1) As mudanças na política monetária do Fed, como a redução do estímulo e aumento das taxas de juros, levaram a uma desvalorização generalizada de moedas em relação ao dólar. 2) Isso afetou principalmente países emergentes e em desenvolvimento através de três canais: preços mais baixos de commodities, redução dos fluxos financeiros externos e instabilidade macroeconômica, social e política. 3) No Brasil, além desses fatores, as manifestações sociais também contribuíram para a

1. Retrospectiva Prospectiva: Decisões, expectativas e paradas súbitas
28 de Junho de 2013
Maio demarcou mudanças fundamentais nos EUA e no Brasil, que se arrastaram por junho,
afetando principalmente o binômio juro-câmbio domesticamente e na maioria dos mercados
das economias avançadas e emergentes. Nos EUA, a mudança de tom de vários diretores do
Fed em direção à contenção do estímulo monetário por meio da redução do QE (Quantitative
Easing) ainda em 2013 (ao invés de 2014) e as perspectivas mais otimistas do banco central
norte-americano em relação ao mercado quanto à recuperação do PIB e do emprego levaram
o yield do Treasury de 10 anos para perto de 2,5% ao ano. Isso foi suficiente para valorizar o
dólar com relação à cesta de moedas - seja a de mercados emergentes, seja a de economias
desenvolvidas – e, em particular, em comparação ao real. Isso quer dizer que o real se
desvalorizou junto com várias cestas de moedas, acompanhando a deterioração de todos os
riscos-país relevantes. Esse importante movimento pode ser observado por meio das variações
percentuais e absolutas comparativas de moedas e CDS entre países e regiões (ver abaixo).
Fonte: Bloomberg; elaboração: PINE Macro & Commodities Research
Taxa de câmbio Último Dia Semana Mês 2013
Brasil (BRL/USD) 2,20 0,6% -1,9% 2,7% 7,4%
LATAM
México (MXN/USD) 13,02 -1,1% -2,1% 1,7% 0,0%
Chile (CLP/USD) 504,25 -0,3% -1,5% 0,7% 5,2%
Colômbia (COP/USD) 1.922,87 -0,4% -0,7% 1,1% 9,2%
Peru (PEN/USD) 2,78 -0,2% 0,0% 1,6% 9,0%
RITS
Rússia (RUB/USD) 32,77 -0,5% -0,2% 2,8% 8,0%
Índia (INR/USD) 60,20 -0,9% 1,6% 6,5% 9,9%
Af. do Sul (ZAR/USD) 9,94 -1,6% -2,1% -1,5% 17,3%
Turquia (TRY/USD) 1,92 -0,7% -0,9% 2,4% 7,3%
ZONA DO EURO
Euro (USD/EUR) 1,30 0,2% -0,6% 0,3% -1,3%
OUTROS DESENVOLVIDOS
DXY (Cesta/USD) 82,90 -0,1% 0,7% -0,6% 4,0%
Japão (JPY/USD) 98,35 0,6% 0,5% -2,1% 14,4%
UK (USD/GBP) 1,53 -0,4% -1,0% 0,4% -5,5%
Austrália (USD/AUD) 0,93 0,0% 0,6% -3,1% -10,6%
CDS Último Dia Semana Mês 2013
Brasil 183 -6,69 -27,86 36,32 73,33
LATAM
México 129 -9,65 -31,68 27,71 31,09
Chile 97 -4,74 -16,88 20,03 24,15
Colômbia 140 -8,03 -29,34 35,56 42,90
Peru 143 -7,61 -30,61 33,83 45,23
RITS
Rússia 194 -9,86 -25,11 38,73 62,52
China 138 0,00 48,63 54,57 78,96
Af. do Sul 217 -8,82 -27,07 25,69 70,41
Turquia 184 -14,68 -36,81 53,18 56,77
ZONA DO EURO
Alemanha 32 -0,99 0,11 4,50 -9,50
França 80 -0,66 1,36 11,95 -13,56
Itália 277 -6,50 -6,16 22,61 -6,44
Espanha 278 -6,68 -5,80 43,21 -17,60
OUTROS DESENVOLVIDOS
Japão 81 -1,60 -4,46 3,79 -0,19
UK 50 -0,71 -0,15 6,39 9,40
Austrália 59 -2,33 7,70 15,21 13,53

2. A primeira tabela acima mostra a performance diária, semanal, mensal e acumulada no ano
das moedas de regiões relevantes selecionadas para serem comparadas com o Brasil que,
junto com os EUA, somam 90% do PIB mundial. Notem que no caso da Austrália, do Reino
Unido, da zona do euro e da cesta de moedas (DXY), a cotação do dólar é medida em escala
invertida, em unidades de moeda local sobre o dólar norte-americano. A primeira tabela,
portanto, deve ser analisada à luz do desempenho dos riscos-país descritos na segunda
(medidos pelos spreads do Crediit Default Swaps, CDS, de cinco anos referentes ao mesmo
conjunto de países).
