1) A economia brasileira está enfrentando uma desaceleração do crescimento, deterioração das contas externas e enfraquecimento do real; 2) Isso ocorre devido à redução do crescimento chinês e mundial, aumento dos juros nos EUA e déficit em conta corrente do Brasil; 3) A tendência é de que o real continue se desvalorizando em relação ao dólar nos próximos anos, a menos que haja entrada de capital estrangeiro ou intervenção do Banco Central.

1. Pine Flash Note: Parada súbita - temporária ou permanente?
31 de Maio de 2013
A pior coisa para uma economia que estava cercada de confiança dos investidores ocorre
quando os fundamentos deterioram rapidamente e os investidores ficam desconfiados demais.
Este movimento pode ser chamado, grosso modo, de parada súbita e é para esta situação, em
nossa opinião, que estamos caminhando caso não haja um desvio de rota.
Esse rápido relatório visa objetivamente mirar as forças de curto e de longo prazo que
explicam a desvalorização corrente do real e a sua tendência ao longo dos próximos meses.
De fato, a conjunção do cenário externo, notadamente o início das discussões sobre a retirada
gradual do Quantitative Easing nos EUA, com o doméstico, onde o destaque fica por conta da
forte deterioração das contas externas, explica o enfraquecimento conjuntural do real e a sua
tendência estrutural de permanecer mais desvalorizado. A melhor forma de concatenar os
determinantes de curto que justificam o real mais fraco é por meio de uma taxonomia de seus
determinantes conjunturais e estruturais:
1. As revisões do crescimento do PIB chinês e do mundial para baixo, para 7,5%-7,8%
e para 3,1%, respectivamente, respondem pela queda das posições compradas
líquidas especulativas em commodities em geral e pela diminuição anual dos
preços das commodities agrícolas e metálicas. Essa é uma parte que fundamenta
o real mais perto de 2,05/US$ do que de 2,0/US$;
2. O aumento da inclinação da curva de juros nos EUA por conta da alta do yield do
Treasury de dez anos (atualmente em 2,15% ao ano) em relação aos de três e
cinco anos. A maior parte desse movimento reflete os pronunciamentos do
presidente do Fed, Ben Bernanke, a partir de maio, centrados na necessidade de
eventual retirada gradual do Quantitative Easing 3 (QE3) nos EUA. O QE norte-
americano envolve tanto o programa de recompra de Mortgage Backed Securities
(MBS, o qual perfaz US$40 bilhões mensais no QE3) quanto a redução da base
monetária, atualmente em US$3,0 trilhões, por meio da venda de ativos
financeiros na carteira do Fed.
É claro que o programa afeta a diminuição dos fluxos de compra de ativos e a
redução gradativa do estoque de moeda, de modo que a sua adoção visa
combater eventuais elevações da taxa de inflação ao consumidor acima de 2,0%
ao ano e, em última instância, a formação de bolhas em ativos financeiros. Esse
conjunto de dados reais, nominais e financeiros e o próprio plano de
implementação da redução gradual do fluxo e do estoque monetário nos EUA
serão objeto de análise antes da adoção de qualquer medida. Portanto, a adoção
da(s) medida(s) não é imediata. Mas, só a manifestação sobre a sua adoção já é
suficiente para elevar os juros do Treasury de dez anos e a inclinação da curva de
juros norte-americana e para gerar a desvalorização da cesta de moedas e do real
com relação ao dólar norte-americano. Quando adotadas de fato, veremos um
ambiente de funding externo desafiador especialmente para as economias que
mais se beneficiaram da política monetária expansionista norte-americana, como
é o caso brasileiro;
3. A deterioração das contas externas brasileiras, notadamente do déficit em conta
corrente, o qual está em 3,04% do PIB (quase US$70 bilhões) e que implica a
necessidade de financiamento externo (NFE), na ótica das contas nacionais, de
aproximadamente 3,0% do PIB. Essa NFE por si só implicaria o real mais
desvalorizado, perto de 2,17/US$ na média deste ano. No entanto, a conta
capital e financeira – que registra a poupança externa, igual ao saldo líquido dos
investimentos estrangeiros em carteira e em capital de risco – tem totalizado
3,2%, cobrindo contabilmente a NFE e mantendo o real em patamares menos
depreciados.
No entanto, os sinais governamentais macroeconômicos desencontrados implicam
a deterioração do risco país e a diminuição do apetite do investidor estrangeiro
por ativos brasileiros. Desse modo, a consequente redução da poupança externa
teria que ser compensada pelas intervenções do banco central na ponta
vendedora de dólares por meio de leilões de swap cambial ou de dólar à vista

