O documento discute como as mudanças no cenário econômico internacional afetarão a política monetária no Brasil nos próximos dois anos. A desaceleração do crescimento na China e queda nos preços das commodities encerraram a "bonança externa" que beneficiou o Brasil. Isso, somado ao fortalecimento do dólar americano e ajuste fiscal recessivo no Brasil, levarão a uma recessão com inflação crescente no país, exigindo uma política monetária contracionista. O déficit em conta corrente também

1. Política Monetária
Affonso Celso Pastore | 2015
1º SEMINÁRIO
POLÍTICA MONETÁRIA
O Ambiente Internacional e seus Reflexos
no Brasil

2. PRIMEIRO SEMINÁRIO DE POLÍTICA MONETÁRIA
O AMBIENTE INTERNACIONAL E SEUS REFLEXOS NO BRASIL
Affonso Celso Pastore

3. Como a mudança no cenário internacional condiciona a política monetária no Brasil nos
próximos dois anos?
• Para responder a esta questão temos que olhar :
• Primeiro para as mudanças na economia internacional.
– Chegamos ao final da “bonança externa”, caracterizada: a) por um ciclo de
elevação dos preços internacionais de commodities que por algum tempo
permitiu ganhos de relações de troca que sustentaram uma ampliação da
absorção muito acima do crescimento do PIB; b) por forte ampliação do
comércio mundial, que também se esgotou.
– Chegamos ao final de um ciclo de enfraquecimento do dólar, iniciando-se uma
fase – que deverá ser longa - de intenso fortalecimento do dólar.
• Em segundo lugar para as condições atuais da economia brasileira
– O Brasil é pego no início desta fase: a) tendo que realizar um forte ajuste fiscal
que acentua a desaceleração do crescimento; e b) tendo que realizar uma
inflação corretiva quando as expectativas de inflação estão desancoradas desde
o final de 2010.
– ...e é pego com um déficit nas contas correntes que ficou grande em relação à
perspectiva de ingressos de capitais, o que combinado com as condições
internacionais impõe uma forte depreciação cambial, que interfere com a
inflação, e impõe ao Banco Central a tarefa de permitir a mudança no câmbio
real, com a queda dos salários deflacionados pela inflação dos bens tradables.

4. O final da “bonança externa” é devido a dois fatores:
a) o fim do ciclo de elevação dos preços internacionais de commodities (desaceleração
do crescimento da China) que se iniciou em 2002, e foi acompanhado por um período de
ganhos de relações de troca. Esta fase se esgotou no início de 2011.
b) a forte queda na velocidade de crescimento do valor em US$ das exportações
mundiais. Não é devida apenas a preços, mas também a quantidades. O crescimento
anterior era devido: 1) à integração dos mercados emergentes na economia global, com
uma onda de liberalização de comércio; 2) à queda forte de custos ligadas a acordos de
comércio e avanços na tecnologia e na informação; 3) ao aprofundamento da divisão
internacional do trabalho gerada pelas cadeias globais de valores. Todos estes
processos parecem ter atingido um limite, indicando que a desaceleração é um
fenômeno estrutural, e não apenas transitório.
200
250
300
350
400
450
500
550
600
0.7
0.8
0.9
1.0
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Índice CRB
Relações de troca
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

5. CRESCIM NTO ECONÔMICO NOS EUA, EUROPA E DEMAIS PAÍSES:
O FORTALECIMENTO DO DÓLAR NORTE AMERICANO

6. O PIB norte americano vem crescendo acima do potencial, com excelente desempenho da indústria,
cujo crescimento já levou ao esgotamento da margem de capacidade não utilizada.
No mercado de trabalho há uma contínua aceleração das contratações de mão de obra, derrubando a
taxa de desemprego de longo prazo, que já está muito próxima da taxa de desemprego de curto
prazo.
O FED pode retardar o início de elevação da taxa de juros (preocupado com os salários, que não
crescem , e com a baixa inflação), mas não poderá evitá-lo. Risco: Mesmo considerando o cuidado
com a comunicação, há incerteza sobre o impacto que o aperto monetário nos EUA terá em um
mundo muito líquido, depois de 6 anos no zero bound. Pode haver volatilidade dos preços de ativos
maior que em ciclos anteriores de aperto.
-12
-8
-4
0
4
8
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Variação Trimestral Anualizada (+1*)
Variação Anual
PIB
em%
*deslocado um trimestre para frente
72
76
80
84
88
92
96
100
104
108
65.0
67.5
70.0
72.5
75.0
77.5
80.0
82.5
85.0
87.5
96 98 00 02 04 06 08 10 12 14
Produção Industrial (E)
NUCI (D)
séries dessazonalizadas
Índice(2007=100)
em%

