Governança Corporativa prof. dr. Alexandre di Miceli da Silveira - SUSTENTARE

Curso de Pós-graduação Lato Sensu

Governança Corporativa

Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira
Abril de 2011

© Professor Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira Governança Corporativa

Governança Corporativa O Professor

Alexandre Di Miceli da Silveira (1/2)
Doutor e Mestre em Administração de Empresas – Finanças (FEA/USP)
– Grau de distinção e louvor por sua tese de doutorado e também por sua dissertação de
mestrado, ambas relativas ao tema de governança corporativa
– Conceito “A” em todas as disciplinas do mestrado e doutorado
Pós-Doutor pela Université Catholique de Louvain-la-Neuve
Professor Doutor de finanças em cursos de graduação e pós-graduação da Faculdade de Economia,
Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo – FEA/USP
Vice-Presidente da Sociedade Brasileira de Finanças – SBFIN
Coordenador Executivo CEG – Centro de Estudos Governança Corporativa da FIPECAFI
Articulista da Revista Capital Aberto com uma coluna mensal sobre Governança Corporativa desde
abril de 2005
Coordenador do Ranking Anual Capital Aberto “Melhores Companhias para os Acionistas” desde
primeira edição em 2007 e do seu Anuário de Governança Corporativa
Pesquisador-Chefe do IBGC (Instituto Brasileiro Governança Corporativa) de 2005-2007
Coordenador técnico do Prêmio IBGC de Empresas durante os primeiros anos (2005-2007) e do
Comitê de Governança Corporativa da Câmara Alemã de Comércio
Palestrante e professor de cursos de pós-graduação (especialização e MBA) nas principais
instituições do país, entre as quais FIA, FIPECAFI, EAESP/FGV, GV Law, Instituto Coppead/UFRJ,
PUC-SP, Universidade Mackenzie, Fundação Dom Cabral e IBGC
Consultor independente em projetos relacionados à avaliação e reestruturação da governança
corporativa para grandes corporações nacionais
Consultor do IFC e OCDE na elaboração do livro “Practical Guide to Corporate Governance:
Experiences from the Latin American Companies Circle”.


Governança Corporativa O Professor

Alexandre Di Miceli da Silveira (2/2)
Prêmios selecionados:
Prêmio “IBGC – Itaú Unibanco Academia 2009”
Prêmio “SBFIN” da Revista Brasileira de Finanças em 2009
Prêmio “Banrisul de Finanças Corporativas e Banking” em 2009
Prêmio “BMF-Bovespa” da Revista Brasileira de Finanças em 2008
Prêmio “Revelação em Finanças” do Instituto Bras. Executivos Financeiros (IBEF) 2006
Prêmio de melhor trabalho da divisão de Finanças e Contabilidade do ENANPAD 2004
Prêmio de melhor artigo do VI SEMEAD da FEA-USP em 2003
Prêmios de excelência didática FEA/USP em 2006, 2007, 2008, 2009 e 2010
Apresentação de mais de 50 trabalhos acadêmicos sobre finanças corporativas e governança
corporativa nos principais congressos nacionais e internacionais das áreas
Publicação de mais 25 artigos acadêmicos nas principais revistas nacionais e em revistas
internacionais
Autor dos livros :
"Governança Corporativa: Teoria e Prática no Brasil e no Mundo”
“Governança Corporativa, Desempenho e Valor da Empresa no Brasil”
“Governança Corporativa e Estrutura de Propriedade”
Co-autor dos livros :
“Codes of Good Governance Around the World”
“Captação de Recursos de Longo Prazo”
“Governança Corporativa: Evidências Empíricas no Brasil”
“Direito Societário: Estratégias Societárias, Planejamento Tributário e Sucessório”
alexfea@usp.br / alexandre.dimiceli@uol.com.br


Governança Corporativa Bibliografia

Bibliografia recomendada (1/2)
1. JENSEN, Michael. A theory of the firm: governance, residual claims, and organizational forms. 1. ed. Harvard
University Press, 2001. 320p.

2. JENSEN, M. Value Maximization, Stakeholder Theory, and the Corporate Objective Function. Journal of Applied
Corporate Finance, v. 14, n. 3, p. 8-21, Fall, 2001.

3. LA PORTA, Rafael, SHLEIFER, Andrei, LOPEZ-DE-SILANES, Florencio. Corporate ownership around the world.
Journal of Finance, v. 54, p. 471-517, 1999.

4. SHLEIFER, Andrei, VISHNY, Robert. A survey of corporate governance. Journal of Finance, v. 52, n. 2, p. 737-
783, 1997.

5. COFFEE, John C. A Theory of Corporate Scandals: Why the U.S. and Europe Differ. Columbia Law and
Economics Working Paper No. 274. March, 2005. Disponível em <http://ssrn.com/abstract=694581>

6. BECHT, Marco, BOLTON, Patrick, RÖELL, Ailsa. Corporate governance and control. ECGI Finance Working
Paper n. 02/2002, 2002. Disponível em <http://ssrn.com/abstract_id=343461>.

7. STERNBERG, Elaine. Just Business – Business Ethics in Action. 2a ed. Oxford University Press, 2000. 302p.

8. McLEAN, Bethany, ELKIND, Peter. The Smartest Guys in the Room – The Amazing Rise and Scandalous Fall of
Enron. 1a ed. Penguin Books, 2004. 440p.

9. MONKS, Robert, MINOW, Nell. Corporate Governance. 3a ed. Blackwell Publishers, 2003. 464p.

10.KRAAKMAN, Reinier, DAVIES, Paul, HANSMAN, Henry, HERTIG, Gerard, HOPT, Klaus, KANDA, Hideki, ROCK,
Edward. The Anatomy of Corporate Law. 1. ed. Oxford University Press, 2004. 231p.


Governança Corporativa Bibliografia
Bibliografia recomendada (2/2)
11.RAJAN, Raghuram, ZINGALES, Luigi. Salvando o Capitalismo dos Capitalistas. 1. ed. Elsevier Editora Ltda, Rio
de Janeiro, 2004. 393p.

12.MORCK, Randall K. (editor). A History of Corporate Governance Around the World. 1. ed. National Bureau of
economic Research – NBER, Chicago. 2005. 687p.

13.CHEW, Donald H., GILLAN, Stuart L. (org). Corporate Governance at the Crossroads. 1. ed. McGraw-Hill Irwin.
2005. 512p.

14.SILVEIRA, Alexandre Di Miceli da. 2010. Governança Corporativa no Brasil e no Mundo: Teoria e Prática. 1ª ed.
Rio de Janeiro: Editora Campus Elsevier. 404 p.

15.SILVEIRA, Alexandre Di Miceli. Governança Corporativa, Desempenho e Valor da Empresa no Brasil. Ed. Saint
Paul Institute of Finance, 1ª ed. 2005. 181 p.

16.SILVEIRA, Alexandre Di Miceli. Governança Corporativa e Estrutura de Propriedade. Ed. Saint Paul Institute of
Finance, 1ª ed. 2006. 251 p.

17.HAMILTON, Stewart, MICKLETHWAIT, Alicia. Greed and Corporate Failure – The Lessons from Recent
Disasters. 1a ed. Palgrave MacMillian, 2006. 207p.

18.DAVIS, Stephen, LUKOMNIK, Jon, PITT-WATSON, David. The New Capitalists. 1a ed. Harvard Business School
Press, 2006. 288p.

19.TIROLE, Jean. The Theory of Corporate Finance. 1. ed. Princeton University Press, 2006. 644p. cap. 1. p. 15-74.

20.CARVALHAL-DA-SILVA, André L., LEAL Ricardo P. C. (org.). Governança Corporativa – Evidências Empíricas
no Brasil. Atlas. São Paulo, 2007. 262p.


Governança Corporativa Agenda

Agenda

1 Conceitos fundamentais sobre governança corporativa

2 O Problema do Agente-Principal como cerne das questões de GC

3 A Função-Objetivo das Empresas e a Governança Corporativa


Governança Corporativa Definição

O que é governança corporativa?

