1) Os mercados financeiros externos e domésticos melhoraram em abril, com reduções nos CDS de Brasil, Itália e Espanha, devido aos estímulos de liquidez nas economias desenvolvidas. 2) Nos EUA, cortes automáticos de gastos podem reduzir o crescimento do PIB de 2,3% para 1,8% em 2013, apesar da forte expansão no primeiro trimestre. 3) Na zona do euro, intervenções do ESM e BCE mantiveram juros soberanos baixos na Itália

1. Retrospectiva Prospectiva: Jogo de Paciência
07 de Maio de 2013
Enquanto o cenário externo e o doméstico pioraram em março, as suas respectivas medidas
de risco externo (o credit default swap, ou CDS) melhoraram razoavelmente em abril,
principalmente na segunda metade do mês. Enquanto o CDS de cinco anos de Brasil
despencou da máxima de 141 pontos-base em março para 112 pontos-base em abril, os CDS de
dez e cinco anos de Itália e Espanha diminuíram, respectivamente, de 342 para 290 pontos e
de 303 para 239 pontos-base entre a máxima atingida em março e o final de abril. As razões
para essas melhoras estão relacionadas ao arsenal de liquidez que caracteriza principalmente
as economias desenvolvidas atualmente. Mesmo nos EUA, os possíveis efeitos contrativos de
um dos itens do Abismo Fiscal (Fiscal Cliff) produziram revisões para baixo, entre 0,4% e
0,6%, do crescimento do PIB projetado para 2013. Simultaneamente, a redução do
crescimento anual esperado do PIB, de 2,3% para 1,7%, serve como motivo necessário e
suficiente para o Fed manter tanto a taxa básica de juros em 0,25% até 2015 quanto o
estoque de base monetária em quase US$3,0 trilhões até pelo menos o final do ano.
Começando com os EUA, o fantasma que pode desacelerar o crescimento real do PIB para o
intervalo 1,6%-1,8% em 2013 é o corte automático dos gastos públicos (Budget Control Act ou
Sequestration), o qual passou a vingar a partir abril porque não houve acordo no mês
retrasado sobre quais despesas diminuir (defesa, pessoal, previdenciária ou infraestrutura).
Qualquer um pode duvidar da eventual desaceleração do PIB dos EUA, inclusive alguns dos
diretores do Fed, ainda mais porque os dados preliminares do crescimento econômico
mostraram uma expansão trimestral (ajustada sazonalmente) igual a 2,5% no 1T13. Não só o
tamanho da expansão do PIB impressionou, mas a sua qualidade é digna de nota. O consumo
das famílias, os investimentos privados, subdivididos em residenciais e não residenciais, e as
exportações cresceram trimestralmente (anualizadamente) 3,2%, 12,3% (decomposto em
residenciais iguais a 12,6% e não residenciais iguais a 2,1%) e 2,9%, respectivamente. Vale
notar que as inversões privadas residenciais aumentaram substancialmente no 1T13 em
relação ao tri imediatamente anterior, quando o seu crescimento trimestral real (anualizado)
atingiu 17,6% (a média para o período compreendido entre o 4T11 e 4T12 também é elevada,
igual a 14,4%). Sem dúvida, a recuperação do mercado imobiliário e dos investimentos
residenciais é um fundamento importante para a manutenção do crescimento do consumo
pessoal e do PIB acima de 1,5% e de 2,0% ao ano, respectivamente. É exatamente por isso e
devido à recuperação da que alguns membros do comitê norte-americano de política
monetária (FOMC) têm reiterado a necessidade de diminuir a emissão monetária já no final do
ano, a qual totaliza, atualmente, quase US$3,0 trilhões. Entretanto, o que importa é o que
vai acontecer com a expansão real do PIB dos EUA ao longo dos três últimos trimestres de
2013. A perspectiva geral dos economistas e do mercado de juros é de que haja uma
desaceleração do crescimento em relação às projeções iniciais, de 2,0%-2,5% para 1,4%-1,8%
em função do corte automático de gastos que deve totalizar 0,6% do PIB ao longo do ano.