7. 2
4
6
8
10
12
14
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
EUA Árabia Saudita
Rússia China
Canadá Emirados Árabes
Produção de Petróleo
bilhões de barris por dia
0
2
4
6
8
10
12
14
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
EUA China
Japão Índia
Coréia de Sul Alemanha
Importação Líquida de Petróleo
bilhões de barris por dia
O crescimento econômico dos EUA se beneficia da queda dos preços do petróleo. Os
EUA são grandes na produção mundial de petróleo, o que desequilibrou o cartel, e não
têm interesse na elevação dos preços daquele produto.
Embora a queda dos preços internacionais desestimule novos investimentos em shale
gas, arrefecendo a formação bruta de capital fixo, eleva a renda real disponível (pela
queda dos preços da gasolina) o que aumenta a confiança dos consumidores que conduz
a uma aceleração no crescimento do consumo das famílias.
A Europa também se beneficia da queda dos preços do petróleo, embora em menor
escala.
50
60
70
80
90
100
110
120
-4
-2
0
2
4
6
8
10
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Índice de Confiança de Michigan (E)
PCEReal (D)
%t/t-12
Índice

8. EUROPA – características da nova rodada de expansão do ativo
• Diante da incapacidade de manter a expansão do seu ativo com as medidas
anteriores, e do choque produzido pela crise russa, o ECB está fazendo nova
tentativa de easing quantitativo, desta vez com grande chances de sucesso.
Paralelamente há alguma flexibilização das políticas fiscais (Plano Junker) e muita
pressão política para que reformas (mercado de trabalho) sejam feitas nos países.
• O novo QE foi anunciado em 22/janeiro para começar a ser implantado em março.
Começará em 9/março, devendo continuar até set/16.
• Depois do fracasso do TLTRO de setembro 2014, cuja adesão aos leilões foi muito
menor do que o esperado, a expectativa é de aumentar o balanço do ECB em pelo
menos EUR 1 trilhão.
• ECB vai comprar EUR 60 bi por mês em títulos denominados em EUR emitidos pelos
governos da área do euro, agências e instituições europeias. Não vai comprar
corporate bonds, e continua comprando ABS e covered bonds.
• Os países abaixo de grau de investimentos também entrarão nas compras sujeitos a:
a) estarem sob um programa da troica e b) ECB só pode comprar papéis
obedecendo aos limites: i) no máximo 25% de uma emissão, ii) no máximo 33% do
total emitido pelo país. Neste último limite estão os bonds no SMP, o que faz com
que a Grécia só comece a ter papeis comprados depois de julho/15.
• Outro detalhe, o ECB não é sênior, terá o mesmo tratamento dos investidores
privados (pari passu).

9. EUROPA
As ações do BCE tiraram da Europa a fragilidade que a afligia em 2011, quando o risco
era de uma combinação de crise bancária com crise de dívida soberana. Em 2011 uma
crise na Grécia tinha efeitos muito negativos sobre a Europa. Os efeitos agora são muito
menores, reduzindo os riscos.
Mas a Europa está atrasada no ajuste.
O QE tem maior potência nos EUA, onde as empresas se financiam predominantemente
no mercado de capitais (70% contra 30% em bancos). Na Europa a proporção é inversa.
Por isso a preocupação do BCE com a desobstrução do canal do crédito, no que vem
tendo sucesso.
A nova rodada de expansão do ativo reforça a tendência ao enfraquecimento do euro. O
benefício para a Europa é duplo: maior expansão do crédito e mais exportações líquidas,
mas o canal mais importante é o externo.
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
06 07 08 09 10 11 12 13 14
França
Alemanha
Grécia
Irlanda
Itália
Outros
Portugal
Espanha
Operações de Refinanciamento com BCE (MRO + LTRO)
BilhõesdeEuros

