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precedente que não existiu até agora na zona do euro. A incidência de alíquotas de 6,75%sobre depósitos até €100 mil, 9,9%...
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IPCA: projeções PINE x Boletim Focus (Top 5 de médio prazo)6.7%                                                           ...
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Brasil: Principais Indicadores Econômicos - Banco PineINDICADORES ECONOMICOS                          2008     2009     20...
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Retrospectiva Prospectiva: O ex-prodígio reverte à média

  1. 1. Retrospectiva Prospectiva: O ex-prodígio reverte à média21 de Março de 2013O cenário externo e o doméstico pioraram em fevereiro e na primeira metade de março.Enquanto a medida de mercado de risco para os próximos cinco anos do Brasil (o creditdefault swap, ou CDS, de cinco anos) subiu de 118 no início do mês passado para 135 pontosno final de fevereiro, estabilizando em 130 pontos-base até meados de março, as de dez ecinco anos de Itália e Espanha aumentaram, respectivamente, de 266 para 304 pontos e de252 para 272 pontos-base entre a mínima de fevereiro e meados de março. As razões paraessas deteriorações são estruturais e serão exploradas adiante. Nos EUA, as incertezascontinuam girando em torno de um dos itens do Abismo Fiscal (Fiscal Cliff) que, seconsubstanciado, poderia produzir efeitos contrativos que subtrairiam 0,4% a 0,6% docrescimento do PIB dos EUA projetado para 2013.Começando com os EUA e abordando, portanto, o imbróglio em torno do Fiscal Cliff, oresquício do fantasma que assombrou o otimismo velado dos investidores e os levou a pregar apossibilidade de recessão nos EUA durante o 1S13 é o corte automático dos gastos públicos(Budget Control Act ou Sequestration), caso não haja consenso sobre quais despesas diminuir(defesa, pessoal, previdenciária ou infraestrutura). De fato, assumindo uma propensão médiaa consumir a partir da renda disponível de 75%, a participação das importações na rendabruta de 17% e o multiplicador da renda igual a 1,4 vezes os gastos agregados, o corteautomático de dispêndio perfaria entre US$80 bilhões e US$86 bilhões (equivalendo a 0,6% doPIB), podendo, portanto, reduzir o crescimento projetado do PIB real de 2,1% para 1,4% em2013.Além disso, mesmo que haja alguma solução para a diminuição automática de gastos dogoverno federal, o que deveria ter acontecido até a primeira metade de março, as votaçõespara o aumento do teto de endividamento do Tesouro norte americano (em inglês, DebtCeiling), atualmente em 104% do PIB e acima do teto, deveriam ter ocorrido ao longo do mêspassado. Portanto, elas também estão pendentes, ressaltando que o Tesouro está emitindotítulos em caráter extraordinário e as agências de classificação de risco, consequentemente,demonstram preocupação com o nível de endividamento corrente do governo e com o próprioaumento do teto de endividamento, o qual deve subir para patamares bem superiores a 95%do PIB. Isso produz o risco de pelo menos um outlook negativo para a dívida doméstica doTesouro norte-americano. Caso não haja acerto quanto à elevação do teto de endividamentono curto prazo, o Tesouro teria que caminhar na tortuosa trilha da priorização de gastos,pagando juros sobre a dívida primeiro e atrasando (na ordem) o pagamento de trilhões dedólares para funcionários, beneficiários da previdência social, contratos de serviços, etc.Certamente que isso gera desconfiança do investidor, ainda mais quando o S&P500 encontra-se próximo a 1.550 pontos, próximo à sua máxima marca histórica.Na Zona do Euro, as forças que assombravam a região no segundo semestre de 2012 forammitigadas pela intervenção quase contínua do fundo EFSF/ESM e do banco central europeu(BCE). As ações tanto do fundo quanto da Troica (FMI, União Europeia e Banco CentralEuropeu), ao proverem liquidez, respectivamente, no mercado primário e secundário detítulos soberanos, mantiveram os yields dos títulos soberanos de dez e cinco anos de Itália eEspanha em 