As desvalorizações atingiram as moedas das economias emergentes e desenvolvidas
dinâmicas, afetando-as por meio de três canais distintos, parcialmente (em alguns casos,
totalmente) comuns a esses conjuntos de países. De acordo tanto com a primeira tabela
acima quanto com a tabela abaixo, que descreve uma taxonomia grosseira das razões por trás
das desvalorizações cambiais desses grupos de países, três forças contribuem para as
depreciações correntes (e continuadas) de suas respectivas moedas: o canal dos preços mais
baixos das commodities (comum a Brasil, Chile, Colômbia, Austrália, África do Sul, entre
outros), o da desaceleração/redução do fluxo financeiro de investimentos externos (comum a
Brasil, Peru, Austrália, Colômbia, Turquia, Rússia, África do Sul e Índia) e o canal da
instabilidade macro, social e política, comum a Brasil, Turquia e África do Sul, por exemplo,
mesmo sabendo que os clamores sociais e políticos e a catarse popular que caracterizam esses
três países diferem essencialmente entre si.
Uma taxonomia (grosseira) das desvalorizações e de suas razões
Fonte: PINE Macro & Commodities Research
O ponto comum às desvalorizações de quase todas as moedas em relação ao dólar norte-
americano, notadamente Brasil, Peru, Colômbia, Turquia, África do Sul e Rússia, é a
desaceleração/saída de fluxos de capitais financeiros, cuja fonte geradora é a mudança de
postura do Fed, favorecendo a retirada gradual do estímulo monetário.
Atualmente, os ativos do Fed implicam um tamanho da base monetária pouco superior a
US$3,0 trilhões, valor bem acima da média normal (datada de antes da crise), igual a US$500
bilhões. Portanto, diante da recuperação gradual da economia norte-americana e da ameaça
potencial de recrudescimento inflacionário (a partir de 2016), o Fed começou a esboçar
discussões sobre estratégias ótimas para atenuar a expansão e o nível da base monetária. A
fim de inferir a lógica (dependente dos dados) e a sequência cronológica da atuação do banco
central norte-americano, alguns pontos merecem rápidas considerações:
LATAM
Brasil X X X
México X - -
Chile X - -
Colômbia X X -
Peru - X -
RITS
Rússia X X -
Índia - X -
Turquia X X X
Af. Do Sul X X X
ZONA DO EURO - X X
OUTROS DESENVOLVIDOS
Japão - - -
UK - - -
Austrália X X -
INSTABILIDADE MACRO,
SOCIAL E POLÍTICA
FLUXO
FINANCEIRO
COMMODITIES

3. - O Fed, em seu comunicado no final de junho, alterou as suas projeções de PIB, inflação e
desemprego. A tendência central do teto de crescimento do PIB em 2013 e 2015 foi
levemente reduzida (0,1% a 0,2%) para 2,6% e 3,6%, respectivamente (o de 2014 foi pouco
elevado), mas o piso para todos os anos foi mantido (entre 2,3% e 3,0%). Isso é hawkish
porque a dispersão entre o piso e o teto para as taxas anuais projetadas de crescimento
econômico diminuíram, de modo que os riscos estatísticos de erro e de revisão para baixo
(downsize) da tendência central no modelo de PIB foram diminuídos;
- As projeções da tendência central para o desemprego foram revisadas para baixo (tanto piso
quanto teto) em 0,1% a 0,2% entre 2013 e 2015 e a dispersão entre piso e teto foi reduzida.
