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Da Crise Financeira à Crise Económica:
Impactos e Soluções Para a Economia Portuguesa.

Miguel Frasquilho
Fevereiro 2009
Estrutura da Apresentação




                                     Background: A economia mundial na última década
                                 •


                                                               subprime à crise financeira
                                 • As origens: Do


                                 • Os efeitos: Da crise financeira à crise económica


                                 • A economia portuguesa perante a crise


                                 • Implicações e desafios para a economia global




                                                                                                                              1
Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa.   Miguel Frasquilho   Fevereiro 2009
A resposta da política monetária ao fim do boom dos investimentos dos
  anos 90 ajudou a criar um ambiente global de juros baixos

                                          Evolução das taxas de juro de referência nos
                                                 Estados Unidos (Percentagem)

                                                                                Aceleração da
                                                                                Aceleração da
                                                 Fim da bolha
                                                 Fim da bolha                   actividade, bolha nos
                                                                                actividade, bolha nos
                                     %           das dot.com
                                                 das dot.com                    activos imobiliários e
                                                                                activos imobiliários e
                                     7
                                                                                financeiros, pressões
                                                                                financeiros, pressões
                                     6                                          inflacionistas
                                                                                 inflacionistas

                                                                                                                  Crise do crédito
                                                                                                                  Crise do crédito
                                     5
                                                                                                                  subprime
                                                                                                                  subprime
                                     4

                                     3

                                     2

                                     1

                                     0
                                          2000    2001     2002     2003     2004    2005   2006   2007   2008

     As acentuadas mudanças de ciclos na política monetária dos EUA facilitaram
     As acentuadas mudanças de ciclos na política monetária dos EUA facilitaram
     inicialmente o endividamento e, a partir de 2004, aceleraram os riscos de crédito.
     inicialmente o endividamento e, a partir de 2004, aceleraram os riscos de crédito.
     Fonte: Banco Mundial

                                                                                                                                         2
Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa.        Miguel Frasquilho         Fevereiro 2009
“Arranjo de conveniência” entre a Ásia Emergente e o Ocidente. As
  economias emergentes disponibilizam liquidez, reforçando a tendência de
  baixa dos juros e fomentando a despesa nas economias desenvolvidas do
  Ocidente




                                                                 Despesa
                   Juros
                   baixos,
                                                                                         Poupança,
                   Despesa
                                                             Liquidez                    Reservas


  Fluxo anual de crédito
   (Percentagem do PIB)




                                                                                                                              3
Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa.   Miguel Frasquilho   Fevereiro 2009
Forte expansão do consumo privado e do investimento residencial,
    assente num aumento significativo do endividamento


            EUA – Responsabilidades financeiras                                                                 Investimento Residencial
           das famílias (% do Rendimento Disponível)                                                                   (% do PIB)

                                                                                                    13
           18                                                                                       12                               Zona Euro
           17                                                                                       11




                                                                                         % do PIB
 Percent




                                                                               Milhões
           16                                                                                       10
                                                                                                                                    EUA
           15                                                                                       9

           14                                                                                       8

           13                                                                                       7
            1980   1985      1990       1995       2000       2005                                       1995      1997   1999      2001   2003     2005    2007




 Fontes: OMC, UN.

                                                                                                                                                                   4
Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa.                          Miguel Frasquilho          Fevereiro 2009
Ampla liquidez global alimentou valorização de activos imobiliários.
Procura especulativa acentuou movimento de subida dos preços


                                         Preços da habitação (taxa de variação homóloga)
                            30

                            25
                                                        Reino Unido
                            20

                            15

                            10
                  Percent




                             5
                                                          Espanha
                             0

                             -5                                                                           EUA

                            -10

                            -15

                            -20
                             1996        1998             2000            2002           2004          2006         2008


  Fonte: Reuters EcoWin Pro

                                                                                                                                            5
Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa.          Miguel Frasquilho          Fevereiro 2009
Ampla liquidez global alimentou também forte valorização do mercado
  accionista.