É um tema de alta gestão – lida com o processo decisório na alta
gestão e com os relacionamentos entre os principais
personagens das organizações empresariais, notadamente
executivos, conselheiros e acionistas

Pode ser definido como um conjunto de mecanismos que visam a
fazer com que as decisões corporativas sejam sempre tomadas
com a finalidade de maximizar a perspectiva de geração de valor
de longo prazo para o negócio

Mecanismos de governança devem estar presentes em função da
existência de três potenciais problemas na cúpula das empresas:
conflito de interesses, limitações técnicas individuais e vieses
cognitivos



1. Conflito de Interesses

Pessoas com poder decisório podem optar por cursos de ação
que maximizam seu bem-estar pessoal ou o bem-estar de quem o
elegeu, em detrimento do melhor resultado para a companhia

Em empresas com alta dispersão acionária, executivos muitas
vezes tomam decisões a fim de maximizar os resultados de suas
carreiras em detrimento do valor da companhia

Em empresas com alta concentração acionária, um acionista ou
grupo de controle pode tomar decisões a fim de maximizar seu
resultado individual, em detrimento dos demais acionistas



2. Limitação técnica dos tomadores de decisão

Quando as decisões são concentradas em uma única pessoa, é
muito provável que esta não possua todos os conhecimentos
técnicos necessários para as decisões-chave de uma companhia,
tais como as de investimento, financiamento, marketing,
posicionamento estratégico, etc.

Logo, mecanismos de governança como um conselho de
administração qualificado, reunindo pessoas com diferentes
formações e experiências, podem levar empreendedores e
executivos a tomarem melhores decisões



3. Vieses cognitivos

Mesmo que as situações de conflito de interesses sejam
resolvidas e que os decisores sejam absolutamente “éticos” e
altamente qualificados, a boa governança possui outro valor:
assegura processo decisório com “pesos e contrapesos”
independentes, diminuindo a chance de decisões equivocadas em
função de vieses cognitivos de pessoas ou grupos específicos

Uma extensa linha de pesquisa em psicologia aplicada vem
demonstrando os principais vieses aos quais todos estão sujeitos

Exemplo 1: um empreendedor atuando como CEO pode ser
excessivamente otimista em relação às perspectivas do negócio

Exemplo 2: Um conselho excessivamente homogêneo pode
reforçar as opiniões mútuas, evitando questionamentos



Benefício geral

Em resumo, um bom sistema de governança pode levar a
melhores decisões, por meio de um processo decisório
mais estruturado, embasado e menos sujeito a conflitos de
interesses e aos vieses cognitivos dos indivíduos


Governança Corporativa Importância da governança corporativa

Por quê a governança corporativa é tão importante atualmente?

1. Crescimento e maior ativismo dos investidores institucionais

2. Onda de aquisições hostis nos EUA nos anos 80

3. Onda de privatizações nos países europeus e em desenvolvimento

4. Desregulamentação e integração global dos mercados de capitais

5. Crises nos mercados emergentes no final do século XX

6. Série escândalos corporativos nos EUA e Europa no início do século XXI

7. Crise financeira global de 2008

Fonte: Becht, Marco, Bolton, Patrick and Röell, Ailsa A., "Corporate Governance and Control" (October 2002). ECGI - Finance Working
Paper No. 02/2002. http://ssrn.com/abstract=343461


Governança Corporativa Possíveis benefícios externos

O impacto da governança corporativa sobre o valor das companhias
se baseia na hipótese de que as empresas com boa governança são
mais procuradas pelos investidores, acarretando na redução do seu
custo de capital e na valorização dos seus papéis
Maior demanda
dos
investidores
pelos seus
papéis
Aumento do t =n
FCLEt
valor da =
Empresa t =1 ( + WACC
1 )t
Redução do custo de
capital próprio
Empresas (ações) e de terceiros
com boa (dívida), resultando
governança em um menor WACC
(custo médio Menor TMA,
ponderado de capital) gerando maior
Maior
competitividade quantidade de
Siglas: projetos a serem
FCLE – Fluxos de caixa livres para a empresa empreendidos
WACC – Custo médio ponderado de capital
TMA – Taxa mínima de atratividade

Governança Corporativa Possíveis benefícios internos

Além da redução no custo de capital, um sistema de governança
corporativa eficiente pode gerar um conjunto de benefícios internos
que melhoram as perspectivas de fluxo de caixa da companhia
Principais benefícios internos da adoção de boas práticas de governança:
1. Separação mais clara de papéis entre acionistas, conselheiros e
executivos, especialmente em empresas de controle familiar
2. Aprimoramento do processo decisório da alta gestão, com definição mais
clara dos responsáveis pelas etapas de iniciação, aprovação,
implementação e monitoramento
3. Aprimoramento dos mecanismos de avaliação de desempenho e
recompensa dos executivos
4. Diminuição da probabilidade de fraudes, em decorrência do melhor
gerenciamento dos riscos e do aprimoramento dos controles internos
5. Maior institucionalização (menor dependência de pessoas específicas) e
maior transparência perante os stakeholders



Governança corporativa e desempenho econômico (1/2)
É amplamente aceito que as práticas de governança podem causar
impactos positivos ou negativos sobre as empresas individualmente

Diversos trabalhos têm evidenciado os impactos macroeconômicos da
governança corporativa, com implicações para o crescimento e
desenvolvimento econômico dos países
Maior
Desenvolvimento
Econômico

Boas Práticas Mercado de
de Capitais
+
Governança
Maior Peças-chave Mercados
+ Desenvolvimento Complementares Financeiros mais
Desenvolvidos
Forte Proteção
Legal aos Sistema
Investidores Bancário



Agenda


2 O Problema do Agente-Principal como cerne das questões GC



Conflito de Interesses e o problema do Agente-Principal
As questões fundamentais que ocasionam os problemas de governança
são antiqüíssimas, conforme já citado no texto acima por Adam Smith em
seu célebre “A Riqueza das Nações”, do final do século XVIII

A raiz dos problemas de governança é inclusive mais antiga do que os
textos de Smith, sendo relacionada fundamentalmente à natureza humana

Precipuamente, assume-se que as pessoas procuram maximizar seu bem-
estar pessoal (ou sua utilidade pessoal) ao longo de suas vidas

Em organizações empresariais, entretanto, a busca pela maximização da
utilidade pessoal pode levar um indivíduo a tomar decisões prejudiciais a
terceiros, principalmente a investidores que confiaram a esta pessoa
poder para tomada de decisões em seu interesse. Tem-se então um
problema de “governo” ou de direcionamento em tais organizações

Conceitualmente, a teoria mais aceita para discutir a temática da
governança é a do agente-principal

Governança Corporativa O problema de agência e a GC

Teoria do Agente-Principal: conceitos fundamentais

“The directors of such [joint-stock] O Problema de Agência dos Gestores
companies, however, being the managers
rather of other people's money than of Principais
(Acionistas)
their own, it cannot well be expected that
Remuneração

they should watch over with the same
Serviços

anxious vigilance with which the partners
in a private copartnery frequently watch
over their own… Agentes
… Negligence and profusion, therefore, (Executivos)
must always prevail, more or less, in the
management of the affairs of such a
company.” Decisão:
1 2

Tomada de decisão Tomada de decisão
Adam Smith, The Wealth of Nations 1776 que maximiza a que maximiza a
riqueza dos utilidade pessoal
acionistas dos gestores
“Sendo os executivos de companhias
abertas gestores do dinheiro de outras Problema de Agência dos Gestores :
pessoas, não se pode esperar que eles Ocorre quando os executivos tomam
vigiem o negócio com a mesma intensidade decisões com o intuito de maximizar sua
que os donos de empresas fechadas” utilidade pessoal (2) e não maximizar a
Tradução Livre riqueza dos acionistas (1), motivo pelo qual
são contratados


A governança pode ser entendida como o conjunto de mecanismos
para minimização do problema de agência nas companhias
O Problema de Agência dos Gestores e a Governança Corporativa
Remuneração
Principais Agentes Decisão: 1 Decisão que maximiza
a riqueza dos
(Acionistas) (Executivos) acionistas
Serviços
•Crescimento excessivo