De fato, assumindo uma propensão média a consumir a partir da renda disponível de 75%, a
participação das importações na renda bruta de 17% e o multiplicador da renda igual a 1,4
vezes os gastos agregados, o corte automático de dispêndio perfaria entre US$80 bilhões e
US$86 bilhões (ou 0,6% do PIB), podendo, portanto, reduzir o crescimento projetado do PIB
real de 2,3% para 1,6% em 2013. No entanto, algumas visões mais otimistas, contando com o
crescimento dos EUA pouco acima de 2,0%, ainda subsistem no mercado; mesmo que o corte
automático de gastos diminua linearmente as despesas em defesa, pessoal, previdência e
infraestrutura em US$80 bilhões, a solução parcial do Abismo Fiscal (mesmo ruidosa e cercada
de imbróglios) tende a provocar o aumento corrente de gastos em consumo por parte das
famílias e, principalmente, em investimentos por parte das empresas privadas (o chamado
crowding in). Ou seja, no curto prazo, o ajuste fiscal automático e parcial pode ter sido
imperfeito, incerto e ruidoso, mas, no longo prazo, o valor futuro do aumento requerido de
impostos poderia ser maior se ele não existisse. Isso inibiria mais ainda – atualmente - a
recuperação do consumo pessoal e dos investimentos privados. No entanto, a pior solução
possível para o ajuste fiscal (isto é, o corte automático de gastos porque não houve consenso
entre os congressistas norte-americanos) e o eventual aumento do teto de endividamento do
Tesouro para 104% (sob regime especial) reduzem a nossa projeção para o crescimento
econômico dos EUA de 2,3% para 1,8% em 2013. A força do PIB dos EUA depende, portanto, do
efeito crowding in e da equivalência fiscal intertemporal, ambos mencionados acima, que são

2. temas controversos do ponto de vista tanto teórico quanto empírico. Estes são os percalços no
caminho, mas tem que existir cuidado com a avaliação do cenário em frentes mais otimistas.
Na Zona do Euro, a continuidade das intervenções do fundo EFSF/ESM e do banco central
europeu (BCE), ao proverem liquidez, respectivamente, no mercado primário e secundário de
títulos soberanos, trouxeram os yields dos títulos soberanos de dez e cinco anos de Itália e
Espanha de 4,6% e 3,7%, respectivamente, para 4,2% e 3,3% entre meados de março e o final
de fevereiro. Esses patamares, abaixo de 5,0%, são consistentes com a sustentabilidade das
suas respectivas dívidas brutas soberanas/PIB no longo prazo (ou seja, em dez anos), entre
125% e 130% no caso italiano e, no espanhol, entre 75% e 80%. O resultado não menos
importante dessa aritmética fiscal é a trilha econômica recessiva que ambas as economias
devem perseverar durante 2013 e parte de 2014. Apesar da estabilidade dos yields soberanos
de ambos os países em patamares consistentes com a sustentabilidade das suas dívidas/PIB,
os seus níveis nominais ainda elevados e o ajuste fiscal contrativo condenam a Espanha a mais
uma queda de PIB (e mais uma recessão) de 1,8% em 2013 (contra -1,5% em 2012) e a
economia italiana também a uma contração de 1,3% no ano (em relação a -2,0% no ano
passado).
Ao mesmo tempo, as taxas de crescimento do PIB alemão e do francês devem atingir 0,4% e
-0,5%, respectivamente, em 2013, o que – mesmo contabilizando expansões econômicas mais
aceleradas de Holanda e Finlândia – desenha uma variação de -0,6% para o PIB da zona do
euro. De fato, dado que parte tanto da atividade econômica da região em geral quanto da
produção industrial alemã em particular depende do comércio intraeuropeu, o qual está
claudicante, a contração econômica mais significativa torna-se o resultado mais provável para
o destino econômico do bloco. Nesse contexto, o nível do PIB efetivo da região permaneceria
abaixo do potencial e a taxa de desemprego persistiria entre 12,3% e 12,5% em 2013 e 2014,
de modo que a inflação ao consumidor não passaria de 1,7% em 2013 e no ano que vem. É
exatamente por isso que o banco central europeu (BCE) encontra atualmente espaço
suficiente para manter a base monetária perto de €3,0 trilhões e para reduzir a taxa básica
de juros de 0,75% para 0,5% ao ano.
