Taxa livre de risco e prêmio pelo risco

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Disciplina: Finanças II e Fundamentos da Análise de Investimentos
Objetivo da aula: fornecer ferramentas para a escolha da taxa livre de risco e estimar o prêmio pelo risco
Conteúdo: Taxa livre de risco. Prêmio pelo risco. Default spread nos títulos.

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Taxa livre de risco e prêmio pelo risco

  1. 1. TAXA LIVRE DE RISCO E PRÊMIO PELO RISCO grggggggggggggggggggg ggggggggg Disciplina: FA II e FAI Objetivo da aula: fornecer ferramentas para a escolha da taxa livre de risco e estimar o prêmio pelo risco Conteúdo: Taxa livre de risco. Prêmio pelo risco. Default spread nos títulos.
  2. 2. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Introdução • Todos os modelos baseados na relação entre risco e retorno necessitam da Rf e do Prêmio pelo risco. • O custo do capital é baseado também nessas premissas: esse custo é o foco da aula, porém precisamos da base da Rf e do PR. • P.s.: comentar sobre o Boletim Focus e materiais disponíveis para download. 2
  3. 3. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Taxa livre de Risco (Rf) 3
  4. 4. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com A Rf • Relembrando a composição do retorno estimado pelo CAPM: – Rf – Prêmio pelo risco ajustado pelo b da empresa • Como a Rf é escolhida geralmente: – Determina-se um ativo como sendo livre de risco e o seu retorno é a taxa livre de risco. • Mas o que faz com que um ativo seja livre de risco? • O que devemos fazer quando não encontramos tal ativo? • Buscaremos as respostas para essas perguntas. 4
  5. 5. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Requisitos para a Rf • É preciso saber com certeza o retorno do ativo (o retorno observado é igual ao retorno esperado): 5 Não há risco de default Não há risco de reinvestimento 1. Todas as empresas têm um pouco de risco. 2. Apenas os títulos do Governo tem alguma chance de serem Rf. 1. Às vezes não sabemos qual será a taxa de juros praticada pelo Governo daqui a um tempo; 2. Deve-se escolher um título que tenha prazo igual ao da análise.
  6. 6. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Implicações práticas quando existe um título livre de default • A implicação é simples quando estamos num país onde o governo tem baixa probabilidade de calote: a Rf é o retorno de longo prazo dos títulos do Tesouro Nacional. • Se a análise for de curto prazo, utiliza-se o título de curto prazo. • Há implicações também sobre o prêmio pelo risco histórico (como é a maioria dos casos): vocês lembram como ele é estimado? 6
  7. 7. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com FC e Rf: o princípio da consistência • O que isso quer dizer? Posso estimar o FC em R$ e usar a Rf com base nos Tresury Bonds dos EUA? • Por que, por exemplo, Damodaran avaliava (até antes da Crise de 2008) as empresas brasileiras em US$? • Com base no Princípio da Consistência, a avaliação de uma mesma empresa será a mesma em diferentes moedas: – Assumindo a paridade do poder de compra da moeda, as diferenças nas taxas de juros refletirão a inflação esperada. – Tanto o FC como as taxas de desconto são afetados pela inflação. – Se a diferença nas taxas de juros não refletir adequadamente as diferenças na inflação esperada, os valores não convergirão. 7
  8. 8. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Rf Real vs Rf nominal • Em ambientes inflacionários, a valuation deve ser feita em termos reais (FC estimados com g real e taxa de desconto também real). • As taxas de desconto possuem um fator real e outro inflacionário. Quando há inflação (volátil, imprevista), mesmo a Rf não é livre de risco de fato (em termos reais). • Solução para estimar Rf’s reais: títulos indexados à inflação (exemplos?): aqui (sem internet) e aqui. 8 Relembrando como encontrar a taxa real
  9. 9. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com E quando não existe uma Rf? • E se os governos dessem default? O primeiro default foi com Philip II da Espanha (outros exemplos). E se os governos não emitem títulos de longo prazo? • Damodaran (2002) dá três saídas: 1. Busque as maiores e mais seguras empresas do mercado. Como mesmo assim há o risco de default, dá-se o desconto desse risco para tornar o retorno “Rf” (Site 1, 2 e 3). (Damodaran subtrai 1%, que é o default spread de um AA nos EUA). 2. Utilização de taxas futuras. 3. Mesmo que haja risco de default do Governo, efetuar um desconto com base numa agência de rating (ver site 1 e supor que haja risco no Brasil, qual seria a Rf considerando uma NTN-B principal?). 9
  10. 10. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Questões conceituais 1. O que diferencia as Rf’s entre os países? 2. No caso de a inflação não ser previsível (haver alta volatilidade), a Rf é de fato livre de risco? Justifique. Qual é a solução para isso? 3. O que deve ser feito quando existe risco de default em um país? 4. O que deve ser feito quando não há um título Rf no país e você precisa utilizar o retorno de um título privado como sendo uma proxy para a Rf? 10
  11. 11. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Prêmio pelo Risco 11
  12. 12. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Prêmio histórico • Calculado como vimos na aula de CAPM. • Essa abordagem é boa em países onde o mercado de capitais e de títulos de dívida é forte (série histórica longa, muita participação na economia e carteira de mercado bem diversificada). • Na prática (ver aqui), o prêmio pelo risco é divergente entre os praticantes e acadêmicos: – O período de tempo utilizado é diferente; e – A Rf é diferente. • Em mercados menos desenvolvidos o prêmio pelo risco geralmente é negativo. 12 Utilizam-se entre 10 e 50 anos (Damodaran, 2002). Eu uso 60 meses. Argumento para pouco tempo: a aversão ao risco do investidor médio muda com o tempo, então a informação é mais atual. Custo do pouco tempo: pode haver muito ruído no curto prazo.