Problemas de agência
Governança Corporativa - conjunto de •Diversificação excessiva
mecanismos de incentivo e controle •Fixação de gastos
que visa harmonizar a relação entre pessoais excessivos
acionistas e gestores pela redução dos (salários, benefícios
problemas de agência, numa situação corporativos)
de separação entre propriedade e •Tunneling - transferência
controle
Mecanismos Mecanismos de recursos (venda ativos,
Internos Externos preços de transferência) e
1.Conselho de 1.Mercado de resultados entre empresas
Administração aquisições hostis •Empreendimento de
2.Sistemas de 2.Proteção legal aos projetos devido ao seu
remuneração investidores gosto pessoal
3.Mercado de trabalho •Designação de membros
3.Sistemas de
Controles Internos e de produtos da família desqualificados
e Auditoria competitivos para posições gerenciais
4.Relatórios contábeis •Resistência à substituição
4.Estrutura de fiscalizados por •Roubo dos lucros
propriedade agentes do mercado •Resistência à liquidação
2 Decisão que maximiza ou fusão vantajosa para
a utilidade pessoal dos os acionistas
gestores



Formas pelas quais os executivos podem depreciar o patrimônio dos
investidores – exemplos da literatura

Realização de gastos desnecessários ou “pet projects”

Criação de barreiras para sua substituição

Empreendimento de projetos de investimentos que reduzem o risco dos
executivos

Estabelecimento de remuneração abusiva para si próprios

Dedicação de esforço pessoal insuficiente à gestão da companhia

Venda da produção, ativos, ou títulos da companhia abaixo do preço de
mercado para outras empresas das quais são acionistas

Seleção de pessoas desqualificadas para posições gerenciais


Estrutura de Propriedade e Custos de Agência

A maior parte da literatura foi desenvolvida para o contexto anglo-saxão,
no qual o principal conflito de agência ocorre entre acionistas e
executivos em função da estrutura de propriedade pulverizada

Entretanto, a concentração acionária é bem maior no restante do mundo,
onde é comum a presença de um forte acionista controlador ou bloco de
grandes acionistas, inclusive no Brasil

A presença de grandes acionistas controladores possui efeitos positivos e
negativos esperados para as companhias

O principal efeito positivo é o chamado efeito-incentivo. Por terem muitos
recursos investidos na companhia, os grandes acionistas possuem maior
incentivo para coletar informações e monitorar os executivos

O principal efeito negativo é o chamado efeito-entrincheiramento, quando,
a partir de certa propriedade, os grandes acionistas passam a perseguir
benefícios privados do controle à custa dos demais investidores


Em função dos diferentes níveis de concentração acionária, o
principal problema de agência no Brasil e em outros países
emergentes é diferente do problema básico norte-americano

País Principal conflito Principal problema a ser enfrentado

conflito entre executivos e manipulação dos resultados
acionistas em uma como forma de aumentar a
EUA
situação de estrutura de remuneração pessoal dos
propriedade pulverizada executivos

extração de benefícios privados
conflito entre acionistas
do controle pelos acionistas
Brasil e controladores e
controladores por meio de
outros minoritários em uma
transações com partes
emergentes situação de estrutura de
relacionadas e outras formas de
propriedade concentrada
self-dealing

Fonte: Coffee, John C., "A Theory of Corporate Scandals: Why the U.S. and Europe Differ" (March 2005). Columbia Law and
Economics Working Paper No. 274. http://ssrn.com/abstract=694581



Agenda


2 O Problema do Agente-Principal como cerne das questões de GC



Governança Corporativa Função-objetivo das empresas e GC
A discussão sobre governança corporativa deve ser precedida pela
definição clara do propósito fundamental das companhias
Só é possível avaliar a qualidade das práticas de governança de uma organização
quando seu propósito é transparente
Logo, uma questão fundamental precede a discussão sobre governança corporativa:
a definição da função-objetivo das empresas
Para isto, três questões básicas que precisam ser respondidas:
1. Em função de quais interesses as organizações empresariais devem ser
geridas?
2. Quais devem ser os critérios para tomada de decisão e avaliação de
desempenho?
3. Como devem ser definidos os pontos de troca (trade-offs) entre os diversos
interesses conflitantes presentes nas companhias?

Maximização Equilíbrio do
da riqueza OU interesse de
dos todos os
acionistas stakeholders*

Teoria da
maximização do Teoria dos
valor da empresa stakeholders
* Entende-se como stakeholders todos os indivíduos ou
grupos que podem afetar de forma substancial, ou serem
afetados, pelo bem estar da empresa


A discussão sobre governança corporativa deve ser precedida pela
definição clara do propósito fundamental das companhias
Qual abordagem é mais adequada? Para responder a esta questão, deve-
se considerar três dimensões de interesse principais:
i. dimensão “sociedade”: qual função-objetivo deverá gerar um maior bem
estar para a sociedade?
ii. dimensão “empresa”: qual função-objetivo tornará a empresa mais
eficiente e produtiva?
iii. dimensão “profissional”: qual função definirá de forma clara como
executivos e conselheiros devem tomar decisões e serem avaliados?
A função-objetivo que responder de forma mais adequada a essas
questões deve então ser escolhida, já que resultará em maior bem estar
social, maior eficiência corporativa e melhores critérios de avaliação dos
administradores da companhia


Resumo da questão:
Maximização do Valor da Empresa X Equilíbrio Interesses
Stakeholders
Teoria da Maximização do Valor da Teoria de Equilíbrio dos Interesses
Empresa dos Stakeholders
Tem suas raízes ligadas à sociologia,
Tem suas raízes em 200 anos de ao comportamento organizacional, e,
estudos em economia e finanças segundo Jensen (2001, p.8), ao
interesse pessoal dos executivos
A teoria afirma que, na ausência de
A idéia básica da teoria é a de que os
externalidades e monopólios, o bem
executivos devem tomar decisões
estar da sociedade é maximizado
levando em conta os interesses de
quando cada empresa maximiza seu
todos os stakeholders da empresa
valor de mercado
Possui um critério lógico para definir
Não possui um critério lógico para
os tradeoffs entre os stakeholders: R$
definir os tradeoffs entre os
1 deve ser investido desde que gere no
constituintes da empresa: R$ 1 deve
mínimo R$ 1 de valor para a
ser investido desde que ...?
companhia
Possui a vantagem de definir Define múltiplos objetivos a serem
claramente uma única dimensão a ser perseguidos: máximo retorno para os
maximizada como objetivo da acionistas, máxima satisfação clientes,
companhia máximo bem estar funcionários, etc.
Define claramente qual mestre os Orienta os executivos a servirem à
executivos devem servir: os acionistas "muitos mestres"
Fonte: Jensen, M., “Value Maximization, Stakeholder Theory and the Corporate Objective Function”, The Journal of Applied
Corporate Finance, Fall. 2001.

Argumentos adicionais em favor da abordagem da maximização da
riqueza dos acionistas (MRA)

De acordo a abordagem da MRA, é factível que as decisões sejam
tomadas no melhor interesse dos acionistas, pois, em comparação com
os outros stakeholders, os mesmos:
não possuem um contrato que lhes assegure uma remuneração mínima
somente recebem após o recebimento de todos os outros stakeholders
possuem seus fundos totalmente alocados na companhia (sunk funds)

A teoria de equilíbrio dos interesses dos stakeholders tende a politizar a
companhia, pois, sem um critério claro para tomada de decisão e
avaliação de desempenho, os gestores ficam com poder para exercerem
suas preferências pessoais no dispêndio de recursos da empresa
Segundo Jensen (2001, p.9), “as companhias que adotam a teoria de
equilíbrio dos stakeholders acabarão passando por confusão gerencial,
conflito, ineficiência, e, talvez, fracasso corporativo”

Fonte: Jensen, M., “Value Maximization, Stakeholder Theory and the Corporate Objective Function”, The Journal of Applied Corporate
Finance, Fall. 2001.