Novamente, isso é hawkish, pois os riscos estatísticos de erro e de downsize da tendência
central no modelo de desemprego foram também diminuídos;
- As projeções da tendência central para a inflação foram revisadas para baixo (tanto piso
quanto teto) em 0,1% a 0,3% entre 2013 e 2015 e a dispersão entre piso e teto foi reduzida em
2013. Isso é dovish, pois os riscos estatísticos de erro e de elevação da tendência central no
modelo de inflação foram diminuídos.
Projeções do Fed: atividade (% anual) e inflação (% anual)- 2013 a 2015
Fonte: Fed; PINE Macro & Commodities Research
Em nossa opinião, é bem possível que prevaleça a visão hawkish, pois a atividade parece falar
mais alto no modelo do Fed; além disso, o presidente do Fed, Ben Bernanke, está preocupado
com a valorização de ativos reais e financeiros, principalmente com a apreciação dos preços
tanto dos imóveis quanto das ações. Nesse contexto, a ordem cronológica da ação do Fed
envolveria, em primeiro lugar, o fim das compras de títulos lastreados em ativos imobiliários
(Mortgage Backed Securities, MBS), que totalizam US$85 bilhões por mês e que determinam o
fluxo de oferta monetária; em segundo lugar, ela abarcaria a interrupção da rolagem do valor
correspondente aos vencimentos do principal dos MBS vincendos a partir do ano que vem,
implicando a redução do estoque de moeda a partir de 2014.
Os resultados mais claros dessa estratégia do Fed no curto e no longo prazo são a elevação da
curva de juros nos EUA (o Treasury de 10 anos saiu de 2,0% para 2,5% ao ano em um curto
período de tempo) e a consequente desvalorização das moedas em geral com relação ao
dólar. Nesse quadro geral de redução da arbitragem de juros e de desaceleração do fluxo
líquido de investimentos externos em carteira se inserem as desvalorizações do real, do peso
colombiano, do sol peruano, do rublo, da lira turca, da rupia indiana e do Rand sul-africano.
De outro modo, também agindo no sentido da valorização do dólar norte-americano, tendo
em vista que o controle de crédito e liquidez vai continuar na China, a revisão generalizada
do crescimento esperado do PIB chinês em 2013 e 2014 para o intervalo 7,0%-7,5% (em
relação a 8,0%-8,5% anteriormente) e a projeção de recessão na zona do euro (nós contamos
com uma variação do PIB da região de -0,4% em 2013) trouxeram a expectativa de
crescimento econômico mundial para apenas 3,1%. O resultado disso é a desvalorização dos
preços das commodities agrícolas e não agrícolas, a deterioração da parte operacional das
contas externas de economias tradicionalmente exportadoras de commodities e a
consequente desvalorização de suas respectivas moedas desde o início do ano (a exemplo de
Brasil, Chile, Colômbia, Austrália, Turquia, África do Sul, Rússia e, em menor escala, México).
mar/13 2013 2014 2015 Longo prazo
PIB 2,3 - 2,8 ↓ 2,9 - 3,4 2,9 - 3,7 2,3 - 2,5
Desemprego 7,3 - 7,5 6,7 - 7,0 6,0 - 6,5 5,2 - 6,0
PCE 1,3 - 1,7 ↓ 1,5 - 2,0 1,7 - 2,0 2,0
Core PCE 1,5 - 1,6 ↓ 1,7 - 2,0 1,8 - 2,1 -
jun/13 2013 2014 2015 Longo prazo
PIB 2,3 - 2,6 ↓ 3,0 - 3,5 ↑ 2,9 - 3,6 ↓ 2,3 - 2,5
Desemprego 7,2 - 7,3 ↓ 6,5 - 6,8 ↓ 5,8 - 6,2 ↓ 5,2 - 6,0
PCE 0,8 - 1,2 ↓ 1,4 - 2,0 ↓ 1,6 - 2,0 ↓ 2,0
Core PCE 1,2 - 1,3 ↓ 1,5 - 1,8 ↓ 1,7 - 2,0 ↓ -

4. Finalmente, a catarse social que tomou conta do Brasil, a qual obviamente difere (na
essência) dos movimentos sociais e políticos recentes que tomaram conta da África do Sul e
da Turquia, tem alguma parcela de culpa na desvalorização do real ao, eventualmente,
implicar deteriorações fiscais adicionais e aumentos populistas de gastos governamentais.
