1. Pine Flash Note: O último dos moicanos
25 de Abril de 2013
Nós sabemos que a deterioração das contas públicas brasileiras foi contornada nos acréscimos
do segundo tempo no final do ano passado por meio de contabilidades criativas e que a sua
tendência é rumar para um superávit primário entre 1,5% e 1,8% do PIB, se não houver
mágicas contábeis e/ou descontos de gastos de investimentos e de despesas de governos
locais do cálculo de superávit primário do setor público. Nós também já pregamos há algum
tempo que o crescimento real do PIB em 2013 não será nada brilhante, pois as nossas
projeções apontam para um número entre 2,6% e 2,8% desde o final do ano passado.
Um novo problema, mas que tem sido propalada apocalipticamente há mais de três anos, vem
das contas externas. Não só a entrada líquida de dólares por meio dos segmentos comercial e
financeiro vinha minguando desde o início do ano, mas os resultados das contas de transações
correntes e capital e financeira perderam tanto a robustez quanto a qualidade, refletida,
principalmente, pela estabilidade da relação investimento direto estrangeiro/PIB, pela
deterioração do coeficiente de rolagem da dívida externa privada e pela predominância de
papéis high yield lançados esse ano pela maior parte dos emissores de dívida externa
corporativa em comparação com os anos anteriores. Nesse sentido, vale a pena investigar um
pouco as vicissitudes dos resultados do balanço de pagamentos brasileiro a fim de perceber os
determinantes conjunturais e estruturais de sua deterioração.
Balanço de pagamentos. O déficit em conta corrente totalizou US$ 6,9 bilhões em março,
acima de nossa estimativa (US$ 6,0B) e da mediana das projeções de mercado (US$ 6,3B).
Com isso, no acumulado em 12 meses, o saldo em conta corrente atingiu US 67B,
correspondente a 2,9% do PIB, que é o número esperado pelos economistas mais pessimistas e
pregado pelos profetas desde 2008. Como podemos ver no gráfico abaixo, este (finalmente) é
o maior patamar do déficit em conta corrente desde agosto/02; além disso, salta aos olhos a
velocidade da ampliação do déficit.
Necessidade de financiamento externo: o retorno
Fonte: BC; PINE Macro & Commodities Research
A abertura da conta de transações correntes mostra que a piora é consequência do
enfraquecimento da balança comercial, explicado tanto pela redução das exportações quanto
pela ampliação das importações. Em números, nos últimos 12 meses, 77% da ampliação do
déficit em transações correntes vêm da diminuição do superávit da balança comercial.
Serviços e rendas permanecem deficitários, em 3,6% do PIB, e explicam o 23% restantes. Os
destaques em ‘Serviços’ permanecem os gastos líquidos com viagens internacionais, que
somam US$ 16,2B em 12 meses, e os gastos líquidos com aluguel de equipamentos, que
-6
-4
-2
0
2
4
6
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Últimos 12M (% PIB)
Necessidade de financiamento externo
Saldo de transações correntes
Investimentos estrangeiros diretos

2. totalizaram US$ 18,9B. Já as remessas de lucros e dividendos somaram US$ 2,7B no último
mês, US$ 24,B em 12 meses.
As perspectivas para a balança comercial não são boas: segundo números da FUNCEX, tanto o
quantum exportado vis-à-vis o importado quanto os termos de troca (preços dos bens
exportados em comparação aos importados) apontam para a continuidade da sua deterioração
(ver gráfico abaixo). Diante disso, nossa expectativa de superávit em US$ 9,0B corre o risco
de ser “otimista”, pois ela depende da recuperação dos preços das commodities.
Quantum e preços de exportação, importação e balança comercial
Fonte: FUNCEX; PINE Macro & Commodities Research
Por fim, a conta financeira e de capitais totalizou US$ 9,9B, sendo que os investimentos
estrangeiros diretos somaram US$ 5,7B em março, acima da nossa estimativa (US$ 4,0B) e da
mediana das projeções de mercado (US$ 4,3B). No acumulado em 12 meses, o IED totaliza US$
63,6B (2,8% do PIB). Os investimentos estrangeiros em carteira atingiram US$ 3,9B, com
entrada líquida de recursos externos de US$ 2,4B em ações e de US$ 1,5B em renda fixa. Nos
últimos 12 meses, observa-se alguma recuperação dos investimentos estrangeiro em renda
variável, com clara estabilidade das aplicações líquidas em renda fixa (abaixo).
Investimento estrangeiro em carteira (acumulado 12 meses)
Fonte: BC; PINE Macro & Commodities Research
-20,000
-10,000
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
0.40
0.60
0.80
1.00
1.20
1.40
1.60
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
acum. 12M
Quantum X/M
Preços X/M
B. Comercial (dir.)
-20,000
-10,000
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
2009
2010
2011
2012
2013
acum. 12M
Renda Variável Renda fixa

