Retrospectiva Prospectiva: Jogo de Paciência07 de Maio de 2013Enquanto o cenário externo e o doméstico pioraram em março, ...
temas controversos do ponto de vista tanto teórico quanto empírico. Estes são os percalços nocaminho, mas tem que existir ...
(iii) O ajuste fiscal gradual até a obtenção de um superávit primário de 4,0% (como seisso fosse possível em uma economia ...
que mais aumentos da Selic serão necessários no futuro para conter a inflação abaixo do tetoda meta, mas – exatamente por ...
Em resumo, salta aos olhos a velocidade da ampliação do déficit em transações correntes, aestabilidade da relação investim...
Brasil: Principais Indicadores Econômicos - Banco PineINDICADORES ECONOMICOS 2008 2009 2010 2011 2012E 2013ETaxa de cresci...
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Retrospectiva Prospectiva: Jogo de Paciência

  1. 1. Retrospectiva Prospectiva: Jogo de Paciência07 de Maio de 2013Enquanto o cenário externo e o doméstico pioraram em março, as suas respectivas medidasde risco externo (o credit default swap, ou CDS) melhoraram razoavelmente em abril,principalmente na segunda metade do mês. Enquanto o CDS de cinco anos de Brasildespencou da máxima de 141 pontos-base em março para 112 pontos-base em abril, os CDS dedez e cinco anos de Itália e Espanha diminuíram, respectivamente, de 342 para 290 pontos ede 303 para 239 pontos-base entre a máxima atingida em março e o final de abril. As razõespara essas melhoras estão relacionadas ao arsenal de liquidez que caracteriza principalmenteas economias desenvolvidas atualmente. Mesmo nos EUA, os possíveis efeitos contrativos deum dos itens do Abismo Fiscal (Fiscal Cliff) produziram revisões para baixo, entre 0,4% e0,6%, do crescimento do PIB projetado para 2013. Simultaneamente, a redução docrescimento anual esperado do PIB, de 2,3% para 1,7%, serve como motivo necessário esuficiente para o Fed manter tanto a taxa básica de juros em 0,25% até 2015 quanto oestoque de base monetária em quase US$3,0 trilhões até pelo menos o final do ano.Começando com os EUA, o fantasma que pode desacelerar o crescimento real do PIB para ointervalo 1,6%-1,8% em 2013 é o corte automático dos gastos públicos (Budget Control Act ouSequestration), o qual passou a vingar a partir abril porque não houve acordo no mêsretrasado sobre quais despesas diminuir (defesa, pessoal, previdenciária ou infraestrutura).Qualquer um pode duvidar da eventual desaceleração do PIB dos EUA, inclusive alguns dosdiretores do Fed, ainda mais porque os dados preliminares do crescimento econômicomostraram uma expansão trimestral (ajustada sazonalmente) igual a 2,5% no 1T13. Não só otamanho da expansão do PIB impressionou, mas a sua qualidade é digna de nota. O consumodas famílias, os investimentos privados, subdivididos em residenciais e não residenciais, e asexportações cresceram trimestralmente (anualizadamente) 3,2%, 12,3% (decomposto emresidenciais iguais a 12,6% e não residenciais iguais a 2,1%) e 2,9%, respectivamente. Valenotar que as inversões privadas residenciais aumentaram substancialmente no 1T13 emrelação ao tri imediatamente anterior, quando o seu crescimento trimestral real (anualizado)atingiu 17,6% (a média para o período compreendido entre o 4T11 e 4T12 também é elevada,igual a 14,4%). Sem dúvida, a recuperação do mercado imobiliário e dos investimentosresidenciais é um fundamento importante para a manutenção do crescimento do consumopessoal e do PIB acima de 1,5% e de 2,0% ao ano, respectivamente. É exatamente por isso edevido à recuperação da que alguns membros do comitê norte-americano de políticamonetária (FOMC) têm reiterado a necessidade de diminuir a emissão monetária já no final doano, a qual totaliza, atualmente, quase US$3,0 trilhões. Entretanto, o que importa é o quevai acontecer com a expansão real do PIB dos EUA ao longo dos três últimos trimestres de2013. A perspectiva geral dos economistas e do mercado de juros é de que haja umadesaceleração do crescimento em relação às projeções iniciais, de 