                                           Índice Dow Jones (Evolução de longo prazo)

                                                                            Bolha do crédito
                                                                            (Habitação,
                                                                            Sector
                     15000
                                                                            Financeiro)

                     12500

                                               Bolha das
                                               empresas
                     10000
                                               dot.com
             Index




                      7500


                      5000


                      2500

                                                                                         Outubro 2007
                        0
                        1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

  Fonte: Reuters EcoWin Pro

                                                                                                                                     6
Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa.          Miguel Frasquilho   Fevereiro 2009
Evolução da economia mundial na última década marcada pela procura
   de rendibilidades mais elevadas num contexto de juros baixos e maior
   sofisticação financeira



        1                 Resposta da política monetária à recessão de 2001 manteve juros
                          em níveis reduzidos por um período prolongado de tempo




        2                 Poupança excedentária da Ásia Emergente canalizada para
                          economias desenvolvidas, pressionando os juros em baixa


                          Forte expansão da liquidez global resulta na valorização de diversas

        3                 classes de activos (habitação, acções, commodities, etc), a partir de
                          um maior endividamento e com uma componente de especulação

                         Prolongamento de um ambiente de juros baixos vai motivar uma

        4                procura de retornos mais elevados, com o recurso a novos e mais
                         sofisticados instrumentos financeiros




                                                                                                                              7
Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa.   Miguel Frasquilho   Fevereiro 2009
Estrutura da Apresentação




                                     Background: A economia mundial na última década
                                 •


                                                               subprime à crise financeira
                                 • As origens: Do


                                 • Os efeitos: Da crise financeira à crise económica


                                 • A economia portuguesa perante a crise


                                 • Implicações e desafios para a economia global




                                                                                                                              8
Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa.   Miguel Frasquilho   Fevereiro 2009
A dispersão do risco pelo sistema financeiro (via securitizações) ajudou a
  sustentar esta dinâmica de forte expansão da liquidez, sobretudo a partir
  dos activos gerados nos segmento subprime.


                                       Bancos/                    Bancos de                                    Mercado de
                                       Mortgage                                               SIVs
                                                                  Investimento                                 Papel Comercial
                                       Brokers
                                      Concedem                   Tomam esses             Mantêm fora de        Instituições
                                      crédito a                  créditos                balanço o             obtêm
                                      devedores com              (expectativa de         crédito de maior      financiamento
     Famílias
                                      historial                  valorização das         risco                 oferecendo
     contraem
                                      desconhecido               habitações),                                  como colateral
     hipotecas,
                                      ou duvidoso                incorporam-nos                                estes créditos
     assumindo a
                                      (subprime);                com outros créditos
     permanência
                                      ausência de                em produtos
     de juros baixos
                                      incentivos para            complexos (CDOs)
     e valorização
                                      escrutínio
     permanente                                                                          Fundos de investimento,
                                      adequado do
     das habitações                                                                      hedge funds, fundos de
                                                                  Agências de
                                      risco
                                                                                         pensões, seguradoras, etc.
                                                                  Rating*
                                                                                          Tomam estes produtos com
                                                                 Conferem a               expectativas de retornos
                                                                 estes produtos           elevados, e sem uma noção clara
                                                                 uma percepção            dos riscos associados
                                                                 de segurança

                         Search for yield, sofisticação financeira… e subavaliação do risco

 * E também as seguradoras de crédito

                                                                                                                                    9
Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa.     Miguel Frasquilho       Fevereiro 2009
A crise iniciada no mercado hipotecário dos EUA impacta o Sistema
  Financeiro Mundial, as Economias e os Clientes dos Bancos


                                                Incerteza sobre                            Escassez de liquidez          Repercussão
                                                valor do crédito                           no mercado e                  no Sistema
                                                titulado e saúde                           agravamento do                Financeiro
                                                de instituições                            custo de funding

 Em 2007, após quase três
 anos de subida dos juros:
                                                                                         Maior selectividade na
                                                 Crise do
•Incumprimento no crédito                                                                                                Repercussão
                                                                                         concessão de crédito
                                                mercado
 aumenta de forma                                                                                                        nos Clientes
                                                                                         e agravamento do
                                               hipotecário
 significativa, inicialmente nos
                                                                                         custo de crédito
                                                 dos EUA
 segmentos subprime.
•Preços das habitações em
 queda, reforçando a
 tendência de incumprimento
                                                                                         Quebra dos indicadores
 no crédito.
                                                                                                                          Repercussão
                                                                                         de confiança e
                                                                                                                          na Economia
                                                                                         desaceleração do
                                                                                         crescimento económico
       A globalização do sistema financeiro
       levou a que uma crise com uma
       origem geograficamente delimitada
       tivesse repercussões em todo o Mundo