3. O problema é que o gráfico acima revela que o fundo do poço do saldo dos investimentos
estrangeiros em carteira em renda variável e em renda fixa pós-crise se concentra no período
compreendido entre o final do passado e abril de 2013. A explicação para isso reside, em
nossa opinião, na instabilidade jurisdicional criada recentemente no Brasil (a exemplo de
desonerações e mágicas contábeis fiscais), especialmente quando se busca preservar o pleno
emprego em contexto de custos crescentes, inflação acelerada (e acima do centro da meta),
juros reais historicamente muito baixos e produtividade média medíocre e declinante. As
variáveis que pagam o pato desse tipo de política econômica são os investimentos privados e
a taxa de crescimento do PIB
Fluxo cambial. O Banco Central divulgou nessa quarta-feira os números do fluxo cambial
referentes à terceira semana de abril, encerrada no último dia 19. Em comparação com as
duas primeiras semanas, destacamos:
• O fluxo comercial líquido (exportação menos importação) trouxe melhora
significativa, voltando ao campo positivo e com números robustos frente à média
histórica e à média observada desde o início do ano; depois dos fluxos negativos em
US$ 0,2B e US$ 0,8B nas primeiras duas semanas, a entrada líquida foi de expressivos
US$ 5,1B, com ampliação das exportações (US$ 8,3B apenas na semana em questão) e
redução das importações. Com isto, no mês, o fluxo comercial acumulado passou de
US$ -1B para US$ +4,1B.
• O fluxo financeiro líquido (compra menos venda de ativos financeiros) permanece
negativo no mês (US$ -3B), mas houve desaceleração de sua queda (de US$ -2,2B na
segunda semana para US$-0,9B na terceira semana); a entrada potencial de divisas
pelos IPOs em pipeline é capaz de zerar esta saída, ainda que parte do fluxo líquido
de divisas seja internalizada apenas em maio.
Fluxo cambial – média diária e mensal
Fonte: BC; PINE Macro & Commodities Research
Estes resultados têm sido erráticos; a piora da saída líquida de divisas estrangeiras tem
caracterizado o fluxo cambial no segmento financeiro e o saldo líquido da balança comercial
tem que melhorar muito para justificar uma entrada líquida permanente de dólares via
segmento comercial. Portanto, não é possível caracterizar uma melhora estrutural da média
diária e mensal do fluxo cambial, principalmente no segmento comercial.
Cenário para o BRL. Para o restante do primeiro semestre, existem forças relevantes (ainda
incertas, é verdade) que implicariam a estabilidade do real perto de 2,0/US$, a saber:
(i) A recuperação do fluxo comercial, em parte já observada na última semana e
incorporada em nossos cálculos do superávit comercial em 2013. As safras
recordes esperadas para o meio do ano explicam a nossa perspectiva de superávit
(400)
(300)
(200)
(100)
0
100
200
300
400
2012
2013
média diária (USD mln)
(X-M) Fin. líquido
-3,000
-2,000
-1,000
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Fluxo médio desde 2007 Fluxo mensal 2013
USD bilhões

4. comercial igual a US$ 9,0b em 2013, a qual só não contempla a apreciação do real
rumo a 1,95/US$ por causa da saída de dólares pelo segmento financeiro;
(ii) A recuperação esperada do fluxo financeiro, sejam pelas ofertas públicas de
ações no forno seja pelo fluxo de investimento estrangeiro em carteira,
possibilitado pela política monetária frouxa praticada pelo mundo, em especial no
Japão. A adoção recente de uma inusitada expansão monetária que visa uma
meta de crescimento de PIB nominal via aceleração (saudável) inflacionária está
na pauta mensal do banco central japonês. É claro que essas precondições para a
valorização do real via fluxo líquidos financeiros dependem da ajuda
governamental na busca pela redução (em oposição ao aumento atual) do risco
jurisdicional.
Para o segundo semestre, no entanto, é exatamente por contarmos com a permanência das
incertezas dos investidores quanto à instabilidade jurisdicional brasileira que nós esperamos a
elevação da necessidade de financiamento externo (ampliação do déficit em transações
corrente e enfraquecimento dos investimentos estrangeiros diretos), a continuidade do fluxo
líquido negativo de dólares via segmento financeiro e a consequente desvalorização do real
rumo ao intervalo R$2,0/US$-R$2,04/US$.
Marco Antonio Maciel
Economista-chefe
Pine
Marco Antonio Caruso
Economista
Pine

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