Retrospectiva Prospectiva: Ajustes e Complicações

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Retrospectiva Prospectiva: Ajustes e Complicações

  1. 1. Retrospectiva Prospectiva: Ajustes e Complicações 08 de Agosto de 2013 O mês passado permaneceu demarcado pela piora do binômio juro-câmbio domesticamente e na maioria dos mercados das economias avançadas e emergentes. Nos EUA, o tom de vários diretores do Fed em direção à contenção do estímulo monetário (o chamado grupo hawkish) por meio da desaceleração das compras de ativos imobiliários e de Treasuries programados no QE (Quantitative Easing) ainda em 2013 (ao invés de 2014) e as perspectivas mais otimistas do banco central norte-americano em relação ao mercado quanto à recuperação do PIB e do emprego mantiveram o yield do Treasury de 10 anos perto 2,6%-2,7% ao ano. Isso foi suficiente para deteriorar o risco-país de várias economias relevantes e valorizar o dólar com relação à cesta de moedas e, em particular, em comparação ao real. As desvalorizações atingiram as moedas das economias emergentes e desenvolvidas por meio de três canais distintos (parcialmente ou, em alguns casos, totalmente comuns a esses conjuntos de países): o canal dos preços mais baixos das commodities (comum a Brasil, Chile, Colômbia, Austrália, África do Sul), o da desaceleração/redução do fluxo financeiro de investimentos externos (comum a Brasil, Peru, Austrália, Colômbia, Turquia, Rússia, África do Sul e Índia) e o canal da instabilidade macro, social e política, comum a Brasil, Turquia e África do Sul, por exemplo, mesmo sabendo que os clamores sociais e políticos e a catarse popular que caracterizam (ou caracterizaram) esses três países diferem essencialmente entre si. O ponto comum, portanto, às desvalorizações de quase todas as moedas em relação ao dólar norte-americano é a desaceleração/saída de fluxos de capitais financeiros, cuja fonte geradora é a mudança de postura do Fed na direção do maior conservadorismo monetário. Começando, portanto, pela economia norte-americana, os diretores do comitê de política monetária (FOMC) parecem ter um consenso sobre a desaceleração do programa de compra de ativos (hoje igual a US$ 85 bilhões mensais) já no 3T13, mas com uma diferença na intensidade do ritmo entre o grupo hawkish (pró-aperto monetário mais intenso) e o clube dos dovish. De fato, diante da revisão de toda a série de PIB norte-americano (desde 1929), que passou a incluir uma nova rubrica dentro de investimentos privados, chamada de produtos de propriedade intelectual, o novo PIB real é liquidamente maior do que o da antiga série e destaca o maior nível de consumo das famílias e de consumo e investimentos do governo. Similarmente, a revisão de toda a série histórica teve viés positivo para o crescimento do produto real. O gráfico abaixo traz a diferença, ano a ano, das respectivas taxas anuais do PIB real. Por exemplo, o crescimento do 1T13 passou de 1,8% (t/t anualizado) para 1,1%; diferentemente, o crescimento do 2T13, que era estimado pelo mercado em 1,0% em julho, atingiu 1,7% anualizado. Revisão metodológica do PIB dos EUA: implicações para o FOMC Fonte: BEA; elaboração: PINE Macro & Commodities Research PIB real ∆% t/t ∆% t/t anualizado 1T13 15.584 0,3% 1,1% 2T13 15.649 0,4% 1,7% 3T13 15.899 1,6% 6,6% 4T13 16.153 1,6% 6,6% PIB 2013 2,3% -0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 % t/t anualizado Crescimento do PIB real NOVO - VELHO
  2. 2. De qualquer forma, o que importa para a conjuntura atual é a forte revisão do crescimento real do PIB em 2012, que passou de uma expansão de 2,2% para uma alta de 2,8%. A principal implicação é a elevação da base do cálculo do PIB de 2013; consequentemente, para os EUA crescerem os 2,3% estimados pelo FOMC, seriam necessárias altas expressivas de 6,5% (t/t anualizado) por trimestre tanto no 3T13 quanto no 4T13 (ver tabela acima). Este nível de expansão não é visto desde 2003 (a expansão não ocorre em dois trimestres seguidos desde 1984); portanto, na reunião do comitê norte-americano de política monetária (FOMC) de setembro, nós acreditamos em uma revisão da estimativa do FOMC para o PIB deste ano do intervalo 2,3% - 2,6% para algo mais perto de 2,0%. De fato, as projeções do FOMC