2,0%-2,5% para 1,4%-1,8%em função do corte automático de gastos que deve totalizar 0,6% do PIB ao longo do ano.De fato, assumindo uma propensão média a consumir a partir da renda disponível de 75%, aparticipação das importações na renda bruta de 17% e o multiplicador da renda igual a 1,4vezes os gastos agregados, o corte automático de dispêndio perfaria entre US$80 bilhões eUS$86 bilhões (ou 0,6% do PIB), podendo, portanto, reduzir o crescimento projetado do PIBreal de 2,3% para 1,6% em 2013. No entanto, algumas visões mais otimistas, contando com ocrescimento dos EUA pouco acima de 2,0%, ainda subsistem no mercado; mesmo que o corteautomático de gastos diminua linearmente as despesas em defesa, pessoal, previdência einfraestrutura em US$80 bilhões, a solução parcial do Abismo Fiscal (mesmo ruidosa e cercadade imbróglios) tende a provocar o aumento corrente de gastos em consumo por parte dasfamílias e, principalmente, em investimentos por parte das empresas privadas (o chamadocrowding in). Ou seja, no curto prazo, o ajuste fiscal automático e parcial pode ter sidoimperfeito, incerto e ruidoso, mas, no longo prazo, o valor futuro do aumento requerido deimpostos poderia ser maior se ele não existisse. Isso inibiria mais ainda – atualmente - arecuperação do consumo pessoal e dos investimentos privados. No entanto, a pior soluçãopossível para o ajuste fiscal (isto é, o corte automático de gastos porque não houve consensoentre os congressistas norte-americanos) e o eventual aumento do teto de endividamento doTesouro para 104% (sob regime especial) reduzem a nossa projeção para o crescimentoeconômico dos EUA de 2,3% para 1,8% em 2013. A força do PIB dos EUA depende, portanto, doefeito crowding in e da equivalência fiscal intertemporal, ambos mencionados acima, que são
  2. 2. temas controversos do ponto de vista tanto teórico quanto empírico. Estes são os percalços nocaminho, mas tem que existir cuidado com a avaliação do cenário em frentes mais otimistas.Na Zona do Euro, a continuidade das intervenções do fundo EFSF/ESM e do banco centraleuropeu (BCE), ao proverem liquidez, respectivamente, no mercado primário e secundário detítulos soberanos, trouxeram os yields dos títulos soberanos de dez e cinco anos de Itália eEspanha de 4,6% e 3,7%, respectivamente, para 4,2% e 3,3% entre meados de março e o finalde fevereiro. Esses patamares, abaixo de 5,0%, são consistentes com a sustentabilidade dassuas respectivas dívidas brutas soberanas/PIB no longo prazo (ou seja, em dez anos), entre125% e 130% no caso italiano e, no espanhol, entre 75% e 80%. O resultado não menosimportante dessa aritmética fiscal é a trilha econômica recessiva que ambas as economiasdevem perseverar durante 2013 e parte de 2014. Apesar da estabilidade dos yields soberanosde ambos os países em patamares consistentes com a sustentabilidade das suas dívidas/PIB,os seus níveis nominais ainda elevados e o ajuste fiscal contrativo condenam a Espanha a maisuma queda de PIB (e mais uma recessão) de 1,8% em 2013 (contra -1,5% em 2012) e aeconomia italiana também a uma contração de 1,3% no ano (em relação a -2,0% no anopassado).Ao mesmo tempo, as taxas de crescimento do PIB alemão e do francês devem atingir 0,4% e-0,5%, respectivamente, em 2013, o que – mesmo contabilizando expansões econômicas maisaceleradas de Holanda e Finlândia – desenha uma variação de -0,6% para o PIB da zona doeuro. De fato, dado que parte tanto da atividade econômica da região em geral quanto daprodução industrial alemã em particular depende do comércio intraeuropeu, o qual estáclaudicante, a contração econômica mais significativa torna-se o resultado mais provável parao destino econômico do bloco. Nesse contexto, o nível do PIB efetivo da região permaneceriaabaixo do potencial e a taxa de desemprego persistiria entre 12,3% e 12,5% em 2013 e 2014,de modo que a inflação ao consumidor não passaria de 1,7% em 2013 e no ano que vem. Éexatamente por isso que o banco central europeu (BCE) encontra atualmente espaçosuficiente para manter a base monetária perto de €3,0 trilhões e para reduzir a taxa básicade juros de 0,75% para 0,5% ao ano.As observações anteriores sobre a política monetária adotada na área do euro seguem oreceituário, formal ou informal, da Regra de Taylor, sempre vigilante à dicotomia entre odesvio do PIB efetivo em relação ao potencial (ou do desemprego efetivo comparado à taxade desemprego de pleno emprego) e a diferença entre a inflação efetiva e o centro (informal)da meta de inflação. O problema é que a conta da política monetária expansionista passou aincluir forças que escapam às regras de bolso da equação de Taylor e que abarcam problemase soluções políticas, a exemplo do impasse eleitoral italiano e da solução à crise financeira eeconômica do Chipre, os quais se arrastam desde meados de março.Na Itália, a divisão de forças parlamentares entre o partido de centro-esquerda (de Bersani eLetta), o de centro-direita (de Berlusconi) e a esquerda jocosa (do inusitado Beppe Grillo), aonão trazer acordos entre as três grandes forças políticas, levou à escolha de um novocandidato de centro-esquerda, passível de coalizão entre o partido de Bersani e o dofamigerado e controverso Berlusconi. O ótimo (ou o ideal) é o inimigo do bom, ou seja: asolução de coalizão está longe do ideal, mas é melhor do que novas eleições em junho-julho.O interessante é que enquanto a solução política italiana second best não aparecia, o fundoESM e o BCE atuavam quietamente (e indiretamente) nos mercados primário e secundário detítulos públicos italianos, mantendo os seus yields em patamares inferiores a 5,0% ao ano.Oxalá que, nesse momento de revisões de PIB para baixo e de ruídos políticos e financeiros,principalmente na zona do euro, a política monetária mais heterodoxa impera vis-à-vis osmandamentos alemães pró-austeridade.No caso do Chipre, a “solução” para a crise financeira/fiscal foi um pouco desastrosa. Ataxação de depósitos, mesmo que acima de €100 mil, e de rendimentos de juros sobredepósitos razoavelmente acima de €100 mil abre um precedente que não existiu até agora nazona do euro. Além disso, a adoção de outras medidas em consonância com a Troica para aobtenção de um pacote de resgate, que totalizou €10 bilhões (€1 bilhão do FMI e €9 bilhõesdo ESM), envolve apertos fiscais cujo custo social remete a desarranjos políticos einstitucionais potencialmente desestabilizadores:(i) A extensão por cinco anos dos prazos dos empréstimos russos que totalizam €2,5bilhões e que vencem em 2013 e 2014, a juros bem mais módicos,(ii) O aumento das alíquotas de impostos corporativos de 10% para 12,5%,
  3. 3. (iii) O ajuste fiscal gradual até a obtenção de um superávit primário de 4,0% (como seisso fosse possível em uma economia cuja relação dívida bruta soberana/PIBperfaz quase 90% e na qual haveria um confisco de depósitos bancários queatingiria mais de 20% do PIB). A primeira medida geraria recessão, enquanto quea segunda implicaria efeito-pobreza e queda do consumo pessoal; em ambos oscasos, a severa recessão viria acompanhada da queda da arrecadação tributária ea obtenção do superávit primário de 4,0% do PIB no longo prazo só ocorreria porobra do Divino Espírito Santo ou se 70% dos depósitos fossem estrangeiros, o quenão é verdade.(iv) Privatização de empresas estatais que não foram obviamente arroladas.Independentemente da solução (longe da ideal) adotada, um precedente muito importante foiquebrado: o repeito às regras da União Bancária da Zona do Euro, já que o euro depositado naChipre, nesse contexto, não parece ser o mesmo euro depositado nos outros bancos no restoda zona do euro. É exatamente por isso que a fuga de depósitos no Chipre seria uma ameaçase houvesse uma flexibilização das regras de controle de capitais, o que afetaria depósitos emfilias de bancos cipriotas localizados predominantemente na Grécia. É assim que começa ocontágio...Na Ásia, a notícia nada animadora de desaceleração do crescimento real anual do PIB chinêsno 1T13, menor do que a expansão anual do 4T12 (7,9%) e do que a mediana das projeções demercado (8,0%), foi compensada pela expansão monetária mensal de US$75 bilhões anunciadapelo banco central japonês. No âmbito da oferta agregada, a desaceleração anual daprodução industrial chinesa de 10,3% em dezembro de 2012 para 8,9% em março de 2013 e,na esfera da demanda agregada, a queda anual do crescimento das exportações entrefevereiro e março (de 22% para 10%) vis-à-vis o aumento da expansão anual das importaçõesdurante o mesmo período (de -15% para 14%) explicam a desaceleração do PIB chinês.Simultaneamente, a adoção de uma regra monetária no Japão, objetivando a expansão do PIBnominal em 2013 e no ano que vem (via alta do PIB real e da inflação, saudavelmente), traz aexpectativa de repetição (a exemplo de 2012) do crescimento real do PIB japonês entre 1,5%e 2,0% nesse ano e em 2014. Isso é muito importante tanto para aquecer o comércio intra-asiático e as exportações europeias quanto para manter a taxa de expansão do PIB chinêsentre 8,0% e 8,5%, principalmente em 2014. É claro que, nesse contexto, a perspectiva deexpansão do PIB mundial passaria dos atuais 3,2%-3,3% para 3,7%-4,0% entre 2013 e 2014,favorecendo macroeconomicamente os preços das commodities, principalmente agrícolas, e avalorização da cesta de moedas e do próprio real, ambos em relação ao dólar norte-americano.No Brasil, o destaque de bimestre março-abril foi o aumento da Selic em 25 pontos-base, de7,25% para 7,5% ao ano. Nós esperávamos um aumento de 50 pontos-base no mês passado porrazões técnicas, tais como a elevada inflação corrente e dos seus núcleos no curto prazo, adeterioração das projeções de inflação para 2013 e 2014, o alto índice de difusão daaceleração inflacionária entre os diversos itens que compõem o IPCA e o patamar de plenoemprego em que se encontra o mercado de trabalho, exercendo pressões de demanda e deoferta sobre a mudança do nível de inflação ao consumidor para o intervalo entre 6,0% e6,6%.A sinalização por parte do presidente do banco central, Alexandre Tombini, de que já haveriaa elevação de juros em abril foi acompanhada por interpretações e reações de mercado asmais variadas possíveis. De fato, o debate sobre aperto monetário e inflação poderia ter sidomuito menos poluído se não fosse uma série de eventos com inúmeros zigue-zagues: a últimadecisão do Copom escancarou o quão disseminado, político e pouco técnico se tornou oimportante debate sobre a política monetária e acentua a famosa imagem de Lorde Keynesem sua obra, “A Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda”, em que o estado deconvergência de expectativas piora quando a opinião geral não sabe o que é a opinião geral.As declarações de Tombini e Awazu no mês passado, alertando para o monitoramentovigilante do BC sobre a inflação, fizeram a inclinação da curva de juros futuros diminuir aoembutir a majoração da Selic em 50 ponto-base em maio e em pelo menos mais 100 pontos-base ao longo do ano. Finalmente, a decisão de um aumento de apenas 25 pontos-base trouxenovamente o forte aumento da inclinação da curva de juros futuros por um curtíssimo períodode tempo (um a dois dias, diga-se de passagem), o qual foi “devolvido” pela curva de jurosfuturos ao longo do final de abril e início e maio. Isto confirma a desconfiança de mercado de
  4. 4. que mais aumentos da Selic serão necessários no futuro para conter a inflação abaixo do tetoda meta, mas – exatamente por isso – esses aumentos seriam bem comedidos.De fato, nós simulamos o cenário de majoração tímida da Selic, de 25 em 25 pontos-base porreunião, perfazendo 100 a 150 pontos-base até o final do ano. Após tantas simulações,comunicações truncadas e interpretações claudicantes e erráticas, a atenção cautelosa ou acautela atenta do BC nos levaram a acreditar em um ciclo de alta de 25 pontos-base daquipara frente até a Selic atingir 8,75% no final de 2013. É claro que isso depende da reação dobinômio atividade/inflação e do cenário de crescimento econômico mundial no curto e nolongo prazo.Por falar em inflação no curto e no longo prazo, quando o Copom anui que “o nível elevadoda inflação e a dispersão de aumentos de preços (...) contribuem para que a inflação mostreresistência”, mas opta por uma decisão claramente dovish em relação às expectativas demercado, nós somos levados a concluir que a perspectiva inflacionária dos membros docolegiado é mais otimista do que as nossas projeções e do que as dos economistas em geral.De forma simplificada, a moderação dos preços nos próximos meses daria algumaoportunidade ao BC de avaliar melhor a recuperação da atividade doméstica e osdesdobramentos das incertezas quanto ao crescimento real do PIB mundial. De qualquerforma, o nível atual de inflação é visivelmente preocupante e exige uma resposta do BC: pordefinição, não prevemos choques de oferta para os próximos anos; no entanto, levando-se emconta os últimos anos, observa-se uma contribuição média de um ponto percentual doschoques de oferta no IPCA desde 2004, o que levaria a inflação a romper o teto da meta nofinal do ano. O risco é considerável.No longo prazo, a inação do BC a partir do momento em que a inflação passou a rodarconstantemente entre 5,5% e 6,0% em doze meses sinalizou à sociedade que a meta deinflação (de facto) deslocou-se para cima. Nossos modelos e simulações sugerem anecessidade de um aperto monetário mesmo que o objetivo do BC seja a manutenção dainflação nestes níveis recentes, por “menos pessimista” que se mostre o cenário inflacionáriode curto prazo. Um ciclo tímido também é temerário; nós não temos dúvida disso. Todavia, adecisão do mês passado sugere que o Copom permanece pouco convencido da necessidade deelevar os juros.Em que situação estaríamos equivocados? Certamente na principal motivação da altacautelosa da Selic, sublinhada pelo Copom: quando a atividade econômica mundial apontapara uma desaceleração do crescimento do PIB de 3,6% para perto de 3,0%. Neste sentido, asurpresa negativa com o crescimento chinês no 1T13 (ver acima) e a convergência dasprojeções para um crescimento chinês nada brilhante seriam capazes de explicar a decisãocomedida em abril vis-à-vis as contundentes declarações de Tombini e Awazu, quedespistaram várias perspectivas de uma ação mais intempestiva de aperto monetário.A parte externa é muito importante para responder, nesse contexto, pela dinâmica da alta dejuros, mas o seu papel precípuo reside na elevação da atividade comercial externa, nocrescimento real das exportações, no financiamento do crescente déficit em conta corrente(atualmente em 2,93% do PIB) via poupança externa (alocada em portfólio e em investimentodireto estrangeiro produtivo) e, consequentemente, na determinação da trajetória de curto elongo prazo da taxa de câmbio.O mais interessante é que a piora das contas externas foi acompanhada pela deterioração dascontas públicas. Esta foi contornada nos acréscimos do segundo tempo no final do anopassado por meio de contabilidades criativas, mas, daqui para frente, a sua tendência érumar para um superávit primário entre 1,5% e 1,8% do PIB. É exatamente por esses motivos,junto com estado atual de pleno emprego da economia brasileira, o qual condena o salárioreal médio a crescer mais rápido do que a produtividade média do trabalho, que nós tambémjá pregamos há algum tempo que o crescimento real do PIB em 2013 não será nada brilhante.As nossas projeções divulgadas desde o final do ano passado apontam para um número maisperto de 2,5% do que de 3,0%.Um novo problema, relacionado à deterioração fiscal, mas que tem sido propaladoapocalipticamente há mais de três anos, vem das contas externas. Não só a entrada líquida dedólares por meio dos segmentos comercial e financeiro vem minguando desde o início do ano,mas os resultados das contas de transações correntes e capital e financeira perderam tanto arobustez quanto a qualidade. Isto está relacionado às vicissitudes dos resultados do balançode pagamentos brasileiro e aos determinantes conjunturais e estruturais de sua deterioração.
  5. 5. Em resumo, salta aos olhos a velocidade da ampliação do déficit em transações correntes, aestabilidade da relação investimento direto estrangeiro/PIB e a manutenção em níveisdeprimidos dos investimentos estrangeiros em carteira. Para o curto prazo (restante do 1S13),existem forças relevantes que implicariam a estabilidade do real perto de 2,0/US$, comdestaques para a perspectiva de recuperação do fluxo cambial (leiam-se safras agrícolas eIPOs). Para o 2S13, no entanto, é por contarmos com a elevação da necessidade definanciamento externo que projetamos a desvalorização do real rumo ao intervalo R$2,0/US$-R$2,04/US$. É claro que na ausência de intervenções por parte do banco central, esse pareceo caminho mais provável no curto prazo (ao longo de 2013); no longo prazo (a partir de 2014),a redução da taxa de crescimento da poupança externa e ausência do BC na venda de dólares,seja por meio de swaps cambiais seja via venda de dólares no mercado spot (dada qualquereventual ausência de linhas externas de comércio exterior para o Brasil), colocariam o real natrajetória rumo à cotação 2,10/US$, dependendo de inflação medida pelo IPCA estar maisperto de 5,0% do que de 5,5% (lembremos que a desvalorização do real em 10% responde peloaumento da inflação do IPCA em 0,4% em doze meses). Nós não contamos com esse cenário dedesvalorização, pois:(i) A inflação não permitiria ao BC não vender dólares no mercado de divisas,principalmente no futuro e no de derivativos, já que a nossa projeção estruturalpara o IPCA situa-se entre 5,5% e 5,8% em função do pleno emprego. Ou seja, oBC evitaria o repasse da desvalorização cambial mais forte para a inflação,(ii) O cenário mundial de liquidez abundante e de juros externos muito baixosperduraria até 2015, justificando a entrada permanente de poupança externapara financiar o déficit brasileiro em conta corrente;(iii) O mundo tende a voltar a crescer mais pujantemente a partir do segundosemestre do ano que vem, justificando tanto a elevação dos preços dascommodities exportadas pelo Brasil quanto a redução do déficit em contacorrente como proporção do PIB a partir, principalmente, de 2015;(iv) O diferencial de juros nominais tende a favorecer o Brasil em 2013 e 2014, atéporque os juros externos nominais permanecerão baixos na maior parte do restodo mundo e o BC terá que subiu a Selic até 8,75% ao ano. Além disso, o Brasiltende a apresentar uma taxa de crescimento real do PIB potencial perto de 2,5%(em regime de pleno emprego) no longo prazo, suficiente para atrair capitais decurto prazo para investimentos em portfólio e de longo prazo para investimentosprodutivos de risco em 2014 e 2015.Tudo isso funciona, é claro, se o governo ajudar ao definir um marco institucional maistransparente e anunciado antecipadamente. Nesse sentido, desonerações são importantes efazem parte desse tipo de marco regulatório. Ele agrada investidores domésticos eestrangeiros que gostam das oportunidades de longo prazo, mas desde que as regulaçõessejam preventivas e não corretivas (às pressas) de imperfeições e ineficiências que vêm sendocarregadas há um bom tempo e que se tornam mais visíveis e caras em estados de plenoemprego dos fatores de produção.Marco Antonio MacielEconomista-chefeBanco PineMarco Antonio CarusoEconomistaBanco Pine
  6. 6. Brasil: Principais Indicadores Econômicos - Banco PineINDICADORES ECONOMICOS 2008 2009 2010 2011 2012E 2013ETaxa de crescimento do PIB Real (%) 5.2% -0.6% 7.5% 2.7% 0.9% 2.8%R$:US$ final de período (nominal) 2.40 1.75 1.69 1.83 2.08 2.02R$:US$ média (nominal) 1.83 2.00 1.76 1.67 1.95 2.00BR inflação (IPC / IPCA) 5.9% 4.3% 5.9% 6.5% 5.8% 5.6%BR inflação (IGP-M) 9.8% -1.7% 11.3% 5.1% 7.8% 4.4%BR taxa de juros (Selic, fim de período) 13.75% 8.75% 10.75% 11.00% 7.25% 8.75%BR taxa de juros (Selic, média) 12.54% 9.92% 10.00% 11.71% 8.46% 8.21%TJLP (fim de período) 6.25% 5.75% 6.00% 6.00% 5.00% 5.00%Saldo comercial (US$bn) 25.0 25.4 20.0 29.8 19.4 10.0Conta corrente (US$bn) -35.0 -24.3 -47.5 -52.6 -45.0 -65.0Conta corrente (% do PIB) -2.1% -1.6% -2.3% -2.1% -2.4% -2.6%Superávit primário (% do PIB) 3.4% 2.0% 2.7% 3.1% 2.4% 2.0%Dívida líquida do setor público/PIB 38.5% 42.1% 39.1% 36.4% 35.1% 35.0%Risco Brasil (pb, fim de período) 428 302 211 223 142 190