                                                                                                                                   10
Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa.      Miguel Frasquilho     Fevereiro 2009
Financiamento dos bancos e concessão de crédito numa situação “normal”
                                                                                         Investidores
                                              Outros Bancos
                                                                                          Mercado de
                                                  Mercado                                                                                BCE
          Poupanças                                                                         Crédito
                                                 Monetário                                                                            Lender of
             Depósitos                                                                   (médio / longo
                                                Interbancário                                                                        Last Resort
                                                                                            prazo)
                                                (curto prazo)




                                                                                           Taxa swap ou dívida
                                                                                            pública + SPREAD
           EURIBOR menos




                                                                                                                                         TAXA REFI
                                                   EURIBOR
              SPREAD




                           $                                    $                                                    $                               $



                                                                    Bancos
                                                      EURIBOR

                                                       SPREAD


                                                                              $
                                                         +




                               Empresas
                  Compra de equipamento e                                                Famílias                                     Crescimento da
               matérias-primas para a produção e                               Consumo: compra de                                    ECONOMIA REAL
                   venda dos seus produtos.                                       casa, carro, etc
                     Pagamento de salários
 Nota: Em que a EURIBOR ~ Refi rate
                                                                                                                                                         11
Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa.                           Miguel Frasquilho    Fevereiro 2009
Crise do subprime: Maiores spreads e financiamento menos disponível
reflectem maior risco; aumenta o recurso ao BCE
                                                                                         Investidores
                                              Outros Bancos
                                                                                          Mercado de
                                                  Mercado                                                                                 BCE
          Poupanças                                                                         Crédito
                                                 Monetário                                                                             Lender of
             Depósitos                                                                   (médio / longo
                                                Interbancário                                                                         Last Resort
                                                                                            prazo)
                                                (curto prazo)




                                                                                           pública + >>SPREAD
                                                                                           Taxa swap ou dívida
                                                   EURIBOR + Spread
           EURIBOR menos




                                                                                                                                                      $




                                                                                                                                          TAXA REFI
              SPREAD




                           $                                           $                                             $                                $
                                                                                                                                                      $


                                                                           Bancos
                                                           EURIBOR +

                                                            SPREAD


                                                                              $
                                                              >>




                               Empresas
                                                                                         Famílias
                         Maiores custos de
                                                                                                                                     Abrandamento da
                                                                                  Maiores custos de
                 financiamento; menores margens
                                                                                                                                      ECONOMIA REAL
                                                                                   financiamento,
                 e/ou maiores preços dos produtos
                                                                                   menor consumo
                             vendidos
 Nota: Em que a EURIBOR ~ Refi rate + Spread ou prémio de liquidez/risco

                                                                                                                                                          12
Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa.                           Miguel Frasquilho     Fevereiro 2009
Crise de confiança: secam as fontes de liquidez; BCE como lender of only
resort; seca o crédito às famílias e empresas
                                                                                               Investidores
                                              Outros Bancos
                                                                                                Mercado de
                                                  Mercado                                                                                      BCE
          Poupanças                                                                               Crédito
                                                 Monetário                                                                                  Lender of
             Depósitos                                                                         (médio / longo
                                                Interbancário                                                                              Last Resort
                                                                                                  prazo)
                                                (curto prazo)




                                                                                                 pública + >>SPREAD
                                                   EURIBOR + Spread




                                                                                                 Taxa swap ou dívida
           EURIBOR menos




                                                                                                                                                           $




                                                                                                                                               TAXA REFI
              SPREAD




                           $                                                      $                                        $                               $
                                                                                                                                                           $


                                                                                      Bancos
                                                                      EURIBOR +
                                                                      >>SPREAD



                                                                                         $



                                                                                               Famílias
                               Empresas
                                                                                             Forte recuo no                                 Recessão na
                    Forte recuo no investimento
                                                                                                consumo
                 privado, aumento do desemprego                                                                                            Economia Real
                                                                                                 Privado


                                                                                                                                                               13
Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa.                                 Miguel Frasquilho    Fevereiro 2009
Do subprime à crise financeira
                                                           Duas fases da crise financeira
                                                Spreads da Taxa Euribor vs. Taxa dos BTs a 3 Meses.
                                                400
                                                350
                                                300
                                                250


                                 Basis Points
                                                200
                                                150
                                                100                                                                          Falência do Lehman
                                                 50                                                                               Brothers:
                                                                                                                             Setembro 15, 2008
                                                  0
                                                  Jan.        Abr.         Jul.   Out.   Jan.   Abr.    Jul.   Out.   Jan.
                                                  2007        2007        2007    2007   2008   2008   2008    2008   2009
                                                      Fonte: Bloomberg.