4,7% e 3,7%, respectivamente. Esses patamares, abaixo de 5,0%, são consistentescom a sustentabilidade das suas respectivas dívidas brutas soberanas/PIB no longo prazo (ouseja, em dez anos), entre 125% e 130% no caso italiano e, no espanhol, entre 75% e 80%. Oresultado não menos importante dessa aritmética fiscal é a trilha econômica recessiva queambas as economias devem perseverar durante 2013 e parte de 2014. Apesar da estabilidadedos yields soberanos de ambos os países em patamares consistentes com a sustentabilidadedas suas dívidas/PIB, os seus níveis nominais ainda elevados e o ajuste fiscal contrativocondenam a Espanha a mais uma queda de PIB (mais uma recessão) de 1,8% em 2013 (contra-1,5% em 2012) e a economia italiana também a uma contração de 1,0% no ano (em relação a-2,0% no ano passado).As probabilidades de piora dos yields soberanos no curto prazo não só de Espanha e Itália,mas também de Grécia, Portugal e Irlanda aumentaram consideravelmente em meados demarço. A “solução” mais desastrosa possível para o impasse cipriota gerou incertezas na zonado euro e desconfianças entre os investidores de que outros países poderiam recorrer àmesma saída. Exageros à parte (quanto à adoção da mesma estratégia em outras economiasda zona do euro, principalmente na Grécia), a taxação de depósitos no Chipre abre um
  2. 2. precedente que não existiu até agora na zona do euro. A incidência de alíquotas de 6,75%sobre depósitos até €100 mil, 9,9% a partir de €100 mil e 20%-25% sobre os juros provenientesdos depósitos geraria receitas (de confiscos) que totalizariam €5,8 bilhões. Além disso, houvea adoção de outras medidas em consonância com a Troica para a obtenção de um pacote deresgate que totalizou €10 bilhões (€1 bilhão do FMI e €9 bilhões do ESM): (i) A extensão por cinco anos dos prazos dos empréstimos russos que totalizam €2,5 bilhões e que vencem em 2013 e 2014, a juros bem mais módicos, (ii) O aumento das alíquotas de impostos corporativos de 10% para 12,5%, (iii) O ajuste fiscal gradual até a obtenção de um superávit primário de 4,0% (como se isso fosse possível em uma economia cuja relação dívida bruta soberana/PIB perfaz quase 90% e na qual haveria um confisco de depósitos bancários que atingiria mais de 20% do PIB. A primeira medida geraria recessão, enquanto que a segunda implicaria efeito-pobreza e queda do consumo pessoal; em ambos os casos, a severa recessão viria acompanhada da queda da arrecadação tributária e a obtenção do superávit primário de 4,0% do PIB no longo prazo só ocorreria por obra do Divino Espírito Santo ou se mais de 70% dos depósitos fosse estrangeiro, o que não é verdade. Em todo o caso, independentemente desse percentual, a fuga de depósitos – sempre contrativa – teria que ser contornada pela adoção de uma espécie de curralito a lá Argentina em 2001), (iv) Privatização de empresas estatais que não foram obviamente arroladas.É claro que esse pacote estapafúrdio não foi aprovado no Parlamento (que conta com 56membros, sendo que a coalizão governamental repousa em 29 instáveis votos); diante disso, eapesar tanto da falta de desfechos quanto da adoção de soluções mirabolantes, o BCEmanteve as linhas de liquidez para bancos cipriotas, os quais sofrerão a ameaça de fuga dedepositantes assim que o feriado bancário terminar. Vale lembrar que as linhas de liquidez dequalquer banco central dependem dos ativos que os bancos dispõem como garantia e estessão sempre limitados, ainda mais no caso do Chipre. Portanto, no caso extremo, o Tesourocipriota terá que capitalizar os bancos privados e, em contrapartida, a dívida pública o déficitpúblico cipriota poderão crescer significativamente, a ponto da relação dívida bruta/PIBatingir patamares superiores a 100% no curto prazo. O cobertor é curto para um doente comfrio e tão enfermo. Independentemente da solução, um precedente muito importante foiquebrado: o repeito às regras da União Bancária da Zona do Euro, já que o euro depositado naChipre, nesse contexto, não parece ser o mesmo euro depositado nos outros bancos no restoda zona do euro. É exatamente por isso