As observações anteriores sobre a política monetária adotada na área do euro seguem o
receituário, formal ou informal, da Regra de Taylor, sempre vigilante à dicotomia entre o
desvio do PIB efetivo em relação ao potencial (ou do desemprego efetivo comparado à taxa
de desemprego de pleno emprego) e a diferença entre a inflação efetiva e o centro (informal)
da meta de inflação. O problema é que a conta da política monetária expansionista passou a
incluir forças que escapam às regras de bolso da equação de Taylor e que abarcam problemas
e soluções políticas, a exemplo do impasse eleitoral italiano e da solução à crise financeira e
econômica do Chipre, os quais se arrastam desde meados de março.
Na Itália, a divisão de forças parlamentares entre o partido de centro-esquerda (de Bersani e
Letta), o de centro-direita (de Berlusconi) e a esquerda jocosa (do inusitado Beppe Grillo), ao
não trazer acordos entre as três grandes forças políticas, levou à escolha de um novo
candidato de centro-esquerda, passível de coalizão entre o partido de Bersani e o do
famigerado e controverso Berlusconi. O ótimo (ou o ideal) é o inimigo do bom, ou seja: a
solução de coalizão está longe do ideal, mas é melhor do que novas eleições em junho-julho.
O interessante é que enquanto a solução política italiana second best não aparecia, o fundo
ESM e o BCE atuavam quietamente (e indiretamente) nos mercados primário e secundário de
títulos públicos italianos, mantendo os seus yields em patamares inferiores a 5,0% ao ano.
Oxalá que, nesse momento de revisões de PIB para baixo e de ruídos políticos e financeiros,
principalmente na zona do euro, a política monetária mais heterodoxa impera vis-à-vis os
mandamentos alemães pró-austeridade.
No caso do Chipre, a “solução” para a crise financeira/fiscal foi um pouco desastrosa. A
taxação de depósitos, mesmo que acima de €100 mil, e de rendimentos de juros sobre
depósitos razoavelmente acima de €100 mil abre um precedente que não existiu até agora na
zona do euro. Além disso, a adoção de outras medidas em consonância com a Troica para a
obtenção de um pacote de resgate, que totalizou €10 bilhões (€1 bilhão do FMI e €9 bilhões
do ESM), envolve apertos fiscais cujo custo social remete a desarranjos políticos e
institucionais potencialmente desestabilizadores:
(i) A extensão por cinco anos dos prazos dos empréstimos russos que totalizam €2,5
bilhões e que vencem em 2013 e 2014, a juros bem mais módicos,
(ii) O aumento das alíquotas de impostos corporativos de 10% para 12,5%,

3. (iii) O ajuste fiscal gradual até a obtenção de um superávit primário de 4,0% (como se
isso fosse possível em uma economia cuja relação dívida bruta soberana/PIB
perfaz quase 90% e na qual haveria um confisco de depósitos bancários que
atingiria mais de 20% do PIB). A primeira medida geraria recessão, enquanto que
a segunda implicaria efeito-pobreza e queda do consumo pessoal; em ambos os
casos, a severa recessão viria acompanhada da queda da arrecadação tributária e
a obtenção do superávit primário de 4,0% do PIB no longo prazo só ocorreria por
obra do Divino Espírito Santo ou se 70% dos depósitos fossem estrangeiros, o que
não é verdade.
(iv) Privatização de empresas estatais que não foram obviamente arroladas.
Independentemente da solução (longe da ideal) adotada, um precedente muito importante foi
quebrado: o repeito às regras da União Bancária da Zona do Euro, já que o euro depositado na
Chipre, nesse contexto, não parece ser o mesmo euro depositado nos outros bancos no resto
da zona do euro. É exatamente por isso que a fuga de depósitos no Chipre seria uma ameaça
se houvesse uma flexibilização das regras de controle de capitais, o que afetaria depósitos em
filias de bancos cipriotas localizados predominantemente na Grécia. É assim que começa o
contágio...
Na Ásia, a notícia nada animadora de desaceleração do crescimento real anual do PIB chinês
no 1T13, menor do que a expansão anual do 4T12 (7,9%) e do que a mediana das projeções de
mercado (8,0%), foi compensada pela expansão monetária mensal de US$75 bilhões anunciada
pelo banco central japonês. No âmbito da oferta agregada, a desaceleração anual da
produção industrial chinesa de 10,3% em dezembro de 2012 para 8,9% em março de 2013 e,
na esfera da demanda agregada, a queda anual do crescimento das exportações entre
fevereiro e março (de 22% para 10%) vis-à-vis o aumento da expansão anual das importações
durante o mesmo período (de -15% para 14%) explicam a desaceleração do PIB chinês.
