Economia Empresarial - Slides - Prof. André Paes

Cursos de Pós-Graduação Lato Sensu e MBA

Economia Empresarial
Prof. André Paes
Março de 2014

Prof. André Paes

Economia Empresarial

Introdução a Economia Empresarial
Aplicar
Recursos

Captar
Recursos

Risco – Custo
Remuneração
dos
Empréstimos

Retorno
do Capital
Empregado

Geração de
Valor

MBA em Finanças e Controladoria

Mercados Financeiros e de Capitais

Compartilha Risco do Negócio
Aloca Capital

Investe

Emite Ações

Agente Superavitário

Agente Deficitário

Dividendos + Juros sobre Capital
Próprio + Ganhos de Capital

Ativos Tangíveis
Retorno

Não Compartilha Risco do Negócio
Aloca Capital

Investe

Emite Título /
Contrato de
Financiamento

Agente Superavitário

Agente Deficitário

Juros + Capital

Ativos Tangíveis
Retorno

3026 4950

sustentare



Participantes do Mercado
Títulos / Ações

Títulos / Ações

Contratos
DEVEDOR
OU EMISSOR

Agente
Deficitário
(-$)

INTERMEDIÁRIO

INVESTIDOR

FINANCEIRO

$

• Instituições
Financeiras
• Corretores
• Outros

$

SPREAD

JUROS

Agente
Superavitário
(+$)

JUROS

COMISSÃO

DISTRIBUIÇÃO

LUCROS

DE LUCROS

CORRETAGEM

$

$

2. Títulos Privados
CDB - Certificado de Depósito Bancário
 Características:É um título privado.
 O CDB pode ser emitido por bancos comerciais, bancos de
investimento, bancos de desenvolvimento e bancos múltiplos,
com pelo menos uma destas carteiras descritas.
 CDB pode ser negociado ou resgatado antes do prazo final. No
caso de resgate antes do prazo final, devem ser respeitados os
prazos mínimos indicados acima.



CDI - Certificado de Depósito Interbancário
 O CDI é um instrumento que possibilita a troca de recursos entre as
instituições financeiras. Além disto, é também, um indexador utilizado
para remuneração de operações financeiras.
 Características (CDI como instrumento):






É um título privado.
As operações são escriturais e nominativas, sendo registradas na CETIP
Não há incidência de impostos nas operações de CDI
Prazo: a grande maioria das operações são fechadas por um prazo de 1
dia, podendo ser para prazos maiores, caso seja do interesse das partes.
As operações de CDI podem ser pré-fixadas ou com taxa flutuante. Os
CDI (instrumento de troca de recursos entre instituições financeiras)
podem ser:
 pós-fixados em TR ou TJLP respeitando-se o prazo mínimo de 1 mês;
 pós-fixados em TBF respeitando-se o prazo mínimo de 2 meses, ou em
índice de preços (por exemplo, IGPM) para prazo mínimo de 1 ano.



CCB – Cédula de Crédito Bancário
CCB
Devedor

Banco

R$

CCB

R$

Investidor

CCB : Rating
Com ou Sem Garantia
Mais rápido e barato que uma Debênture
Pode ser emitido por S/A fechada ou Ltda.



CPR – Cédula de Produtor Rural
CPR – Física : no vencimento da CPR, o emissor da CPR vai
liquidá-la não com a entrega de R$ e sim com a entrega de
uma quantidade de produto agrícola determinada na CPR.



CPR – Cédula de Produtor Rural
CPR
Produtor
Rural

Vendedor
Insumos

insumos

CPR

R$

CPR + swap CDI

Investidor

R$

Banco

CPR : Não existe o risco do preço do produto
(CDI)


Export Notes

 São contratos de crédito de exportação, em que o
exportador cede ao tomador, através de um título, os
direitos creditícios de uma operação a ser realizada no
futuro;

 Papel interessante para quem quer aplicar em dólar ou
deseja fazer hedge.



Títulos de Capitalização
São títulos com característica de jogo

 Possui liquidez limitada - carência para resgate;



Debêntures
Objetivo: Captação de recursos de médio e longo prazos
para sociedades anônimas (S.A.) não financeiras de
capital aberto.
Obs: As sociedades de arrendamento mercantil e as
companhias hipotecárias estão também autorizadas a
emitir debêntures.
Uma oferta pública de debêntures é semelhante ao
processo de lançamento de ações, requerendo registro na
CVM conforme determina sua Instrução n° 13 que dispõe
sobre o aumento de capital.



