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Ata do Copom: Redenção sem Rendição| Comentários Diários de
Economia e Negócios
18 de Julho de 2013
Contrariando nossas expectativas, a ata da última reunião do Copom divulgada nesta manhã
traz mudanças interessantes para o cenário prospectivo de juros. Interessantes, porém
insuficientes para alterarmos nossa estimativa de uma elevação adicional de 100pb até o
final do ano, que levaria a taxa básica para 9,50% ao ano. Na verdade, o documento serve
mais pela sinalização da continuidade do ciclo de aperto na toada de 50 pontos-base
(mantiveram a famigerada “devida tempestividade” e a expressão “especialmente vigilante”
associadas a este ritmo de aperto) do que para dar sinais sobre o seu tamanho integral.
De fato, se por um lado, o documento manteve a avaliação de nível de demanda doméstica
relativamente robusta, já que o país encontra-se em pleno emprego da força de trabalho, por
outro, o comitê mostra-se alerta ao declínio da confiança das firmas e das famílias. Ao mesmo
tempo, o comitê preferiu retirar a avaliação de que o país tem limitações no campo da
oferta. Há pouca razão para tanto, pois a economia encontra-se em pleno emprego da força
de trabalho, o qual é caracterizado por baixos níveis níveis de crescimento da produtividade
da mão de obra. “Liquidamente”, nós entendemos que o BC ainda permanece mais otimista
em termos de atividade do que nós (afinal de contas, nós projetamos taxas reais de
crescimento do PIB entre 1,5% e 2,0% em 2013 e 2014). Sendo assim, nós consideramos estas
avaliações de neutras para hawkish (ou seja, pró-elevação de juros; a expressão oposta,
dovish, resume posturas contra elevações mais acentuadas e/ou pró-queda de juros).
Outros pontos importantes e, de certa forma, também conflitantes, são as considerações
sobre a depreciação recente do real, seus impactos sobre a inflação e a opção por retirar a
estimativa de que, no curto prazo, a inflação em 12 meses apresentava tendência de
elevação e com balanço de riscos desfavorável. O Copom argumenta que a pressão
inflacionária advinda da desvalorização da moeda tende a se concentrar apenas no curto
prazo se a condução da política monetária for adequada, leia-se, se a elevação de juros for
suficiente para limitar os chamados “efeitos de segunda ordem” da inflação que, é claro, são
potencialmente elevados em regime de pleno emprego (observação nossa). Tendo ainda em
vista que a perspectiva de desaceleração do IPCA em 12 meses já está implícita nas projeções
do mercado (basta ver o Boletim Focus), então também consideramos estas alterações de
neutras para hawkish.
Por fim, é ainda mais importante perceber a retirada de um antigo parágrafo que fazia
referência ao recuo “nas taxas de juros em geral e, em particular, na taxa (real) neutra de
juros", a qual estimamos em 5,0%. Uma das definições mais utilizadas de taxa de juros real
neutra é a que a estabelece como a taxa de juros real consistente com a convergência do PIB
para o seu potencial e, assim, também consistente com a estabilidade da inflação. Ou seja,
era um parágrafo dovish (ver definição acima) ao sinalizar que a Selic poderia atingir
patamares mais baixos que no passado sem implicar em acelerações da variação do IPCA.
Sendo assim, sua supressão é sinal claro a favor de juros nominais e reais mais elevados.
Como antecipamos acima, continuamos a projetar nova elevação de 50 pontos-base na taxa
básica de juros em agosto e uma Selic em 9,5% ao ano no final de 2013. Nosso cenário
pressupõe (i) o baixo crescimento do PIB neste ano, de 2,0%-2,2%, com viés de baixa, (ii) a
manutenção da paridade real/dólar próxima no intervalo entre 2,20 e 2,30 no futuro
relevante (2013 e 2014) e (iii) o crescimento mundial moderado, próximo a 3%, cujos riscos
são também de baixa (nossas estimativa repousa, por exemplo, no crescimento de 1,8% dos
EUA e de 7,5% da China; enquanto o primeiro parece bem “balanceado”, o segundo sugere
cautela e também viés de baixa).