Governança Corporativa Função-objetivo da empresa

Ao aceitar a Teoria da Maximização do Valor da Empresa como a
abordagem correta para o objetivo da empresa, é preciso fazer
importantes considerações

Apenas aceitar a teoria de maximização do valor da empresa não assegura
que a empresa terá sucesso
É preciso complementar esse critério para tomada de decisão e avaliação
de resultados com uma visão, estratégia e tática que una e motive os
participantes da organização
"Uma empresa não consegue maximizar seu valor se ignorar os
interesses dos seus stakeholders”
Os executivos devem não apenas satisfazer, mas garantir o apoio de
todos os stakeholders da corporação - clientes, empregados, executivos,
fornecedores e comunidade local



Responsabilidade Social Corporativa, Sustentabilidade e Governança
Corporativa

É comum a associação entre os temas governança corporativa e
responsabilidade social empresarial, incluindo sua vertente verde
denominada “sustentabilidade empresarial”
Como exemplo, muitos investidores institucionais e analistas destacam
cada vez mais a sigla ESG (Environmental, Social, Governance) como um
parâmetro a ser utilizado na análise das empresas
Entretanto, tal abordagem deve ser precedida de uma pergunta
fundamental: São estes temas tão próximos e interconectados?
Após uma análise estruturada, fica claro que são assuntos diferentes e
que, portanto, a temática da governança corporativa não possui relação
automática com as de “responsabilidade social” e “sustentabilidade”



Responsabilidade Social Corporativa, Sustentabilidade e Governança
Corporativa
Os proponentes do conceito da RSE geralmente partem da premissa de
que não é suficiente para uma empresa “apenas” cumprir suas obrigações
contratuais com suas partes interessadas, seguir as leis, fornecer bons
produtos e serviços e gerar lucro: elas precisariam adicionalmente
investir em ações de “responsabilidade social”
Como resultado, a mídia especializada reporta a existência de uma
verdadeira indústria de RSE atualmente, formada por consultorias,
auditorias, cursos, relatórios específicos, eventos, gurus, websites,
newsletters e departamentos específicos dedicados ao tema, entre outros
Curiosamente, os altos executivos têm aceitado tal premissa sem grandes
questionamentos, e a indústria da RSE tem prosperado cada vez mais
Entretanto, muitos administradores deveriam entender a lógica por trás do
conceito de RSE, para apenas depois decidir se tais iniciativas são
positivas ou não para o negócio.



O que significa Responsabilidade Social Empresarial (RSE)?

A RSE também é conhecida por outros nomes, como responsabilidade
corporativa ou cidadania corporativa
Basicamente é uma forma de autorregulação na qual as companhias
passam a assumir voluntariamente a responsabilidade causada por seus
impactos sobre funcionários, meio ambiente, consumidores e comunidade
em geral, independentemente das exigências legais
As iniciativas podem ser resumidas em três camadas:
Filantropia corporativa, com doação direta de recursos corporativos
Utilização da RSE como uma forma de gerenciamento dos riscos,
visando evitar que problemas com stakeholders, governos, ONGs ou
com sua cadeia de suprimentos causem impactos negativos
significativos nos fluxos de caixa e na imagem da companhia
Oportunidade para criação de valor para os acionistas.



A RSE como um tema antigo – o artigo seminal de Milton Friedman (1/2)

Em 1970, Milton Friedman escreveu artigo seminal no NY Times chamado
“The Social Responsibility of Business is to Increase its Profits”
Segundo Friedman, o executivo é um empregado dos acionistas, devendo
agir em seu interesse a fim de fazer o máximo de dinheiro após cumprir
com todas as regras sociais sob a forma de Lei e dos costumes éticos
Obviamente, executivo também é uma pessoa com seus próprios direitos.
Ele poderia se sentir impelido a dedicar parte de sua renda para causas
que considerasse relevantes, ou mesmo para simplesmente recusar
trabalhar para companhias que considerasse prejudiciais à sociedade.
Tais responsabilidades poderiam então ser chamadas de
“responsabilidades sociais”
Porém, o executivo estaria agindo como principal nestes casos, e não
como um agente. Ele gastaria seu próprio dinheiro, tempo ou energia, e
não o dos seus acionistas nem o tempo ou energia para qual foi
contratado. Em resumo, Friedman (1970) argumenta que, se estas são
“responsabilidades sociais”, elas seriam de indivíduos, não de negócios. .



A RSE como um tema antigo – o artigo seminal de Milton Friedman (2/2)

Assim, o que significa dizer que um executivo de companhia aberta
possui uma “responsabilidade social” como homem de negócios?
Significaria gastar recursos de terceiros por um interesse social mais
amplo, sendo que os acionistas poderiam gastar seus próprios recursos
com determinadas causas particulares se desejassem fazê-lo
Em outras palavras, tais atos constituiriam uma espécie de imposto
aplicado às companhias, com a decisão de alocação desses impostos a
cargo dos executivos
Neste caso, o homem de negócios, eleito direta ou indiretamente pelos
acionistas, tornar-se-ia simultaneamente legislador, executivo e jurista
Ele decidiria quem taxar, qual o “imposto” a ser aplicado e qual a
destinação dos recursos levantados
Friedman (1970) argumenta que isto deveria ser uma função
governamental, e não de um executivo contratado com outros objetivos.


Os problemas fundamentais da RSE (1/2)

Temática da RSE possui um problema fundamental: parte de uma
premissa errada sobre o papel das empresas – A busca pelo lucro seria
um mal necessário a ser perseguido, sendo os lucros gerados pelas
companhias destinados apenas aos seus acionistas
As ações de RSE representariam então uma espécie de licença para as
empresas operarem, ou para redimirem seus “pecados”
Entretanto, se empresas atuarem em mercados competitivos, obedecerem
às leis e tiverem padrões éticos, a busca pelo lucro fará com que
contribuam para um maior bem-estar social
Deve-se também desconfiar da auto-proclamada “benevolência” de alguns
homens de negócio, pois: quem está pagando? Em muitos casos,
recursos dos acionistas ou mesmo recursos públicos
Definição de suas atividades também merece críticas: muitas práticas são
iniciativas que negócios bem administrados deveriam ter: não pagar
propinas, não enganar consumidores, adotar postura amigável com
comunidades relacionadas, ter visão de longo prazo nas decisões, etc.



Os problemas fundamentais da RSE (2/2)

Três objeções principais ao conceito da “responsabilidade social”:
1. Ela invade uma área que deveria ser tratada pelos governos
2. Funciona como uma forma de ocultar outros problemas das
companhias (muitas vezes relacionados a questões ambientais ou de
reserva de mercado)
3. Representa uma alocação arbitrária e não solicitada de recursos de
terceiros.
The Economist (2008) define a RSE: “If done badly, it is often just a figleaf
and can be positively harmful. Done well, though, it is not some separate
activity that companies do on the side: it is just good business.”.


Sustentabilidade: o braço verde da RSE (1/2)

Existem inúmeras definições para a vertente verde da RSE, denominada
“sustentabilidade empresarial”
Basicamente, sustentabilidade é a capacidade de atender às demandas do
presente sem comprometer a capacidade de atendimento das demandas
das gerações futuras
Aplicada à realidade empresarial, o tema ganhou espaço em função da
discussão sobre o aquecimento global. De acordo com tal visão, as
companhias deveriam procurar neutralizar suas emissões de carbono e
minimizar todos os impactos ambientais decorrentes de suas operações
Existem dois problemas principais associados à questão da
sustentabilidade:
1. O tema propiciou uma enorme oportunidade de retórica para executivos e
controladores em todo o mundo
2. Muitos praticantes passaram a apregoar a sustentabilidade como nova
função-objetivo empresarial, chegando ao ponto de incluir a governança
dentro de um pretenso grande tema chamado “sustentabilidade”



Sustentabilidade: o braço verde da SER (2/2)

Levando em consideração seus dois problemas principais, pode-se
resumir a questão da sustentabilidade sob dois prismas bem conhecidos
(e antigos): gestão de riscos e oportunidades
Como ferramenta de gestão de riscos, reforça a necessidade das
empresas fazerem uma leitura mais correta do ambiente, a fim de evitar
constrangimentos públicos e ações judiciais com riscos potenciais para
sua reputação (incluindo riscos na cadeia de suprimento, passivos
ambientais, problemas de corrupção com agentes públicos, problemas
trabalhistas decorrentes de mão de obra escrava ou infantil, etc.).
Como oportunidade, parte-se da idéia que uma “estratégia verde” pode
criar valor para o negócio, tornando-se parte da vantagem competitiva da
empresa (ex. diminuição desperdício e redução custos, aproveitamento de
nicho de mercado, aproveitamento de nicho de investidores, etc.)