                            Aumento do incumprimento no crédito subprime; incerteza sobre o valor de activos
        1ª FASE
                            titulados e sobre a saúde das instituições financeiras; escassez de liquidez no mercado e
                            agravamento nos custos de funding; maior selectividade na concessão de crédito.

                            A partir da falência do Lehman Brothers, em 15 de Setembro de 2008; aumento dos
        2ª FASE             riscos sistémicos; extrema aversão à exposição entre instituições; crise de confiança
                            resulta em secagem de liquidez nos mercados de capitais; injecções massivas de liquidez
                            pelas autoridades (bancos centrais como lenders of only resort); riscos acrescidos de
                            insolvência; perspectiva de forte travão no crédito e no crescimento. Necessidade de
                            intervenções públicas (incluindo orçamentais) na estabilização do sistema financeiro.

                                                                                                                                                  14
Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa.                  Miguel Frasquilho     Fevereiro 2009
Extrema aversão ao risco seca liquidez nos mercados…

                                                                                     Zona Euro – Indicador de criação monetária
                           Depósitos dos Bancos no BCE
                                                                                    (Crédito bancário ao sector privado/Crédito do BCE
                                 (EUR mil milhões)
                                                                                                    ao sector bancário)
                                                                                    24
                 300                                                                23
                                                                                    22
                 250                                                                21
                                                                                    20
                 200                                                                19
EUR (billions)




                                                                                    18




                                                                              EUR
                 150                                                                17
                                                                                    16
                 100                                                                15
                                                                                    14
                  50                                                                13
                                                                                    12
                   -0                                                               11
                          2007                           2008       2009                 Jan   Mar May     Jul   Sep Nov Jan Mar May     Jul   Sep Nov
                                                                                                         2007                          2008
                 Fontes: Reserva Federal, BCE, Reuters Ecowin.


            Mantém-se, em geral, uma elevada indisponibilidade de cedência de liquidez
            entre as instituições (i.e. comportamentos de hoarding – ou “açambarcamento”
            – de liquidez).
            Injecções de liquidez dos bancos centrais sem “tracção” no sistema financeiro e
            na economia, i.e. os canais do crédito e da criação monetária não estão a
            funcionar.
                                                                                                                                                         15
Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa.             Miguel Frasquilho           Fevereiro 2009
… e sustenta custos de funding mais elevados, visíveis num elevado
     prémio de liquidez nos mercados monetário e de crédito.


                                                                                   Spreads de crédito, sector financeiro e total
                   Euribor vs. Taxa refi (%)
                                                                                             (Índice iBOXX EUR, bps)
                                             Spread Médio
    %
                                                                                                   400
                  Spread Médio                Jul07-
                                              Jul07-Set08
    5.5
                  Jun05-
                  Jun05-Jun07                     72 pb                                            350
    5.0               38 pb
                                                                                                   300
    4.5
                                                                                                                      iBOXX EUR
                                                                                                   250
    4.0




                                                                                    Basis Points
                                                                                                                       Financials
          Taxa Euribor a 6
                                                                                                   200
    3.5        Meses
    3.0                                                                                            150
                                                     Spread Médio
    2.5                                                                                            100
                                                      Set08-                                                                              iBOXX EUR Total
                                                      Set08-Jan09
    2.0                                                  87 pb
                       Taxa Refi                                                                    50
    1.5                                                                                             0
       Jun.     Dez.      Jun.     Dez.   Jun.   Dez.       Jun.    Dez.                           Nov. 2007   Fev. 2008   Mai. 2008   Ago. 2008   Nov. 2008
       2005     2005      2006     2006   2007   2007       2008    2008
    Fonte: Bloomberg.


  Apesar das descidas recentes, juros do mercado monetário mantêm-se
  anormalmente afastados das taxas de referência e, no mercado de crédito, os
  spreads das emissões de dívida mantêm-se elevados, reflectindo a elevada
  percepção de risco e a baixa disponibilidade de cedência de liquidez.


                                                                                                                                                               16
Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa.                     Miguel Frasquilho             Fevereiro 2009
Deleverage leva a “fuga” de activos com maior percepção de risco –
   incluindo Emergentes – e a uma redução da liquidez global.