  7. 7. DisclaimersEste relatório foi preparado pelo Banco Pine S.A. (“Banco PINE”), instituição financeira validamente existente de acordo com as leisda República Federativa do Brasil. PINE Securities USA LLC (“PINE US”), broker-dealer registrada na U.S. Securities and ExchangeCommission e membro da Financial Industry Regulatory Authority and the Securities Investor Protection Corporation, estádistribuindo este relatório nos Estados Unidos da América. A PINE US é uma afiliada do Banco PINE. A PINE US assume totalresponsabilidade por este relatório sob a lei dos Estados Unidos da América. Qualquer norte-americano que receber este relatório edesejar efetuar qualquer transação com valores mobiliários abordado neste relatório deve fazê-lo com PINE no +1-646-398-6900, 645Madison Avenue, New York, NY 10022. Qualquer referência ao PINE inclui, também, Banco PINE e PINE US, conforme aplicável.Este relatório é para distribuição apenas nas circunstâncias permitidas pela lei aplicável. Este relatório não é dirigido a você se o PINEfor proibido ou restringido por qualquer legislação ou regulamentação em qualquer jurisdição. Você deve se certificar antes da leituraque o PINE é permitido para fornecer este material sobre investimentos pra você no âmbito da legislação e regulamentos aplicáveis.Nada neste relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfildo destinatário ou apropriadas as circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Esterelatório possui caráter informativo, não constitui material promocional e não foi produzido como uma solicitação de compra ouvenda de qualquer ativo ou instrumentos financeiros relacionados em qualquer jurisdição. Os dados que aparecem nos gráficosreferem-se ao passado, a rentabilidade obtida no passado, não representando garantia de rentabilidade futura. Os preços e demaisinformações contidas neste relatório são críveis e dignos de confiança na data de publicação do mesmo e foram obtidas de uma, oumais, das fontes a seguir descritas: (i) fontes expressas ao lado da informação; (ii) preço de cotação no principal mercado regulado dovalor mobiliário em questão; (iii) fontes públicas confiáveis; ou (iv) base de dados do PINE. Todas as informações aqui contidas foramobtidas de fontes públicas, as quais acreditamos serem confiáveis e de boa fé a partir da data em que este relatório foi emitido.Nenhuma garantia ou declaração, tanto expressa quanto implícita, é provida em relação à exatidão, abrangência ou confiabilidadedas informações aqui contidas, com exceção das informações referentes ao PINE, suas subsidiárias e afiliadas. Também não tem ointuito de ser uma declaração completa ou um resumo sobre os ativos, mercados ou estratégias abordadas no documento. Em todos oscasos, investidores devem conduzir suas próprias investigações e análises antes de proceder ou deixar de proceder qualquer açãorelacionada aos valores mobiliários analisados neste relatório.O PINE não praticou atividades de formador de mercado de valores mobiliários da companhia objeto, no momento em que esterelatório foi publicado. Ademais, o PINE não se responsabiliza assim como não garante que os investidores irão obter lucros. PINEtampouco irá dividir qualquer ganho de investimentos com os investidores assim como não irá aceitar qualquer passivo causado porperdas. Investimentos envolvem riscos e os investidores devem ter prudência ao tomar suas decisões de investimento. O PINE não temobrigações fiduciárias com os destinatários deste relatório e, ao divulgá-lo, não apresenta capacidade fiduciária. O presente relatórionão deve ser considerado pelos destinatários como um substituto para o exercício do seu próprio julgamento. Opiniões, estimativas eprojeções expressas aqui constituem o julgamento atual do analista responsável pelo conteúdo deste relatório na data na qual foipreparada e por isso, está sujeito a mudanças sem aviso e pode diferir ou ser contrário a opiniões expressas por outras áreas denegócios ou grupos do PINE e suas afiliadas ou subsidiárias como resultado do uso de diferentes hipóteses e critérios. Preços edisponibilidade de instrumentos financeiros são apenas indicativos e estão sujeitos a mudanças sem aviso.A análise contida aqui é baseada em diversas hipóteses. Diferentes hipóteses podem ter resultados substancialmente diferentes. Osanalistas responsáveis pela preparação deste relatório podem interagir com a