que a fuga de depósitos no Chipre pode ser maciçaassim que o feriado bancário terminar, afetando os depósitos em filias de bancos cipriotaslocalizados predominantemente na Grécia. É assim que começa o contágio...No Brasil, os destaques de fevereiro e março foram os novos sinais da conjuntura domésticaque elevam a probabilidade de alta da Selic no curto prazo, a despeito do anúncio de novadesoneração tributária, agora da cesta básica (que contribuiria para uma menor inflaçãomensal), e de uma recuperação moderada (e abaixo do consenso de mercado) do PIB no 4T12.Esta leitura foi, em parte, sancionada pela mudança na comunicação do COPOM: o comitêoptou por retirar a indicação de juros estáveis por período “suficientemente prolongado”,enquanto dava destaque à necessidade de “cautela” na condução da política monetária,considerando as incertezas externas e internas. Sendo assim, um início de ciclo já em abrilparece pouco provável; de qualquer forma, a dinâmica inflacionária torna sua implementaçãoinevitável, devendo vir no compasso de 50 pontos-base (pb) por reunião a partir de maio, comum aperto total de até 150 pb.A inflação ao consumidor mostrou novo resultado desconfortável em fevereiro (0,60% naleitura mensal do IPCA, correspondente a 6,3% no acumulado em 12 meses e, portanto, muitopróximo ao teto da meta perseguida pelo BC). De fato, o cenário inflacionário trazpreocupação; entre outros fatores, observa-se: • O descolamento da meta, de forma quase ininterrupta desde o início do 4T12, do IPCA projetado para 2013 e 2014, com estimativas para 2014 deslocando-se para pmares perigosos em linha com o teto da meta no caso do Top 5 de médio prazo. • Surpresas inflacionárias negativas e sistemáticas (há oito divulgações seguidas) do IPCA observado em comparação com a mediana das projeções de mercado (seja a divulgada pelo Boletim Focus, seja o levantamento da Bloomberg).
  3. 3. • Elevado grau de difusão das altas do IPCA (medida do número de subitens que subiram no mês em questão) acompanhado de piora de outras medidas de núcleo inflacionário; O último ponto desqualifica os argumentos de que as pressões são pontuais, sazonais ou localizadas em algum subitem. A sugestão é que, de fato, as condições monetárias são demasiadamente expansionistas em consideração à meta de inflação imposta ao BCB. Neste sentido, as projeções do BC para a inflação em 2013 e 2014, expostas na Ata, aumentaram em relação a janeiro - e estão obviamente acima do valor central de 4,5% - apesar da valorização do real, da redução dos preços administrados e da hipótese nada realista de cumprimento integral da meta de superávit primário (3,1% do PIB). Focus para IPCA 13/14 (esq.) e surpresas inflacionárias recentes (dir.)6.5 0.90% 0.80%6.0 0.70% 0.60%5.5 0.50% 0.40%5.0 0.30%4.5 0.20% jul/12 ago/12 nov/12 dez/12 fev/13 jan/13 set/12 out/12 ago-12 jan-13 jul-12 jul-12 fev-13 nov-12 dez-12 dez-12 set-12 set-12 out-12 2013 2014 Focus Bloomberg IPCA observado Fontes: BCB e Bloomberg; PINE Macro & Commodities Research O governo tem feito de tudo para mitigar as pressões inflacionárias localizadas no 1T13. Sabemos que, sazonalmente, diversos preços controlados são reajustados no início de trimestre e do ano. Assim, o governo federal tem trabalhado para adiar parte dos reajustes (a exemplo dos transportes públicos junto aos governos estaduais e municipais), o que deve postergar para o 2T13 este foco de pressão. Além disso, as desonerações tributárias também vão ao encontro da avaliação. Após a redução da energia elétrica residencial, o governo reduziu a zero a incidência de PIS/Cofins sobre carnes, peixes, café, açúcar, óleo de soja, manteiga, margarina, sabonete, produtos de higiene bucal e papel higiênico. Também zerou a alíquota do IPI incidente sobre sabonetes e açúcar. O impacto sobre os preços ao consumidor esperado pelo governo chega a -0,60 pontos percentuais (pp). Contudo, tanto a magnitude quanto o timing do impacto são bastante incertos, tendo em vista, por exemplo: (i) a necessidade de estimar o market share dos canais de comercialização destes produtos, uma