  13. 13. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Prêmio pelo risco histórico modificado • O prêmio pelo risco é problemático no Brasil e nos demais emergentes. Mas mesmo assim precisamos usá-lo. • A base para isso: prêmio de um mercado maduro + risco país. 13 Risco país Risco econômico Risco político Etc. Risco de transferência de recursos para outro país Risco soberano Risco cambial Trabalho: buscar a definição de risco país e cada um desses riscos. Enviar por email até o início da próxima aula, feito a mão. Colocar a fonte!
  14. 14. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Prêmio pelo Risco País (PRP) • Qual é o fator de risco que teoricamente deve ser considerado na estimativa do custo do capital próprio (dica: lembre do CAPM)? Teoricamente deveríamos considerar o PRP? O RP é diversificável? • Damodaran (2002) diz que temos que olhar pelo investidor marginal que não tem diversificação global, o que faz com que o risco específico do país não seja diversificado. • Quando temos que incluir o PRP: 1. O investidor marginal não é globalmente diversificado; ou 2. Os mercados são positivamente correlacionados. 14 Como as barreiras para negociação internacional diminuíram, isso aumentou a correlação entre os mercados, resultando em um risco país não diversificável (DAMODARAN, 2002)
  15. 15. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Mensurando o PRP • Se o risco país é realmente importante e leva prêmios por investir em países mais arriscados, como mensurar isso? • Damodaran (2002) sugere duas abordagens: 1. Spread pelo risco de default; e 2. Desvio padrão relativo. 15
  16. 16. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Spread pelo risco de default • O risco de default pode ser obtido por meio de uma agência de rating: S&P, Moody’s, Fitch etc. • Verifique nas agências de rating (ou aqui) qual é o PRP do Brasil, verifique qual é o prêmio pelo risco do mercado dos EUA e suponha que uma empresa brasileira tem b = 1,3. Qual seria o custo do capital próprio dessa empresa? Assuma que a Rf nos EUA é de 5%. • Escolham outros 3 países e façam o mesmo. Por que será que há essa divergência no custo do capital? • Alguns analistas incluem o PRP no prêmio pelo risco do mercado dos EUA. Porém isso aumenta muito o custo do capital de empresas com b alto (DAMODARAN, 2002). 16
  17. 17. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Spread pelo risco de default • Problemas com essa abordagem: 1. O foco é (sic) no risco de default, então outros riscos podem ser esquecidos. 2. Mede o risco associado com bonds e não com o mercado de capitais – o que pode acabar por reduzir o custo do capital próprio estimado. 17
  18. 18. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Spread pelo risco de default • Cuidado para não contar o mesmo prêmio pelo risco duas vezes! • Aqui no Brasil nós podemos usar Títulos do Governo como Rf (com os devidos cuidados). • Por exemplo: – Podemos usar o Brazilian C-Bond, emitido em US$, como Rf e usar o prêmio pelo risco dos EUA, para avaliar uma empresa brasileira em US$. – Nesse caso não devemos incluir o PRP do Brasil, pois o C- Bond já contém esse prêmio. 18
  19. 19. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Desvio padrão relativo • Há analistas que acreditam que o prêmio pelo risco do mercado reflete a diferença de risco entre os países. • Para isso, utiliza-se o desvio padrão dos preços das ações. • Padronizando o “risco” de um país em relação ao outro, obteremos uma medida de risco relativa: Desvio padrão relativo do País X = (Desvio Padrão de X)/(Desvio Padrão dos EUA) • Para encontrar o prêmio pelo risco de mercado de um país em relação aos EUA: PRMercado_(X) = PRMercado_(EUA) * DPR_(X) 19
  20. 20. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Desvio padrão relativo • Qual é o PRMercado da Indonésia, considerando que o DP das ações é 35%, enquanto que nos EUA é de 20%? Considere que o PRMercado dos EUA é de 5,51% • Com base no resultado da questão acima e sabendo que o prêmio pelo risco dos EUA é de 5,51%, qual é o PRP da Indonésia? 20