Externalidades e o papel do governo

Externalidades: principal argumento defensores da sustentabilidade

Argumenta-se que as companhias são organismos que sistematicamente lançam
custos ao meio ambiente sem pagar por eles
Logo, seria necessário que as próprias empresas desenvolvessem programas a fim
de minimizar suas externalidades negativas

Sem dúvida, é fundamental minimizar as externalidades geradas pelas empresas.
Entretanto o ponto-chave é definir o responsável por issp
Ao invés de ficar a cargo de cada empresa, a minimização das externalidades deveria
ser uma tarefa dos governos

Deixar questões tão importantes ao critério voluntário e descoordenado das
empresas prejudicaria as bem intencionadas, que ficariam em desvantagem com
outras menos interessadas nos impactos ambientais
As empresas realmente interessadas em melhorar o meio ambiente deveriam
procurar apoiar ativamente a definição de regras ambientais mais exigentes em suas
indústrias, ao invés de apenas enfatizar a importância do meio ambiente para as
gerações futuras.



Os problemas da linha de resultados tripla (Triple Bottom Line)
Recentemente, uma nova visão passou a ser divulgada pelos defensores
da RSE: a de que as empresas “conscientes” deveriam não apenas
perseguir resultados financeiros, mas também resultados sociais e
ambientais com a mesma intensidade
Em outras palavras, deveriam não apenas procurar criar valor econômico,
mas sim uma linha de resultados tripla, denominada triple bottom line,
abrangendo o desempenho financeiro, ambiental e social.
Apesar de ser uma visão aparentemente mais correta à primeira vista, a
linha de resultados tripla traz diversos questionamentos práticos para sua
implementação: 1) como devem ser medidos os progressos nas áreas
ambientais e sociais?; 2) quais devem ser os trade-offs entre os
resultados financeiros, ambientais e sociais? e, 3) como comparar o
desempenho de duas companhias, que naturalmente apresentarão
resultados diferentes nas três frentes de ação?
Segundo a The Economist (2005), “The triple bottom line is not so much a
license to operate as a license to obfuscate”


HYPERLINKS

alexfea@usp.br
alexandre.dimiceli@uol.com.br
http://ssrn.com/author=443083


1. Crescimento e maior ativismo dos investidores institucionais
São constituídos por fundos de pensão, fundos mútuos, companhias de seguro
e fundos hedge, reunindo a poupança coletiva de milhares de indivíduos

Tipicamente visam retornos de prazo mais longo. Geralmente atuam como
minoritários de muitas companhias a fim de diversificar o risco da sua carteira

Seu forte crescimento no mundo criou um grupo de investidores com escala e
poder suficiente para influenciar as práticas de governança das empresas

Possuem enorme disponibilidade de recursos (Ex. ICGN US$ 10 trilhões,
Calpers US$ 200 bi, TIAA-CREF US$ 265 bi, Previ R$ 110 bi, Petros R$ 35 bi,
Funcef R$ 23 bi)

São os maiores investidores no mercado acionário norte-americano e possuem
participação crescente em relação ao PIB brasileiro

Até a década de 80, utilizavam o mecanismo de saída (venda de ações) quando
não concordavam com decisões empresariais. A partir de então, passaram a
usar cada vez o mecanismo de voz, procurando atuar de forma mais ativa



2. Onda de aquisições hostis nos EUA nos anos 80

A onda de aquisições hostis (hostile takeovers) nos EUA nos anos 80
demonstrou a falha nos mecanismos de controles internos das empresas

Como resultado, muitos executivos de empresas-alvo passaram a lançar
mão de artifícios defensivos com o objetivo de dificultar as tentativas de
aquisição de controle

Como resultado, a utilização crescente de mecanismos anti-takeover
(conhecidas genericamente como pílulas envenenadas ou poison pills)
nos EUA contribuiu substancialmente para o maior ativismo dos
investidores institucionais e para o aumento das discussões sobre o tema



3. Onda de privatizações nos países europeus e em desenvolvimento

A onda de privatizações começou no Reino Unido nos anos 80,
espalhando-se para outros países da Europa Ocidental nos anos 90

Na mesma década, o movimento se propagou por América Latina, Europa
Oriental, Ásia e antigo bloco soviético

Enquanto no Reino Unido adotou-se o modelo de privatização com
dispersão acionária, na maioria dos outros países adotou-se um modelo
de transferência de controle para grandes acionistas

As privatizações levantaram a questão sobre como as novas empresas
privatizadas deveriam ser controladas e dirigidas

Como a maior parte das privatizações se deu por meio de ofertas públicas
de ações, elas aumentaram o papel dos mercados de capitais e a
necessidade de proteção aos acionistas minoritários



4. Desregulamentação e integração global dos mercados de capitais

A integração dos mercados de capitais e o crescimento dos mercados
acionário durante os anos 90 propulsionaram as discussões sobre
governança corporativa

Neste período, as empresas passaram a disponibilizar suas ações para
negociação em bolsas de outros países por meio por meio da listagem
dupla ou cross-listing

A listagem dupla contribuiu para a adoção de novas práticas de
governança e para a difusão da cultura do mercado de ações fora dos
países anglo-saxões

O programa de DRs mais utilizado pelas companhias brasileiras é o ADR
(American Depositary Receipts), que possibilita a negociação das ações
no mercado norte-americano, geralmente na Bolsa de Nova Iorque



5. Crises nos mercados emergentes no final do século XX

A crise asiática em 1997 expôs as deficiências de governança de grupos
empresariais de países emergentes e a necessidade de aumento da
proteção aos investidores

Na ocasião, diversos organismos multilaterais, como OCDE, FMI e Banco
Mundial passaram a enfatizar que, além de uma boa gestão
macroeconômica, os países emergentes teriam que ter empresas com boa
governança a fim de prevenir crises

Tais órgãos passaram então a colocar as reformas das práticas de
governança como uma questão de alta prioridade nos países emergentes



6. Série de escândalos corporativos nos EUA e Europa início século XX!

Os recentes problemas de fraudes contábeis e
financeiras nos EUA (Enron, WorldCom, Tyco,
Adelphia) mostraram que a governança
corporativa precisa ser aprimorada mesmo nos Enron
mercados mais desenvolvidos

A posterior ocorrência de escândalos na Europa
Continental (Parmalat, Royal Ahold, etc.)
mostrou que o problema é mais amplo e não
deriva da alegada pressão do mercado
americano por resultados de curto prazo

Os escândalos corporativos demonstraram um
problema generalizado com todos os agentes
do mercado financeiro (auditores, advogados,
analistas de mercado, banqueiros de
investimento, etc.) Parmalat
A resposta legislativa americana aos problemas
ocorridos (Sarbanes-Oxley) vem causando
impacto em companhias de todo o mundo



7. Crise financeira global de 2007-2008

Desequilíbrios financeiros globais entre países, regulação deficiente,
taxas de juros excessivamente baixas e produtos financeiros
extremamente complexos têm sido apontados como alguns dos culpados
pela recente crise financeira global, precipitada por problemas no
mercado de hipotecas e de bancos excessivamente alavancados

Entretanto, é consenso de que, além dos problemas acima, práticas
deficientes de governança corporativa também tiveram sua parcela de
culpa para o surgimento da atual crise financeira

Particularmente, dois problemas reforçaram a importância de se repensar
a governança das instituições financeiras: os sistemas de remuneração
dos executivos vinculados a resultados insustentáveis no longo prazo e
as falhas dos conselhos de administração no monitoramento dos riscos
aos quais suas companhias estavam sujeitas


Governança Corporativa Principais aspectos das fraudes nos EUA

A crise de confiança nos EUA

Principais problemas de governança:

