1. O estudo analisou a aplicação da dívida em 88 países e encontrou grandes diferenças nos custos, tempo e eficiência entre os países. 2. Países ricos e com legislação de origem nórdica geralmente tiveram melhores resultados, enquanto países pobres e com legislação francesa tiveram piores resultados. 3. Características como floating charge, manutenção das operações durante processos e evitar rescisão de contratos estavam associadas a maior eficiência e probabilidade de manter empresas funcionando.

1. Finanças Corporativas
Djankov, Hart, Mcliesh e Shleifer (2008) –
Debt Enforcement Around the World
25/11/2013
LUCAS TIMM LIMA
PROGRAMA DE PÓS GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO
UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL

2. 25/11/2013
Lucas Timm Lima
SUMÁRIO
1. O ESTUDO DE CASO
2. DADOS
3. RESULTADOS BÁSICOS
4. PRIORIDADE ABSOLUTA
5. CARACTERÍSTICAS ESTRUTURAIS DA APLICAÇÃO DA DÍVIDA
6. DESENVOLVIMENTO DO MERCADO DA DÍVIDA
7. CONCLUSÃO
2

3. Lucas Timm Lima
25/11/2013
1. O estudo de caso
 Nossos dados são baseados em respostas a um questionário respondido por
advogados/procuradores e juízes membros de Seção J do International Bar Association (IBA).
 Ao todo, 344 advogados e 34 juízes de 88 países responderam aos questionários, os quais
foram aperfeiçoados a partir das suas sugestões. A metodologia utiliza uma “resposta
consenso” para cada país.
 A pesquisa foi realizada em 4 etapas de 2003 a 2006, com a data de referência sendo janeiro
de 2006.
 Há países de diferentes continentes e também com diferentes níveis de renda per capita.
 Os respondentes são apresentados a um hotel fictício (Mirage) que se localiza na cidade mais
populosa do seu país. Os sócios tem responsabilidade limitada, o controlador possui 51% das
ações com direito de voto e não há outro sócio representativo.
 O hotel Mirage tem 201 empregados e conta com 50 fornecedores para os quais a empresa
ainda está devendo o último pagamento. Há cinco anos o hotel tomou empréstimo de um
banco local (Bizbank) e usou-o para construir o hotel, ficando o edifício como garantia.
3

4. Lucas Timm Lima
25/11/2013
1. O estudo de caso
 Os credores não segurados compõem juntos 36% do total da dívida, sendo 12% de cada
grupo: fornecedores, autoridade fiscal e empregados. Enquanto isso, o Bizbank compõe 74%
da dívida. No total, o valor é de 136 unidades. Trata-se de um caso relativamente simples.
 No passado, o Mirage se mostrava lucrativo e bom pagador. Porém, as condições da indústria
pioraram e o hotel não vai conseguir pagar o Bizbank nos próximos dois anos, apesar de ter
lucro operacional.
 O Bizbank ainda não viu as novas projeções (pessimistas).
 Nós estipulamos que o valor do Mirage é mais alto como going concern (continuidade) do
que como sold piecemeal (vendido em fragmentos). Seu valor como going concern é
exatamente o valor da dívida que possui com o Bizbank.
 Como se trata de uma dificuldade temporária e dadas essas condições, a melhor iniciativa em
termos econômicos seria manter o Miragem como going concern.
4

5. 25/11/2013
Lucas Timm Lima
2. Dados
 Procedimentos:
 Foreclosure: Procedimento que pode ser fora do tribunal, focado em recuperar o que é
devido aos credores segurados (incentivos ótimos para o Bizbank em nosso caso).
 Reorganization first: Foco em reabilitar companhias em dificuldades, com supervisão do
tribunal (não disponível em certos países).
 Liquidation: Diluir uma sociedade sob a supervisão do tribunal.
5

6. Lucas Timm Lima
25/11/2013
2. Dados
 Respostas dos questionários:
 Os respondentes indicam primeiramente quais são os procedimentos disponíveis na sua
legislação.
 Qual seria a medida mais comum a ser tomada.
 Se a escolha é feita pelo hotel Mirage ou pelo Bizbank.
 Como o processo de insolvência evolui no cenário mais provável.
 Se o Mirage continua operando como going concern após a resolução do caso e qual é a
justificativa para essa previsão.
 Finalmente, quais são os custos envolvidos no processo, considerando todas as partes: custos
com o tribunal, advogados, notificações, publicações, administrador, etc. O custo dos
advogados costuma ser o maior deles na maioria dos países.
6

