A política monetária do Brasil no decorrer dos próximos dois anos foi o foco das discussões do I Seminário sobre Política Monetária que o Instituto Brasileiro de Economia (FGV/IBRE) promoveu no dia 12 de março, no Rio de Janeiro, com a participação de alguns especialistas no assunto. Mais informações no link: http://bit.ly/1BJMsv5

1. Política Monetária
Sérgio Ribeiro da Costa Werlang | 2015
1º SEMINÁRIO
POLÍTICA MONETÁRIA
Observações Sobre a Política Monetária Atual

2. Observações sobre a política
monetaria atual*
Sérgio Ribeiro da Costa Werlang
*Com a colaboração de Pedro Calmanowitz Carvalho

3. Desemprego perto do limite inferior
*fonte: IBGE
4.00%
5.00%
6.00%
7.00%
8.00%
9.00%
10.00%
11.00%
12.00%
13.00%
jun/02
nov/02
abr/03
set/03
fev/04
jul/04
dez/04
mai/05
out/05
mar/06
ago/06
jan/07
jun/07
nov/07
abr/08
set/08
fev/09
jul/09
dez/09
mai/10
out/10
mar/11
ago/11
jan/12
jun/12
nov/12
abr/13
set/13
fev/14
jul/14
dez/14
Taxadedesemprego
Data
Taxa de desemprego
PME
PNAD Contínua
Taxa de desemprego parou
de cair, mesmo com
estímulos do governo
(média de 5,44% entre
out/10 e jan/15)

4. Rendimento real Vs Produtividade
*fonte: IBGE e LCA
1,500
1,600
1,700
1,800
1,900
2,000
2,100
2,200
33,000
34,000
35,000
36,000
37,000
38,000
39,000
40,000
41,000
42,000
43,000
jun/02
dez/02
jun/03
dez/03
jun/04
dez/04
jun/05
dez/05
jun/06
dez/06
jun/07
dez/07
jun/08
dez/08
jun/09
dez/09
jun/10
dez/10
jun/11
dez/11
jun/12
dez/12
jun/13
dez/13
jun/14
dez/14
Reais/mês
Reaisconstantesde2009
Data
Produtividade (PIB/PO) (RHS)
rendimento real habitual (LHS)
Rendimento real
continuou subindo,
mesmo com
produtividade
estagnada

5. Rendimento real Vs Produtividade
*fonte: IBGE e LCA
-6.00%
-4.00%
-2.00%
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
Variação percentual (MM4T YoY)
Produtividade (PIB/PO)
Rendimento real habitual
A partir deste
período, o
crescimento do
rendimento real fica
sempre superior ao
da produtividade

6. Desemprego perto do limite inferior
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
12.00%
14.00%
16.00%
18.00%
20.00%
dez/00
mai/01
out/01
mar/02
ago/02
jan/03
jun/03
nov/03
abr/04
set/04
fev/05
jul/05
dez/05
mai/06
out/06
mar/07
ago/07
jan/08
jun/08
nov/08
abr/09
set/09
fev/10
jul/10
dez/10
mai/11
out/11
mar/12
ago/12
jan/13
jun/13
nov/13
abr/14
set/14
fev/15
InflaçãoAcumuladaem12meses
Data
Inflação
Monitorados
Livres
Total
Inflação de preços livres tem
ficado sistematicamente
acima da meta
*fonte: IBGE e LCA

7. Usamos como hipótese que o crescimento potencial da economia é
menor do que aquele indicado pelo filtro HP a partir do 3T2010 pois
chegamos a um limite inferior da taxa de desemprego.
Isso significa que a ociosidade do fator trabalho não pode mais ser uma
fonte de crescimento potencial.
Com isso, usamos a taxa média de crescimento desse período como a
taxa de crescimento do PIB potencial que foi de 1,4%.
6
PIB Potencial – Hipótese básica

8. Queda do PIB potencial
500.00
600.00
700.00
800.00
900.00
1,000.00
mar/96
nov/96
jul/97
mar/98
nov/98
jul/99
mar/00
nov/00
jul/01
mar/02
nov/02
jul/03
mar/04
nov/04
jul/05
mar/06
nov/06
jul/07
mar/08
nov/08
jul/09
mar/10
nov/10
jul/11
mar/12
nov/12
jul/13
mar/14
PIB(MMdeR$de2009)
Data
PIB
PIB
Filtro HP
PIB Potencial
Ainda estamos
acima do PIB
potencial
*fonte: IBGE e Divitia