  21. 21. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Desvio padrão relativo • Problemas com essa abordagem: 1. Os mercados provavelmente tem estruturas diferentes que geram “volatilidades diferentes”; 2. Pode haver um mercado emergente com pouca volatilidade devido à falta de liquidez e não à falta de risco; e 3. Os DP devem ser mensurados na mesma moeda. 21
  22. 22. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Estimando a exposição do ativo ao PRP 22 • Existem três abordagens para isso: 1. Assumindo que todas as empresas no país têm a mesma exposição ao risco país; 2. Assumindo que a exposição de uma empresa ao risco país é proporcional à sua exposição a todos os outros riscos do mercado (mensurado pelo b); e 3. Permitindo que cada empresa tenha uma exposição ao risco país que é diferente da sua exposição aos outros riscos do mercado.
  23. 23. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Mesma exposição para todas as empresas • Supondo que o PRP do Brasil seja 9,69%, qual será o custo do capital próprio da Aracruz, considerando ainda que seu b em US$ é 0,72, o retorno de um Tresury Bond é 5% e o PRM é 5,51%? • Suponha que a Petrobras tenha um b em US$ de 1,02, qual seria seu custo do capital próprio? • Qual é o impacto do PRP do Brasil, do Tresury Bond e do PRM dos EUA no custo do capital próprio se houver um aumento de 10% em cada um deles? Refaça as contas tanto para a Aracruz quanto para a Petrobras, porém alterando individualmente cada input do modelo (ex.: refaça primeiro alterando o PRP do Brasil mantendo os demais inputs constantes). 23
  24. 24. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Mesma exposição para todas as empresas • Limitação: assume-se que todas as empresas, não importa seu setor ou tamanho, são igualmente expostas ao risco país. • Conversão do custo do capital em US$ para R$: – Considerando que a inflação do Brasil seja de 10% e a dos EUA de 3%: (1+18,66%)*[(1+10%)/(1+3%)] - 1 = 26,72% – Converta agora o custo do capital da Petrobras. 24
  25. 25. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Exposição proporcional ao b • O PRP é incluído no PRM, para ser multiplicado pelo b. • Qual seria o custo do capital da Aracruz e Petrobras nesse caso? Quem sofreria maior impacto e por quê? • Limitação: supõe que o b (medida de risco do mercado) também mensura o risco país. Nesse caso, empresas low beta seriam menos expostas ao risco país, enquanto que as high beta seriam mais expostas, mesmo que isso não reflita a realidade. 25
  26. 26. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Exposição específica ao risco país • Para isso, Damodaran inclui um segundo fator ao modelo de estimativa do custo do capital próprio, chamado de l (desenvolvido em uma viagem ao Brasil). Custo do capital próprio = Rf + b*(PRMercado maduro) + l*(PRP) • l é a exposição da empresa ao risco país: (% mercado local da empresa)/(% mercado local média do país). 26
  27. 27. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Exposição específica ao risco país • No caso da Aracruz, 20% da suas receitas são do mercado local. E a média das outras empresas é 80%. l Aracruz = 20%/80% = 0,25 • Qual será o custo do capital próprio da Aracruz por essa metodologia? • Supondo que exista uma empresa com o mesmo b da Aracruz, porém seu l é 0,10. Qual seria seu custo do capital? O que você pode inferir sobre isso? 27
  28. 28. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Exposição específica ao risco país • Começaremos a análise de uma empresa, para fazer a valuation. • A primeira etapa do trabalho é buscar nas demonstrações financeiras de 2014 qual foi a porcentagem de receita que a sua empresa obteve fora do Brasil. • Esse trabalho, conforme consta no Plano de Ensino, será parte de uma das notas da disciplina. • O grupo será composto de ATÉ 2 pessoas. • Transcrevam à mão as partes que falam da receita no exterior, calcule a porcentagem e me envie por email até o início da próxima aula. • Deverá ser enviado também o link e a página onde a informação está, para que eu possa verificar. 28

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