Poupança:
 Uma das mais conservadoras.
 permite ao investidor aplicar pequenas somas com
rendimentos a cada 30 dias.
 Todas as aplicações estão garantidas até o limite de R$ 60
mil por CPF, assegurando a retirada dos
 A remuneração é composta pela TR (Taxa Referencial) +
0,5% ao mês.
 desempenho relacionado ao comportamento da taxa de
juros. As oscilações tendem a ser mais tênues do que as
apresentadas pelos fundos de renda fixa, por exemplo, por
ser a TR uma taxa média.
 recursos destinados ao financiamento da construção civil e
da compra de imóveis.



Fundo Garantidor de Crédito Resolução
3.204 de 24.10.02
 FGC: entidade sem fins lucrativos que visa proteger
aplicadores e depositantes (insolvência dos bancos).
 Associados: bancos de desenvolvimento, múltiplo, comercial
e de investimentos; CEF, crédito imobiliário, financeira,
associações de poupança e cias hipotecárias.
 Garantia: depósitos à vista e a prazo; poupança; letras de
câmbio, hipotecárias, imobiliárias e de crédito imobiliário.
 Valor Máximo: R$ 60 mil por CNPJ ou CPF.
 Se o cliente tiver mais do que este montante nestas
aplicações, somente vai poder receber o que tem direito após
a liquidação do banco e entra na fila com os demais
credores, e pode não reaver todo o seu dinheiro.
 Lembre-se que os fundos de investimento não são garantidos
por este seguro, porque são um condomínio de quotistas.


Agências de Rating
São empresas privadas que têm por finalidade avaliar qual é o risco
de investimento em determinado ativo.



Agências de Rating

Fitch Rating
www.fitchratings.com

Moody's Investors Service
www.moodys.com

Standard & Poor's
www.standardandpoors.com

AAA
AA+, AA, AAA+, A, ABBB+, BBB, BBBBB+, BB, BBB+, B, BCCC+, CCC, CCCCC
C
DDD
DD
D

Aaa
Aa1, Aa2, Aa3
A1, A2, A3
Baa1, Baa2, Baa3
Ba1, Ba2, Ba3
B1, B2, B3
Caa1, Caa2, Caa3
Ca
C
----

AAA
AA+, AA, AAA+, A, ABBB+, BBB, BBBBB+, BB, BBB+, B, BCCC+, CCC, CCCCC
C
D



Mercado de Ações
Ações

Uma ação representa a menor parcela do capital social
de uma sociedade por ações.
- Ordinárias
- Preferenciais
Mercado Primário
Qdo as ações são emitidas diretamente ou através de
ofertas públicas. O objetivo é capitalização, fusão ou aquisição.
Mercado Secundário
Mercado em que as ações já emitidas são
comercializadas através de bolsas de valores



De que tamanho é essa parte?


É proporcional ao número de ações que a companhia
emitiu. Por exemplo, se ela emitiu cem ações é dono de
um centésimo da companhia.



Como Participar? Mercado Primário e Secundário

Expansão

Ações
Sócios Iniciais

Quotas

Novos Sócios
Empresa
Recursos



Estudo para Abertura de Capital
IPO



Razões para Abertura
Captação de recursos
para Investimentos

Imagem
Institucional
Novos
Relacionamentos
c/ Funcionários

Reestruturação
de passivos
ABERTURA
DE
CAPITAL

Venda de participação
(Mercado Secundário)


Arranjos
Societários

Liquidez
Patrimonial


Abertura de Capital
• Companhia aberta é aquela que pode ter os seus valores
mobiliários, tais como ações, debentures e notas
promissórias negociadas de forma públicas.
• Distribuição Primária:
A empresa emite e vende novas ações ao mercado.
No caso o vendedor é a própria companhia e, assim os
recursos obtidos na distribuíção são canalizados para ela.
• Distribuição Secundária:
Quem vende as ações é o empreendedor e ou alguns
dos seus atuais sócios. Portanto são ações existentes que
estão sendo vendidas.



