetuidade 32.54%
Retenção em Valor do NOPAT na Perpetuidade 772.11
PROJEÇÃO DO CUSTO DO
CAPITAL
taxa
bruta taxa líq. valor peso peso*taxa WACC
custo do capital próprio
11.60% 11.60%
16,301.71
59.63% 6.92%
8.694%
custo da dívida
6.67% 4.40%
11,035.68
40.37% 1.78%
Depreciação
Item R$ milhões (BP) Anos
Edifícios e benfeitorias 748,629.00 6%
Máquinas, equipamentos e instalações 8,949,790.00 76%
Outros 2,095,966.00 18%
TOTAL 11,794,385 100%
Depreciação Calculada
Item Anos Anos (poderado)
Edifícios e benfeitorias 27.86 1.77
Máquinas, equipamentos e instalações 13.79 10.47
Minas e poços 11.10
1.4
Móveis e utensílios 9.30
Equipamentos de informática 4.88
Equipamentos de laboratórios 10.10
Equipamentos de segurança 10.01
Veículos 5.34
Outros 5.12
Média 10.83 13.7

36
Estrutura da Dívida
% da
Dívida
Dívida na Moeda Custo da Dívida
Custo da Dívida
Poderada
68% USD 6.24% 4.2%
32% BRL 7.58% 2.4%
TOTAL 6.7%
Evoluação do preço por ação na Bolsa BM&F BOVESPA (BRKM5)

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