9. Participação do crédito na economia
*fonte: Bacen
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
35.00%
40.00%
45.00%
50.00%
jun/00
dez/00
jun/01
dez/01
jun/02
dez/02
jun/03
dez/03
jun/04
dez/04
jun/05
dez/05
jun/06
dez/06
jun/07
dez/07
jun/08
dez/08
jun/09
dez/09
jun/10
dez/10
jun/11
dez/11
jun/12
dez/12
jun/13
dez/13
jun/14
PercentualsobreoPIB
Data
Crédito Total ex BNDES
Com o aumento do crédito
não subsidiado na
economia, a potência da
política monetaria tem
aumentado

10. Estimação da curva IS
Dependent Variable: LOG(PIB3)-LOG(PIB3FILTROHP)
Method: Least Squares
Date: 03/06/15 Time: 15:06
Sample (adjusted): 2000Q2 2014Q3
Included observations: 58 after adjustments
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C -0.211755 0.131269 -1.613138 0.1127
LOG(PIB3(-1))-LOG(PIB3FILTROHP(-1)... 0.588412 0.085107 6.913768 0.0000
LOG(1+TX1YEXANTE(-1)) -0.075138 0.040110 -1.873292 0.0665
LOG(COM_MUNDIAL) 0.042498 0.023939 1.775260 0.0816
LOG(1+SUPREC2(-1)) -0.694730 0.220301 -3.153552 0.0027
R-squared 0.757354 Mean dependent var 0.006176
Adjusted R-squared 0.739041 S.D. dependent var 0.018070
S.E. of regression 0.009231 Akaike info criterion -6.450231
Sum squared resid 0.004516 Schwarz criterion -6.272607
Log likelihood 192.0567 Hannan-Quinn criter. -6.381043
F-statistic 41.35624 Durbin-Watson stat 1.488990
Prob(F-statistic) 0.000000

11. Estimação da curva IS
Dependent Variable: LOG(PIB3)-LOG(PIB3FILTROHP)
Method: Least Squares
Date: 03/09/15 Time: 16:22
Sample: 2000Q4 2014Q3
Included observations: 56
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C -0.190718 0.129889 -1.468322 0.1483
LOG(PIB3(-1))-LOG(PIB3FILTROHP(-1)) 0.627847 0.082987 7.565610 0.0000
LOG(1+TX1YEXANTE(-1)) 0.158365 0.096493 1.641205 0.1070
LOG(1+CREDTOTALPIB2(-2))*LOG(1+TX1... -1.326843 0.501402 -2.646266 0.0109
LOG(1+SUPREC2(-1)) -0.788485 0.215517 -3.658575 0.0006
LOG(COM_MUNDIAL) 0.040807 0.023580 1.730611 0.0897
R-squared 0.790979 Mean dependent var 0.006148
Adjusted R-squared 0.770077 S.D. dependent var 0.018388
S.E. of regression 0.008817 Akaike info criterion -6.523286
Sum squared resid 0.003887 Schwarz criterion -6.306284
Log likelihood 188.6520 Hannan-Quinn criter. -6.439155
F-statistic 37.84214 Durbin-Watson stat 1.681395
Prob(F-statistic) 0.000000

12. Estimação da curva IS
Dependent Variable: LOG(PIB3)-LOG(PIB3FILTROHP)
Method: Least Squares
Date: 03/06/15 Time: 14:49
Sample (adjusted): 2000Q4 2014Q3
Included observations: 56 after adjustments
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C -0.179471 0.131646 -1.363290 0.1789
LOG(PIB3(-1))-LOG(PIB3FILTROHP(-1)) 0.626768 0.083712 7.487197 0.0000
LOG(1+TX1YEXANTE(-1)) 0.106286 0.082971 1.280991 0.2061
LOG(1+CREDEXBNDESPIB2(-2))*LOG(1+... -1.327288 0.534804 -2.481821 0.0165
LOG(1+SUPREC2(-1)) -0.751028 0.215158 -3.490582 0.0010
LOG(COM_MUNDIAL) 0.038447 0.023875 1.610309 0.1136
R-squared 0.787841 Mean dependent var 0.006148
Adjusted R-squared 0.766625 S.D. dependent var 0.018388
S.E. of regression 0.008883 Akaike info criterion -6.508382
Sum squared resid 0.003945 Schwarz criterion -6.291380
Log likelihood 188.2347 Hannan-Quinn criter. -6.424250
F-statistic 37.13437 Durbin-Watson stat 1.662975
Prob(F-statistic) 0.000000