Vantagens
Redução de risco e de custo de capital - os recursos do
sócios investidores, da mesma forma que o dinheiro que o
empresário colocou no empreendimento, não tem prazo
para amortização e resgate. Também, diferente do
empréstimo, não exigem rendimento definido: o retorno
dos investidores depende do desempenho da empresa.
Liquidez patrimonial para os investidores – A
possibilidade dos sócios transformarem suas ações em
dinheiro no mercado



Análise da Conveniência:
Benefícios X Custos da abertura de Capital
Necessário saber também se o perfil (cultura, tamanho,
bussines e etc..) da empresa é adequado (isto pode ser
conduzidos por profissionais da empresa ou por
consultoria externa).
É preciso avaliar se a entrada de novos acionistas tornará a
empresa maior e mais rentável e se a riqueza dos
empreendedores aumentará, mesmo tornando-se
proprietários de um pedaço menor



Processo de Abertura de Capital



Custos de Abertura
Custos legais e institucionais - referentes a pagamentos
de taxas, anuidades, serviços e outras exigências legais;
• Custos de publicação e marketing - referentes à divulgação
da operação de abertura junto aos futuros e aos atuais
acionistas, custo este que inclui também a confecção do
prospecto;
• Custos de intermediação financeira - referentes a gastos
com os serviços prestados pelos intermediários
financeiros, com garantias e distribuição;
• Custos internos da empresa - referentes à estruturação
interna de pessoal para montagem e acompanhamento do
processo de abertura.



Custos de Abertura



Governança Corporativa



Bibliografia
Bibliografia
Finanças Corporativas – Teoria e Prática Empresarial no Brasil – Alexandre Galvão/Haroldo Vale Mota
Avaliação de Investimentos – Ferramentas e Técnicas para a Determinação do Valor de
Qualquer Ativo – Aswath Damodaran
Avaliação de Empresas “Valuation” – Calculando e Gerenciando o Valor das Empresas –
Tom Copeland, Tim Koller e Jack Murrin
A Estratégia e o Cenário dos Negócios – Panjak Ghemawat
Fontes de Consulta na Internet
Damodaran: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar
Copeland: http://www.onthefrontier.com/eng/bio_tcopeland.html
CFA Institute: http://www.cfainstitute.org
Ibbotson: http://www.ibbotson.com
Investopedia: http://www.investopedia.com
The Library of Economics and Liberty: http://www.econlib.org
US Department of Labor: http://www.bls.gov
National Bureau of Economic Research: http://www.nber.org



Introdução aos Conceitos de Finanças
Corporativas



O Processo de Transformação das Finanças
•

A grande transformação no contexto das finanças começou na década de 50, com o
nascimento das Finanças Modernas. As Finanças Modernas surgiram com os princípios
de portfólio de Markowitz (1952) e conceitos que ainda hoje são utilizados para a
diversificação de investimentos, apresentando teorias matemáticas que não se deve
aplicar todos os seus recursos em um único Ativo.

•

Todo o processo evolutivo, com relação a lógica do mercado e precificação de ativos,
continuou ainda com Modigliani e Miller (1958), que questionaram todo os parâmetros
existentes sobre estrutura de capital. Na década de 60, foi desenvolvido o modelo
predominante até hoje para determinar o custo do capital das empresas, o Capital
Asset Pricing Model (CAPM) de Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966).

•

Fama (1970) introduziu um dos pilares das Finanças modernas, a teoria dos mercados
eficientes. Nos anos 70, tem-se a Teoria de Precificação de Opções de Black (1973),
Scholes (1973) e Merton (1973), utilizada ainda hoje para avaliação de opções, bem
como o nascimento da Teoria Comportamental de Finanças - a Behavioral Finance.



Introdução as Finanças Corporativas
•

As Funções da Área Financeira
– Elaborar o planejamento financeiro buscando o equilíbrio entre necessidade de
financiamento e investimento
– Gestão do Ativo – Buscar estratégias para obtenção do equilíbrio entre o risco e
retorno dos investimentos
– Gestão do Passivo – elaborar estratégias e controles para determinar a melhor
relação de estrutura de capital para a empresa;
– Gestão do Dividendos – Auxiliar aos gestores qual a estrutura ideal de
pagamento de dividendos dando os subsídios necessários para a prática da
política de conciliação entre stake holder e o share holder