para o desemprego, para inflação ao consumidor e para a expansão econômica em 2013, divulgadas no comunicado de junho e na ata de julho, são mais otimistas do que as de mercado, notadamente as correspondentes ao crescimento real do PIB (ver a tabela e o gráfico abaixo). Projeções do FOMC: gerais e crescimento do PIB (versus mercado) Fonte: FOMC (Fed) e Bloomberg; elaboração: PINE Macro & Commodities Research Logo, à luz da mudança metodológica e da revisão dos números do PIB, o grau de incerteza dos membros menos exaltados e menos inclinados à interrupção abrupta dos estímulos monetários (os dovish) tende a aumentar. Como o número de diretores do FOMC desse grupo é maior do que o correspondente ao clube hawkish, já que o grau de acerto das projeções do grupo dovish é relativamente maior, uma vez que as incertezas sobre a recuperação econômica dos EUA ainda é relativamente (e potencialmente) alta e diante do menor otimismo do mercado sobre a recuperação da atividade econômica, a retirada do estímulo monetário já no 3T13 não é líquida e certa. Isso que dizer que o yield do Treasury de 10 anos deveria situar-se, teoricamente, mais perto de 2,5%-2,6% do que de 3,0%. Os reflexos da inclinação da curva de estrutura a termo de juros nos EUA sobre a cesta de moedas em geral e sobre o real em particular são quase imediatos. De fato, de acordo com as nossas simulações, a estabilização da taxa do Treasury de 10 anos próxima a 2,5% implica a cotação real/US$ mais próxima de 2,25 do que 2,30 no curto prazo (ver os gráficos abaixo). O problema é que a falta de consenso entre os membros do FOMC e a incerteza sobre o tamanho da redução do programa mensal do Fed de compra de ativos (de novo, atualmente em US$85 bilhões) a partir do 3T13 produzem um elevado grau de volatilidade no ramo mais longo da curva de juros nos EUA (entre 5 e 10 anos), o qual mantém o yield do Treasury de 10 anos em 2,7% ao ano, com viés de alta para 3,0% ao ano no curto prazo. Isso é suficiente para estabilizar o real na vizinhança de 2,3/US$ no 3T13 até as expectativas dos investidores, principalmente estrangeiros, se assentarem (possivelmente no final do 4T13). jun/13 2013 2014 2015 Longo prazo PIB 2,3 - 2,6 ↓ 3,0 - 3,5 ↑ 2,9 - 3,6 ↓ 2,3 - 2,5 Desemprego 7,2 - 7,3 ↓ 6,5 - 6,8 ↓ 5,8 - 6,2 ↓ 5,2 - 6,0 PCE 0,8 - 1,2 ↓ 1,4 - 2,0 ↓ 1,6 - 2,0 ↓ 2,0 Core PCE 1,2 - 1,3 ↓ 1,5 - 1,8 ↓ 1,7 - 2,0 ↓ - 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 abr/11 jul/11 out/11 jan/12 abr/12 jul/12 out/12 jan/13 abr/13 Projeções do FOMC PIB projetado (mercado) PIB 2013: proj. FOMC x proj. mercado (% anual)
  3. 3. Yield do Treasury de 10 anos x R$/US$: 05/13 a 07/13 (dados diários) Fonte: FOMC (Fed) e BEA; elaboração: PINE Macro & Commodities Research É claro que o yield do Treasury de 10 anos entre 2,5% e 3,0% depende do conjunto de dados de alta e baixa frequência nos EUA, notadamente da taxa de desemprego (onde 6,5% representa o sinal de alerta para o FOMC) e do crescimento real do PIB (onde o sinal de alerta se situaria entre 2,6% e 3,0% ao ano). No entanto, como acreditamos em nossas projeções de crescimento econômico nos EUA igual a 1,8% em 2013 e de taxa de desemprego pouco acima de 7,0% no ano, a maioria dos membros do FOMC brigaria para manter a taxa do Treasury na vizinhança de 2,5%, levando o real a convergir para 2,25/US$-2,28/US$ em dezembro de 2013. Do outro lado do mundo, também agindo no sentido da valorização do dólar norte-americano, a revisão generalizada do crescimento esperado do PIB chinês em 2013 e 2014 para 7,0%-7,5% (em relação a 8,0%-8,5% projetados anteriormente) e a perspectiva de recessão na zona do euro (nós contamos com uma variação do PIB da região de -0,4% em 2013) trouxeram a expectativa de crescimento econômico mundial para apenas 3,1%. É verdade que as perspectivas desenhadas em julho para o crescimento econômico da zona do euro no 2T13 melhoraram substancialmente e apontam, atualmente, para uma variação trimestral (real) do PIB entre 0,4% e 0,6%. Os números melhores do que os esperados viriam de Portugal (recessão menor), Espanha (recessão menos pronunciada), França (variação positiva do PIB ao invés de estabilidade) e Alemanha (crescimento do PIB mais pronunciado). Entretanto, mesmo que o PIB da zona