Marco Antonio Maciel
Economista-chefe
Banco Pine
Marco Antonio Caruso
Economista
Banco Pine
Disclaimers
Este relatório foi preparado pelo Banco Pine S.A. (“Banco PINE”), instituição financeira validamente existente de acordo com as leis da
República Federativa do Brasil. PINE Securities USA LLC (“PINE US”), broker-dealer registrada na U.S. Securities and Exchange Commission e
membro da Financial Industry Regulatory Authority and the Securities Investor Protection Corporation, está distribuindo este relatório nos
Estados Unidos da América. A PINE US é uma afiliada do Banco PINE. A PINE US assume total responsabilidade por este relatório sob a lei dos
Estados Unidos da América. Qualquer norte-americano que receber este relatório e desejar efetuar qualquer transação com valores mobiliários
abordado neste relatório deve fazê-lo com PINE no +1-646-398-6900, 645 Madison Avenue, New York, NY 10022. Qualquer referência ao PINE
inclui, também, Banco PINE e PINE US, conforme aplicável.
Este relatório é para distribuição apenas nas circunstâncias permitidas pela lei aplicável. Este relatório não é dirigido a você se o PINE for
proibido ou restringido por qualquer legislação ou regulamentação em qualquer jurisdição. Você deve se certificar antes da leitura que o PINE é
permitido para fornecer este material sobre investimentos pra você no âmbito da legislação e regulamentos aplicáveis.
Nada neste relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do
destinatário ou apropriadas as circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Este relatório
possui caráter informativo, não constitui material promocional e não foi produzido como uma solicitação de compra ou venda de qualquer ativo
ou instrumentos financeiros relacionados em qualquer jurisdição. Os dados que aparecem nos gráficos referem-se ao passado, a rentabilidade
obtida no passado, não representando garantia de rentabilidade futura. Os preços e demais informações contidas neste relatório são críveis e
dignos de confiança na data de publicação do mesmo e foram obtidas de uma, ou mais, das fontes a seguir descritas: (i) fontes expressas ao lado
da informação; (ii) preço de cotação no principal mercado regulado do valor mobiliário em questão; (iii) fontes públicas confiáveis; ou (iv) base
de dados do PINE. Todas as informações aqui contidas foram obtidas de fontes públicas, as quais acreditamos serem confiáveis e de boa fé a
partir da data em que este relatório foi emitido. Nenhuma garantia ou declaração, tanto expressa quanto implícita, é provida em relação à
exatidão, abrangência ou confiabilidade das informações aqui contidas, com exceção das informações referentes ao PINE, suas subsidiárias e
afiliadas. Também não tem o intuito de ser uma declaração completa ou um resumo sobre os ativos, mercados ou estratégias abordadas no
documento. Em todos os casos, investidores devem conduzir suas próprias investigações e análises antes de proceder ou deixar de proceder
qualquer ação relacionada aos valores mobiliários analisados neste relatório.
O PINE não praticou atividades de formador de mercado de valores mobiliários da companhia objeto, no momento em que este relatório foi
publicado. Ademais, o PINE não se responsabiliza assim como não garante que os investidores irão obter lucros. PINE tampouco irá dividir
qualquer ganho de investimentos com os investidores assim como não irá aceitar qualquer passivo causado por perdas. Investimentos envolvem
riscos e os investidores devem ter prudência ao tomar suas decisões de investimento. O PINE não tem obrigações fiduciárias com os destinatários
deste relatório e, ao divulgá-lo, não apresenta capacidade fiduciária. O presente relatório não deve ser considerado pelos destinatários como
um substituto para o exercício do seu próprio julgamento. Opiniões, estimativas e projeções expressas aqui constituem o julgamento atual do
analista responsável pelo conteúdo deste relatório na data na qual foi preparada e por isso, está sujeito a mudanças sem aviso e pode diferir ou
ser contrário a opiniões expressas por outras áreas de negócios ou grupos do PINE e suas afiliadas ou subsidiárias como resultado do uso de
diferentes hipóteses e critérios. Preços e disponibilidade de instrumentos financeiros são apenas indicativos e estão sujeitos a mudanças sem
aviso.
A análise contida aqui é baseada em diversas hipóteses. Diferentes hipóteses podem ter resultados substancialmente diferentes. Os analistas
responsáveis pela preparação deste relatório podem interagir com a mesa de operações, mesa de vendas e outros departamentos, com o intuito
de reunir, sintetizar e interpretar informações de mercado. O PINE não está sob a obrigação de atualizar ou manter atualizada a informação
contida neste relatório. O PINE confia no uso de barreira de informação para controlar o fluxo de informação contida em uma ou mais áreas
dentro do PINE, em outras áreas, unidades, grupos e filiadas do PINE. A remuneração do analista responsável pelo relatório é determinada pela
direção do departamento de pesquisa e pelos diretores seniores do PINE. A remuneração do analista não é baseada mas pode ser relacionada às
receitas do PINE como um todo, incluindo área de investimentos, vendas e operações.