Aplicar
Recursos

Captar
Recursos

Risco – Custo
Remuneração
dos
Empréstimos

Retorno
do Capital
Empregado

Geração de
Valor



• Decisão de Investimento
Toda decisão de investimento tem que ser baseada no custo de capital proprio
da empresa e se esse investimento representará aumento de valor para o
negócio da empresa, mesmo que não seja em seu core business. Vários
instrumentos são utilizados para mensurar se o investimento foi bem sucedido
ou não entre eles podemos destacar:
• ROE
• ROCE
• EVA (Economic Value Added)
• TIR (no caso de novos projetos)
• VPL (no caso de novos projetos)
O modelo mais utilizado atualmente para mensurar o custo de capital
próprio da empresa é o CAPM (Capital Asset Pricing Model).



•

Decisão de Financiamento

Atualmente os gestores utilizam amplamente a teoria desenvolvida por Modigliani
Miller a respeito da utilização de parâmetros para a decisão de alavancagem de uma
empresa. A metodologia de ponderação para a estrutura ótima de alavancagem
financeira é representada pelo cálculo do WACC (Weighted Average Cost of Capital ).
O gestor calcula pelo método do fluxo de caixa descontado calcula o valor de um
Investimento através do desconto de fluxos de caixa futuros que esse projeto.
O WACC é determinado pela média ponderada dos custos de capital próprio e de dívida
da empresa. Tais custos recebem um peso relativo à proporção de capital próprio e
dívida na estrutura de capital da empresa. A estrutura de capital desejada pela empresa
e está diretamente relacionado ao risco associado aos futuros fluxos de caixa.



•

Onde WACC

WACC 

D
E
 Rd 
Re
DE
DE

Rd: Custo da Dívida;
Re: Retorno do Equity;
D: total da dívida.;
E: total do Equity;



•

A Política de Dividendos

A política de dividendos é essencial na decisão de investimentos de longo prazo e nas
políticas expansionistas de uma empresa. Alguns teóricos defendem que a política de
dividendos pouco ou em nada afeta o valor de uma empresa (M&M).
Essa teoria vem sendo amplamente combatida por teóricos mais modernos tais como
Brealey & Myers (1992) e Damodaran (1999) que defendem que a política de
dividendos de uma empresa está intrinsecamente correlacionada ao seu valor e a sua
capacidade de expansão e longevidade de forma competitiva.
A grande questão que se coloca é: qual o ponto de equilíbrio entre pagamento de
dividendos e a política de reinvestimento na empresa? A conclusão não é consensual
mas os principais executivos da atualidade defendem que o crescimento e o ganho de
capital são vitais para o crescimento e continuidade do negócio. Steve Jobs (2011) e
Mark Zuckerberg defendem essa teoria.



•

Tendências na Área de Finanças

O grande desafio de um gestor é o de entender a necessidade de sua empresa para
crescer e ser rentável e conjugar com os interesses dos acionistas. As principais
perguntas que devem ser feitas para que um prognóstico correto seja feito são:
1 – De que forma as principais decisões financeiras serão tomadas;
2 – Quais são os fatores determinantes de risco e retorno de cada projeto e como
estabelecer projetos com VPLs positivos;
3 – Como desenvolver uma teoria de risco e rentabilidade alternativa a teoria do CAPM
de forma a trazer a teoria para parâmetros mais reais;
4 – As exceções contidas nas teorias dos mercados eficientes são relevantes para a
empresa?
5 – Qual a relevância que a estrutura de capital apresenta para o valor da empresa?
6 – Quanto custa “estar líquido”
7 – Qual a relevância da distribuição de dividendos para o valor de uma empresa?



CUSTO DE CAPITAL E RETORNO MINIMO PARA
INVESTIMENTOS



CUSTOS DE CAPITAL
Os acionistas ou investidores ao investir ou aplicar recursos
em um determinado projeto ou investimento, exigem uma
rentabilidade mínima a título de remuneração do seus
recursos ou capital.
Uma empresa, um projeto ou mesmo um investimento
financeiro pode contar com dois tipos de recursos em
relação a sua titularidade. Chama-se de recursos próprios
ou Capital Próprio os recursos de propriedade da empresa
(Patrimônio
Líquido
da
mesma),
ou
do
investidor/acionista, e de Capital de Terceiros , recursos
captados no mercado financeiro sob a forma de
investimento em títulos emitidos pela empresa
(debentures, ações) ou obtidos sob a forma de
empréstimos.