13. Conclui-se que a relação crédito/PIB tornou mais sensível a reação do
PIB a aumentos da taxa de juros real.
Adicionalmente pode-se ver que este efeito é praticamente todo
contratado no crédito ex BNDES.
Isto é compatível com a visão de que os créditos do BNDES não
causam o mesmo impacto na economia que os crédito ex BNDES.
12
Efeito do crédito

14. - Definindo ά=(α+β*ln(1+cred/PIB)) podemos calcular como a taxa de
juros hoje se compara com a de outros períodos em termos de impacto
no PIB
13
Estimativa do Impacto da taxa de juros no PIB
Juros reais Cred*/PIB ά Juro equivalente
jun/05 12.80% 25.40% -0.14191947 17.53%
set/08 8.89% 35.58% -0.245516908 9.79%
jun/11 6.90% 44.65% -0.331451545 7.16%
dez/14 5.42% 56.28% -0.434034574
* Credito total
Juros reais Cred*/PIB ά Juro equivalente
jun/05 12.80% 19.76% -0.13301295 16.53%
set/08 8.89% 29.78% -0.239721104 8.86%
jun/11 6.90% 35.34% -0.295351798 7.13%
dez/14 5.42% 44.81% -0.385175887
* Credito total ex BNDES

15. Taxa real de juros
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
12.00%
14.00%
16.00%
18.00%
20.00%
mar/00
set/00
mar/01
set/01
mar/02
set/02
mar/03
set/03
mar/04
set/04
mar/05
set/05
mar/06
set/06
mar/07
set/07
mar/08
set/08
mar/09
set/09
mar/10
set/10
mar/11
set/11
mar/12
set/12
mar/13
set/13
mar/14
set/14
Swap Pré DI de 1 ano menos
expectativa de inflação do Focus
Juros reais ajustados pela relação
Crédito/PIB
Ajustando para a relação
crédito/PIB**, já estamos
em um ambiente de grande
aperto monetário
** Crédito ex BNDES/PIB
*fonte: BM&F, Bacen e Divitia

16. Superávit primário do governo
-1.00%
-0.50%
0.00%
0.50%
1.00%
1.50%
2.00%
2.50%
3.00%
3.50%
dez/97
jul/98
fev/99
set/99
abr/00
nov/00
jun/01
jan/02
ago/02
mar/03
out/03
mai/04
dez/04
jul/05
fev/06
set/06
abr/07
nov/07
jun/08
jan/09
ago/09
mar/10
out/10
mai/11
dez/11
jul/12
fev/13
set/13
abr/14
nov/14
PercentualdoPIB
Data
Superávit primário do governo central
Superávit recorrente do governo central
Estímulo fiscal tem
sido grande
*fonte: STN e LCA

17. Receitas e Despesas do governo
12%
14%
16%
18%
20%
22%
24%
26%
28%
dez/97
jun/98
dez/98
jun/99
dez/99
jun/00
dez/00
jun/01
dez/01
jun/02
dez/02
jun/03
dez/03
jun/04
dez/04
jun/05
dez/05
jun/06
dez/06
jun/07
dez/07
jun/08
dez/08
jun/09
dez/09
jun/10
dez/10
jun/11
dez/11
jun/12
dez/12
jun/13
dez/13
jun/14
dez/14
Percentual
Data
Despesa primária do Gov. Federal (% PIB)
Receita primária do Gov. Federal (% PIB)
Grande parte do
estímulo fiscal foi por
aumento de despesas
*fonte: STN e LCA

18. - Sabe-se que desde a época de Haavelmo que um aumento de
impostos que compense um aumento de gastos tem efeitos
expansionistas na demanda.
- Assim, para que a política fiscal seja mais efetiva, a ação deve
ocorrer preferencialmente sobre os gastos públicos.
17
Efeito contracionista da política fiscal

19. - Ainda estamos com o PIB acima do potencial, o que implica em uma
economia inflacionária.
- Dada a falta de mão de obra essa é uma inflação de demanda.
- Porém, como o crédito total na economia tem crescido no últimos
anos, a potência da política monetaria tem aumentado.
- Com isso, já estamos com juros reais bastante restritivos.
- Além disso, a política de contração fiscal para ser mais eficaz deve
ser muito mais baseada em cortes de despesas do governo.
- Assim, a política de combate inflacionário deveria ser principalmente
baseada, daqui para frente, em controle fiscal dos gastos e não em
aumento adicional dos juros. 18
Conclusão

20. Sérgio Ribeiro da Costa Werlang
E-mail: sergio@divitia.com.br ou srcostaw@fgv.br
Pedro Calmanowitz Carvalho
E-mail: pedrocalmanowitz@gmail.com ou
pedro.calmanowitz@divitia.com.br
Celular: (021) 98272-0014
19
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