1. Calendário Econômico Pine: Momento de decisão, o retorno
28 de Maio de 2013
BRASIL
IGP –M – maio
Nós projetamos uma nova desaceleração no IGP-M de maio, de 0,15% para 0,06%, pouco acima
das suas prévias (0,03% do IGP-M1 e 0,01% no IGP-M2). Se estivermos corretos, a alta será
acompanhada de nova desaceleração na leitura anual, de 7,3% em abril para estimados 6,3%.
Neste ponto, vale dizer que, segundo nossas estimativas, essa tendência de desaceleração na
leitura anual deverá permanecer até o final do 3T13.
O primeiro gráfico abaixo aponta para a redução da influência deflacionária das commodities
sobre os índices de preços até a última semana de maio, uma vez que a deflação de produtos
agropecuários perdeu força. O indicador foi construído com o objetivo de identificar a parcela
relevante para a inflação doméstica proveniente da variação de preços das commodities
negociadas nos mercados internacionais.
Já o segundo gráfico traz a contribuição semanal de cada subitem dos IPC-S semanais da FGV
para o índice cheio. Como vemos, a descompressão do item ‘Alimentação’ perdeu força na
última leitura, limitando a tendência de melhora esperada para os próximos meses (em linha,
inclusive, com as coletas diárias dos últimos dias). A queda nos preços de ‘Transportes’
permanece como principal contribuição deflacionária.
Deflação das commodities (esq.) e ancoragem dos IPC-S (dir.)
Fontes: Diversas; elaboração: PINE Macro & Commodities Research e MCM Consultores
PIB – 1T13
De acordo com os dados do índice de atividade do banco central (IBC-Br), que apontam para
uma variação trimestral (ajustada sazonalmente) de apenas 1,0% no tri passado, o
crescimento do PIB no 1T13 atingiria 0,8% contra o 4T12, quando a economia cresceu
trimestralmente 0,6% em termos reais. Resultados como esses tendem a diminuir a
pressão sobre os ombros do banco central (BC) para acelerar a elevação da Selic (de 25
para 50 pontos base) a fim de mitigar parcialmente as pressões inflacionárias de curto
prazo. No entanto, a projeção por meio da desagregação do produto agregado pode revelar
uma história menos tragicômica para o governo por ser alinhada com alguns de seus anseios.
Do lado da demanda (ou da despesa agregada), o melhor desempenho do PIB no 1T13 em
relação ao 4T12 concentrar-se-ia nos investimentos. O consumo trimestral aparente de bens
de capital (que é o total da produção industrial doméstica mais importações menos as
-5%
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
jan/13
fev/13
mar/13
abr/13
mai/13
Variação mensal (MM 20 dias)
-0.05%
0.00%
0.05%
0.10%
0.15%
0.20%
0.25%
4 1 2 3
Alimentação Habitação
Vestuário Saúde
Educação Transportes
Desp. Diversas

2. exportações de bens de capital) reverteu a sua trajetória de queda que caracterizou 2012.
Aliás, esse resultado tem correlação com a elevação anual e trimestral das importações de
bens de capital, o que tende a aumentar tanto a produtividade total doa fatores de produção
quanto o crescimento dos investimentos devido à complementaridade entre a produção
nacional e as importações. Entretanto, no âmbito da demanda externa, em linha com os
dados da FUNCEX, enquanto o incremento do consumo aparente de bens de capital explica
parcialmente a ampliação trimestral esperada da formação bruta de capital fixo, a alta das
importações totais vis-à-vis as exportações subtrairia importantes pontos percentuais do
crescimento do PIB real. De fato, enquanto a quantidade exportada apresentaria queda
trimestral dessazonalizada de 4,5% no 1T13 (4,6% no 4T12), as importações cresceram 5,5%
(8,1% no 4T12), subtraindo 1,4% do crescimento trimestral do PIB do 1T13.
Nós contamos com a continuidade de números relativamente robustos do consumo das
famílias, o qual desaceleraria levemente de 1,2% no 4T12 pata 1,0% no trimestre passado.
Ainda que o desaquecimento do crédito e a inadimplência ainda relativamente alta inibam
números mais expressivos, a robustez do mercado de trabalho sustenta a principal força
motriz (em termos de contribuição) da atividade doméstica.
No âmbito setorial, apesar da recuperação no trimestre passado, a principal força que
subtrairia importantes pontos percentuais da variação tri contra tri do PIB é a ainda fraca
recuperação da atividade industrial. A sua variação trimestral – que atingiu 0,4% no 4T12 e
que foi afetada pela variação negativa da atividade de construção civil (-0,5%) e da indústria
de transformação (também -0,5%) – contaria com variações positivas advindas do crescimento
real desses dois setores e com uma performance mais comedida (em relação ao 4T12) do
segmento de Serviços Industriais de Utilidade Pública, perto de 1,0% (o seu crescimento foi de
1,8% no trimestre retrasado).