Simultaneamente, a adoção de uma regra monetária no Japão, objetivando a expansão do PIB
nominal em 2013 e no ano que vem (via alta do PIB real e da inflação, saudavelmente), traz a
expectativa de repetição (a exemplo de 2012) do crescimento real do PIB japonês entre 1,5%
e 2,0% nesse ano e em 2014. Isso é muito importante tanto para aquecer o comércio intra-
asiático e as exportações europeias quanto para manter a taxa de expansão do PIB chinês
entre 8,0% e 8,5%, principalmente em 2014. É claro que, nesse contexto, a perspectiva de
expansão do PIB mundial passaria dos atuais 3,2%-3,3% para 3,7%-4,0% entre 2013 e 2014,
favorecendo macroeconomicamente os preços das commodities, principalmente agrícolas, e a
valorização da cesta de moedas e do próprio real, ambos em relação ao dólar norte-
americano.
No Brasil, o destaque de bimestre março-abril foi o aumento da Selic em 25 pontos-base, de
7,25% para 7,5% ao ano. Nós esperávamos um aumento de 50 pontos-base no mês passado por
razões técnicas, tais como a elevada inflação corrente e dos seus núcleos no curto prazo, a
deterioração das projeções de inflação para 2013 e 2014, o alto índice de difusão da
aceleração inflacionária entre os diversos itens que compõem o IPCA e o patamar de pleno
emprego em que se encontra o mercado de trabalho, exercendo pressões de demanda e de
oferta sobre a mudança do nível de inflação ao consumidor para o intervalo entre 6,0% e
6,6%.
A sinalização por parte do presidente do banco central, Alexandre Tombini, de que já haveria
a elevação de juros em abril foi acompanhada por interpretações e reações de mercado as
mais variadas possíveis. De fato, o debate sobre aperto monetário e inflação poderia ter sido
muito menos poluído se não fosse uma série de eventos com inúmeros zigue-zagues: a última
decisão do Copom escancarou o quão disseminado, político e pouco técnico se tornou o
importante debate sobre a política monetária e acentua a famosa imagem de Lorde Keynes
em sua obra, “A Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda”, em que o estado de
convergência de expectativas piora quando a opinião geral não sabe o que é a opinião geral.
As declarações de Tombini e Awazu no mês passado, alertando para o monitoramento
vigilante do BC sobre a inflação, fizeram a inclinação da curva de juros futuros diminuir ao
embutir a majoração da Selic em 50 ponto-base em maio e em pelo menos mais 100 pontos-
base ao longo do ano. Finalmente, a decisão de um aumento de apenas 25 pontos-base trouxe
novamente o forte aumento da inclinação da curva de juros futuros por um curtíssimo período
de tempo (um a dois dias, diga-se de passagem), o qual foi “devolvido” pela curva de juros
futuros ao longo do final de abril e início e maio. Isto confirma a desconfiança de mercado de

4. que mais aumentos da Selic serão necessários no futuro para conter a inflação abaixo do teto
da meta, mas – exatamente por isso – esses aumentos seriam bem comedidos.
De fato, nós simulamos o cenário de majoração tímida da Selic, de 25 em 25 pontos-base por
reunião, perfazendo 100 a 150 pontos-base até o final do ano. Após tantas simulações,
comunicações truncadas e interpretações claudicantes e erráticas, a atenção cautelosa ou a
cautela atenta do BC nos levaram a acreditar em um ciclo de alta de 25 pontos-base daqui
para frente até a Selic atingir 8,75% no final de 2013. É claro que isso depende da reação do
binômio atividade/inflação e do cenário de crescimento econômico mundial no curto e no
longo prazo.
Por falar em inflação no curto e no longo prazo, quando o Copom anui que “o nível elevado
da inflação e a dispersão de aumentos de preços (...) contribuem para que a inflação mostre
resistência”, mas opta por uma decisão claramente dovish em relação às expectativas de
mercado, nós somos levados a concluir que a perspectiva inflacionária dos membros do
colegiado é mais otimista do que as nossas projeções e do que as dos economistas em geral.