7. 25/11/2013
Lucas Timm Lima
2. Dados
 Variáveis:
7

8. 25/11/2013
Lucas Timm Lima
2. Dados
8

9. 25/11/2013
Lucas Timm Lima
2. Dados
9

10. 25/11/2013
Lucas Timm Lima
2. Dados
10

11. 25/11/2013
Lucas Timm Lima
2. Dados
11

12. Lucas Timm Lima
25/11/2013
2. Dados
 Medida de eficiência: valor presente do valor terminal da firma após custos de falência.
 Onde:
 GC = Going Concern;
 c = custos;
 t = tempo para resolver a insolvência;
 r = taxa nominal de empréstimo.
 Obs.: O valor é 100 unidades se vendido como going concern (igual ao valor da dívida
com o Bizbank) e 70 se vendido como piecemeal.
 Os dados são organizados a partir do nível de renda e da origem legal das leis de falência de
cada país (inglesa, francesa, alemã ou nórdica).
12

13. 25/11/2013
Lucas Timm Lima
3. Resultados básicos

Há grandes diferenças entre os países no tempo, nos custos e na eficiência. Os custos são grandes em
todos eles, mas os países mais ricos (maior renda per capita) costumam se sair melhor. Por outro lado,
não há evidências claras de diferenças entre os procedimentos (foreclosure, liquidation e reorganization).
13

14. 25/11/2013
Lucas Timm Lima
3. Resultados básicos
14

15. 25/11/2013
Lucas Timm Lima
3. Resultados básicos
15

16. 25/11/2013
Lucas Timm Lima
3. Resultados básicos
16

17. 25/11/2013
Lucas Timm Lima
3. Resultados básicos
17

18. 25/11/2013
Lucas Timm Lima
18
3. Resultados básicos
1º

19. 25/11/2013
Lucas Timm Lima
3. Resultados básicos
 Baixa eficiência nos países com legislação de origem francesa.
19

20. 25/11/2013
Lucas Timm Lima
20
3. Resultados básicos
 Grande uso de reorganization nos países com legislação de origem francesa (mais países), atingindo
eficiência um pouco acima dos outros procedimentos, embora ainda baixa.
1º

21. Lucas Timm Lima
25/11/2013
3. Resultados básicos
Países com
legislação de
origem alemã
utilizam mais o
procedimento
liquidation.
1º
21

22. Lucas Timm Lima
25/11/2013
3. Resultados básicos
 Os nórdicos não utilizam foreclosure e atingem as maiores eficiências da amostra.
 Eficiência média por origem da legislação (média de todos os procedimentos):
1. Origem nórdica: 86,7%;  maior índice de going concern (100%)
2. Origem inglesa (common law): 72,1%;
3. Origem alemã: 50,0%;
4. Origem francesa: 40,4%.  menor índice de going concern (16%)
22

23. Lucas Timm Lima
25/11/2013
3. Resultados básicos
 Regressões OLS com as variáveis dependentes eficiência, going concern e taxa de recuperação do
Bizbank (detalhes na Seção V).
 Países ricos são mais eficientes e tem maiores tendências de manter o hotel como going concern.
23

24. 25/11/2013
Lucas Timm Lima
4. Prioridade absoluta
 Um aspecto importante da aplicação da dívida é a violação da prioridade absoluta dos credores.
 Em 55% dos países há desvio da prioridade absoluta.
 Desvios por renda per capita: 33% nos ricos; 50% nos “medianos”; e 74% nos de baixa renda.
 Desvios por origem: ausência nos nórdicos; 25% nos ingleses; 52% nos alemães; e 74% nos
franceses.
 Nós usamos uma medida alternativa para a qualidade da aplicação da dívida: o payoff ao Bizbank.
 A taxa de recuperação do credor segurado passa a ser:
 Onde P = 1 se o Bizbank for o primeiro a receber, P = 2 se for o segundo e assim por diante.
 A média mundial caiu de 52% (eficiência) para 45% (taxa de recuperação), indicando que 7% do
valor é perdido pelo credor segurado devido a violações na prioridade absoluta.
 A correlação entre eficiência e taxa de recuperação é de 0,96, enquanto a correlação entre
prioridade e taxa de recuperação é de -0,52.
24