do euro fosse bem mais animador no trimestre passado, a perspectiva para o crescimento econômico mundial não seria muito superior a 3,1% em 2013. O resultado disso é a desvalorização dos preços das commodities agrícolas e não agrícolas, a deterioração da parte operacional das contas externas de economias tradicionalmente exportadoras de commodities e a consequente desvalorização de suas respectivas moedas desde o início do ano (a exemplo de Brasil, Chile, Colômbia, Austrália, Turquia, África do Sul, Rússia e, em menor escala, México). Finalmente, a catarse social que tomou conta do Brasil, a qual obviamente difere (na essência) dos movimentos sociais e políticos recentes que marcaram a África do Sul e a Turquia, tem alguma parcela de culpa na desvalorização do real ao, eventualmente, implicar deteriorações fiscais adicionais e aumentos populistas de gastos governamentais. Diante de um governo que precisa produzir choques de credibilidade para atrair fluxos líquidos de capitais estrangeiros, ainda mais quando as contas externas se deterioram, a estratégia de redução dos superávits primários e a implementação/aceleração de gastos populistas não parece ser a mais correta para conter a desvalorização do real e os seus prováveis efeitos inflacionários. 1,50 1,70 1,90 2,10 2,30 2,50 2,70 2,90 1,90 1,95 2,00 2,05 2,10 2,15 2,20 2,25 2,30 2,35 jan/13 fev/13 mar/13 abr/13 mai/13 jun/13 jul/13 R$ / US$ (esq.) Treasury 10A (dir.) R² = 0,9228 1,95 2,00 2,05 2,10 2,15 2,20 2,25 2,30 2,35 1,70 2,20 2,70 3,20 R$/US$ Treasury 10 anos (taxa)
  4. 4. O problema é que mesmo choques de credibilidade têm eficácia limitada quando o cenário de desaceleração gradual da liquidez internacional se sobrepõe à abrupta e significativa piora dos números do balanço de pagamentos brasileiro. De fato, essas duas forças configuraram (e determinam) o real mais desvalorizado, mais perto de 2,30/US$, e produzem perspectivas inflacionárias consistentes com a variação (estrutural) do IPCA em 6,0% ao ano, ainda mais em contexto de pleno emprego (taxa de desemprego dessazonalizada perto de 6,0%). A busca do governo brasileiro por maior credibilidade é necessária e clara; na esfera do ministério da Fazenda, ela toma a forma do contingenciamento de R$38 bilhões em gastos discricionários. No âmbito do banco central, ela é entendida aqui como uma tentativa de convergência da inflação esperada para algo menos distante (ao invés de dizermos mais próximo) do centro da meta. Sendo assim, no curto prazo, o banco central seguiu em julho a estratégia atual de elevação da Selic em 0,5% rumo a nossa expectativa de 9,5% até o final do ano. O ponto principal de nossa perspectiva para a Selic em dezembro de 2013 por meio de mais dois aumentos consecutivos, de 0,5% cada, reside na constatação de que o objetivo do BC é colocar a inflação em declínio e assegurar que essa tendência persista em 2014, perto de 5,5% ao ano, mesmo que a economia cresça apenas 2,0% em 2013. O problema é que essa baixa taxa projetada de crescimento do PIB brasileiro tende a contribuir progressivamente para a redução da geração de vagas de trabalho, principalmente na indústria e na construção civil, a qual é altamente absorvedora de mão de obra. De fato, essa tendência já está ocorrendo; a taxa de desemprego de junho (dados originais) atingiu 6,0% no mês passado, fazendo com que os dados livres de efeitos sazonais passassem de 5,5% para 5,7% no mesmo período (maior nível desde março/12). Essa tendência deve se repetir não só em julho, mas também ao longo do 2S13, rumo (de acordo com as nossas projeções) a 6,2%. Evolução anual da população ocupada: decomposição setorial – 2T13 x 2T12 Fonte: IBGE; elaboração: PINE Macro & Commodities Research O receio que surge desse número de desemprego até o final do ano e que significaria pelo menos 500 mil desempregados está associado à queda do último pilar popular do governo Dilma, o qual sucede a perda do controle inflacionário, a falta de dinamismo do crescimento econômico e dos investimentos públicos em infraestrutura e, em menor escala, a deterioração das contas externas. Esse quadro pode conduzir a erros permanentes na condução da política macroeconômica, a exemplo da redução do superávit primário, das desonerações tributárias corretivas ao invés de preventivas, das mágicas contábeis e das capitalizações dos bancos públicos. No fim de toda essa complexa história, mesmo que os erros de política econômica diminuam de intensidade (como resultado dos clamores sociais recentes), o crescimento econômico brasileiro, agora junto com a geração de empregos, é que paga a conta. A desvalorização cambial mais intensa (caracterizada por maior volatilidade) está normalmente associada à
  5. 5. inflação mais alta e a juros mais elevados. Esse quadro torna-se mais instável, ainda mais quando a economia está em pleno emprego e repousando no aumento (esgotado) do consumo das famílias e do governo, lembrando que a expansão do consumo pessoal tem significativo viés de baixa em 2013 e 2014 por conta da perspectiva de elevação da taxa de desemprego. Nesse caso, em particular, as pressões populares e sindicais sobre gastos sociais e em infraestrutura seriam ainda maiores, implicariam a provável redução adicional do superávit primário (como % do PIB) via aumento dos gastos correntes e/ou isenções tributárias, ao invés da priorização e racionalização dos gastos públicos. O resultado mais provável disso tudo seria a maior aversão doméstica e externa ao risco Brasil, produzindo desaceleração dos investimentos privados, menor produtividade dos fatores de produção e uma pífia expansão real do PIB, entre 1,5% e 2,2% ao ano, em 2013 e 2014. Marco Antonio Maciel Economista-chefe Pine Marco Antonio Caruso Economista Pine Brasil: Principais Indicadores Econômicos - Banco Pine INDICADORES ECONOMICOS 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E Taxa de crescimento do PIB Real (%) 5,2% -0,6% 7,5% 2,7% 0,9% 2,1% 2,2% R$:US$ final de período (nominal) 2,40 1,75 1,69 1,83 2,08 2,32 2,53 R$:US$ média (nominal) 1,83 2,00 1,76 1,67 1,95 2,16 2,32 BR inflação (IPC / IPCA) 5,9% 4,3% 5,9% 6,5% 5,8% 5,8% 5,9% BR inflação (IGP-M) 9,8% -1,7% 11,3% 5,1% 7,8% 4,4% 6,6% BR taxa de juros (Selic, fim de período) 13,75% 8,75% 10,75% 11,00% 7,25% 9,50% 9,50% BR taxa de juros (Selic, média) 12,54% 9,92% 10,00% 11,71% 8,46% 8,33% 9,50% TJLP (fim de período) 6,25% 5,75% 6,00% 6,00% 5,00% 5,00% 5,00% Saldo comercial (US$bn) 25,0 25,4 20,0 29,8 19,4 5,0 5,0 Conta corrente (US$bn) -35,0 -24,3 -47,5 -52,6 -54,1 -85,0 -85,0 Conta corrente (% do PIB) -2,1% -1,6% -2,3% -2,1% -2,4% -3,5% -3,2% Superávit primário (% do PIB) 3,4% 2,0% 2,7% 3,1% 2,4% 1,7% 1,5% Dívida líquida do setor público/PIB 38,5% 42,1% 39,1% 36,4% 35,1% 36,6% 36,6% Risco Brasil (pb, fim de período) 428 302 211 223 142 260 310 jan/2013 2,03 fev/2013 1,97 mar/2013 1,98 abr/2013 2,00 mai/2013 2,04 jun/2013 2,17 jul/2013 2,25 ago/2013 2,28 set/2013 2,26 out/2013 2,28 nov/2013 2,30 dez/2013 2,32 2013 2,16 R$/US$ (média mensal)Período
  6. 6. Disclaimers Este relatório foi preparado pelo Banco Pine S.A. (“Banco PINE”), instituição financeira validamente existente de acordo com as leis da República Federativa do Brasil. PINE Securities USA LLC (“PINE US”), broker-dealer registrada na U.S. Securities and Exchange Commission e membro da Financial Industry Regulatory Authority and the Securities Investor Protection Corporation, está distribuindo este relatório nos Estados Unidos da América. A PINE US é uma afiliada do Banco PINE. A PINE US assume total responsabilidade por este relatório sob a lei dos Estados Unidos da América. Qualquer norte-americano que receber este relatório e desejar efetuar qualquer transação com valores mobiliários abordado neste relatório deve fazê-lo com PINE no +1-646-398-6900, 645 Madison Avenue, New York, NY 10022. Qualquer referência ao PINE inclui, também, Banco PINE e PINE US, conforme aplicável. Este relatório é para distribuição apenas nas circunstâncias permitidas pela lei aplicável. 