O documento discute as forças deflacionárias na economia global resultantes da alta dívida e ausência de desalavancagem no setor privado, especialmente na zona do euro. Também analisa os efeitos do programa de flexibilização quantitativa do BCE em reduzir os juros da dívida soberana na periferia da zona do euro.

1. Política Monetária
José Júlio Senna | 2015
1º SEMINÁRIO
POLÍTICA MONETÁRIA
Primeiro Seminário de Política Monetária

2. Boletim Macro IBRE
12 de março de 2015
José Júlio Senna
1º Seminário sobre Política Monetária

3. Economia Aplicada2
Trata das consequências recessivas de aumento concentrado do
endividamento em período imediatamente anterior. Pesquisas
sobre isso já na década de 1930.
Interesse renovado nos anos 90 (recessões prolongadas). Caso
do Japão. Foco na dívida apareceu mais tarde.
Novo impulso com a Grande Recessão. Ponto importante:
recuperação econômica depende do reequilíbrio patrimonial.
Debt Overhang

4. Economia Aplicada3
Ausência de Desalavancagem na Economia Mundial
Fonte: Luigi Buttiglione, Philip R. Lane, Lucrezia Reichlin and Vincent Reinhart. Deleveraging? What Deleveraging? International Center for
Monetary and Banking Studies (ICMB). Center for Economic Policy Research. September, 2014, p. 13.
em % do PIB

5. Ausência de Desalavancagem Particularmente na Zona do Euro
Economia Aplicada4
em % do PIB
100
150
200
250
300
350
400
450
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Portugal Irlanda Itália Grécia Espanha
Nota: total = setor privado + dívida bruta do governo geral; setor privado = empresas não financeiras + famílias; dados anuais. Fontes: OECD; FMI.

6. Problema Adicional na Zona do Euro: Assimetria no Ajustamento
(Viés Deflacionário). Semelhante ao Padrão-Ouro.
Economia Aplicada5
em % do PIB
Nota: dados anuais de conta corrente. 2014 = projeções FMI. Fonte: WEO / FMI.
-16
-15
-14
-13
-12
-11
-10
-9
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
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5
6
7
8
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Alemanha Portugal Irlanda
Grécia Espanha

7. Economia Aplicada6
Dificuldade Adicional. Nos Desenvolvidos Salários Reais Crescem
Abaixo dos Ganhos de Produtividade
índice
Nota: O crescimento dos salários é calculado como uma média ponderada de crescimento ano-a-ano em salários médios mensais reais em 36
países. Produtividade do trabalho refere-se ao PIB por trabalhador. 1999 = 100. Fontes: ILO Global Wage Report 2014/15 (Figure 7); ILO Global
Wage Database; ILO Trends Econometric Models, Apr. 2014.
99
100
101
102
103
104
105
106
107
108
109
110
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112
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114
115
116
117
118
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
salário real produtividade do trabalho

8. Economia Aplicada7
Resultado: Forças Deflacionárias. Inflação de 12 Meses
(Zona do Euro e Alemanha)
Nota: núcleo da inflação = ex - energia, alimentos, álcool e tabaco; dados mensais.
Últimos dados: núcleo da inflação da Alemanha = janeiro/2015; demais dados = fevereiro/2015. Fonte: Bloomberg.
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
jan-10
mai-10
set-10
jan-11
mai-11
set-11
jan-12
mai-12
set-12
jan-13
mai-13
set-13
jan-14
mai-14
set-14
jan-15
Zona do Euro (%)
inflação
núcleo da inflação
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
jan-10
mai-10
set-10
jan-11
mai-11
set-11
jan-12
mai-12
set-12
jan-13
mai-13
set-13
jan-14
mai-14
set-14
jan-15
Alemanha (%)
inflação
núcleo da inflação

9. Economia Aplicada8
Forças Deflacionárias Manifestam-se em Várias Partes.
Inflação de 12 Meses (EUA e Reino Unido)
Nota: dados mensais. núcleo da inflação do Reino Unido = ex - energia, alimentos, álcool e tabaco. Últimos dados: janeiro/2015. Fonte: Bloomberg.
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
5,5
jan-10
abr-10
jul-10
out-10
jan-11
abr-11
jul-11
out-11
jan-12
abr-12
jul-12
out-12
jan-13
abr-13
jul-13
out-13
jan-14
abr-14
jul-14
out-14
jan-15
Reino Unido (%)
inflação
núcleo da inflação
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
jan-10
mai-10
set-10
jan-11
mai-11
set-11
jan-12
mai-12
set-12
jan-13
mai-13
set-13
jan-14
mai-14
set-14
jan-15
EUA – PCE (%)
inflação
núcleo da inflação
média do núcleo da inflação
média jan/13 – jan/15 = 1,4%