Os ativos de dívida mencionados neste relatório podem não estar disponíveis para venda em todas as jurisdições ou para certas categorias de
investidores. Opções, derivativos e futuros não são adequados a todos os investidores e a negociação desses tipos de instrumentos é considerada
arriscada. Hipotecas e ativos lastreados em títulos de crédito podem envolver alto grau de risco e podem ser altamente voláteis em resposta às
taxas de juros ou outras variáveis de mercado. Performance passada não é indicação de resultado futuro. Se um instrumento financeiro é cotado
em uma moeda que não a do investidor, mudanças nas taxas de câmbio podem afetar de forma adversa o valor, o preço ou o retorno
proveniente de qualquer ativo mencionado nesse documento e o leitor deve considerar o risco relacionado ao descasamento de moedas.
Este relatório não leva em consideração objetivos de investimento, situação financeira ou necessidades especiais de nenhum investidor em
particular. Investidores devem buscar orientação financeira baseada em suas particularidades antes de tomar qualquer decisão de investimento
baseadas nas informações aqui contidas. Para recomendações de investimento, execução de ordens de negociação ou outras funções
correlacionadas, os clientes devem contatar seus representantes de vendas locais. O PINE, suas empresa afiliadas, subsidiárias, seus
funcionários, diretores e agentes não se responsabilizam e não aceitam nenhum passivo oriundo de perda ou prejuízo eventualmente provocado
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Qualquer preço apresentado neste relatório possui caráter informativo e não representa avaliação individual do valor de mercado do ativo ou
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preços eventualmente apresentados não necessariamente representam os preços contábeis internos ou os preços teóricos provenientes de
avaliação por modelos do PINE e podem estar baseados em premissas específicas. Premissas específicas assumidas pelo PINE ou por terceiros
podem ter resultados substancialmente diferentes.
Este relatório não pode ser reproduzido ou distribuído por qualquer outra pessoa, parcialmente ou em sua totalidade, sem o prévio
consentimento por escrito do PINE.
Informações adicionais acerca dos instrumentos financeiros mencionados nesta apresentação estão disponíveis sob consulta.
O PINE e suas afiliadas têm acordos para gerenciar conflitos de interesses que possam surgir entre eles e seus respectivos clientes e entre seus
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determinadas áreas da informação, onde este é necessário para gerenciar conflitos de interesses ou interesses materiais.
Certificação de Analistas
Os analistas responsáveis pela elaboração deste relatório de análise são certificados e as opiniões aqui expressadas refletem exclusivamente suas
opiniões pessoais, sendo que as opiniões sobre qualquer dos emissores ou valores mobiliários analisados neste relatório foram preparadas de
forma autônoma e independente.

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  • 1. Ata do Copom: Redenção sem Rendição| Comentários Diários de Economia e Negócios 18 de Julho de 2013 Contrariando nossas expectativas, a ata da última reunião do Copom divulgada nesta manhã traz mudanças interessantes para o cenário prospectivo de juros. Interessantes, porém insuficientes para alterarmos nossa estimativa de uma elevação adicional de 100pb até o final do ano, que levaria a taxa básica para 9,50% ao ano. Na verdade, o documento serve mais pela sinalização da continuidade do ciclo de aperto na toada de 50 pontos-base (mantiveram a famigerada “devida tempestividade” e a expressão “especialmente vigilante” associadas a este ritmo de aperto) do que para dar sinais sobre o seu tamanho integral. De fato, se por um lado, o documento manteve a avaliação de nível de demanda doméstica relativamente robusta, já que o país encontra-se em pleno emprego da força de trabalho, por outro, o comitê mostra-se alerta ao declínio da confiança das firmas e das famílias. Ao mesmo tempo, o comitê preferiu retirar a avaliação de que o país tem limitações no campo da oferta. Há pouca razão para tanto, pois a economia encontra-se em pleno emprego da força de trabalho, o qual é caracterizado por baixos níveis níveis de crescimento da produtividade da mão de obra. “Liquidamente”, nós entendemos que o BC ainda permanece mais otimista em termos de atividade do que nós (afinal de contas, nós projetamos taxas reais de crescimento do PIB entre 1,5% e 2,0% em 2013 e 2014). Sendo assim, nós consideramos