• Falsificação de demonstrações contábeis

• Empréstimos para administradores

• Insider trading

• Evasão fiscal


Governança Corporativa Os investidores institucionais e a GC

ICGN - International Corporate Governance Network
Associação dos principais fundos de pensão e outros investidores
institucionais dos EUA, Europa e Austrália (Fundação – 1995)

Princípios fundamentais:

Transparência nas informações divulgadas

Tratamento igual para todos os acionistas

Proteção aos direitos dos minoritários

Conselhos ativos e independentes


CALPERS - Fundo de pensão dos funcionários públicos da Califórnia
Carteira de Investimentos em outubro de 2005
Classe de ativo por valor de mercado (US$ bilhões)

US$ 21 bi
12% 7%

Caixa

Renda Fixa (USA e
27% exterior)
Propriedades

Ações
43%
Invest. Alternativos /
US$ 76 bi 11% Private Equity

Total de ativos do CALPERS em 30 de
abril de 2009: US$ 176,8 bilhões
Fonte: CALPERS investment facts, outubro 2005 - www.calpers.com
http://www.calpers.ca.gov/eip-docs/about/facts/investme.pdf


Evolução da participação dos investidores institucionais no mercado
de ações americano
Participação dos investidores na bolsa de Nova Iorque (NYSE)
20.000

18.000

16.000

14.000

12.000

10.000
US$ Trilhões

13%
Estrangeiros e Outros
8.000

6.000 37%
Pessoas Físicas e
Organizações sem fins
4.000 lucrativos
50%
2.000 Investidores Institucionais

0
1950 1970 1990 1995 1999 2000 2001 2002
Fonte: Federal Reserve Board “Flow of Funds” www.federalreserve.gov
New York Stock Exchange (NYSE) http://www.nysedata.com/factbook/viewer_interactive.asp?hidCategory=12


Evolução dos ativos das Entidades Fechadas de Previdência
Complementar (EFPC) em relação ao PIB
Evolução dos ativos das EFPCs em relação ao PIB (R$ Milhões
3.000
2.829

2.500

2.000 Ativos 1.942
EFPC /
PIB

1.500 Ativos EFPC
PIB
1.090
1.000 879
15,7%
14,4%
13,2% 445
500 8,3%
281
144
73
-
1996 2000 2004 2008

Fonte: Consolidado estatístico ABRAPP – dezembro/2008 www.abrapp.org.br


Carteira de Investimentos das Entidades Fechadas de Previdência
Complementar (EFPC) em julho de 2006
Classe de ativo por valor de mercado (R$ bilhões)
Outros
3%

Ações (Renda
Variável)
30%

Títulos Públicos
e Renda Fixa
63%
Imóveis
4%

Total dos investimentos das EFPC em
julho de 2006: R$ 342,7 bilhões
Fonte: Consolidado estatístico ABRAPP - julho/2006
www.abrapp.org.br
Meta atuarial: Inflação + 6% a.a.


Evolução de ativos dos investidores institucionais – perspectiva de
chegar a 57% do PIB em 2009

Fontes: Guilherme Narciso de Lacerda – Presidente da FUNCEF e Consultoria RiskOffice
Seminário Perspectivas 2007
Infra-estrutura e crescimento – O papel dos fundos de pensão
São Paulo, 26 de outubro de 2006


Exemplo # 1 de Problema de Agência dos Gestores
O Caso GE (2002)
“GE cobrirá gastos de Welch até o fim de sua vida” (Manchete dos jornais em
setembro/2002)

Documentos do processo de divórcio de Jack Welch, ex-presidente da GE,
indicam que a companhia cobriu enormes gastos pessoais para ele e a esposa
enquanto esteve no cargo e continuará a fazê-lo pelo resto da vida do ex-
executivo

A GE havia divulgado que a compensação total do executivo, incluindo salário
e bônus, foi de US$ 16,7 milhões em 2000, seu último ano completo na empresa
antes de se aposentar, em setembro de 2001 e que, após se aposentar, Welch
prestará serviços de consultoria para a empresa, no valor mínimo de US$ 86
mil por ano, para os primeiros 30 dias de trabalho, mais US$ 17.307 para cada
dia extra

As vantagens incluíam: a utilização permanente de um apartamento em
Manhattan da GE com todas as despesas pagas (incluindo flores, vinhos,
empregados, etc.), TV por satélite em suas quatro casas, acesso aos jatos
Boeing 737 e helicópteros da GE, carros com motoristas, camarotes em jogos
do time de basquete do New York Knicks e torneio de tênis do US Open, etc.
Fonte: Jornal Valor Econômico, “GE cobrirá gastos de Jack Welch até o fim de sua vida”, 09 de setembro de 2002.


O Caso Occidental Petroleum (1990)
A empresa petrolífera norte-americana Occidental Petroleum, fundada por Armand Hammer
e por ele gerida até 1990, quando do seu falecimento, aos 92 anos de idade

Hammer era conhecido como um empreendedor de grande sucesso. Porém, na última
década de sua vida, implementou estratégias bastante criticadas que resultaram na
redução do valor das ações no mesmo período onde outras petrolíferas triplicaram de valor
Inserir caso de mercado
Um exemplo do tipo evidenciando o problema de a muitos acionistas externos foi a
de decisão que desagradava
agência dos gestores na
construção de um luxuoso museu para abrigar a coleção de arte de Hammer, a um custo
para os acionistas de US$120 milhões brasileiros -
prática: (casos
Gerdau, Vasp, etc.; casos
Quando se soube, em 10/nov/1989, que Hammer dera entrada na UTI de um hospital
europeus - tunneling; casos
californiano, espalhou-se o boato de que o presidente de 91 anos estava gravemente
americanos - Texaco, GE, etc.;
enfermo. Com base neste boato, o preço da ação da Occidental subiu de US$28 para
US$31, representando casos em outros lugares para os acionistas de US$300 milhões.
um acréscimo total de valor do
mundo - Rússia, Sudeste
Asiático)
Considerando a idade de Hammer, seus problemas de saúde não poderiam ser totalmente
inesperados. Logo, este aumento de valor de mercado de US$300 milhões provavelmente
subestima a extensão dos danos causados ao valor da empresa por seu principal gestor.

Na segunda-feira seguinte, reportou-se que Hammer tinha ido ao hospital para um ajuste
de rotina do seu marca-passo. O preço da ação da Occidental reagiu a esta informação
recuando US$2 e dissipando grande parte do ganho anterior.
Fonte: Grinblatt, M. ,Titman, S., Financial Markets and Corporate Strategy. Ed. McGraw-Hill, NY, 1a ed.,1998. 866p.


O Caso SARL Peronnet da França (1999)
A SARL Peronnet, companhia aberta controlada pela família Peronnet,
estabeleceu uma nova empresa, a SCI, de propriedade exclusiva da família

A SCI tomou um empréstimo para comprar um terreno e construir um armazém

A SCI alugou imediatamente o armazém para a SARL Peronnet, utilizando a
receita proveniente do aluguel para fazer o pagamento do empréstimo

A SAICO, um acionista minoritário da SARL, processou os diretores da
empresa (que haviam sido indicados pela família Peronnet), alegando que a
família Peronnet havia expropriado uma oportunidade da SARL (de ela mesma
comprar o armazém), se beneficiando às custas dos minoritários

A corte se pronunciou contra a SAICO, baseada em duas premissas:
1. A decisão da Peronnet de pagar um aluguel à SCI pelo armazém não era contra o
interesse social, pois as vendas da SARL se expandiram durante o período

2. A corte alegou que a expansão da SARL havia beneficiado a SAICO também

A corte não levou em conta se a criação da SCI era justa para os minoritários
Fonte: Johnson, S., La Porta, R., Lopez-de-Silanez, F., Shleifer, A,, “Tunneling”, Working Paper, 2001.