Diante de um governo que precisa produzir choques de credibilidade para atrair fluxos
líquidos de capitais estrangeiros, ainda mais quando as contas externas (“O Último dos
Moicanos”) se deterioram, a estratégia de redução dos superávits primários e a
implementação/aceleração de gastos populistas não parece ser a mais correta para conter a
desvalorização do real e os seus prováveis efeitos inflacionários.
O problema é que mesmo choques de credibilidade têm eficácia limitada quando o cenário de
desaceleração gradual da liquidez internacional se sobrepõe à abrupta e significativa piora
dos números do balanço de pagamentos brasileiro. De fato, essas duas forças configuraram o
real mais desvalorizado, entre 2,20/US$ e 2,25/US$, e produzem perspectivas inflacionárias
consistentes com a variação (estrutural) do IPCA em 6,0% ao ano, ainda mais em contexto de
pleno emprego (desemprego dessazonalizado abaixo de 6,0%).
É verdade que os números de maio das contas externas brasileiras (os últimos disponíveis)
pouco refletem o recrudescimento da aversão ao risco observado nos mercados
internacionais; por isso, os resultados de junho (que serão divulgados em julho) deixarão isso
mais nítido. Entretanto, os fluxos líquidos semanais comerciais e, principalmente, financeiros
são um retrato muito mais fiel da aversão global e doméstica ao risco, já que a soma dos dois
itens acumulada em 12 meses perfaz pouco mais do que 0% do PIB, justificando o real mais
perto de 2,25/US$ do que de 2,15/US$. Nesse sentido, o comportamento do déficit em conta
corrente comparado (ou pouco coberto) com (pelo) fluxo financeiro líquido de dólares, ao
invés do superávit da conta capital e financeira do BP, mantém a pressão sobre o real. Por
exemplo, assumindo que o déficit acumulado em doze meses em conta corrente permaneça
próximo a 3,0% do PIB e que ele seja modestamente compensado pelo fluxo líquido de
recursos financeiros externos, o real permaneceria no intervalo 2,20/US$–2,30/US$ até o final
do ano, considerando ainda a possibilidade de redução do QE3 já em setembro/13. De outro
modo, se levássemos em conta o superávit da conta financeira e de capitais do balanço de
pagamentos para cobrir o déficit em conta corrente, o real permaneceria perto de 2,15/US$.
Melhor projetar as contas externas contra o fluxo, pois o resto é torcida e vã esperança...
Como afirmamos anteriormente, a desvalorização do real para 2,25/US$ é suficiente para
produzir uma elevação adicional de 0,5% sobre o IPCA projetado em 12 meses e em 2013,
ambos perto de 6,0% ao ano; ou seja, em contexto de pleno emprego, a inflação ao
consumidor ficaria entre 6,0% e 6,5% em 2013 e 2014. Por isso, a ata da última reunião do
Copom, divulgada no final de junho, trouxe mudanças interessantes para o cenário
prospectivo de juros. Resumidamente, o documento serviu mais pela sinalização da
continuidade do ciclo de aperto na toada de 50 pontos-base, sem necessariamente sugerir
empenho com seu tamanho integral. Em outras palavras, as alterações no tom da ata são pró-
elevações mais aceleradas de juros; entretanto, ainda nos preocupa a falta de menção ao
centro da meta, o que implica algum limite para o ciclo total. De qualquer forma, em função
dos pontos que discutiremos abaixo, nossa estimativa é de uma elevação adicional de 150pb
até o final do ano, levando a taxa básica para 9,50% ao ano.
Além disso, há certa confiança do BC na recuperação da economia, a despeito da surpresa
negativa com o PIB do 1T13, cujo crescimento trimestral de 0,6% veio abaixo da estimativa do
próprio BC, de alta de 1% (4% anualizado conforme divulgado pela própria instituição
anteriormente). O documento dá especial destaque à força da absorção doméstica (consumo,
investimento e despesas do governo), cuja expansão permanece acima do crescimento do PIB
e é sustentada pela continuidade do crescimento do consumo das famílias e pela retomada
dos investimentos brutos privados.