10. Economia Aplicada9
Forças Deflacionárias Também na China. Inflação de 12 Meses.
Nota: núcleo da inflação = ex - energia, alimentos, álcool e tabaco; dados mensais. Últimos dados: fevereiro/2015. Fonte: Bloomberg.
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
5,5
6,0
6,5
7,0
jan-10
mai-10
set-10
jan-11
mai-11
set-11
jan-12
mai-12
set-12
jan-13
mai-13
set-13
jan-14
mai-14
set-14
jan-15
CPI (%)
inflação
núcleo da inflação
-5,0
-4,0
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
jan-10
mai-10
set-10
jan-11
mai-11
set-11
jan-12
mai-12
set-12
jan-13
mai-13
set-13
jan-14
mai-14
set-14
jan-15
PPI (%)
média jan/13 – fev/15 = -2,1%
média jan/13 – fev/15 = 1,6%

11. Expectativas de Fenômeno Duradouro. Expectativas de Inflação
para os Próximos 5 e 10 Anos (EUA e Alemanha)
Economia Aplicada10
Nota: dados diários. Fonte: Bloomberg. Últimos dados: 11/03/14
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
jun-09
out-09
fev-10
jun-10
out-10
fev-11
jun-11
out-11
fev-12
jun-12
out-12
fev-13
jun-13
out-13
fev-14
jun-14
out-14
fev-15
5 Anos (%)
EUA Alemanha
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
jun-09
out-09
fev-10
jun-10
out-10
fev-11
jun-11
out-11
fev-12
jun-12
out-12
fev-13
jun-13
out-13
fev-14
jun-14
out-14
fev-15
10 Anos (%)
EUA Alemanha

12. Economia Aplicada11
QE na Zona do Euro: Seria Solução? Parte dos Possíveis
Efeitos Já Aconteceu
Nota: dados diários. Fonte: Bloomberg. Últimos dados: 11/03/15.
em %
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
jan-04
mai-04
set-04
jan-05
mai-05
set-05
jan-06
mai-06
set-06
jan-07
mai-07
set-07
jan-08
mai-08
set-08
jan-09
mai-09
set-09
jan-10
mai-10
set-10
jan-11
mai-11
set-11
jan-12
mai-12
set-12
jan-13
mai-13
set-13
jan-14
mai-14
set-14
jan-15
Alemanha
França
Portugal
Espanha
Itália
Irlanda
Draghi:
“Whatever it
Takes”

13. Economia Aplicada12
QE na Zona do Euro: Efeitos do “Whatever It Takes” em
Detalhe
Fonte: Bloomberg.
Grécia Portugal Irlanda Espanha
25/07/2012 27,6% 11,5% 6,4% 7,4%
(véspera do "whateverit takes")
21/01/2015 9,4% 2,8% 1,3% 1,5%
(véspera do QE)
11/03/2015 10,5% 1,6% 0,7% 1,2%
(últimos dados)

14. Economia Aplicada13
Grécia: Ausência de Contágio (Até Agora). Benefício do QE
Formal?
Nota: dados diários. Fonte: Bloomberg. Últimos dados: 11/03/15.
em %
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
jun-13
jul-13
ago-13
set-13
out-13
nov-13
dez-13
jan-14
fev-14
mar-14
abr-14
mai-14
jun-14
jul-14
ago-14
set-14
out-14
nov-14
dez-14
jan-15
fev-15
mar-15
Grécia Irlanda Portugal Espanha

15. Economia Aplicada14
Evita contágio?
QE funciona por meio do efeito “signaling”.
Em geral, redução do juro de política tende a ser
considerada temporária.
QE formal dá caráter mais permanente à política
monetária expansionista. Sinaliza juro baixo por mais
tempo. Efeito sobre o câmbio. Euro provavelmente
ficará ainda mais fraco.
Benefícios do QE Formal

16. Recuperação Econômica Desequilibrada. É a Principal Força por
Trás do Fortalecimento do Dólar
Economia Aplicada15
Nota: dados trimestrais e dessazonalizados. Últimos dados: 2014T4. Fontes: BEA; Eurostat.
em % (crescimento do PIB em 4 trimestres)
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
2008T1
2008T3
2009T1
2009T3
2010T1
2010T3
2011T1
2011T3
2012T1
2012T3
2013T1
2013T3
2014T1
2014T3
EUA zona do euro

17. Economia Aplicada16
EUA e Reino Unido: Únicos Países Onde Houve Alguma Desalavancagem do
Setor Privado. Isto Explica a Recuperação Mais Rápida Desses Dois Países.
Nota: total = setor privado + dívida bruta do governo geral; setor privado = empresas não financeiras + famílias; dados anuais. Fontes: FED; OECD; FMI.
140
150
160
170
180
190
200
2001
2002
2003
2004
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2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Setor Privado (% PIB)
EUA Reino Unido
30
40
50
60
70
80
90
100
110
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Dívida do Governo (% PIB)
EUA
Reino Unido