25. 25/11/2013
Lucas Timm Lima
5. Características estruturais da aplicação da dívida
 Os resultados até aqui sugerem que a eficiência da aplicação da dívida é dependente da renda per
capita e da origem legal, duas variáveis que não podem ser rapidamente alteradas.
 Portanto, examinamos se um número de características estruturais da aplicação da dívida pode
explicar a eficiência e seus determinantes.
 A Tabela 5 apresenta as frequências das características estruturais por origem legal.
 A Tabela 6 mostra suas correlações com o logaritmo da renda per capita, com a dummy para
origem legal e os resultados.
 A Tabela 7 mostra as regressões da eficiência nas origens legais, renda per capita e cada uma das
características estruturais tomadas uma de cada vez.
 As tabelas são organizadas pelo procedimento de relevância.
 O foco dos resultados é dado nas Tabelas 5 e 6, apenas observando sua robustez na Tabela 7.
25

26. 25/11/2013
Lucas Timm Lima
5. Características estruturais da aplicação da dívida
 A presença de floating charge no procedimento foreclosure é uma característica dos países de
origem common law.
26

27. 25/11/2013
Lucas Timm Lima
5. Características estruturais da aplicação da dívida
27

28. 25/11/2013
Lucas Timm Lima
5. Características estruturais da aplicação da dívida
 A floating charge é associada a um menor tempo, menor custo e maior probabilidade de manter o
hotel Mirage funcionando, além de uma maior eficiência geral.
 Então, por que os países mais ricos atingem eficiências maiores em liquidation e reorganization do
que no foreclosure?
28

29. 25/11/2013
Lucas Timm Lima
5. Características estruturais da aplicação da dívida
 A interrupção das operações durante os procedimentos de falência está associada a um menor
índice de going concern e de eficiência, assim como a rescisão de contratos.
29

30. 25/11/2013
Lucas Timm Lima
30
5. Características estruturais da aplicação da dívida
Restrições legais em floating
charge parecem enfraquecer a
habilidade do Bizbank em tomar
o controle do hotel Mirage.
A Tabela 8 mostra que em todas
as categorias de renda, a
eficiência média do foreclosure
com floating charge é maior do
que ambos, liquidation e
reorganization.
Obs.: De modo geral, as
características estuturais da
aplicação da dívida não eliminam
os efeitos da renda per capita e
da origem legal (vide Tabela 7).

31. 25/11/2013
Lucas Timm Lima
6. Desenvolvimento do mercado da dívida
 As nossas medidas de eficiência da aplicação da dívida preveem o desenvolvimento dos mercados
da dívida? Aparentemente sim, pois um aumento de 10 pontos na eficiência leva a um aumento de
5 a 6 pontos na razão entre dívida e GDP.
31

32. Lucas Timm Lima
25/11/2013
7. Conclusão
 A aplicação da dívida é altamente ineficiente pelo mundo inteiro.
 A ineficiência vem de altos custos administrativos e longos atrasos, além de vendas piecemeal em
excesso quando os negócios são viáveis.
 A ineficiência está ligada ao subdesenvolvimento, à origem legal francesa, a aspectos estruturais da
aplicação da dívida como sistemas colaterais não efetivos, apelos mal estruturados, interrupções
de negócios durante a falência e votação ineficiente entre os credores.
 Nos países ricos, os procedimentos tipicamente tem sucesso em preservar a firma como going
concern, ainda que demorados e caros. Já nos países em desenvolvimento, os procedimentos
quase sempre falham.
 Nos países mais pobres, principalmente em casos de pequenas e médias empresas, deveriam ser
evitados mecanismos que envolvem supervisão detalhada e extensiva do tribunal. Mecanismos
mais simples, com menos formalidades, deve ser preferíveis.
 O envolvimento extensivo do setor público, além da sua capacidade, também faz com que ele falhe
em atingir seus objetivos.
32

33. 25/11/2013
Lucas Timm Lima
33
Finanças Corporativas
Obrigado!
LUCAS TIMM LIMA
PROGRAMA DE PÓS GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO
UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL