1. Pine Flash Note: Câmbio no Brasil – “termômetros” e projeções
07 de Junho de 2013
Em um cenário em que o risco Brasil piora abrupta e significativamente, a volatilidade
anualizada do vértice mais curto do câmbio futuro passa de 7% para 13% e o Fed passa a
trabalhar com a possibilidade de puxar o freio monetário antes do esperado, a tarefa de
projetar a trajetória do real torna-se mais difícil. Mas, ela faz parte do nosso job description;
portanto, mais do que os números que divulgaremos nesse relatório, as variáveis que
utilizamos e as hipóteses que adotamos em nossos modelos (simples) – que chamamos de
termômetros – tornam-se tão importantes (se não mais relevantes) do que as projeções per
se. As variáveis envolvem o curto e o longo prazo bem como as ações governamentais e o
apetite pelo risco dos investidores, o que significa que há um elevado grau de subjetivismo
nas projeções de preços de ativos financeiros. Como nós gostamos de evitar a psicologia dos
mercados e o “achismo”, nós buscamos concentrar a nossa análise nas contas do balanço de
pagamentos e nos fluxos líquidos de dólares para o Brasil. É claro que essas forças envolvem
“achismos” e graus de aversão a risco dos investidores, mas é possível minimizar os seus
impactos vis-à-vis os fundamentos econômicos que regem o funcionamento tanto do saldo do
balanço de pagamentos quanto dos fluxos líquidos de capitais.
A divulgação do fluxo cambial referente à última semana do mês passado confirmou maio
como o melhor mês de entrada líquida de divisas em quase dois anos, com o saldo acumulado
atingindo US$10,8 bilhões. Entretanto, muito cuidado com os números é recomendável, ainda
mais porque eles poderiam sugerir uma melhora abrupta e contínua do fluxo líquido de
dólares e um real menos depreciado. É verdade que a entrada comercial (líquida) recorde, de
mais de US$14 bilhões, compõe esse total, mas houve a saída financeira de US$3,3 bilhões,
equivalendo ao maior nível mensal de fuga de capitais financeiros desde maio/12 (“sell in
May and go away” tupiniquim?).
Saldo do fluxo cambial (financeiro e comercial): forte entrada em maio
Fonte: Banco Central; elaboração: PINE Macro & Commodities Research
Portanto, o principal destaque dentro dos fluxos comerciais foi uma distorção. Ela foi
originada pela entrada recorde de mais de US$15 bilhões por conta de “pagamento
antecipado” (PA), utilizado para evitar a carga tributária mais elevada associada à liquidação
de cupons periódicos incidentes sobre títulos de renda fixa. Nessa linha, há claros indícios de
que a emissão de US$11 bilhões da Petrobras - concluída em 20/05 e apreçada em 13/05 - foi
“internada” justamente via PA. De fato, historicamente a rubrica traz entrada de US$3,6
bilhões; a diferença portanto pode ser explicada pelo fluxo líquido da emissão que, se assim
-4,000
-2,000
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Fluxo médio por mês
Fluxo mensal 2013
Fluxo médio
USD bilhões

2. for, já entrou integralmente. E esse parece ser realmente o caso, pois – do contrário – o real
estaria abaixo de 2,10/US$.
A prova dos nove de nossa interpretação vem justamente da fraca performance (ex-Petrobras)
do fluxo líquido financeiro; ele segue cada vez mais negativo. A média diária do fluxo líquido
de dólares - estatística importante para comparações históricas em um ano com muito mais
dias úteis que 2012 - mostra um descolamento das entradas e saídas desde a virada do ano,
com uma redução das compras (entradas de dólares) e a manutenção em níveis mais altos das
vendas (saídas de dólares).
Similarmente, focando o prazo mais longo, a deterioração do déficit em conta corrente
acumulado em doze meses, que passou de 2,0% do PIB no final de 2011 para perto de 3,0% do
PIB em 2013, tem sido apenas parcialmente (e parcamente) coberto pelo fluxo financeiro
acumulado no mesmo período. Isso significa que:
(a) Assumindo que o déficit acumulado em doze meses em conta corrente permaneça em
3,0% do PIB e que ele seja modestamente compensado pelo fluxo líquido de recursos
financeiros externos para o Brasil, o real desvalorizaria inexoravelmente para perto
de 2,20/US$ até o final do ano e para a média de 2,08/US$ em 2013. Portanto, o
déficit em conta corrente precisa de financiamentos mais substanciais via conta
financeira e de capitais do balanço de pagamentos (ver o gráfico abaixo);
Fluxo cambial financeiro líq. x saldo de transações correntes (STC) x câmbio
Fonte: Banco Central; elaboração: PINE Macro & Commodities Research
(b) Não é à toa que o ministro Mantega anunciou a redução do IOF de 6,0% para 0% sobre
investimentos estrangeiros em dívida pública mobiliária federal (DPMF); temos visto
diversos artigos e notícias sobre a intenção do governo em valorizar o real por meio
da zeragem do IOF e, em última instância, controlar a inflação. Não é nada disso;
felizmente, dessa vez, o ministro explicitou claramente e corretamente que a medida
visa atrair recursos externos a serem contabilizados na conta financeira e de capitais
para financiarem o crescente déficit em conta corrente.
A eventual valorização ocorreria por conta da entrada de capitais, assumindo uma
melhora do cenário externo e/ou uma queda do risco Brasil e/ou o não
rebaixamento de rating por agências representativas de risco, ainda mais quando
esse tipo de ameaça torna-se real, pois, ontem à noite, a S&P rebaixou a
perspectiva da classificação BBB do Brasil de estável para negativa. As
intervenções do banco central no mercado de câmbio por meio da venda de swaps
cambiais ou de dólares no mercado à vista de divisas podem segurar o real abaixo
de 2,15/US$, mas elas serão conduzidas desde que o nível de volatilidade da
R² = 0,74
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
-6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1
Fluxo financeiro líquido menos STC (% do PIB)
R$/US$ (variação % anual)
1,5
1,6
1,7
1,8
1,9
2,0
2,1
2,2
2,3
2,4
2,5
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Fluxo fin. menos STC (acumulado 12m (% PIB)
Fluxo financeiro líquido menos STC R$/US$
R$/US$

3. desvalorização cambial seja relativamente alto (acima de 15% ao ano) e a liquidez
do mercado (spot e futuro) de divisas seja relativamente elevada e justifique as
intervenções.
Por fim, de volta ao curto prazo, nós projetamos em junho um fluxo mais perto da
estabilidade/levemente positivo tendo em vista:
(i) A manutenção da saída financeira líquida – as discussões sobre reduzir o
fluxo de afrouxamento monetário nos EUA (QE3) implicam a elevação de sua
curva de juros futuros e, nesse sentido, a saída de investidores estrangeiros
de países emergentes como o Brasil (a retirada do IOF para investidores em
renda fixa facilita a entrada de recursos de investidores que, de fato, estão
realocando seus portfólios);
(ii) A perspectiva de redução do fluxo comercial – é verdade que a safra
agrícola seguirá atingindo níveis recordes até o 3T13; todavia, o fim/redução
do fluxo líquido da Petrobras em maio deverá diminuir o saldo comercial no
curto prazo.
Portanto, é inescapável: dada a deterioração atual das contas externas brasileiras, o nível
correto do real, sem intervenções do banco central e/ou sem uma súbita e significativa
melhora tanto do cenário externo quanto do fluxo líquido de capitais para o Brasil, é mais
perto de 2,20/US$ do que 2,05/US$ no curto prazo (nos próximos meses) e de 2,30/US$ no
prazo mais longo (no final de 2014).
Projeções de câmbio médio: mensais e anuais
Fonte: Banco Central; elaboração: PINE Macro & Commodities Research
Marco Antonio Maciel
Economista-chefe
Banco Pine
Marco Antonio Caruso
Economista
Banco Pine
1,80
1,85
1,90
1,95
2,00
2,05
2,10
2,15
2,20
2,25
2,30
2,35
jan-13
mar-13
mai-13
jul-13
set-13
nov-13
jan-14
mar-14
mai-14
jul-14
set-14
nov-14
Câmbio médio
2008 1,83
2009 2,00
2010 1,76
2011 1,67
2012 1,95
2013E 2,08
2014E 2,18
2015E 2,28
2016E 2,23
2017E 2,25

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