18. Dólar Forte. Ciclos Cambiais são Longos. Expressivo Espaço para
Fortalecimento Adicional
Economia Aplicada17
dollar index
Nota: dados médios mensais; major: março/1993 = 100; broad: janeiro/1997 = 100. Broad currency index includes the Euro Area, Canada,
Japan, Mexico, China, United Kingdom, Taiwan, Korea, Singapore, Hong Kong, Malaysia, Brazil, Switzerland, Thailand, Philippines, Australia,
Indonesia, India, Israel, Saudi Arabia, Russia, Sweden, Argentina, Venezuela, Chile and Colombia. Fonte: FED. Últimos dados: fevereiro/2015.
60
70
80
90
100
110
120
130
jan-95
jan-96
jan-97
jan-98
jan-99
jan-00
jan-01
jan-02
jan-03
jan-04
jan-05
jan-06
jan-07
jan-08
jan-09
jan-10
jan-11
jan-12
jan-13
jan-14
jan-15
major broad

19. Economia Aplicada18
“Efeito-Cotação” sobre o Preço do Petróleo. Relação Inversa.
índice
Nota: dados diários; dollar index - major: março/1993 = 100. Major currencies index includes the Euro Area, Canada, Japan, United Kingdom,
Switzerland, Australia, and Sweden. Fontes: FED; Bloomberg. Últimos dados: 09/03/2015
US$ / barril
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
67
68
69
70
71
72
73
74
75
76
77
78
79
80
81
82
83
84
85
86
87
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89
90
91
92
jan-07
jul-07
jan-08
jul-08
jan-09
jul-09
jan-10
jul-10
jan-11
jul-11
jan-12
jul-12
jan-13
jul-13
jan-14
jul-14
jan-15
dollar index (major)
petróleo (brent)

20. Economia Aplicada19
“Efeito-Cotação” sobre os Preços das Exportações Brasileiras
índice
Nota: dollar index - major: março/1993 = 100; dados mensais de fechamento. Major currencies index includes the Euro Area, Canada, Japan,
United Kingdom, Switzerland, Australia, and Sweden. Preços de exportação: dados mensais dessazonalizados; 2006=100.
Fontes: Blog Armando Castelar (www.armandocastelar.com) ; FED; Funcex.
Últimos dados: dollar index = fevereiro/2015; preço das exportações = janeiro/2015.
índice
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
90
95
100
105
110
115
120
125
130
135
jan-00
jul-00
jan-01
jul-01
jan-02
jul-02
jan-03
jul-03
jan-04
jul-04
jan-05
jul-05
jan-06
jul-06
jan-07
jul-07
jan-08
jul-08
jan-09
jul-09
jan-10
jul-10
jan-11
jul-11
jan-12
jul-12
jan-13
jul-13
jan-14
jul-14
jan-15
dollar index preços de exportação

21. Economia Aplicada20
Brasil. Difícil a “saída pelas exportações”. Economia mundial,
comércio internacional e preços de commodities não ajudam.
Efeitos externos sobre a inflação: a) forças deflacionárias em
geral; b) pressões baixistas sobre preços de commodities
(economia real e dólar forte); c) depreciação do real (efeito
contrário). Resultado líquido indeterminado (a priori).
Efeitos sobre o Brasil

22. Inflação dos Tradables (12 Meses) Bem Comportada Apesar da
Depreciação Cambial
Economia Aplicada21
Nota: tradables = alimentos industrializados e semi-elaborados, artigos de limpeza, higiene e beleza, mobiliário, utensílios domésticos, equipamentos eletro-
eletrônicos, aquisição de veículos, álcool combustível, cama/mesa/banho, fumo e bebidas, vestuário e material escolar; peso dos tradables = 35,7%.
Fonte: IBGE. Últimos dados: fevereiro/15
em %
0
1
2
3
4
5
6
7
8
jan/04
jan/05
jan/06
jan/07
jan/08
jan/09
jan/10
jan/11
jan/12
jan/13
jan/14
jan/15
média jan/13 – fev/15 = 6,3%

23. Item Mais Sensível às Variações das Condições Externas.
Inflação (12 Meses) – Materiais e Componentes para a Manufatura
Economia Aplicada22
Nota: peso de 19,9% no índice de preços ao produtor amplo (IPA-EP), segundo os estágios de processamento; sub-item de bens intermediários, cujo peso é de
34,9% do IPA-EP. Fonte: FGV. Últimos dados: fevereiro/15
em %
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
jan/09
mar/09
mai/09
jul/09
set/09
nov/09
jan/10
mar/10
mai/10
jul/10
set/10
nov/10
jan/11
mar/11
mai/11
jul/11
set/11
nov/11
jan/12
mar/12
mai/12
jul/12
set/12
nov/12
jan/13
mar/13
mai/13
jul/13
set/13
nov/13
jan/14
mar/14
mai/14
jul/14
set/14
nov/14
jan/15