Este dois pontos são parte relevante do argumento do BC de que a alta da Selic vai ao
encontro da perspectiva de recuperação da economia e, nesse sentido, eles são importantes
para convencer a presidente Dilma da sua necessidade: constatada a piora no cenário de
riscos para a inflação, que (finalmente para o BC) “se apresenta desfavorável” e mais
resistente, faz-se necessária a reversão deste processo, “com a devida tempestividade”, para
reduzir os danos sobre a tomada da decisão de consumir e investir no longo prazo.
A busca por maior credibilidade é clara, entendida aqui como uma tentativa de convergência
da inflação esperada para algo menos distante (ao invés de dizermos mais próximo) do centro
da meta. Sendo assim, o ponto principal da nossa mudança de projeção para a Selic já em

5. maio (de 8,75% ao final de 2013 para 9,50%) reside na constatação de que se o objetivo do BC
“é colocar a inflação em declínio e assegurar que essa tendência persista no próximo ano”;
portanto, o ciclo de majoração da Selic deve ser maior e, eventualmente, mais acelerado do
que o projetado anteriormente.
No fim de toda essa complexa história, o crescimento econômico brasileiro é que paga a
conta. A desvalorização cambial mais intensa (caracterizada por maior volatilidade) está
normalmente associada à inflação mais alta e a juros mais elevados. Esse quadro torna-se
mais instável ainda quando a economia está em pleno emprego e repousando no aumento
(esgotado) do consumo das famílias e do governo. Nesse caso, em particular, as pressões
populares sobre gastos sociais e em infraestrutura são ainda maiores, implicam a provável
redução adicional do superávit primário (como % do PIB) via aumento dos gastos correntes
e/ou isenções tributárias, ao invés da priorização e racionalização dos gastos públicos. O
resultado mais provável disso tudo é a maior aversão doméstica e externa ao risco Brasil,
produzindo menor produtividade dos fatores de produção, desaceleração dos investimentos
privados e uma pífia expansão real do PIB, entre 2,0% e 2,5% ao ano, em 2013 e 2014.
Marco Antonio Maciel
Economista-chefe
Pine
Marco Antonio Caruso
Economista
Pine
Brasil: Principais Indicadores Econômicos - Banco Pine
INDICADORES ECONOMICOS 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E
Taxa de crescimento do PIB Real (%) 5,2% -0,6% 7,5% 2,7% 0,9% 2,3% 2,8%
R$:US$ final de período (nominal) 2,40 1,75 1,69 1,83 2,08 2,27 2,32
R$:US$ média (nominal) 1,83 2,00 1,76 1,67 1,95 2,13 2,23
BR inflação (IPC / IPCA) 5,9% 4,3% 5,9% 6,5% 5,8% 5,96% 5,82%
BR inflação (IGP-M) 9,8% -1,7% 11,3% 5,1% 7,8% 4,7% 5,3%
BR taxa de juros (Selic, fim de período) 13,75% 8,75% 10,75% 11,00% 7,25% 9,50% 9,50%
BR taxa de juros (Selic, média) 12,54% 9,92% 10,00% 11,71% 8,46% 8,35% 9,50%
TJLP (fim de período) 6,25% 5,75% 6,00% 6,00% 5,00% 5,00% 5,00%
Saldo comercial (US$bn) 25,0 25,4 20,0 29,8 19,4 5,0 5,0
Conta corrente (US$bn) -35,0 -24,3 -47,5 -52,6 -45,0 -75,0 -80,0
Conta corrente (% do PIB) -2,1% -1,6% -2,3% -2,1% -2,4% -3,2% -3,3%
Superávit primário (% do PIB) 3,4% 2,0% 2,7% 3,1% 2,4% 1,7% 1,5%
Dívida líquida do setor público/PIB 38,5% 42,1% 39,1% 36,4% 35,1% 36,6% 36,7%
Risco Brasil (pb, fim de período) 428 302 211 223 142 260 310

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