CUSTOS DE CAPITAL
Os recursos utilizados ou o capital total utilizado pela
empresa é representado pela soma do seu patrimônio
líquido e sua obrigações (dívidas e financiamentos) para
com terceiros.
A determinação do custo de capital para a empresa é
muito importante para balizar as tomadas de decisão que
envolvem investimentos de seus recursos de todas as
formas.
O custo de capital da empresa ou do investidor deve ser a
taxa mínima aceitável pelos mesmos para que
disponibilizem recursos para projetos ou investimentos.



ESTRUTURA DE CAPITAL
A estrutura de capital é como a empresa se financia para
sua operação e investimento, contemplando uma
participação de capital próprio e de terceiros como
definimos anteriormente. A estrutura de capital é então
como se divide o capital próprio e de terceiros.
Por exemplo: uma empresa que tem um PL de R$1,4 Bi e
dividas de R$ 600 M, possuí então uma estrutura de
capital de 70% (1,4/2) de capital próprio e de 30% (0,6/2)
de terceiros.



CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL
O CMPC ou custo médio ponderado de capital é obtido
ponderando cada custo de cada fonte de capital por sua
participação no total da empresa, aí incluindo capital
próprio e de terceiros.
Ex: Uma empresa possuí um PL de R$ 2Bi e uma dívida de
R$ 1Bi, sabendo-se que a taxa de retorno exigida pelos
acionistas é de 15% e que o custo da dívida é de 9%,
calcule o CMPC da mesma.
CMPC = 2/3*15%+1/3*9%
CMPC = 13%
O CMPC também é amplamente conhecido como WACC,
weight avarage cost of capital


Para Damodaran (1997, p. 77), o Custo Médio Ponderado de
Capital – WACC pode ser intuitivamente definido como “a
média ponderada dos custos dos diversos componentes de
financiamento, incluindo dívida, patrimônio líquido e títulos
híbridos, utilizados por uma empresa para financiar suas
necessidades financeiras”.
Brealey e Myers (1984) afirmam que a idéia que está por trás da
fórmula do WACC é simples e intuitiva. Para esses autores, se
um novo projeto é lucrativo o suficiente para pagar os juros
sobre a dívida contraída para financiá-lo e, também, para gerar
uma taxa de retorno superior à esperada sobre o patrimônio
investido, deve-se considerá-lo como um bom projeto. Essa
taxa de retorno superior ao esperado nada mais é do que uma
extrapolação da taxa de retorno exigida pelos investidores da
companhia (acionistas).



•

Conforme o exposto, o WACC é definido como a média ponderada
dos custos dos diversos componentes de financiamento utilizados por
uma empresa:

•
•
•
•
•

•
•

WACC = Ke[E / (E + D )] + Kd[D / (E + D )]

Onde:
Ke = custo do patrimônio líquido;
Kd = custo das dívidas
E / (E + D ) = proporção, em valor de mercado, do patrimônio líquido
em relação ao valor do mix de financiamento;
D / (E + D ) = proporção, em valor de mercado, da dívida em relação
ao valor do mix de financiamento;
Kd = Ki*(1-IR)



CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO
O custo de capital próprio é o retorno mínimo exigido pelo
investidor para que ele corra o risco daquele projeto ou
investimento com seus recursos próprios.
Segundo Damodaran (1997, p. 59) “o custo do patrimônio
líquido é a taxa de retorno que os investidores exigem
para realizar um investimento patrimonial em uma
empresa”.
Atualmente existem 2 métodos aceitos para o cálculo do
custo do patrimônio líquido, o CAPM (capital asset price
model) e o modelo de crescimento de dividendos.
Estudaremos o CAPM que é amplamente utilizado pelo
mercado e pela literatura de finanças corporativa



• O Modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), é utilizado para
determinar a taxa de retorno teórica de um determinado ativo
em relação a uma carteira de mercado perfeitamente
diversificada. O modelo leva em consideração a sensibilidade
do ativo ao risco não-diversificável (também conhecido como
risco sistêmico ou risco de mercado), representado pela variável
conhecida como coeficiente beta (β), assim como o retorno
esperado do mercado e o retorno esperado de um ativo
teoricamente livre de riscos.
• O modelo foi criado por Jack Treynor, Willian Forsyth Sharpe,
John Lintner e Jan Mossin, independentemente, baseado no
trabalho de Harry Markowitz sobre diversificação e teoria
moderna de portfólio. Sharpe foi o vencedor do Prêmio Nobel
de Economia do ano de 1990, juntamente com Markowitz e
Merton Miller, por sua contribuição ao campo de finanças.