vez que a alíquota paga anteriormente dependia do regime de apuração dos tributos e, assim, guarda correlação com o tamanho das empresas; (ii) a possibilidade de recomposição de margem por parte do varejo; (iii) alguma defasagem até o giro do estoque sobre o qual incidia a alíquota anterior. Com base em algumas premissas para os fatos inscritos acima, preferimos trabalhar com um impacto sobre o IPCA de 2013 próximo a -0,30pp. Considerando o viés data dependent sugerida pelo COPOM para as próximas decisões, o grau de desaceleração da inflação nas próximas leituras será especialmente importante: em meses de ajuda considerável provocada pelas desonerações, o índice corre o risco de permanecer em linha com sua média mensal recente o que, em verdade, seria ruim. As perspectivas do front inflacionário sustentariam a necessidade de alta dos juros.
  4. 4. IPCA: projeções PINE x Boletim Focus (Top 5 de médio prazo)6.7% 6.7%6.5% 6.5%6.3% 6.3%6.1% 6.1%5.9% 5.9%5.7% 5.7%5.5% 5.5% jul/13 jan/13 abr/13 out/13 jul/13 jan/13 abr/13 out/13 Dezembro Último Pine Dezembro Último Pine s/ cesta básica Fonte: BCB; PINE Macro & Commodities Research Já o ritmo de recuperação da atividade econômica doméstica permanece “menos intenso do que se antecipava”, como também qualificou o BC. No 4T12, a economia brasileira cresceu 0,6% na margem livre de efeitos sazonais. Sob a ótica da demanda, o consumo das famílias continua robusto e, na margem, avançou 1,2% no último trimestre. A Formação Bruta de Capital Fixo cresceu 0,5% na mesma comparação, após recuar por quatro trimestres consecutivos; contudo, em relação ao 4T11, houve retração expressiva de 4,5% o que implica taxa de investimento de apenas 18,1% do PIB no ano de 2012. Por fim, no que se referem ao setor externo, as exportações cresceram 4,5% e as importações, 8,1% na margem, e 2,1% e 0,4%, respectivamente, em relação ao mesmo período do ano anterior. A crise europeia, a desaceleração da economia chinesa (nosso principal parceiro comercial) e a fraca atividade argentina (terceiro maior parceiro comercial brasileiro), que inclusive impôs diversas medidas protecionistas contra o Brasil, têm sua parcela de responsabilidade sobre a fraqueza dos números. Da mesma forma, o arrefecimento da produtividade, acompanhada de clara compressão das margens empresariais (em um contexto de pleno emprego) e de incertezas institucionais com as constantes imposições e alterações de medidas governamentais reduziu o apetite ao investimento corporativo. Com isso, o crescimento de 2012 foi de apenas 0,9%, bastante aquém das estimativas mais pessimistas de PIB potencial. No entanto, para o futuro caminho da Selic este número pouco importa. Além de olhar para a perspectiva de crescimento futuro, o COPOM deixou novamente claro que a fraqueza da atividade está no campo da oferta e, portanto, não deve ser combatido por política monetária ainda mais frouxa. Mais interessante, o Comitê destaca que os dados recentes apontam para uma retomada do ritmo de crescimento econômico efetivo mais alinhado com o potencial. Para finalizar, o comportamento do real permanece descolado de seus determinantes fundamentais: enquanto observa-se uma elevação quase ininterrupta, ainda que lenta, do risco Brasil (medido pelo EMBI), um viés pró-USD frente a uma cesta de moedas (medida pelo DXY) e a desvalorização das commodities especificamente em fevereiro (parcialmente revertida em março, segundo o CRB), a paridade R$/US$ seguiu sua tendência de valorização ao longo do mês de fevereiro e a primeira semana de março. De fato, não fossem as atuações do BC via swap cambial reverso na segunda semana de março, quando justamente a taxa rompia o “piso” de R$1,95/US$, possivelmente veríamos o mercado cambial testar níveis mais valorizados do real. No vazio. Muitos têm relacionado o comportamento da moeda com o pequeno espaço inflacionário para desvalorizações e a rápida ajuda que a valorização traria para os índices de preços. A análise poderia estar correta se o fluxo de entrada de divisas fosse positivo e as atuações do BC não houvessem ocorrido.