De forma simplificada, a moderação dos preços nos próximos meses daria alguma
oportunidade ao BC de avaliar melhor a recuperação da atividade doméstica e os
desdobramentos das incertezas quanto ao crescimento real do PIB mundial. De qualquer
forma, o nível atual de inflação é visivelmente preocupante e exige uma resposta do BC: por
definição, não prevemos choques de oferta para os próximos anos; no entanto, levando-se em
conta os últimos anos, observa-se uma contribuição média de um ponto percentual dos
choques de oferta no IPCA desde 2004, o que levaria a inflação a romper o teto da meta no
final do ano. O risco é considerável.
No longo prazo, a inação do BC a partir do momento em que a inflação passou a rodar
constantemente entre 5,5% e 6,0% em doze meses sinalizou à sociedade que a meta de
inflação (de facto) deslocou-se para cima. Nossos modelos e simulações sugerem a
necessidade de um aperto monetário mesmo que o objetivo do BC seja a manutenção da
inflação nestes níveis recentes, por “menos pessimista” que se mostre o cenário inflacionário
de curto prazo. Um ciclo tímido também é temerário; nós não temos dúvida disso. Todavia, a
decisão do mês passado sugere que o Copom permanece pouco convencido da necessidade de
elevar os juros.
Em que situação estaríamos equivocados? Certamente na principal motivação da alta
cautelosa da Selic, sublinhada pelo Copom: quando a atividade econômica mundial aponta
para uma desaceleração do crescimento do PIB de 3,6% para perto de 3,0%. Neste sentido, a
surpresa negativa com o crescimento chinês no 1T13 (ver acima) e a convergência das
projeções para um crescimento chinês nada brilhante seriam capazes de explicar a decisão
comedida em abril vis-à-vis as contundentes declarações de Tombini e Awazu, que
despistaram várias perspectivas de uma ação mais intempestiva de aperto monetário.
A parte externa é muito importante para responder, nesse contexto, pela dinâmica da alta de
juros, mas o seu papel precípuo reside na elevação da atividade comercial externa, no
crescimento real das exportações, no financiamento do crescente déficit em conta corrente
(atualmente em 2,93% do PIB) via poupança externa (alocada em portfólio e em investimento
direto estrangeiro produtivo) e, consequentemente, na determinação da trajetória de curto e
longo prazo da taxa de câmbio.
O mais interessante é que a piora das contas externas foi acompanhada pela deterioração das
contas públicas. Esta foi contornada nos acréscimos do segundo tempo no final do ano
passado por meio de contabilidades criativas, mas, daqui para frente, a sua tendência é
rumar para um superávit primário entre 1,5% e 1,8% do PIB. É exatamente por esses motivos,
junto com estado atual de pleno emprego da economia brasileira, o qual condena o salário
real médio a crescer mais rápido do que a produtividade média do trabalho, que nós também
já pregamos há algum tempo que o crescimento real do PIB em 2013 não será nada brilhante.
As nossas projeções divulgadas desde o final do ano passado apontam para um número mais
perto de 2,5% do que de 3,0%.
Um novo problema, relacionado à deterioração fiscal, mas que tem sido propalado
apocalipticamente há mais de três anos, vem das contas externas. Não só a entrada líquida de
dólares por meio dos segmentos comercial e financeiro vem minguando desde o início do ano,
mas os resultados das contas de transações correntes e capital e financeira perderam tanto a
robustez quanto a qualidade. Isto está relacionado às vicissitudes dos resultados do balanço
de pagamentos brasileiro e aos determinantes conjunturais e estruturais de sua deterioração.