Ks = RF + (RM-RF) . B
• Onde:
• Ks = Custo de capital do ativo
• RF = Retorno do ativo sem risco (risk free)
• RM = Retorno do mercado
• B = beta do ativo
Para o mercado acionário americana usa-se como
agio de risco de mercado sobre os títulos soberanos
algo em torno de 7%.



• Para fins de cálculo do Custo de Capital Próprio (CCP),
utilizamos o CAPM -Capital Assets Price Model, muito utilizado
por profissionais de finanças no mundo todo.
• Sua fórmula é:
CAPM = RLR + β x (RM – RLR) - inflação/EUA + risco/BR
Podemos utilizar também a fórmula original em que
entraremos com os parâmetros relativos ao Ibovespa, ou seja
ao mercado acionário brasileiro.

Podemos simplesmente definirmos a taxa mínima de
remuneração do capital próprio entrando com a mesma na
fórmula inicial do WACC, obtendo então o custo de capital da
empresa ou do empreendimento.



Valuation de Empresas e Projetos



Modelos Mais Utilizados pelo Mercado
Brasileiro para Avaliar um Ativo
No Brasil, a análise de ativos tem características bastante específicas e singulares, se
comparado à análise em mercados mais desenvolvidos, que são a origem e a base das
metodologias.
•

Características do Mercado Acionário Brasileiro:

•

Séries históricas curtas

•

Forte influência de mercados externos

•

Média liquidez

•

Ainda poucos players em cada setor

•

Percepção de risco do país é vinculada diretamente ao aspecto político brasileiro dificuldade da “correta” mensuração do valor do risco a ser incluído na avaliação.

•

Risco dos Elevados Gastos Públicos



FCD – Fluxo de Caixa Descontado
Calcula o valor intrínseco de um ativo a partir do estudo de suas características
particulares.
Utiliza as demonstrações financeiras divulgadas publicamente pela empresa ou as
informações disponíveis em cada projeto assim como as informações setoriais e macro
econômicas para fundamentar a recomendação de investimento ou não em um certo ativo
ou projeto. Possui como principal instrumento o FCD (Fluxo de Caixa Descontado) que
desconta o fluxo de caixa de empresa conseguindo assim “capturar” o valor do
investimento no tempo
Assim, ao realizar-se a avaliação pelo método do FCD, determina-se teoricamente um
“valor justo” ou “valor alvo” para o ativo.

A principal ferramenta de decisão de investimento para o gestor é a Taxa Interna de
Retorno e o Valor Presente Líquido (VPL)



Análise Fundamentalista por Múltiplos (ou
Mercadológica)
Usa como principal instrumento a análise dos múltiplos das empresas onde este tipo de
análise reflete os humores e percepções do mercado, uma vez que possui como
Parâmetro a cotação dos ativo no mercado em relação às perspectivas de resultados
(lucro, geração de caixa, etc.) das empresas estudadas.
É utilizado também como balizador entre os preços locais e internacionais.

A precificação (valor justo) é realizada com aplicação da média dos peers de mercado
(simples ou ponderada de acordo com as distorções específicas de cada setor) sobre os
índices escolhidos para empresa.



Principais passos para se realizar uma avaliação
por Múltiplos
Escolha dos Índices corretos de Mercado e que tenham correlação com a atividade da
empresa;
Escolha de empresas (peers) que tenham a maior correlação setorial ou de atividade
com a empresa;

Retirada da amostragem, empresas que tenham um desvio muito grande a média
setorial – uma boa alternativa seria a utilização da mediana, mas em muitos casos as
distorções ocorrem não só nas “extremidades” da amostra;
Entendimento se os índices médios do setor estão muito “descolados” da realidade dos
outros setores, e se o estão quais os motivos que levaram a isso – se o setor está “caro”
ou “barato” em relação aos demais tem que haver uma razão;



Modelo de Fluxos Constantes de Gordon
O modelo de crescimento de Gordon é um método de avaliação que serve apenas para
Empresas consideradas estáveis no mercado e que estejam com os dividendos crescendo
a uma taxa que se possa contar a longo prazo.
Quanto mais longe deste cenário ideal estivermos, mais difícil se tornará a avaliação por
este modelo e por modelos de fluxo de caixa descontado.

O modelo de crescimento de Gordon relaciona o valor de uma ação com seus dividendos
esperados no próximo período de tempo, com a taxa exigida de retorno da ação e com a
taxa de crescimento esperada dos dividendos.



Como Estabelecer as Premissas para Análise
Análise Top Down – Pontos Principais
• Perspectivas de crescimento do País ou localidade onde a empresa está instalada;
• Perspectivas de crescimento do setor em que a empresa se encontra – determinação
dos limites de expansão do mercado;
• Competidores existentes e a capacidade da empresa de competir;
• Capacidade de Diferenciação entre as empresas do seu setor.
Análise Botton Up - Pontos Principais
• Governança Corporativa;
• Qual o Capex estimado para o Futuro? Ele será suficiente para atender a demanda
de crescimento? Determinação dos limites de expansão das plantas existentes;
• Qual a estrutura de capital que a empresa espera manter? Qual a relação D/(D+E)
que a empresa espera alcançar ou considera como alvo?
• Capacidade de Inovação ou manutenção de sua capacidade competitiva;
• Acompanhamento dos principais índices financeiros.



Qual a Melhor Metodologia?
Considerando que o mercado brasileiro está muito distante de um mercado perfeito e
Que todos os tipos de análise apresentam deficiências, é bastante arriscado se ater a um
só tipo de análise. Conseqüentemente, o ideal seria utilizar um modelo que englobasse
os principais 3 tipos de métodos.
Tendo em vista a necessidade rapidez na tomada de decisões, é utópico afirmar que
poderíamos usar todos os métodos de avaliação para tomarmos uma decisão de
investimento.

Desta forma, analisando as características do mercado brasileiro, a maioria dos
Gestores de Empresas utilizam duas metodologias principais: Fundamentalista e
Mercadológica (Análise de Múltiplos)



Índices Principais para Avaliar um Ativo
O EBITDA é uma representação da geração operacional de caixa da companhia. O quanto
a empresa gera de recursos apenas em sua atividade, sem levar em consideração os
efeitos financeiros e de impostos. É um importante indicador para avaliar a qualidade
operacional empresa.
EV (Enterprise Value) – é o valor da empresa após realizar o desconto do fluxo de caixa e
adicionar a dívida líquida da companhia. Ou seja, o quanto realmente está se pagando
pela empresa
Relação D/(D+E) – representa a participação de capital de terceiros na estrutura de
capital da empresa.



Índices Principais para Avaliar um Ativo
1 – (D/(D+E) ) - representa a participação de capital próprio na estrutura de capital da
empresa.
Necessidade de Capital de Giro – o capital de giro é a diferença entre os Ativos e Passivos
Circulantes.
O volume das principais contas patrimoniais de curto prazo (estoques, contas
a receber e fornecedores) e o nível de investimento correspondentes nestas é
basicamente determinado em função dos prazos médios dessas contas.



Método de Avaliação por Fluxo de Caixa
Descontado da Firma (FCFF)
Fluxo de caixa livre da empresa, ou Free Cash Flow to Firm, ou simplesmente FCFF é o
fluxo de caixa gerado pelas operações da companhia após os impostos e os investimentos
necessários para assegurar a manutenção da sua operação e/ou destinados ao
crescimento do negócio.
Em resumo, é o valor do fluxo de caixa disponível para remunerar os credores e
Acionistas, correspondendo ao Fluxo de Caixa da Firma (FCFF):

EBIT (1- t)
(+) Depreciação
(-) Desembolsos de Capital
(-) Necessidades de Capital de Giro
= Fluxo de Caixa da Empresa (FCFF)