  5. 5. Determinantes fundamentais: BRL x EMBI (esq.), BRL x DXY (dir.)495 2.5 90 2.5 2.4 2.4445 2.3 2.3 85395 2.2 2.2 2.1 2.1345 2.0 80 2.0295 1.9 1.9245 1.8 1.8 75 1.7 1.7195 1.6 1.6145 1.5 70 1.5 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2008 2009 2010 2011 2012 2013 EMBI BRL (dir.) Cesta/USD (esq.) BRL (dir.) Fonte: Bloomberg; PINE Macro & Commodities Research Ou seja, considerando a fraca fundamentação para a valorização, a vontade acompanhada de atuações do governo no mercado cambial, assim como a saída líquida de divisas do país (abaixo), a tendência do real na média mensal é de desvalorização, a partir do 2S13, para o intervalo R$2,00/US$ – R$2,02/US$. Para o restante do 1S13 a tendência é de permanência no intervalo R$1,95/US$ – R$2,00/US$. A perspectiva de recuo do IPCA em 12 meses no 2S13 (gráficos anteriores) também libera algum grau de liberdade para tanto. Saldo do fluxo comercial e financeiro: 2013 x média desde 2007 USD bilhões 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Fluxo médio desde 2007 Fluxo mensal 2013 Fonte: Bloomberg; PINE Macro & Commodities Research Marco Antonio Maciel Marco Antonio Caruso Economista-chefe Economista Banco Pine Banco Pine
  6. 6. Brasil: Principais Indicadores Econômicos - Banco PineINDICADORES ECONOMICOS 2008 2009 2010 2011 2012E 2013ETaxa de crescimento do PIB Real (%) 5.2% -0.6% 7.5% 2.7% 0.9% 2.8%R$:US$ final de período (nominal) 2.40 1.75 1.69 1.83 2.08 2.02R$:US$ média (nominal) 1.83 2.00 1.76 1.67 1.95 2.00BR inflação (IPC / IPCA) 5.9% 4.3% 5.9% 6.5% 5.8% 5.6%BR inflação (IGP-M) 9.8% -1.7% 11.3% 5.1% 7.8% 4.4%BR taxa de juros (Selic, fim de período) 13.75% 8.75% 10.75% 11.00% 7.25% 8.75%BR taxa de juros (Selic, média) 12.54% 9.92% 10.00% 11.71% 8.46% 8.21%TJLP (fim de período) 6.25% 5.75% 6.00% 6.00% 5.00% 5.00%Saldo comercial (US$bn) 25.0 25.4 20.0 29.8 19.4 10.0Conta corrente (US$bn) -35.0 -24.3 -47.5 -52.6 -45.0 -65.0Conta corrente (% do PIB) -2.1% -1.6% -2.3% -2.1% -2.4% -2.6%Superávit primário (% do PIB) 3.4% 2.0% 2.7% 3.1% 2.4% 2.0%Dívida líquida do setor público/PIB 38.5% 42.1% 39.1% 36.4% 35.1% 35.0%Risco Brasil (pb, fim de período) 428 302 211 223 142 190Período R$/US$ (m édia m ensal)jan/2013 1.99fev/2013 1.98mar/2013 1.975abr/2013 1.978mai/2013 1.983jun/2013 1.992jul/2013 2.002ago/2013 2.012set/2013 2.002out/2013 1.992nov/2013 2.012dez/2013 2.021 2013 2.00
  7. 7. DisclaimersEste relatório foi preparado pelo Banco Pine S.A. (“Banco PINE”), instituição financeira validamente existente de acordo com as leisda República Federativa do Brasil. PINE Securities USA LLC (“PINE US”), broker-dealer registrada na U.S. Securities and ExchangeCommission e membro da Financial Industry Regulatory Authority and the Securities Investor Protection Corporation, estádistribuindo este relatório nos Estados Unidos da América. A PINE US é uma afiliada do Banco PINE. A PINE US assume totalresponsabilidade por este relatório sob a lei dos Estados Unidos da América. Qualquer norte-americano que receber este relatório edesejar efetuar qualquer transação com valores mobiliários abordado neste relatório deve fazê-lo com PINE no +1-646-398-6900, 645Madison Avenue, New York, NY 10022. Qualquer referência ao PINE inclui, também, Banco PINE e PINE US, conforme aplicável.Este relatório é para distribuição apenas nas circunstâncias permitidas pela lei aplicável. Este relatório não é dirigido a você se o PINEfor proibido ou restringido por qualquer legislação ou regulamentação em