O Caso Timber Company da Indonésia (2003)
A Timber Company é uma companhia aberta com minoritários que é controlada
por uma família que detém 100% de uma outra companhia fechada

As vendas da Timber são feitas exclusivamente para a companhia-irmã de
capital fechado

Há fortes suspeita de ocorrência de operações de preço de transferência, com
venda dos produtos da Timber abaixo do preço de mercado visando a
maximizar os lucros da companhia irmã

Desta forma, o lucro da família controladora é maximizado em prejuízo dos
acionistas minoritários da Timber

Minoritários Família
Controladora
100%

Empresa Empresa
listada em de capital
Jakarta fechado
100% das vendas abaixo
do preço de mercado
Fonte: Apresentação de Mark Mobius – IBGC, fevereiro de 2004


Governança Corporativa Exemplos de conflito de agência no Brasil
Exemplo # 1 de conflito entre Controladores e Minoritários no Brasil
Caso Gerdau (2002)
Nos últimos dois dias, as ações da siderúrgica Gerdau prenderam a atenção da Bovespa. Com alta
acumulada de 38,22% no ano e de 7,23% no mês, os papéis da empresa subitamente registraram
queda de 3,68% na terça-feira e recuaram 1,27% ontem. O motivo foi um fato relevante informando
que o grupo realizou um empréstimo de R$ 45,3 milhões para o Haras Joter Ltda, de propriedade de
Jorge Gerdau Johannpeter, que é o presidente da companhia. Segundo a nota, esse financiamento
foi feito com taxas de mercado e quitado no último mês de agosto.

Nada impede que isso (empréstimo da empresa para o dono) aconteça, é uma prática normal. Mas
o mercado condena essa operação: o dinheiro da empresa ir para o seu controlador - afirma o
sócio diretor da administradora de recursos RCW Asset Management Wagner Roque.

Na avaliação de Roque, a atitude do mercado financeiro foi um exagero, já que o empréstimo foi
quitado. ''Se fosse um valor grande... R$ 45 milhões é pouco para o grupo''. O analista da Máxima
Asset Management André Querne concorda que o valor do empréstimo não vai ter reflexo na
companhia. Mas ele também enfatiza que o mercado não aprovou a operação. “O que o mercado
não gostou foi o fato de uma empresa com governança corporativa financiar um ativo do
controlador e não da siderúrgica”.

Segundo ele, não deve haver novos empréstimos como esse na Gerdau, pois ''a família é bem
capitalizada''. Procurada pelo JB, a CVM não se pronunciou sobre o assunto até o fechamento
desta edição. A Gerdau informou que a sua posição estava no fato relevante. O Haras Joter fica em
Porto Alegre (RS). É especializado na criação de cavalos de hipismo da raça alemã Holsteiner.
Como cavaleiro, Jorge Gerdau Johannpeter foi campeão brasileiro em 1957.

Fonte: Jornal do Brasil, “Ações da Gerdau tropeçam - Mercado condena empréstimo de R$ 45,3 milhões do grupo para
haras da família”, 17 de outubro de 2002.


Caso Ambev (2004)
A Previ entrou ontem com uma representação na CVM questionando pontos da troca de ações
entre as empresas AmBev e Interbrew, que resultou na criação da InterBev. Os dois principais
argumentos do fundo baseiam-se nos termos da incorporação da canadense Labatt e ainda de um
suposto conflito de interesses no voto de alguns administradores no processo de aprovação da
operação.

A Previ questiona a maneira como a operação foi divulgada ao mercado e avalia que esta teria
ocorrido de "modo confuso, com algumas informações incompletas". O ofício, de quase 40
páginas, solicita que a CVM abra um inquérito administrativo e, em caso de improbidades, puna os
administradores.

No documento, após traçar um histórico do caso, os advogados que representam a Previ
consideram que teria ocorrido um abuso do poder de controle por parte dos controladores da
Ambev. Estes teriam se beneficiado "ao impor uma reestruturação societária à companhia,
envolvendo a incorporação da Labatt em termos e condições incertas“.

Os advogados solicitam ainda que a autarquia determine a publicação de fatos relevantes que
esclareçam as dúvidas e informe o impacto da operação nos direitos dos acionistas minoritários. A
Previ possui cerca de 14% das ações preferenciais da AmBev e chegou a registrar um prejuízo de
mais de R$ 600 milhões com a enorme queda das ações PNs da companhia após o anúncio do
negócio. A AmBev, por meio de sua assessoria de imprensa, informou que não foi comunicada ou
notificada pela CVM.

Fonte: Jornal Valor Econômico, “Previ questiona operação da AmBev”, 13 de abril de 2004.


Caso Enersul (2004)
A assembléia de acionistas da Empresa Energética de Mato Grosso do Sul (Enersul),
prevista para amanhã, dará início a uma briga declarada entre os minoritários e o grupo
controlador da empresa, a EDP Brasil, da EDP de Portugal. Além da Enersul, as outras
controladas da EDP Brasil são a Bandeirante Energia e a Escelsa.
Os minoritários questionam vários pontos da gestão da EDP Brasil na empresa. De acordo
com o advogado e representante dos dois fundos de private equity que detêm participação
na companhia, a Enersul não paga dividendos. Além disso, os minoritários informam que
em 2001 foram aprovados investimentos de alto valor. "Após a compra das máquinas, a
Enersul desistiu do projeto". "O balanço anual de 2002 registra prejuízo de R$ 50 milhões,
80% do valor em função da compra das máquinas e de outras ineficiências, como custos
de repasse de energia e empréstimos onerosos", conta o advogado.
O advogado afirma que os minoritários querem a realização da assembléia para apresentar
uma ação de responsabilidade civil contra os administradores e contra o controlador da
Enersul. "A ação ainda não está tramitando na Justiça porque precisa passar por uma
assembléia para que todos tomem conhecimento do assunto", afirma Ochman.
A primeira tentativa dos minoritários para a realização da assembléia ocorreu no último dia
21, quando o controlador da Enersul, a EDP Brasil, não compareceu. Por isso, a assembléia
não pôde ser realizada. A Lei das S.As determina a presença de um acionista com, no
mínimo, 25% do capital com direito a voto. "É um péssimo exemplo do grupo português no
mercado brasileiro", diz Ochman.
Fonte: Jornal Valor Econômico, “Minoritários Preparam Ação contra a Enersul”, 28 de junho de 2004.


Caso Ripasa (2004)
O recurso impetrado pelas companhias VCP e Suzano para cassar a liminar concedida aos
acionistas minoritários foi indeferido pelo desembargador de São Paulo. A liminar impede a
realização de assembléias para decidir sobre a segunda etapa da reorganização societária
da Ripasa, cujo controle foi adquirido no ano passado pelas duas companhias (77,5% do
capital votante e 46,06% do total), por US$ 549,15 milhões.
Os minoritários contestam a decisão dos novos controladores da Ripasa de não conceder
o tag along de 80% e a forma como decidiram fechar o capital da empresa. Segundo o
advogado XYZ, o estatuto da Ripasa prevê o pagamento do tag along aos minoritários.
Além disso, eles defendem a realização de uma oferta pública de ações (OPA), para o
fechamento do capital da Ripasa. Ambas as medidas, informou, farão parte da ação
principal que os minoritários darão entrada na justiça. A forma encontrada pelos
controladores para fechar o capital da Ripasa, segundo o advogado, nada mais é do que
uma manobra para evitar a realização de uma OPA, como manda a lei das S/A.
Ele conta que depois de anunciar que seria criada uma nova empresa, a Ripar, que ficaria
com 100% do capital da Ripasa e que suas ações seriam trocadas por papéis da Ripar, os
novos controladores informaram que havia mais um passo na operação: a Ripar seria
extinta 24 horas após sua criação. Com isso, as ações da Ripasa seriam trocadas por VCP
e Suzano, meio a meio, com prejuízo para os minoritários, disse.
Também desagradou o valor definido para o direito de recesso. O valor do recesso foi
fixado em R$ 2,80 por ação. É um valor baixo, já que os controladores pagaram R$ 9,00 por
ação e na avaliação do Unibanco o papel vale mais que R$ 5,00.
Fonte: Jornal Gazeta Mercantil, “Justiça impede a assembléia da Ripasa”, 31de agosto de 2005.



Caso Cataguazes (2004)
Os acionistas minoritários da Companhia Força e Luz Cataguazes Leopoldina conseguiram
uma vitória na Justiça ontem na disputa que travam com os controladores da empresa, a
família Botelho. O desembargador rejeitou os recursos da empresa contra duas liminares
que suspendiam a assembléia realizada em dezembro pela Cataguazes.