5. Em resumo, salta aos olhos a velocidade da ampliação do déficit em transações correntes, a
estabilidade da relação investimento direto estrangeiro/PIB e a manutenção em níveis
deprimidos dos investimentos estrangeiros em carteira. Para o curto prazo (restante do 1S13),
existem forças relevantes que implicariam a estabilidade do real perto de 2,0/US$, com
destaques para a perspectiva de recuperação do fluxo cambial (leiam-se safras agrícolas e
IPOs). Para o 2S13, no entanto, é por contarmos com a elevação da necessidade de
financiamento externo que projetamos a desvalorização do real rumo ao intervalo R$2,0/US$-
R$2,04/US$. É claro que na ausência de intervenções por parte do banco central, esse parece
o caminho mais provável no curto prazo (ao longo de 2013); no longo prazo (a partir de 2014),
a redução da taxa de crescimento da poupança externa e ausência do BC na venda de dólares,
seja por meio de swaps cambiais seja via venda de dólares no mercado spot (dada qualquer
eventual ausência de linhas externas de comércio exterior para o Brasil), colocariam o real na
trajetória rumo à cotação 2,10/US$, dependendo de inflação medida pelo IPCA estar mais
perto de 5,0% do que de 5,5% (lembremos que a desvalorização do real em 10% responde pelo
aumento da inflação do IPCA em 0,4% em doze meses). Nós não contamos com esse cenário de
desvalorização, pois:
(i) A inflação não permitiria ao BC não vender dólares no mercado de divisas,
principalmente no futuro e no de derivativos, já que a nossa projeção estrutural
para o IPCA situa-se entre 5,5% e 5,8% em função do pleno emprego. Ou seja, o
BC evitaria o repasse da desvalorização cambial mais forte para a inflação,
(ii) O cenário mundial de liquidez abundante e de juros externos muito baixos
perduraria até 2015, justificando a entrada permanente de poupança externa
para financiar o déficit brasileiro em conta corrente;
(iii) O mundo tende a voltar a crescer mais pujantemente a partir do segundo
semestre do ano que vem, justificando tanto a elevação dos preços das
commodities exportadas pelo Brasil quanto a redução do déficit em conta
corrente como proporção do PIB a partir, principalmente, de 2015;
(iv) O diferencial de juros nominais tende a favorecer o Brasil em 2013 e 2014, até
porque os juros externos nominais permanecerão baixos na maior parte do resto
do mundo e o BC terá que subiu a Selic até 8,75% ao ano. Além disso, o Brasil
tende a apresentar uma taxa de crescimento real do PIB potencial perto de 2,5%
(em regime de pleno emprego) no longo prazo, suficiente para atrair capitais de
curto prazo para investimentos em portfólio e de longo prazo para investimentos
produtivos de risco em 2014 e 2015.
Tudo isso funciona, é claro, se o governo ajudar ao definir um marco institucional mais
transparente e anunciado antecipadamente. Nesse sentido, desonerações são importantes e
fazem parte desse tipo de marco regulatório. Ele agrada investidores domésticos e
estrangeiros que gostam das oportunidades de longo prazo, mas desde que as regulações
sejam preventivas e não corretivas (às pressas) de imperfeições e ineficiências que vêm sendo
carregadas há um bom tempo e que se tornam mais visíveis e caras em estados de pleno
emprego dos fatores de produção.
Marco Antonio Maciel
Economista-chefe
Banco Pine
Marco Antonio Caruso
Economista
Banco Pine

6. Brasil: Principais Indicadores Econômicos - Banco Pine
INDICADORES ECONOMICOS 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E
Taxa de crescimento do PIB Real (%) 5.2% -0.6% 7.5% 2.7% 0.9% 2.8%
R$:US$ final de período (nominal) 2.40 1.75 1.69 1.83 2.08 2.02
R$:US$ média (nominal) 1.83 2.00 1.76 1.67 1.95 2.00
BR inflação (IPC / IPCA) 5.9% 4.3% 5.9% 6.5% 5.8% 5.6%
BR inflação (IGP-M) 9.8% -1.7% 11.3% 5.1% 7.8% 4.4%
BR taxa de juros (Selic, fim de período) 13.75% 8.75% 10.75% 11.00% 7.25% 8.75%
BR taxa de juros (Selic, média) 12.54% 9.92% 10.00% 11.71% 8.46% 8.21%
TJLP (fim de período) 6.25% 5.75% 6.00% 6.00% 5.00% 5.00%
Saldo comercial (US$bn) 25.0 25.4 20.0 29.8 19.4 10.0
Conta corrente (US$bn) -35.0 -24.3 -47.5 -52.6 -45.0 -65.0
Conta corrente (% do PIB) -2.1% -1.6% -2.3% -2.1% -2.4% -2.6%
Superávit primário (% do PIB) 3.4% 2.0% 2.7% 3.1% 2.4% 2.0%
Dívida líquida do setor público/PIB 38.5% 42.1% 39.1% 36.4% 35.1% 35.0%
Risco Brasil (pb, fim de período) 428 302 211 223 142 190

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atualizar ou manter atualizada a informação contida neste relatório. O PINE confia no uso de barreira de informação para controlar o
fluxo de informação contida em uma ou mais áreas dentro do PINE, em outras áreas, unidades, grupos e filiadas do PINE. A
remuneração do analista responsável pelo relatório é determinada pela direção do departamento de pesquisa e pelos diretores
seniores do PINE. A remuneração do analista não é baseada mas pode ser relacionada às receitas do PINE como um todo, incluindo
área de investimentos, vendas e operações.