qualquer jurisdição. Você deve se certificar antes da leituraque o PINE é permitido para fornecer este material sobre investimentos pra você no âmbito da legislação e regulamentos aplicáveis.Nada neste relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfildo destinatário ou apropriadas as circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Esterelatório possui caráter informativo, não constitui material promocional e não foi produzido como uma solicitação de compra ouvenda de qualquer ativo ou instrumentos financeiros relacionados em qualquer jurisdição. Os dados que aparecem nos gráficosreferem-se ao passado, a rentabilidade obtida no passado, não representando garantia de rentabilidade futura. Os preços e demaisinformações contidas neste relatório são críveis e dignos de confiança na data de publicação do mesmo e foram obtidas de uma, oumais, das fontes a seguir descritas: (i) fontes expressas ao lado da informação; (ii) preço de cotação no principal mercado regulado dovalor mobiliário em questão; (iii) fontes públicas confiáveis; ou (iv) base de dados do PINE. Todas as informações aqui contidas foramobtidas de fontes públicas, as quais acreditamos serem confiáveis e de boa fé a partir da data em que este relatório foi emitido.Nenhuma garantia ou declaração, tanto expressa quanto implícita, é provida em relação à exatidão, abrangência ou confiabilidadedas informações aqui contidas, com exceção das informações referentes ao PINE, suas subsidiárias e afiliadas. Também não tem ointuito de ser uma declaração completa ou um resumo sobre os ativos, mercados ou estratégias abordadas no documento. Em todos oscasos, investidores devem conduzir suas próprias investigações e análises antes de proceder ou deixar de proceder qualquer açãorelacionada aos valores mobiliários analisados neste relatório.O PINE não praticou atividades de formador de mercado de valores mobiliários da companhia objeto, no momento em que esterelatório foi publicado. Ademais, o PINE não se responsabiliza assim como não garante que os investidores irão obter lucros. PINEtampouco irá dividir qualquer ganho de investimentos com os investidores assim como não irá aceitar qualquer passivo causado porperdas. Investimentos envolvem riscos e os investidores devem ter prudência ao tomar suas decisões de investimento. O PINE não temobrigações fiduciárias com os destinatários deste relatório e, ao divulgá-lo, não apresenta capacidade fiduciária. O presente relatórionão deve ser considerado pelos destinatários como um substituto para o exercício do seu próprio julgamento. Opiniões, estimativas eprojeções expressas aqui constituem o julgamento atual do analista responsável pelo conteúdo deste relatório na data na qual foipreparada e por isso, está sujeito a mudanças sem aviso e pode diferir ou ser contrário a opiniões expressas por outras áreas denegócios ou grupos do PINE e suas afiliadas ou subsidiárias como resultado do uso de diferentes hipóteses e critérios. Preços edisponibilidade de instrumentos financeiros são apenas indicativos e estão sujeitos a mudanças sem aviso.A análise contida aqui é baseada em diversas hipóteses. Diferentes hipóteses podem ter resultados substancialmente diferentes. Osanalistas responsáveis pela preparação deste relatório podem interagir com a mesa de operações, mesa de vendas e outrosdepartamentos, com o intuito de reunir, sintetizar e interpretar informações de mercado. O PINE não está sob a obrigação deatualizar ou manter atualizada