estas avaliações de neutras para hawkish (ou seja, pró-elevação de juros; a expressão oposta, dovish, resume posturas contra elevações mais acentuadas e/ou pró-queda de juros). Outros pontos importantes e, de certa forma, também conflitantes, são as considerações sobre a depreciação recente do real, seus impactos sobre a inflação e a opção por retirar a estimativa de que, no curto prazo, a inflação em 12 meses apresentava tendência de elevação e com balanço de riscos desfavorável. O Copom argumenta que a pressão inflacionária advinda da desvalorização da moeda tende a se concentrar apenas no curto prazo se a condução da política monetária for adequada, leia-se, se a elevação de juros for suficiente para limitar os chamados “efeitos de segunda ordem” da inflação que, é claro, são potencialmente elevados em regime de pleno emprego (observação nossa). Tendo ainda em vista que a perspectiva de desaceleração do IPCA em 12 meses já está implícita nas projeções do mercado (basta ver o Boletim Focus), então também consideramos estas alterações de neutras para hawkish. Por fim, é ainda mais importante perceber a retirada de um antigo parágrafo que fazia referência ao recuo “nas taxas de juros em geral e, em particular, na taxa (real) neutra de juros", a qual estimamos em 5,0%. Uma das definições mais utilizadas de taxa de juros real neutra é a que a estabelece como a taxa de juros real consistente com a convergência do PIB para o seu potencial e, assim, também consistente com a estabilidade da inflação. Ou seja, era um parágrafo dovish (ver definição acima) ao sinalizar que a Selic poderia atingir patamares mais baixos que no passado sem implicar em acelerações da variação do IPCA. Sendo assim, sua supressão é sinal claro a favor de juros nominais e reais mais elevados. Como antecipamos acima, continuamos a projetar nova elevação de 50 pontos-base na taxa básica de juros em agosto e uma Selic em 9,5% ao ano no final de 2013. Nosso cenário pressupõe (i) o baixo crescimento do PIB neste ano, de 2,0%-2,2%, com viés de baixa, (ii) a manutenção da paridade real/dólar próxima no intervalo entre 2,20 e 2,30 no futuro relevante (2013 e 2014) e (iii) o crescimento mundial moderado, próximo a 3%, cujos riscos são também de baixa (nossas estimativa repousa, por exemplo, no crescimento de 1,8% dos EUA e de 7,5% da China; enquanto o primeiro parece bem “balanceado”, o segundo sugere cautela e também viés de baixa). Marco Antonio Maciel Economista-chefe Banco Pine Marco Antonio Caruso Economista Banco Pine
  • 2. Disclaimers Este relatório foi preparado pelo Banco Pine S.A. (“Banco PINE”), instituição financeira validamente existente de acordo com as leis da República Federativa do Brasil. PINE Securities USA LLC (“PINE US”), broker-dealer registrada na U.S. Securities and Exchange Commission e membro da Financial Industry Regulatory Authority and the Securities Investor Protection Corporation, está distribuindo este relatório nos Estados Unidos da América. A PINE US é uma afiliada do Banco PINE. A PINE US assume total responsabilidade por este relatório sob a lei dos Estados Unidos da América. Qualquer norte-americano que receber este relatório e desejar efetuar qualquer transação com valores mobiliários abordado neste relatório deve fazê-lo com PINE no +1-646-398-6900, 645 Madison Avenue, New York, NY 10022. Qualquer referência ao PINE inclui, também, Banco PINE e PINE US, conforme aplicável. Este relatório é para distribuição apenas nas circunstâncias permitidas pela lei aplicável. 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O PINE confia no uso de barreira de informação para controlar o fluxo de informação contida em uma ou mais áreas dentro do PINE, em outras áreas, unidades, grupos e filiadas do PINE. A remuneração do analista responsável pelo relatório é determinada pela direção do departamento de pesquisa e pelos diretores seniores do PINE. A remuneração do analista não é baseada mas pode ser relacionada às receitas do PINE como um todo, incluindo área de investimentos, vendas e operações. Os ativos de dívida mencionados neste relatório podem não estar disponíveis para venda em todas as jurisdições ou para certas categorias de investidores. Opções, derivativos e futuros não são adequados a todos os investidores e a negociação desses tipos de instrumentos é considerada arriscada. Hipotecas e ativos lastreados em títulos de crédito podem envolver alto grau de risco e podem ser altamente voláteis em resposta às taxas de juros ou outras variáveis de mercado. 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