    EUA – Fluxos líquidos de activos externos                                                              Principais índices accionistas
                  (USD mil milhões)                                                                              (Junho 2007 = 100)
                                                                                             140
    40                                                                                       130                     Brasil:
                                                                                                                     Brasil: Bovespa
                                                                                             120
    30           Desinvestimento em activos
                                                                                             110
                 externos, Repatriamento de USD
    20                                                                                       100                                       EUA: Dow Jones
                                                                                              90
    10




                                                                                     Index
                                                                                              80
      0                                                                                                    Japão:
                                                                                                           Japão: Nikkei
                                                                                              70
    -10                                                                                       60                                             Zona Euro:
                                                                                                                                             Euro STOXX 50
                                                                                              50
    -20        Investimento em activos
                                                                                              40
               externos,
    -30                                                                                       30
               Saída de USD
       2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008                                            Jun   Aug     Oct     Dec    Feb        Apr   Jun    Aug      Oct   Dec     Feb
                                                                                                           2007                                 2008                     2009
     Fontes: Bloomberg, Reuters EcoWin. * Média das taxas de câmbio bilaterais face às divisas dos principais parceiros comerciais, ponderada pelo respectivo
     peso do comércio bilateral no comércio total de cada economia.



      Maior aversão ao risco, expectativa de desvalorização de activos e necessidade
      de reduzir níveis de endividamento implica uma “fuga” dos activos de maior
      risco (ex. acções, activos dos mercados Emergentes, etc.). Em suma, uma
      redução da liquidez a nível global e saída de capitais das economias emergentes.


                                                                                                                                                                           17
Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa.                      Miguel Frasquilho                    Fevereiro 2009
Desvalorização de activos, maiores necessidades de capital.

                                                                         Write-Downs e Injecções de Capital em
    Continuam a
                                                                                Instituições Financeiras
    aumentar as perdas
                                                                                   (USD mil milhões)*
    reconhecidas pelas
    instituições
    financeiras                                              1200                        1064
                                                                                                                               971
    (associadas a                                                                                    31
                                                             1000
    desvalorização de                                                                                                                    56
                                                                                                     296
    activos,
                                                               800                                                                      342
    incumprimento no
    crédito, etc.).                                            600

                                                               400
                                                                                                    737
    Aumenta pressão                                                                                                                     573
    sobre rácios de                                            200
    capital (restringindo
                                                                  0
    capacidade de
                                                                                  Write-Downs                    Capital Injections
    concessão de crédito
    das instituições
                                                                                                Americas   Europe       Asia
    financeiras) e
    necessidade de                                          * Actualizado até 29 Janeiro de 2009.

    procurar novas                                          Fonte: Bloomberg.

    fontes de capital.


                                                                                                                                                  18
Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa.              Miguel Frasquilho            Fevereiro 2009
2ª fase da crise: Forte aumento dos riscos de liquidez e de solvabilidade


                                                             Secagem de
                                                           liquidez e forte
                                                             aumento dos
                                                          custos de funding
        Repercussões no                                                                           Repercussões na
       sistema financeiro                                                                          economia real


                                                            Crise de confiança



                                                                                         Aumento dos juros e dos spreads
        Desvalorização de activos
      financeiros (títulos de dívida,                                                      para as famílias e empresas,
      acções); maior dificuldade de                                                       desvalorização de activos reais
    fazer o roll-over da dívida; maior                                                     (ex. habitação), aumento do
            risco de falências                                                              incumprimento no crédito



    Risco de a 2ª fase da crise financeira conduzir a um círculo vicioso de write-
    downs, perdas de capital, desaceleração do crédito, desvalorização de activos,
    novos write-downs, novas perdas de capital, secagem do crédito, etc. Riscos
    acrescidos de recessão em 2008-2009 e de prolongamento de um período de
    baixo crescimento para lá deste período; forte pressão
    desinflacionista/deflacionista.
                                                                                                                              19
Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa.   Miguel Frasquilho   Fevereiro 2009
Estrutura da Apresentação




                                     Background: A economia mundial na última década
                                 •


                                                               subprime à crise financeira
                                 • As origens: Do


                                 • Os efeitos: Da crise financeira à crise económica


                                 • A economia portuguesa perante a crise


                                 • Implicações e desafios para a economia global




                                                                                                                              20
Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa.   Miguel Frasquilho   Fevereiro 2009
Ondas de choque da crise financeira traduziram-se numa deterioração
  das expectativas de crescimento da economia mundial