10. Estados Unidos crescem mais rápido do que a Europa, Japão, e estreitam o
diferencial de crescimento em relação aos emergentes. Ainda que o FED mantenha
as taxas de juros baixas, os capitais fluem para os EUA, porque as taxas na Europa
e Japão estão ainda mais baixas.
2014 2015E 2016E
EUA 2,4 3,3 3,1
Japão 0 0,7 1,8
Zona Euro 0,9 1,4 1,6
Alemanha 1,6 2,0 1,7
Itália -0,4 0,5 1,3
Espanha 1,4 2,4 2,3
Reino Unido 2,6 2,5 2,3
Índia 7,2 7,5 7,5
China 7,4 7,0 6,7
Rússia 0,6 -5,2 -3,4
G-7 1,7 2,4 2,5
Mundo 3,4 3,4 3,8

11. O resultado é um ciclo de fortalecimento do dólar norte americano em relação às demais
moedas.
É importante observarmos as lições da história
Ciclos de fortalecimento do dólar ocorreram no passado (observem os dois: em torno dos
anos oitenta; e no início dos anos 2000). Todos eles foram ciclos longos , de alguns anos. E
em todos eles o dólar fortaleceu-se bem mais do que o fortalecimento já ocorrido desde o
início deste último ciclo.
70
80
90
100
110
120
130
140
75 80 85 90 95 00 05 10
Taxa Real de Câmbio - Major*
*Moedas com alta circulação fora do país de emissão
índice(basket/US$)

12. O ciclo de fortalecimento do dólar é uma das forças (não a única) de enfraquecimento do
real. O Brasil não vive mais algo semelhante ao período de 2002 a 2011, quando a
aposta no real tinha somente uma direção – a valorização.
O real terá que descobrir um novo equilíbrio, no qual é influenciado pelas forças externas
e domésticas.
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

13. CONSEQUENCIAS SOBRE O BRASIL

14. Como está o Brasil ao ser atingido por estas condições?
• O crescimento do PIB já vinha se desacelerando desde 2010 chegando à
estagnação em 2014. O ajuste fiscal (assumindo que se atinja a meta de 1,2% do
PIB) é maior do que os ocorridos em 1999 e em 2003, e é fortemente recessivo.
• Teremos uma recessão em meio a uma inflação crescente. As projeções levam em
conta a inflação corretiva vinda dos preços administrados, e fazem hipóteses sobre a
reação do Banco Central. Porém, o mais importante é que são extremamente
dependentes de quanto o real se deprecie.
• A depreciação vem em parte das variáveis externas (fortalecimento do dólar; queda
dos preços de commodities; desaceleração do comércio mundial), e em parte do
déficit excessivo nas contas correntes.
• Para financiá-los o Brasil não poderá contar apenas com os investimentos
estrangeiros diretos, que não cobrem os déficits projetados, por mais otimistas que
sejam as projeções. O financiamento depende de ingressos de portfólio,
predominantemente (ou quase que exclusivamente) de portfólio de renda fixa. Estes
são extremamente sujeitos a risco, que declina com o sucesso na política fiscal, mas
se eleva com dificuldades técnicas ou políticas no ajuste fiscal.

15. O déficit nas contas correntes atingiu 4,2% do PIB, e é um dos desajustes construídos
pelos erros dos últimos anos. São os erros: a) de se supor que a “bonança externa”
prosseguiria no tempo sem limites; b) da insistência em políticas contra cíclicas quando
a causa a desaceleração do crescimento não era um ciclo importado a partir do exterior.
Projeções, ainda que otimistas, mostram que com pequenos ajustes no câmbio real e
nas condições atuais de preços de commodities e do comércio mundial, a melhora neste
déficit é muito pequena.
Na hipótese – otimista – de que não ocorra queda nos ingressos de investimentos
estrangeiros direto, o Brasil precisará perto de US$ 30 bilhões de ingressos em portfólio,
que terá que ocorrer predominantemente em renda fixa (a recessão inibe os ingressos
em ações).
-100
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
96 98 00 02 04 06 08 10 12 14
Transações Correntes
Balança Comercial
Balança de Serviços
Balança de Rendas
US$bilhõesaoano
acumulado em 12 meses
0
10
20
30
40
50
60
70
80
04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
Participação no Capital
Empréstimos Intercompanhia
US$bilhões
Composição IED
acumulado em 12 meses