Onde:
EBIT*(1-t) - Calculado a partir da Demonstração de Resultado de Exercício (DRE), onde “t”
corresponde à definição da alíquota efetiva. Uma boa alternativa (e mais precisa) é
checar no demonstrativo de resultados qual foi a alíquota efetiva (IR Pago/Lucro Antes do
IR) nos últimos anos;
Depreciação - projetado levando-se em consideração o histórico de depreciação da
empresa;
Investimentos - normalmente projetado a partir de informação obtida diretamente com a
empresa;
Necessidades no Capital de Giro - calculado pela diferença entre: Contas a Receber +
Estoque – Contas a Pagar;



FCFF
EBIT Ajustado
YoY
Alíquota de Imposto
NOPAT
YoY
Depreciação e Amortização
Desembolsos de Capital (investimentos)
Variação no Capital de Giro
Fluxo de Caixa Livre da Firma (FCFF)

2011
905
0%
905
97
-196
1,00

Taxa de Desconto do Fluxo de Caixa (WACC)
Fluxo de Caixa Descontado - Valor Presente
Somatório do Fluxo de Caixa Descontado
Taxa de Crescimento na Perpetuidade
Valor Presente da Perpetuidade
% do Valor da Firma na Perpetuidade
Disponibilidades
Dívida Bruta
Passivos fora do Balanço
Valor da Empresa

2012
1.043
15,3%
0%
1.043
15,3%
106
-195
-195
760
1,12
1

2013
1.186
13,7%
0%
1.186
13,7%
117
-191
-214
897
1,25
2

2014
1.336
12,7%
0%
1.336
12,7%
129
-185
-236
1.045
1,39
3

2015
1.476
10,5%
0%
1.476
10,5%
142
-175
-259
1.184
1,55
4

2016
1.608
8,9%
0%
1.608
8,9%
152
-158
-214
1.388
1,73
5

Perpertuidade
1.696
5,5%
30%
1.187
-26,2%
161
-177
-169
1.003
1,73

11,6%
680

720

751

762

801

578

3.715
5,5%
9.440
71,8%
1.845
4.737


10.263


Método de Avaliação (FCFF)
Passo a Passo no desconto FCFF: Após encontrar o Fluxo de Caixa da Firma, temos que
trazer estes fluxos a valor presente.
1 - WACC – Custo médio ponderado de capital – é a taxa que será utilizada para
descontar os fluxos;
2 - Perpetuidade – repete-se o último ano projetado para encontrarmos o valor da
perpetuidade. Aplicamos uma taxa de crescimento
no fluxo da perpetuidade e trazemos a valor presente pela diferença da WACC pela taxa
de crescimento.
3 - Dívida Líquida no ano base – é o valor da dívida total da empresa menos o caixa da
empresa no ano base;
4 - Valor da Empresa – é o somatório dos fluxos de caixa dos anos projetados, mais o
valor presente da perpetuidade, menos a dívida líquida da empresa.



Qual a Importância para o Gestor?
Utilizando como base estas duas metodologias o gestor possui as seguintes ferramentas
para tomar suas decisões de Investimento:
• Rapidez na análise do ativo e investimento e na comparação se ele está “caro” ou
“barato” em relação aos seus peers – auxilio no timing da decisão da alocação dos
recursos;

•

Possibilidade de comparação com os múltiplos de ativos do mesmo setor em outros
países – avaliação de qual o “desconto” ou “apreciação” do ativo ou setor em relação
aos outros países;

•

Determinação de um valor intrínseco “justo” para o ativo de acordo com as premissas
adotadas – no momento da compra busca de um potencial de valor para
apresentação de resultado para o Share Holders, tendo a fundamentação que a
empresa possui um valor específico.



Qual a Importância dos Key Performance
Indicators para Tomadas de Decisão
Os Key Performance Indicators (KPI's), ou Indicadores Chave de Desempenho, são
indicadores de gestão financeiros e não financeiros. São utilizados na análise aos Fatores
Chave de Sucesso da empresa, com o objetivo de avaliar o nível de desempenho
alcançado por um determinado processo/atividade.
Os KPI’s medem o sucesso dos processos nas empresas. Estes devem de alguma forma
determinar resultados e apoiar diagnósticos, desta forma, a sua combinação pode
resultar na definição de um objetivo estratégico orientando para o sucesso.

A seleção dos Key performance Indicators a utilizar deve ser orientada por aqueles que
combinam a visão e os objetivos estratégicos da empresa. O método mais utilizado para
fazer esta seleção é através da Balanced Scorecard.



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