                           Previsões da Comissão Europeia para o crescimento do PIB em
                                               2009 (Percentagem)

                              %
                                      2.6                                                2.5
                             3.0                                                                               2.3
                                                               2.1
                                                                     1.6                       1.6
                             2.0
                                                                                                                     1.1
                                            0.7
                             1.0
                                                                           0.1
                             0.0
                                                                                                                       -0.4
                            -1.0              -0.5
                                                                                                 -1.0
                            -2.0                     -1.6
                                                                                 -1.9
                                                                                                                              -2.4
                            -3.0
                                                                                                        -2.8
                            -4.0
                                     Estados Unidos              Zona Euro               Reino Unido                 Japão

                                Outono 2007                 Primavera 2008               Outono 2008           Janeiro 2009

                         Fonte: Comissão Europeia.




                                                                                                                                                      21
Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa.               Miguel Frasquilho               Fevereiro 2009
Expectativa de forte travão no crédito…
                                                                                     Zona Euro – Percentagem líquida de bancos a
       Inquérito do BCE ao mercado do
                                                                                       adoptar maior restritividade no crédito.
       crédito (de Outubro) revela que 65%
                                                                                              70                                                                 70
       dos bancos da Zona Euro restringiram
                                                                                              60                                                                 60
       os critérios de financiamento às                                                                                         Firms,
                                                                                                                                Firms, previous quarter
                                                                                              50                                                                 50
                                                                                                                                  Firms,
                                                                                                                                  Firms, this quarter
       empresas, citando dificuldades de                                                      40                                                                 40
       funding e perspectivas negativas para




                                                                                Net balance
                                                                                              30                                                                 30
                                                                                                                         Housing,
                                                                                                                         Housing,
       a actividade real.                                                                     20                                                                 20
                                                                                                                         this quarter
                                                                                              10                                                                 10
                                                                                               0                                                                    0
                                                                                                  Housing,
                                                                                                  Housing,
                                                                                              -10                                                                -10
                                                                                                  last quarter
                                                                                              -20                                                                -20
                                                                                              -30                                                                -30
                                                                                                     2003        2004   2005      2006         2007       2008

                                                                                          Zona Euro – Crédito ao sector privado vs. PIB
       Aversão ao risco (expectativas de                                                         (Taxa de Variação Homóloga, %)
       maior incumprimento), pressões sobre
                                                                                              13                                                                 5.0
       o capital e condições mais restritivas                                                                                 (y
                                                                                                      Loans to private sector (y-o-y, %, LHS)
                                                                                              12
       de funding das instituições financeiras                                                                                                                   4.0
                                                                                              11
       deverão resultar num crédito menos                                                     10                                                                 3.0
       disponível para famílias e empresas,                                                    9
                                                                              Percent




                                                                                                                                                                        Percent
                                                                                               8                                                                 2.0
       contribuindo para o
                                                                                               7
       abrandamento/contracção da liquidez                                                                                                                       1.0
                                                                                               6
       e para uma evolução desfavorável da
                                                                                               5                                                                 0.0
                                                                                                                                   (y
                                                                                                                               GDP (y-o-y, %, RHS)
       actividade económica real.                                                              4
                                                                                               3                                                                 -1.0
                                                                                              2000          2002        2004            2006            2008
      Fontes: Reuters EcoWin Pro, Bloomberg.

                                                                                                                                                                                  22
Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa.                       Miguel Frasquilho                     Fevereiro 2009
… com consequências negativas sobre a evolução do consumo…


                                                                                                           Zona euro – Intenções de compras das
EUA – Vendas a retalho e vendas de automóveis
                                                                                                                      famílias a 12 meses
         (Taxa de Variação Homóloga)
                                                                                                           (Saldo entre respostas positivas e negativas)

          30                                                       15.0
                                                                                                     -11
                       Total (RHS)                                 12.5
          20                                                       10.0                              -13
                                                                    7.5
          10




                                                                                    Index (Points)
                                                                                                     -15
                                                                    5.0




                                                                          Percent
Percent




           0                                                        2.5                              -17
                                                                    0.0
          -10                                                                                        -19
                                                                   -2.5
                               Automobile and
                                                                   -5.0
                               other motor vehicles (LHS)
          -20                                                                                        -21
                                                                   -7.5
                                                                                                     -23
          -30                                                     -10.0
                                                                                                        2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
                2002          2004         2006       2008
      Fontes: Reuters EcoWin Pro, Bloomberg.