16. Ingressos em renda fixa dependem da taxa doméstica de juros ser atraente, dados os
riscos. Nos últimos tempos – e mesmo depois de iniciado o atual ajuste fiscal sob a
batuta de Joaquim Levy - o CDS brasileiro abriu um spread elevado em relação ao
Mexicano (com o qual mantinha elevada proximidade em 2011 e 2012), e cresceu
relativamente ao CDS turco. Oscilações nas cotações do CDS ocorrem paralelamente a
oscilações no câmbio nominal. Ou seja, a percepção de riscos maiores afugenta os
ingressos de renda fixa, levando a uma depreciação acima da que derivaria apenas dos
fundamentos.
100
150
200
250
300
350
400
11 12 13 14 15
Brasil
México
Turquia
empontosbase
Cotações dos CDS

17. Como reagir ao comportamento do câmbio?
• A primeira providência é abandonar as metas para a taxa cambial. Quando
transformou a taxa de juros em objetivo de política econômica o Banco Central teve
o respaldo do controle de preços administrados (acumulando uma enorme dose de
inflação corretiva), e realizou intervenções para pelo menos amainar a depreciação
cambial. Se optar por intervenções, terá que restringi-las ao objetivo de reduzir a
volatilidade.
• Mas para que o ajuste da taxa cambial cumpra a tarefa de elevar as exportações
líquidas, a depreciação do câmbio nominal terá que chegar ao câmbio real. Não há
evidências de que nos últimos tempos isto tenha ocorrido.

18. Podemos comparar duas medidas de câmbio real: a) a construída a partir de uma cesta
de moedas dos principais parceiros comerciais, usando como “deflator” os preços aos
consumidores; e b) a construída dividindo o índice de preços dos bens tradables pelo
índice dos non-tradables, no IPCA.
Em uma amostra que vai de 1996 à metade de 2011 as tendências (ou mais
especificamente os movimentos de baixa frequência) destas duas séries não diferem
(não se rejeita que elas cointegram). Mas de 2011 em diante o quociente entre tradables
e non-tradables continua a cair apesar da medida convencional do câmbio real continuar
se depreciando. Por algum caminho foi truncada a passagem dos movimentos do
câmbio para os preços relativos entre tradables e non-tradables. Obviamente isto
reprimiu a inflação. Mas evitou um ajuste maior na balança comercial
60
80
100
120
140
160
90
95
100
105
110
115
120
96 98 00 02 04 06 08 10 12 14
Câmbio Real Cesta (E)
Tradables/Non-Tradables (D)
índice
índice

19. Como operar a política monetária nestas condições?
• O objetivo do Banco Central é a meta. Mais especificamente, ele tem que buscar o
centro do intervalo contendo a meta, e não o topo do intervalo. Dentro de um regime
flexível de metas de inflação terá que escolher a trajetória de convergência de forma
a minimizar os custos em termos de perda de produto e de desemprego.
• Um conjunto de condições determina a velocidade de convergência. Uma delas são
as condições da economia internacional. A outra é a situação no balanço de
pagamentos. São elas que determinam a magnitude do ajuste cambial, cujos efeitos
sobre a inflação têm que ser dissipados, permitindo que os preços relativos entre
bens tradables e non-tradables se ajustem para restabelecer um equilíbrio entre os
déficits nas contas correntes e os ingressos de capitais.
• Em circunstâncias como estas a minimização dos custos do ajuste somente pode ser
realizada em horizontes mais longos. Não consigo entender, portanto, o porque da
insistência em que o centro da meta será atingido em 2016. É mais uma promessa
que não será cumprida, e como tantas outras, nos últimos anos, servirá para abalar
ainda mais a confiança na capacidade do Banco Central de controlar a inflação.