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Os preços e demais informações contidas neste relatório são críveis e dignos de confiança na data de publicação do mesmo e foram obtidas de uma, ou mais, das fontes a seguir descritas: (i) fontes expressas ao lado da informação; (ii) preço de cotação no principal mercado regulado do valor mobiliário em questão; (iii) fontes públicas confiáveis; ou (iv) base de dados do PINE. Todas as informações aqui contidas foram obtidas de fontes públicas, as quais acreditamos serem confiáveis e de boa fé a partir da data em que este relatório foi emitido. Nenhuma garantia ou declaração, tanto expressa quanto implícita, é provida em relação à exatidão, abrangência ou confiabilidade das informações aqui contidas, com exceção das informações referentes ao PINE, suas subsidiárias e afiliadas. Também não tem o intuito de ser uma declaração completa ou um resumo sobre os ativos, mercados ou estratégias abordadas no documento. Em todos os casos, investidores devem conduzir suas próprias investigações e análises antes de proceder ou deixar de proceder qualquer ação relacionada aos valores mobiliários analisados neste relatório. O PINE não praticou atividades de formador de mercado de valores mobiliários da companhia objeto, no momento em que este relatório foi publicado. Ademais, o PINE não se responsabiliza assim como não garante que os investidores irão obter lucros. PINE tampouco irá dividir qualquer ganho de investimentos com os investidores assim como não irá aceitar qualquer passivo causado por perdas. Investimentos envolvem riscos e os investidores devem ter prudência ao tomar suas decisões de investimento. O PINE não tem obrigações fiduciárias com os destinatários deste relatório e, ao divulgá-lo, não apresenta capacidade fiduciária. O presente relatório não deve ser considerado pelos destinatários como um substituto para o exercício do seu próprio julgamento. Opiniões, estimativas e projeções expressas aqui constituem o julgamento atual do analista responsável pelo conteúdo deste relatório na data na qual foi preparada e por isso, está sujeito a mudanças sem aviso e pode diferir ou ser contrário a opiniões expressas por outras áreas de negócios ou grupos do PINE e suas afiliadas ou subsidiárias como resultado do uso de diferentes hipóteses e critérios. Preços e disponibilidade de instrumentos financeiros são apenas indicativos e estão sujeitos a mudanças sem aviso. A análise contida aqui é baseada em diversas hipóteses. Diferentes hipóteses podem ter resultados substancialmente diferentes. Os analistas responsáveis pela preparação deste relatório podem interagir com a mesa de operações, mesa de vendas e outros departamentos, com o intuito de reunir, sintetizar e interpretar informações de mercado. O PINE não está sob a obrigação de atualizar ou manter atualizada a informação contida neste relatório. O PINE confia no uso de barreira de informação para controlar o fluxo de informação contida em uma ou mais áreas dentro do PINE, em outras áreas, unidades, grupos e filiadas do PINE. A remuneração do analista responsável pelo relatório é determinada pela direção do departamento de pesquisa e pelos diretores seniores do PINE. A remuneração do analista não é baseada mas pode ser relacionada às receitas do PINE como um todo, incluindo área de investimentos, vendas e operações. Os ativos de dívida mencionados neste relatório podem não estar disponíveis para venda em todas as jurisdições ou para certas categorias de investidores. Opções, derivativos e futuros não são adequados a todos os investidores e a negociação desses tipos de instrumentos é considerada arriscada. Hipotecas e ativos lastreados em títulos de crédito podem envolver alto grau de risco e podem ser altamente voláteis em resposta às taxas de juros ou outras variáveis de mercado. Performance passada não é indicação de resultado futuro. Se um instrumento financeiro é cotado em uma moeda que não a do investidor, mudanças nas taxas de câmbio podem afetar de forma adversa o valor, o preço ou o retorno proveniente de qualquer ativo mencionado nesse documento e o leitor deve considerar o risco relacionado ao descasamento de moedas. Este relatório não leva em consideração objetivos de investimento, situação financeira ou necessidades especiais de nenhum investidor em particular. Investidores devem buscar orientação financeira baseada em suas particularidades antes de tomar qualquer decisão de investimento baseadas nas informações aqui contidas. Para recomendações de investimento, execução de ordens de negociação ou outras funções correlacionadas, os clientes devem contatar seus representantes de vendas locais. 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