     Os consumidores deverão ser condicionados por um crédito menos disponível e
     mais restritivo. Por outro lado, o consumo privado deverá reagir à queda (ou à
     expectativa de queda) do rendimento disponível. Finalmente, e
     independentemente deste último factor, há uma pressão para o aumento da
     poupança das famílias, sobretudo por motivos de precaução.

                                                                                                                                                            23
 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa.                         Miguel Frasquilho      Fevereiro 2009
… e com reflexos particulares no sector da construção
                                                                                                              Zona Euro – Avaliação da carteira de
  Sector da habitação particularmente
                                                                                                             encomendas no sector da construção
  afectado por condições de                                                                                 (Saldo entre respostas positivas e negativas)
  financiamento mais restritivas e pela                                                                    0

  redução dos níveis de endividamento                                                                      -5

  das famílias e empresas.                                                                                -10

                                                                                                          -15




                                                                                         Index (Points)
                                                                                                          -20
  Mas o sector da construção como um
                                                                                                          -25
  todo poderá vir a beneficiar de um
                                                                                                          -30
  esforço de investimento público em
                                                                                                          -35
  infraestruturas.
                                                                                                          -40
                                                                                                             2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

                                                                                                                EUA – Construção de novas habitações
      Peso do sector da construção no PIB, 2007
                                                                                                                    (Taxa de Variação Homóloga, %)
                     (Percentagem)
                                                                                                          30
             14
                  12.3
                                                                                                          20
             12
                                                                                                          10
             10

                                                                                                            0
             8
     % PIB




                            6.5      6.5        6.4           6.3

                                                                                        Percent
             6
                                                                                                          -10
                                                                       4.1   4.0
             4
                                                                                                          -20
             2
                                                                                                          -30
             0
                                                                                                          -40
                                     Portugal
                  Espanha


                            França




                                                Reino Unido


                                                              Itália




                                                                             Alemanha
                                                                       EUA




                                                                                                          -50
                                                                                                           1998      2000   2002     2004     2006     2008
Fontes: Bloomberg.

                                                                                                                                                                 24
Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa.                                Miguel Frasquilho         Fevereiro 2009
Expectativas de aumento de falências e do desemprego


                             Taxa de Desemprego, EUA e Zona Euro                     EUA – Número de declarações de falência de
                                                                                              empresas por trimestre
                                (Percentagem da População Activa)
                                                                                         12000
                        10
                                                                                         11000
                                           Zona
                         9
                                                                                         10000
                                           Euro
% da população activa




                         8
                                                                                          9000
                         7




                                                                                Number
                                                                                          8000

                         6                                                                7000
                                                                EUA
                         5                                                                6000

                         4                                                                5000

                         3                                                                4000
                          1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008                      Q1   Q2    Q3   Q4   Q1   Q2    Q3   Q4   Q1      Q2    Q3
                                                                                                        2006                 2007                 2008
                        Fontes: Bloomberg, Reuter EcoWin Pro.




         Contracção da actividade económica, aumento do número de falências de
         empresas e redução forçada da escala e custos de produção tenderão a traduzir-se
         num aumento do desemprego na generalidade dos países.



                                                                                                                                                          25
Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa.                Miguel Frasquilho          Fevereiro 2009
Estrutura da Apresentação




                                     Background: A economia mundial na última década
                                 •


                                                               subprime à crise financeira
                                 • As origens: Do


                                 • Os efeitos: Da crise financeira à crise económica


                                 • A economia portuguesa perante a crise


                                 • Implicações e desafios para a economia global




                                                                                                                              26
Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa.   Miguel Frasquilho   Fevereiro 2009
A adaptação insuficiente da economia portuguesa à nova economia
  global é visível numa produção de baixo valor acrescentado e na
  divergência do rendimento per capita face à média europeia



                   Evolução do PIB Potencial                                     Evolução do PIB per capita* de Portugal face
                         (Percentagem)                                                 à Média Europeia (Percentagem)


      %
                                                                                            78
      3.5
                                                                                            76
      3.0
                                                                                            74
      2.5                                                                                   72
                                                      EU15




                                                                                 UE27=100
                                                                                            70
      2.0
                                                                                            68
      1.5
                                                                                            66
      1.0
                                                                                            64
                                                 Portugal
      0.5                                                                                   62
                                                                                            60
      0.0
                                                                                                 1994   1996   1998   2000   2002   2004    2006   2008     2010
            1994   1996   1998    2000    2002    2004      2006   2008   2010


      * PIB per capita ajustado pela paridade de poderes de compra.