a informação contida neste relatório. O PINE confia no uso de barreira de informação para controlar ofluxo de informação contida em uma ou mais áreas dentro do PINE, em outras áreas, unidades, grupos e filiadas do PINE. Aremuneração do analista responsável pelo relatório é determinada pela direção do departamento de pesquisa e pelos diretoresseniores do PINE. A remuneração do analista não é baseada mas pode ser relacionada às receitas do PINE como um todo, incluindoárea de investimentos, vendas e operações.Os ativos de dívida mencionados neste relatório podem não estar disponíveis para venda em todas as jurisdições ou para certascategorias de investidores. Opções, derivativos e futuros não são adequados a todos os investidores e a negociação desses tipos deinstrumentos é considerada arriscada. Hipotecas e ativos lastreados em títulos de crédito podem envolver alto grau de risco e podemser altamente voláteis em resposta às taxas de juros ou outras variáveis de mercado. Performance passada não é indicação deresultado futuro. Se um instrumento financeiro é cotado em uma moeda que não a do investidor, mudanças nas taxas de câmbiopodem afetar de forma adversa o valor, o preço ou o retorno proveniente de qualquer ativo mencionado nesse documento e o leitordeve considerar o risco relacionado ao descasamento de moedas.Este relatório não leva em consideração objetivos de investimento, situação financeira ou necessidades especiais de nenhuminvestidor em particular. Investidores devem buscar orientação financeira baseada em suas particularidades antes de tomar qualquerdecisão de investimento baseadas nas informações aqui contidas. Para recomendações de investimento, execução de ordens denegociação ou outras funções correlacionadas, os clientes devem contatar seus representantes de vendas locais. O PINE, suas empresaafiliadas, subsidiárias, seus funcionários, diretores e agentes não se responsabilizam e não aceitam nenhum passivo oriundo de perdaou prejuízo eventualmente provocado pelo uso de parte ou da integralidade do presente relatório.Qualquer preço apresentado neste relatório possui caráter informativo e não representa avaliação individual do valor de mercado doativo ou outro instrumento. Não há garantias de que qualquer transação pode ou pôde ter sido efetuada nos preços apresentadosneste relatório. Os preços eventualmente apresentados não necessariamente representam os preços contábeis internos ou os preçosteóricos provenientes de avaliação por modelos do PINE e podem estar baseados em premissas específicas. Premissas específicasassumidas pelo PINE ou por terceiros podem ter resultados substancialmente diferentes.Este relatório não pode ser reproduzido ou distribuído por qualquer outra pessoa, parcialmente ou em sua totalidade, sem o prévioconsentimento por escrito do PINE.Informações adicionais acerca dos instrumentos financeiros mencionados nesta apresentação estão disponíveis sob consulta.O PINE e suas afiliadas têm acordos para gerenciar conflitos de interesses que possam surgir entre eles e seus respectivos clientes eentre seus clientes diversos. O PINE e suas afiliadas estão envolvidas em uma gama completa de serviços financeiros e relacionados,incluindo bancário e a prestação de serviços de investimento. Assim, o PINE ou suas afiliadas podem ter um interesse material ou umconflito de interesse em qualquer dos serviços prestados aos clientes pelo PINE ou suas afiliadas. 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