Nessa assembléia, o controlador aprovou a redução de capital para pagamento de
dividendos, o que impediria os preferencialistas de ter o direito de voto, uma vez que seria
o terceiro ano consecutivo em que a empresa não distribuía lucros. Com a decisão, ficam
mantidas as liminares que suspendem a assembléia.

Com a decisão, os minoritários passariam a ter direito de voto na próxima assembléia, diz a
representante da Fondelec, empresa americana que tem 12% das ações preferenciais da
Cataguazes. Ela explica que isso não caracteriza mudança de controle da empresa, mas
uma forma de gestão compartilhada entre a família Botelho e os minoritários. "O próprio
desembargador fala que a gestão compartilhada será salutar", diz a advogada.

Fonte: Jornal Valor Econômico, “Juiz garante direito de voto a minoritários ”, 13 de fevereiro de 2004.


Caso Oi (2004) (1/2)
O Ministério Público Federal e o Ministério Público do Estado do Rio de Janeiro entraram ontem
com ação civil pública conjunta pedindo a anulação da compra da empresa de telefonia celular Oi
pela ex-estatal Telemar, gigante de telefonia fixa que atua em 16 Estados brasileiros.

A Telemar absorveu a Oi em junho de 2003 pelo valor simbólico de R$ 1. Segundo os procuradores,
a operação teria causado prejuízo de R$ 1 bilhão aos acionistas minoritários da Telemar. A ação
civil pública é assinada por três procuradores da República e pelo promotor de Justiça.

Os réus são a Telemar Norte Leste Participações (holding do grupo) e suas controladas Telemar
Norte Leste S.A. (operadora de telefonia fixa) e TNL PCS Ltda. (operadora do serviço celular). Além
da anulação da venda, os autores da ação pedem que os réus indenizem os acionistas minoritários
da Telemar por danos morais e materiais e, ainda, paguem uma indenização, sob a forma de multa,
por terem abalado a confiança no mercado financeiro.

A Oi tem 5,5 milhões de assinantes e apresentou prejuízo de R$ 840 milhões no ano passado. A
empresa de telefonia fixa Telemar tem 15,2 milhões de assinantes e apresentou faturamento líquido
de R$ 13,6 bilhões e lucro de R$ 761 milhões no ano passado. Segundo os procuradores, quando
aconteceu a venda, a Oi acumulava prejuízo de R$ 354 milhões e R$ 5,232 bilhões de dívidas. Na
transação, os acionistas controladores injetaram R$ 526 milhões na companhia, reduzindo o
endividamento para R$ 4,76 bilhões. [continua...]

Fonte: Jornal Valor Econômico, “Procuradores decidem ir à Justiça para tentar anular a compra da Oi”, 23 de setembro
de 2004.


Caso Oi (2004) (2/2)
Segundo o promotor Rodrigo Terra, ao vender a Oi para a Telemar, os acionistas controladores
repassaram para os minoritários 20% da dívida, equivalentes a R$ 1 bilhão. Terra sustenta que
houve abuso de poder por parte dos controladores da holding Telemar Norte Leste Participações,
que detinha 100% das ações da Oi e 79,6% das ações da operadora Telemar.

De acordo com os procuradores, na avaliação do patrimônio da Oi, foi atribuído o valor de R$ 1,122
bilhão para a licença do serviço celular, quando deveria ter havido uma depreciação de 80%. Eles
chegaram ao percentual a partir de informação da Anatel (Agência Nacional de Telecomunicações)
sobre a desvalorização das licenças que foram postas à venda pelo governo.

A ação também questiona a falta de transparência dos acionistas controladores na venda. Não
houve convocação de Assembléia Geral de Acionistas para analisar o negócio. A empresa permitiu
que os acionistas interessados vissem a documentação na sede da empresa, mas não permitiu que
tirassem cópia do material.

Segundo os procuradores, a empresa teria criado uma "blindagem" para não divulgar o laudo de
avaliação e chegou a ir à Justiça para não entregar o laudo ao Ministério Público. A investigação da
compra da Oi pela Telemar começou a ser investigada por pelo promotor Rodrigo Terra a partir de
denúncia feita por fundos de investimento que se sentiram prejudicados com o negócio. A venda
também é investigada pela CVM (Comissão de Valores Mobiliários) em inquérito aberto no ano
passado.

Fonte: Jornal Valor Econômico, “Procuradores decidem ir à Justiça para tentar anular a compra da Oi”, 23 de setembro
de 2004.



Caso Telefonica (2003)
O colegiado da CVM decidiu, em julgamento, por uma multa individual de R$ 75 mil a
cada um dos diretores da operadora Telesp, do grupo Telefônica, por deixarem de
convocar assembléia geral dos acionistas para aprovar a celebração de contrato de
terceirização com a Atento (do mesmo grupo) para prestação de serviços de
teleatendimento, violando os artigos 9ºe 10ºdo estatuto social da companhia.

A Telefônica, ao decidir a contratação da Atento, menos de um ano após a
privatização da Telesp, não obedeceu a uma das regras da privatização, que exigia a
aprovação prévia em assembléia de contratos de longo prazo que envolvam
interesses comerciais do grupo. A reclamação na CVM partiu do BNDESPar,
acionista minoritário na época.

A decisão só vale para os diretores. Todos os membros do conselho de
administração da empresa na época da contratação da Atento, em 1999, foram
absolvidos.

Fonte: Jornal Valor Econômico, “CVM multa Telefônica por contrato com Atento”, 03 de outubro de 2003.


Governança Corporativa Estrutura de Propriedade Brasil Vs. EUA
Em conseqüência da enorme diferença de estrutura de propriedade
das companhias brasileiras e americanas, o problema básico de
governança corporativa nesses países é diferente
Percentual de ações com direito a voto do maior acionista

VALE 52,7%
US$ 142.2 Bi

Pão de Açucar
Companhias US$ 8.7 Bi 99,7%
Brasileiras
TAM
US$ 2.8 Bi 100,0%

Gerdau SA 76,2%
US$ 18.9 Bi

IBM 4,9%
US$ 165.5 Bi

Companhias Exxon 4,5%
Americanas US$ 310.8 Bi

GE 4,2%
US$ 172.1 Bi

Microsoft 7,7%
US$ 250.7 Bi

0% 20% 40% 60% 80% 100%
Obs: Para as companhias brasileiras, foi contabilizado o total de ações ordinárias em posse do (s) acionista (s) controlador (es)
participantes de eventuais acordo de acionistas
Fonte: Economatica®, Yahoo Finance, e IAN/CVM em 18/02/10


Governança Corporativa Participações societárias cruzadas
Participações societárias cruzadas em Chaebol sul-coreano

Família controladora
50.3%
29.6% 5.1%
10.35%
Shilla Hotel
Samsung
& Resorts
Everland 19.3% 7.3%
3.3% 1.5%
Samsung 4% 25.64%
SDS Samsung Life
8.3% 21.3% Insurance
Samsung 11.4%
Precision Glass 0.6
42.6% 7.08% Samsung
%10%
Samsung Fire & Securities
Samsung Samsung 7.73%
48.4% 4.02% Marine
Corning Electronics Insurance
4.81
Samsung 25.5% 65.4%
%Samsung 5.5
Techwin 34.5%
4.3% 17.61 46% Corporation % Samsung
3.1% Investment
%
Samsung Heavy Samsung Card
23.7% 4.66% Trust
Industries
Management
Samsung 16.3% 12.6 %
17.00 16.3 38.7%
Electro-
% Samsung % Mechanics 4.9%
Cheil 38.7%
Venture 17% 20.38 Cheil Industries Communication
Investment % Samsung
16.3% Samsung 18.0 % General
SDI 13.1% Chemicals
21.4% Samsung SDS
Samsung
10.5 13% Engineering 19.5%
26.5% % Samsung
11.0% Samsung
10.7% 11.5% Petrochemical 23.1 Networks
Samsung S1
Corporation %
General Samsung Fine
Chemicals Chemicals Fonte; JP Morgan


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