Os ativos de dívida mencionados neste relatório podem não estar disponíveis para venda em todas as jurisdições ou para certas
categorias de investidores. Opções, derivativos e futuros não são adequados a todos os investidores e a negociação desses tipos de
instrumentos é considerada arriscada. Hipotecas e ativos lastreados em títulos de crédito podem envolver alto grau de risco e podem
ser altamente voláteis em resposta às taxas de juros ou outras variáveis de mercado. Performance passada não é indicação de
resultado futuro. Se um instrumento financeiro é cotado em uma moeda que não a do investidor, mudanças nas taxas de câmbio
podem afetar de forma adversa o valor, o preço ou o retorno proveniente de qualquer ativo mencionado nesse documento e o leitor
deve considerar o risco relacionado ao descasamento de moedas.
Este relatório não leva em consideração objetivos de investimento, situação financeira ou necessidades especiais de nenhum
investidor em particular. Investidores devem buscar orientação financeira baseada em suas particularidades antes de tomar qualquer
decisão de investimento baseadas nas informações aqui contidas. Para recomendações de investimento, execução de ordens de
negociação ou outras funções correlacionadas, os clientes devem contatar seus representantes de vendas locais. O PINE, suas empresa
afiliadas, subsidiárias, seus funcionários, diretores e agentes não se responsabilizam e não aceitam nenhum passivo oriundo de perda
ou prejuízo eventualmente provocado pelo uso de parte ou da integralidade do presente relatório.
Qualquer preço apresentado neste relatório possui caráter informativo e não representa avaliação individual do valor de mercado do
ativo ou outro instrumento. Não há garantias de que qualquer transação pode ou pôde ter sido efetuada nos preços apresentados
neste relatório. Os preços eventualmente apresentados não necessariamente representam os preços contábeis internos ou os preços
teóricos provenientes de avaliação por modelos do PINE e podem estar baseados em premissas específicas. Premissas específicas
assumidas pelo PINE ou por terceiros podem ter resultados substancialmente diferentes.
Este relatório não pode ser reproduzido ou distribuído por qualquer outra pessoa, parcialmente ou em sua totalidade, sem o prévio
consentimento por escrito do PINE.
Informações adicionais acerca dos instrumentos financeiros mencionados nesta apresentação estão disponíveis sob consulta.
O PINE e suas afiliadas têm acordos para gerenciar conflitos de interesses que possam surgir entre eles e seus respectivos clientes e
entre seus clientes diversos. O PINE e suas afiliadas estão envolvidas em uma gama completa de serviços financeiros e relacionados,
incluindo bancário e a prestação de serviços de investimento. Assim, o PINE ou suas afiliadas podem ter um interesse material ou um
conflito de interesse em qualquer dos serviços prestados aos clientes pelo PINE ou suas afiliadas. As áreas de negócio dentro do PINE e
entre suas afiliadas operam independentemente uma das outras e restringem o acesso a determinado indivíduo responsável pelo
tratamento dos assuntos do cliente a determinadas áreas da informação, onde este é necessário para gerenciar conflitos de interesses
ou interesses materiais.
Certificação de Analistas
Os analistas responsáveis pela elaboração deste relatório de análise são certificados e as opiniões aqui expressadas refletem
exclusivamente suas opiniões pessoais, sendo que as opiniões sobre qualquer dos emissores ou valores mobiliários analisados neste
relatório foram preparadas de forma autônoma e independente.