mesa de operações, mesa de vendas e outrosdepartamentos, com o intuito de reunir, sintetizar e interpretar informações de mercado. O PINE não está sob a obrigação deatualizar ou manter atualizada a informação contida neste relatório. O PINE confia no uso de barreira de informação para controlar ofluxo de informação contida em uma ou mais áreas dentro do PINE, em outras áreas, unidades, grupos e filiadas do PINE. Aremuneração do analista responsável pelo relatório é determinada pela direção do departamento de pesquisa e pelos diretoresseniores do PINE. A remuneração do analista não é baseada mas pode ser relacionada às receitas do PINE como um todo, incluindoárea de investimentos, vendas e operações.Os ativos de dívida mencionados neste relatório podem não estar disponíveis para venda em todas as jurisdições ou para certascategorias de investidores. Opções, derivativos e futuros não são adequados a todos os investidores e a negociação desses tipos deinstrumentos é considerada arriscada. Hipotecas e ativos lastreados em títulos de crédito podem envolver alto grau de risco e podemser altamente voláteis em resposta às taxas de juros ou outras variáveis de mercado. Performance passada não é indicação deresultado futuro. Se um instrumento financeiro é cotado em uma moeda que não a do investidor, mudanças nas taxas de câmbiopodem afetar de forma adversa o valor, o preço ou o retorno proveniente de qualquer ativo mencionado nesse documento e o leitordeve considerar o risco relacionado ao descasamento de moedas.Este relatório não leva em consideração objetivos de investimento, situação financeira ou necessidades especiais de nenhuminvestidor em particular. Investidores devem buscar orientação financeira baseada em suas particularidades antes de tomar qualquerdecisão de investimento baseadas nas informações aqui contidas. Para recomendações de investimento, execução de ordens denegociação ou outras funções correlacionadas, os clientes devem contatar seus representantes de vendas locais. O PINE, suas empresaafiliadas, subsidiárias, seus funcionários, diretores e agentes não se responsabilizam e não aceitam nenhum passivo oriundo de perdaou prejuízo eventualmente provocado pelo uso de parte ou da integralidade do presente relatório.Qualquer preço apresentado neste relatório possui caráter informativo e não representa avaliação individual do valor de mercado doativo ou outro instrumento. Não há garantias de que qualquer transação pode ou pôde ter sido efetuada nos preços apresentadosneste relatório. Os preços eventualmente apresentados não necessariamente representam os preços contábeis internos ou os preçosteóricos provenientes de avaliação por modelos do PINE e podem estar baseados em premissas específicas. Premissas específicasassumidas pelo PINE ou por terceiros podem ter resultados substancialmente diferentes.Este relatório não pode ser reproduzido ou distribuído por qualquer outra pessoa, parcialmente ou em sua totalidade, sem o prévioconsentimento por escrito do PINE.Informações adicionais acerca dos instrumentos financeiros mencionados nesta apresentação estão disponíveis sob consulta.O PINE e suas afiliadas têm acordos para gerenciar conflitos de interesses que possam surgir entre eles e seus respectivos clientes eentre seus clientes diversos. O PINE e suas afiliadas estão envolvidas em uma gama completa de serviços financeiros e relacionados,incluindo bancário e a prestação de serviços de investimento. Assim, o PINE ou suas afiliadas podem ter um interesse material ou umconflito de interesse em qualquer dos serviços prestados aos clientes pelo PINE ou suas afiliadas. As áreas de negócio dentro do PINE eentre suas afiliadas operam independentemente uma das outras e restringem o acesso a determinado indivíduo responsável pelotratamento dos assuntos do cliente a determinadas áreas da informação, onde este é necessário para gerenciar conflitos de interessesou interesses materiais.Certificação de AnalistasOs analistas responsáveis pela elaboração deste relatório de análise são certificados e as opiniões aqui expressadas refletemexclusivamente suas opiniões pessoais, sendo que as opiniões sobre qualquer dos emissores ou valores mobiliários analisados nesterelatório foram preparadas de forma autônoma e independente.

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