Pine Flash Note: PIB dos EUA e FOMC – implicações e complicações

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Pine Flash Note: PIB dos EUA e FOMC – implicações e complicações

  1. 1. Pine Flash Note: PIB dos EUA e FOMC – implicações e complicações 31 de Julho de 2013 Na manhã desta quarta-feira, o Bureau of Economic Analysis (BEA) divulgou a nova série de PIB norte-americano, revisto desde 1929, que passou a incluir uma nova rubrica dentro de investimentos privados, chamada de produtos de propriedade intelectual. Liquidamente, o novo PIB real é maior do que o anterior e destaca o maior nível de consumo das famílias e de consumo e investimentos do governo. Da mesma forma, a revisão de toda a série histórica teve viés positivo para o crescimento do produto real. O gráfico abaixo traz a diferença, ano a ano, das respectivas taxas anuais do PIB real. Por exemplo, o crescimento do 1T13 passou de 1,8% (t/t anualizado) para 1,1%; diferentemente, o crescimento do 2T13, que era estimado pelo mercado em 1,0%, atingiu 1,7%. Revisão metodológica do PIB dos EUA: implicações para o FOMC Fonte: BEA; elaboração: PINE Macro & Commodities Research De qualquer forma, o que importa para a conjuntura atual é a forte revisão do crescimento real do PIB em 2012, que passou de uma expansão de 2,2% para uma alta de 2,8%. A principal implicação é a elevação da base do cálculo do PIB de 2013; consequentemente, para os EUA crescerem os 2,3% estimados pelo FOMC, seriam necessárias altas expressivas de 6,5% (t/t anualizado) por trimestre tanto no 3T13 quanto no 4T13 (ver tabela acima). Este nível de expansão não é visto desde 2003 (a expansão não ocorre em dois trimestres seguidos desde 1984); portanto, na reunião do comitê norte-americano de política monetária (FOMC) de setembro, nós acreditamos em uma revisão da estimativa do FOMC para o PIB deste ano do intervalo 2,3% - 2,6% para algo mais perto de 2,0%. As questões, portanto, que emergem da mudança metodológica do PIB dos EUA, da revisão dos números anteriores e da postura do FOMC é como (e “se”) o comitê vai alterar as suas projeções para o crescimento econômico, para o desemprego e para a inflação entre 2013 e 2014. Normalmente, durante o primeiro semestre desde 2011 (quando o comitê passou a divulgar as suas projeções anuais para as três variáveis), o FOMC costuma ser mais otimista do que o mercado com o crescimento econômico, salientando que a margem de erro quadrático médio (EQM) das projeções do comitê para o crescimento real do PIB ao longo de 2012 foi bem pequena e muito menor do que a de 2011. Os gráficos abaixo confirmam isso, já que o EQM das projeções do FOMC para o PIB de 2011 foi de 0,5%, enquanto que o de 2012 (em 2012) foi de apenas 0,06%. PIB real ∆% t/t ∆% t/t anualizado 1T13 15.584 0,3% 1,1% 2T13 15.649 0,4% 1,7% 3T13 15.899 1,6% 6,6% 4T13 16.153 1,6% 6,6% PIB 2013 2,3% -0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010% t/t anualizado Crescimento do PIB real NOVO - VELHO
  2. 2. Projeções do FOMC para o PIB: erro quadrático médio - 2011 e 2012 Fonte: FOMC (Fed) e BEA; elaboração: PINE Macro & Commodities Research Similarmente, em 2013, as projeções do FOMC para o desemprego, para inflação ao consumidor e para a expansão econômica estão mais otimistas do que as de mercado, notadamente as correspondentes ao crescimento real do PIB (ver a tabela e o gráfico abaixo). A dispersão dessas projeções tem levado alguns diretores do comitê (os famigerados hawkish) a se manifestarem, enfática e entusiasmadamente, a favor do fim do estímulo monetário tanto via interrupção do aumento da base monetária em 2013 quanto por meio de sua redução em 2014 (atualmente, o estoque de moeda no passivo dos EUA beira praticamente US$3,0 trilhões contra US$500 bilhões em “condições normais de temperatura e pressão”). Projeções do FOMC: gerais e crescimento do PIB (versus mercado) Fonte: FOMC (Fed) e Bloomberg; elaboração: PINE Macro & Commodities Research No entanto, à luz da mudança metodológica e da revisão dos números do PIB, o grau de incerteza dos membros menos exaltados e menos inclinados à interrupção abrupta dos estímulos monetários (os chamados dovish) tende a aumentar. Como o número de diretores do FOMC desse grupo é maior do que o correspondente ao clube hawkish (ver a tabela abaixo, 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 abr/11 mai/11 jun/11 jul/11 ago/11 set/11 out/11 nov/11 Projeções do FOMC: erro quadrático médio Erro médio 2011: proj. FOMC - PIB efetivo (% anual) 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4 1,6 abr/11 jun/11 ago/11 out/11 dez/11 fev/12 abr/12 jun/12 ago/12 out/12 dez/12 Projeções do FOMC: erro quadrático médio Erro médio 2012: proj. FOMC - PIB efetivo (% anual) jun/13 2013 2014 2015 Longo prazo PIB 2,3 - 2,6 ↓ 3,0 - 3,5 ↑ 2,9 - 3,6 ↓ 2,3 - 2,5 Desemprego 7,2 - 7,3 ↓ 6,5 - 6,8 ↓ 5,8 - 6,2 ↓ 5,2 - 6,0 PCE 0,8 - 1,2 ↓ 1,4 - 2,0 ↓ 1,6 - 2,0 ↓ 2,0 Core PCE 1,2 - 1,3 ↓ 1,5 - 1,8 ↓ 1,7 - 2,0 ↓ - 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 abr/11 jul/11 out/11 jan/12 abr/12 jul/12 out/12 jan/13 abr/13 Projeções do FOMC PIB projetado (mercado) PIB 2013: proj. FOMC x proj. mercado (% anual)
  3. 3. onde D = dovish e H = hawkish), já que o grau de acerto das projeções do grupo dovish é relativamente maior, uma vez que as incertezas sobre a recuperação econômica dos EUA ainda é relativamente (e potencialmente) alta e diante do menor otimismo do mercado sobre a recuperação da atividade econômica, a retirada do estímulo monetário já no 3T13 não é líquida e certa. Isso que dizer o yield do Treasury de 10 anos deveria situar-se mais perto de 2,5% do que de 3,0% ao ano no curto prazo. Projeções do FOMC: gerais e crescimento do PIB (versus mercado) Os diretores assinalados com asterisco são membros não votantes do FOMC Fonte: FOMC (Fed) e Wall Street Journal; elaboração: PINE Macro & Commodities Research O cruzamento da inclinação da curva de juros nos EUA (medida pela diferença entre o yield do Treasury de 10 anos e a taxa do Fed Funds) com a taxa de desemprego suporta a visão dovish, pendente à incerteza e à prudência quanto à interrupção do estímulo monetário. De fato, a maior inclinação da curva está associada a taxas mais elevadas de desemprego; portanto, dada intenção do FOMC em manter a taxa do Fed Funds em 0,25% até meados de 2015, o grupo dovish dos diretores do FOMC (a maioria) tende a brigar para manter o yield do Treasury de 10 anos próximo a 2,5%, mitigando as exacerbadas expectativas pró-interrupção quase imediata do estímulo monetário no curto prazo (ou seja no 3T13). Geral PIB Inflação Desemprego Janet Yellen (D) 0,52 0,27 0,64 0,64 William Dudley (D) 0,45 0,31 0,63 0,50 Elizabeth Duke (D) 0,40 0,17 0,50 0,67 Richard Fisher (H)* 0,29 0,23 0,35 0,50 Bernanke (D) 0,29 0,14 0,33 0,40 Charles Evans (D) 0,28 -0,67 0,72 0,31 Dennis Lockhart (D)* 0,24 0,29 0,27 0,72 Sandra Pianalto (D)* 0,22 -0,03 0,44 0,25 Eric Rosengren (D) 0,21 -0,50 0,50 0,13 John Williams (D)* 0,14 -0,17 0,85 -0,50 N. Kocherlakota (H)* 0,07 -0,50 -0,10 0,83 Jafrey Lacker (H)* 0,05 -0,15 -0,03 0,58 James Bullard (C) 0,00 0,05 -0,50 0,20 Charles Plosser (H)* -0,01 -0,85 0,30 0,56 Jerome Powel - - - - Sarah Bloom Raskin - - - - Jeremy Stein - - - - Daniel Tarullo - - - - Esther George - - - - Grau de acuracidade das projeções dos diretores do FOMC
  4. 4. EUA: inclinação da curva de juros versus taxa de desemprego Fonte: BLS e Bloomberg; elaboração: PINE Macro & Commodities Research Toda essa argumentação pró-estabilização da taxa do Treasury de 10 anos próxima a 2,5% ao ano e as nossas simulações implicam a cotação real/US$ mais próxima de 2,25 do que 2,30 no curto prazo (ver os gráficos abaixo). É claro que o yield do Treasury de 10 anos entre 2,5% e 3,0% depende do conjunto de dados de alta e baixa frequência nos EUA, notadamente da taxa de desemprego (onde 6,5% representa o sinal de alerta para o FOMC) e do crescimento real do PIB (onde o sinal de alerta se situaria entre 2,6% e 3,0% ao ano). No entanto, como acreditamos em nossas projeções de crescimento econômico nos EUA igual a 1,8% em 2013 (ver acima) e de taxa de desemprego pouco acima de 7,0% no ano, a maioria dos membros do FOMC brigaria para manter a taxa do Treasury na vizinhança de 2,5%, levando o real a convergir para 2,25/US$ no curto prazo. Yield do Treasury de 10 anos x R$/US$: 05/13 a 07/13 (dados diários) Fonte: FOMC (Fed) e BEA; elaboração: PINE Macro & Commodities Research 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 8,0% 9,0% 10,0% 11,0% -2,0% -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% Taxade desemprego Inclinaçãoda curva de juros:UST10A x FedFunds 1,50 1,70 1,90 2,10 2,30 2,50 2,70 2,90 1,90 1,95 2,00 2,05 2,10 2,15 2,20 2,25 2,30 2,35 jan/13 fev/13 mar/13 abr/13 mai/13 jun/13 jul/13 R$ / US$ (esq.) Treasury 10A (dir.) R² = 0,9228 1,95 2,00 2,05 2,10 2,15 2,20 2,25 2,30 2,35 1,70 2,20 2,70 3,20 R$/US$ Treasury 10 anos (taxa)
  5. 5. Marco Antonio Maciel Economista-chefe Pine Marco Antonio Caruso Economista Pine
  6. 6. Disclaimers Este relatório foi preparado pelo Banco Pine S.A. (“Banco PINE”), instituição financeira validamente existente de acordo com as leis da República Federativa do Brasil. PINE Securities USA LLC (“PINE US”), broker-dealer registrada na U.S. Securities and Exchange Commission e membro da Financial Industry Regulatory Authority and the Securities Investor Protection Corporation, está distribuindo este relatório nos Estados Unidos da América. A PINE US é uma afiliada do Banco PINE. A PINE US assume total responsabilidade por este relatório sob a lei dos Estados Unidos da América. Qualquer norte-americano que receber este relatório e desejar efetuar qualquer transação com valores mobiliários abordado neste relatório deve fazê-lo com PINE no +1-646-398-6900, 645 Madison Avenue, New York, NY 10022. Qualquer referência ao PINE inclui, também, Banco PINE e PINE US, conforme aplicável. Este relatório é para distribuição apenas nas circunstâncias permitidas pela lei aplicável. 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