2. (para suprir a demanda por linhas externas) e, assim, conter a eventual
convergência do real para 2,17/US$. Essa era uma das apostas do mercado futuro
e à vista de câmbio para não contar, nos últimos dias, com a disparada da
desvalorização cambial rumo a R$2,13/US$. No entanto, vemos este patamar já
na sessão desta quarta-feira sem qualquer atuação do BC;
O cenário inflacionário demanda a atuação do BC no controle da desvalorização cambial. De
fato, estimamos com base no passado um repasse médio de 0,4 pontos percentuais para cada
10% de desvalorização cambial. Todavia, é sabido que este número tende a ser crescente
junto com a desvalorização; em outras palavras, quanto maior for a fraqueza do real maior
deverá ser seu impacto sobre os preços internos, ainda mais em um contexto de pleno
emprego. De fato, o repasse se exacerba quando a produtividade do trabalho cresce abaixo
do salário real médio, quando a margem das empresas já está contraída e a demanda
doméstica é forte. Partindo do último IPCA acumulado em 12 meses, em 6,5%, e do câmbio
médio de R$ 2,0/US$ observado no 1T13, vemos que permitir a estabilização da moeda em R$
2,20/US$, por exemplo, implica aceitar uma inflação 0,4pp acima do teto da meta (tudo o
mais constante) já a partir de meados do 3T13, quando o IPCA tenderia a desacelerar.
Portanto, aceitar a convergência da paridade para perto de R$ 2,20/US$ sugeridos pelo
aumento da NFE compromete ainda mais qualquer descompressão esperada para o IPCA no
2S13 e para 2014.
NFE x ∆∆∆∆BRL R$ 2,17 e 2,45/US$ X (S*+∆∆∆∆Reservas) R$ 2,07 e 2,17/US$
Fontes: IBGE; elaboração: PINE Macro & Commodities Research
Sendo assim, para o futuro relevante devemos ter em mente os seguintes fatos:
(a) A deterioração das contas externas, entendida aqui pelo aumento do déficit em
transações correntes como proporção do PIB, implica o aumento do que chamamos
de necessidade de financiamento externo; este comportamento decorre tanto da
piora dos termos de troca quanto da força do consumo das famílias e do governo,
que reduzem as poupanças de ambos. Desta forma, tanto o pleno emprego quanto a
opção do governo em reduzir o superávit primário exacerbam a tendência, a qual
sugere a convergência do real para 2,17/US$ para o ano de 2013 e 2,45/US$ em
2014 (ver primeiro gráfico acima) assumindo escassez de poupança externa e
intervenções ineficazes do banco central.
(b) A entrada de poupança externa (S*) e a perspectiva de atuação do governo no
mercado cambial (através da venda de dólares e/ou, de forma indireta, via
redução/retirada dos entraves à livre movimentação de divisas, como o IOF sobre
aplicações de estrangeiros em renda fixa) poderiam servir de atenuantes para este
R² = 0.7376
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
-2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5%
∆ BRL
Necessidade de financiamento externo
2014
2013
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
∆BRL/BRL (esq.) S* - NFE - ∆ Reservas
correlação = -72%

3. movimento. A retirada prévia dos estímulos monetários nos EUA concorre com este
argumento, assim como a deterioração do risco país observada recentemente. Assim,
a convergência do real para níveis mais “comportados” (como 2,07/US$ em 2013
e 2,17/US$ em 2014 apontados no segundo gráfico acima) exigiria uma
intervenção crescente do BC, que deverá ocorrer dado o cenário inflacionário
apontado acima. Considerando uma redução paulatina da entrada de dólares, evitar
a convergência da paridade para níveis mais depreciados (como aqueles sugeridos
acima) exigiria a venda de dólares a vista ou swap cambial por parte do banco
central de até US$ 30 bilhões em 2013 e de até US$ 60 bilhões em 2014, o que deixa
claro a força da tendência fundamental (a exemplo a deterioração do risco país) de
desvalorização do real.
Marco Antonio Maciel
Economista-chefe
Banco Pine
Marco Antonio Caruso
Economista
Banco Pine

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