A produção da indústria de transformação, cujo peso no PIB é o mais representativo entre os
segmentos industriais, seria a força mais importante na recuperação do PIB industrial,
conforme os dados disponíveis até março da PIM. Similarmente, o concomitante retorno ao
campo positivo da produção de insumos típico da construção civil no 1T13 em relação ao 4T12
contribuiria para o produto agregado tanto da construção civil quanto industrial
razoavelmente mais elevado em relação ao trimestre retrasado. Ainda no âmbito do PIB
industrial, mas no lado das eventuais notícias negativas, de acordo com os dados da PIM entre
janeiro e março, os quais mostraram uma queda trimestral de 7,3% do produto industrial
extrativo mineral, a produção agregada extrativa mineral diminuiria entre 4,5% e 5,0% no
1T13 contra o 4T12.
Nós contamos também com a continuidade da retomada da produção agropecuária – a qual foi
muito afetada por problemas enfrentados pela produção de soja no 2S12. Da mesma forma,
esperamos desempenho positivo do PIB de serviços, a despeito do crescimento menos
acelerado frente ao 4T12 dos itens mais sensíveis à demanda (como o comércio varejista). De
fato, os dados de vendas mensais do comércio varejista entre janeiro e março mostraram uma
queda de 0,15% frente ao 4T12 (cuja expansão atingiu 0,8%), enquanto que as vendas
varejistas ampliadas (que incluem veículos, motos, partes e peças e material de construção)
expandiram apenas 0,16%, em linha com o trimestre retrasado. A simulação de uma taxa
menor de crescimento no segmento de comércio varejista e de transportes no cálculo do PIB
do 1T13, afetados pela expansão menos acelerada da massa real de salários, seria
parcialmente compensada pela continuidade da recuperação da produção de serviços
financeiros, de informação e das atividades imobiliárias e de aluguéis, menos elásticos com
relação à desaceleração do crescimento da massa real de salários. Noves-fora, o cálculo da
performance trimestral de todas essas variáveis leva-nos a projetar a variação de 0,8% do PIB
do setor de serviços como um todo.
Se estivermos corretos, dada a nossa projeção de crescimento médio tri contra tri igual a
0,7% por trimestre ao longo do resto do ano, a nossa expectativa para o PIB de 2013
convergiria para 2,6%, inibindo ações mais contundentes do Copom quanto à aceleração da
elevação da Selic em maio.

3. Decisão do COPOM – maio
A reunião do Copom na quarta-feira não só definirá a taxa Selic que vigorará até meados de
julho, mas também poderá dar novas pistas sobre a sua provável trajetória até o final do ano.
Nesse sentido, o lado mais fácil é prever uma Selic mais alta; mas, com relação ao seu
caminho ao longo do ano, o mais difícil é adivinhar o jogo de palavras do comitê, abarcando a
inclusão extraoficial de certas expressões (como a “devida tempestividade” das últimas
aparições públicas de Tombini), bem como o placar da decisão do Copom.
Há duas reuniões temos dito que, tecnicamente, o ciclo está atrasado e aquém do necessário
para garantir a convergência da inflação para o centro da meta. O ponto central do
argumento é o caráter permanente (ou melhor, duradouro) da pressão inflacionária
proveniente do mercado de trabalho nos patamares atuais de pleno emprego da mão de obra.
Nossos estudos sugerem um deslocamento da meta inflacionária de facto de 5,5% (meta
implícita para o IPCA que melhor explica a tomada de decisão do Copom após 2008) para 5,8%
com a manutenção do estado de pleno emprego, estimada por nós em 6,0% de taxa de
desemprego.
Contudo, de lá para cá, as surpresas relevantes vieram, em geral, a favor da manutenção do
ciclo a conta-gotas (25pb/reunião): os dados de atividade de março foram negativos (como as
vendas varejistas) ou surpreenderam negativamente frente às expectativas (no caso da
produção industrial e do IBC-Br); os últimos dados de emprego (CAGED e a Pesquisa mensal do
emprego) trouxeram novos sinais de acomodação e, finalmente, enquanto os IPCAs de abril
vieram mais fortes, a difusão da alta permaneceu em queda e o IPCA-15 de maio surpreendeu
positivamente (em termos de menor inflação). Mesmo o caráter anticíclico e, portanto,
expansionista da política fiscal atual não é novidade.
Sendo assim, e seguindo a lógica deste BC, que distintas vezes mostrou-se pouco propenso a
uma postura mais austera, mantemos nossa estimativa de nova elevação de 25 pontos-base
nesta reunião, o que levaria a Selic para 7,75% ao ano. Novamente, nós não pretendemos cair
na seara das interpretações de textos de um BC que já deu sinais de alteração de política
monetária em algumas ocasiões e não as adotou mesmo que mais tardiamente. Se estivermos
corretos, mantemos a projeção de um ciclo de aperto total de 150 pontos-base até o final do
ano.