24. Preço Relativo e Taxa Nominal de Câmbio no Brasil
Economia Aplicada23
Nota: preço relativo dos tradables e non tradables (serviços + alimentos in natura): dezembro/95 = 1; na relação entre os preços de tradables e
de non tradables os preços monitorados não são incluídos; taxa de câmbio nominal: fim de mês. Fontes: IBGE; Bloomberg.
Últimos dados: preço relativo: fevereiro/15; taxa de câmbio: março/15 (11/03/15)
índice R$ / US$
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
0,80
0,85
0,90
0,95
1,00
1,05
1,10
dez-95
dez-96
dez-97
dez-98
dez-99
dez-00
dez-01
dez-02
dez-03
dez-04
dez-05
dez-06
dez-07
dez-08
dez-09
dez-10
dez-11
dez-12
dez-13
dez-14
preço relativo
taxa nominal de câmbio

25. Conta Corrente e a Relação Preços Tradables / Preços
Nontradables. Uma das Medidas de Câmbio Real. Evidência
Empírica Muito Boa.
Economia Aplicada24
Nota: preço relativo dos tradables e non tradables (serviços + alimentos in natura): dezembro/95 = 1; na relação entre os preços de tradables e
de non tradables os preços monitorados não são incluídos; saldo em conta corrente: últimos 12 meses. Fontes: IBGE; Banco Central.
Últimos dados: preço relativo = fevereiro/2015; conta corrente = janeiro/15
índice em % do PIB
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
0,80
0,85
0,90
0,95
1,00
1,05
1,10
dez-95
dez-96
dez-97
dez-98
dez-99
dez-00
dez-01
dez-02
dez-03
dez-04
dez-05
dez-06
dez-07
dez-08
dez-09
dez-10
dez-11
dez-12
dez-13
dez-14
preço relativo conta corrente

26. Inflação de Serviços (12 Meses) Influenciada pela Taxa de
Desemprego
Economia Aplicada25
Nota: taxa de desemprego: dados mensais e dessazonalizados.
Fonte: IBGE. Últimos dados: inflação de serviços = fevereiro/2015; taxa de desemprego = janeiro/2015
em % em %
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
4
5
6
7
8
9
10
mar-02
set-02
mar-03
set-03
mar-04
set-04
mar-05
set-05
mar-06
set-06
mar-07
set-07
mar-08
set-08
mar-09
set-09
mar-10
set-10
mar-11
set-11
mar-12
set-12
mar-13
set-13
mar-14
set-14
inflação de serviços
taxa de desemprego

27. Economia Aplicada26
Está difícil executar o necessário desvio de demanda
(expenditure switching).
Preço relativo dos tradables tem de subir. Depreciação cambial
adicional parece indispensável.
BC: responsabilidade redobrada. Preocupação somente com a
meta? E a composição da inflação?
Meta: correção dos desequilíbrios interno e externo.
Conclusão: a) rigor redobrado no combate à inflação de
nontradables; b) espaço para real ainda mais fraco (nova política
de swap cambial, de preferência bem clara).
Inflação de Tradables Abaixo de Nontradables há Mais de 10 Anos

28. Déficit Externo para Financiar Consumo (Famílias + Governo)
Economia Aplicada27
Nota: CF e GOV de 2014 = 2014.III.
Fontes: Blog Armando Castelar (www.armandocastelar.com); Ipeadata; IBGE; BCB.
em % do PIB em % do PIB
-7%
-6%
-5%
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
60%
65%
70%
75%
80%
85%
90%
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
CF + GOV conta corrente

29. Produtividade Agregada e Salário Real
Economia Aplicada28
Nota: 1995 = 100; produtividade agregada = VA / PO; VA das CNT / IBGE; PO da PNAD / IBGE; salário nominal da PNAD / IBGE; deflator IPCA; os dados de PO
da PNAD foram ajustados com as metodologias da PIA e do CAGED; 2014 = estimativas de Silvia Matos e Fernando Veloso (IBRE / FGV).
Fonte: Fernando Veloso (IBRE/FGV).
índice
80
90
100
110
120
130
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Produtividade Salário real - IPCA

30. Economia Aplicada29
Conclusão: melhora do preço relativo trad. / non tradables,
redução do consumo (famílias + gov.) e queda do W / P entre 1998
e 2003. Visões distintas da mesma questão.
Reequilíbrio interno e externo exige movimentos semelhantes de
novo.
Tema do segundo bloco.
Enfoques Alternativos