Marco Antonio Maciel
Economista-chefe
Banco Pine
Marco Antonio Caruso
Economista
Banco Pine

4. Horário País Indicador Data PINE Consenso Anterior
Segunda-feira, 27/05/2013
08:00 Brasil INCC-M mai/13 1,34% - 0,84%
15:00 Brasil Balança Comercial Semanal (USD mi) 26/mai - - -47
- EUA Dia Memorial: Mercados Fechados - - - -
Terça-feira, 28/05/2013
08:00 Brasil Sondagem da Indústria mai/13 - - -
08:00 Brasil Sondagem do Comércio mai/13 - - -
Preços ao Produtor: Indústria de Transformação (MoM) - - 0,03%
Preços ao Produtor: Indústria de Transformação (MoM) - - 6,64%
11:00 Brasil Indicadores Industriais - INA e NUCI abr/13 - - -
06:00 Itália Leilão de Títulos (Bonds) - - - -
10:00 EUA Case-Shiller: Preços Residenciais (MoM) mar/13 - 1,00% 1,24%
11:00 EUA Sondagem Industrial - Richmond mai/13 - -5 -6
11:00 EUA Confiança do Consumidor mai/13 - 71,0 68,1
11:30 EUA Sondagem Industrial/Dallas mai/13 - -10,0 -15,6
Quarta-feira, 29/05/2013
08:00 Brasil Sondagem Serviços mai/13 - - -
IGP-M (MoM) 0,06% 0,01% 0,15%
IGP-M (YoY) 6,3% 6,24% 7,30%
PIB ( QoQ) 0,85% 0,9% 0,6%
PIB ( YoY) 2,3% 2,3% 1,4%
12:30 Brasil Fluxo Cambial Semanal (USD mi) 24/mai - - 6.501
- Brasil Reunião do Copom - Taxa Selic 29/mai 7,75% 7,75% 7,50%
- Brasil Resultado do Governo Central (BRL bi) abr/13 10,5 11,2 0,3
04:55 Alemanha Taxa de Desemprego mai/13 - 6,9% 6,9%
06:00 Z. do Euro Economic Outlook mai/13 - - -
09:00 Alemanha Preços ao Consumidor (Preliminar - MoM) mai/13 - 0,2% -0,5%
14:00 EUA Discurso de Eric Rosengren (Fed Boston) - - - -
- EUA Discurso: Paul Volcker - - - -
Quinta-feira, 30/05/2013
- Brasil Corpus Christi: Mercados Fechados - - - -
06:00 Itália Leilão de Títulos (Bonds) - - - -
06:00 Z. do Euro Confiança na Economia mai/13 - 89,4 88,6
06:00 Z. do Euro Confiança na Indústria mai/13 - -13,0 -13,8
06:00 Z. do Euro Confiança do Consumidor (Preliminar) mai/13 - -21,9 -21,9
06:00 Z. do Euro Confiança no Setor de Serviços mai/13 - -10,6 -11,1
09:30 EUA PIB (Revisão) I/13 2,6% 2,5% 2,5%
09:30 EUA Jobless Claims 24/mai - 340.000 340.000
09:30 EUA Deflator PCE Core (QoQ) I/13 - 1,2% 1,2%
11:00 EUA Vendas Pendentes de Moradias (MoM) abr/13 - 1,5% 1,5%
20:15 Japão Sondagem Industrial PMI mai/13 - - 51,1
20:30 Japão Taxa de Desemprego abr/13 - - 4,1%
20:50 Japão Produção Industrial (Preliminar - MoM) abr/13 - 0,6% 0,9%
Sexta-feira, 31/05/2013
10:30 Brasil Nota à Imprensa: Política Fiscal (BRL bi) abr/13 13,0 13,9 3,5
03:00 Alemanha Vendas do Varejo (MoM) abr/13 - 0,2% -0,3%
06:00 Z. do Euro Preços ao Consumidor (Preliminar - YoY) mai/13 - 1,4% 1,2%
06:00 Z. do Euro Taxa de Desemprego abr/13 - 12,2% 12,1%
09:30 EUA Renda pessoal abr/13 - 0,1% 0,2%
09:30 EUA Gasto pessoal abr/13 - 0,1% 0,2%
Deflator do PCE (núcleo - MoM) - 0,1% 0,0%
Deflator do PCE (núcleo - YoY) - 1,0% 1,1%
10:45 EUA Chicago PMI mai/13 - 50,0 49,0
10:55 EUA Confiança do Consumidor (Preliminar) mai/13 - 83,7 83,7
22:00 China Sondagem Industrial PMI mai/13 - 49,9 50,6
Domingo, 02/06/2013
22:00 China Sondagem Serviços PMI mai/13 - - 54,5
22:30 EUA Discurso de Janet Yellen (FOMC Board of Governors) - - - -
22:45 China Sondagem Industrial PMI mai/13 - 49,6 50,4
09:00 Brasil abr/13
08:00 Brasil mai/13
I/1309:00 Brasil
abr/1309:30 EUA

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