      Fonte: Comissão Europeia.




                                                                                                                                                                   27
Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa.                   Miguel Frasquilho                 Fevereiro 2009
O crescimento insuficiente da produtividade mantém-se como a explicação
  principal para a baixa criação de valor e para a falta de competitividade da
  economia portuguesa

                                  Produtividade do trabalho em Portugal
                                               (UE27 = 100)


                      75

                      70
                                                                                                                      Num ambiente
                      65                                                                                              global de
                                                                                                                      maior
           UE27=100




                      60                                                                                              concorrência,
                                                                                                                      implica uma
                      55                                                                                              maior
                                                                                                                      dificuldade de
                      50                                                                                              as empresas
                                                                                                                      portuguesas se
                      45                                                                                              afirmarem no
                                                                                                                      contexto
                      40
                                                                                                                      externo
                           1995     1997      1999      2001       2003      2005        2007    2009

              Fontes: Comissão Europeia, ES Research




                                                                                                                                     28
Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa.          Miguel Frasquilho   Fevereiro 2009
A insuficiente criação de valor limita a capacidade de o rendimento
      interno suportar o investimento e o consumo, o que provoca um
      aumento sustentado do endividamento da economia.



                         Peso do crédito no PIB                                                Endividamento das famílias e das empresas
                             (Percentagem)                                                               (Percentagem do PIB )
 %
155

150

                                                                                                       F amílias
145
                                                                                         120                                                                             114
                                                                                                       Empr esas
                                                                                                                                                              107
                                                                                         110
140                                                                                                                                                104
                                                                                                                              100        99
                                                                                         100            95         95
135
                                                                                                                                                                    91
                                                                                                                                                         88
                                                                                          90                                                  83
130
                                                                                                                                    78
                                                                                          80                             73
125                                                                                                           68
                                                                                          70       64
120
                                                                                          60
115
                                                                                          50
        2000      2001      2002      2003     2004      2005      2006      2007
                                                                                                   2001       2002       2003       2004      2005       2006       2007
          / Portugal, Expenditure Approach, Gross Domestic Product, Total, Current Prices, EUR * 100
      Fonte: Reuters EcoWin Pro.
      Fonte: Reuters EcoWin




                                                                                                                                                                          29
Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa.                             Miguel Frasquilho          Fevereiro 2009
As necessidades de financiamento da economia portuguesa face ao
    exterior mais do que duplicaram nos últimos 4 anos, representando
    actualmente cerca de 9% do PIB.
                                                                                 Necessidades de Financiamento do Exterior
   Falta de competitividade                                                      (Saldo da Balança Corrente e de Capital, % PIB)
                                                                                %
   Entrada de dinheiro com                                                                                                                               (P)
                                                                                                                                                      9.4
                                                                                10                                                            (E)
                                                                                                                                 9.3
   exportações < saída de dinheiro                                                                                                        9.0
                                                                                                      8.9 9.0
                                                                                 9                                          8.3                   (P)
                                                                                                                                     8.3
   com importações                                                                                                                              7.9
                                                                                 8
                                                                                                               6.6
                                                                                                 6.4
                                                                                 7                                      6.1
                                                                                 6
                                                                                             4.9
   Saída de dinheiro para pagar                                                  5                                 4.2
   juros da dívida externa                                                       4      3.4
                                                                                 3 2.3
                                                                                 2
   Tendência estrutural de                                                       1
   redução das transferências do                                                 0
   exterior (exs. remessas de                                                      1996     1998     2000     2002     2004     2006     2008       2010
   emigrantes, fundos europeus)                                                    E: Estimativa; P: Previsão.
                                                                                   Fonte: Banco de Portugal.


   Consumo e investimento sustentam crescimento das importações. Valor
   acrescentado tipicamente baixo da actividade produtiva implica reduzida penetração
   das exportações nos mercados internacionais e sustenta défices crónicos da balança
   comercial, não compensados por outras componentes da balança de pagamentos.
   Em suma, economia portuguesa muito dependente do financiamento do exterior
   para sustentar o consumo e investimento internos.
                                                                                                                                                           30
Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa.             Miguel Frasquilho             Fevereiro 2009
Recurso crescente à poupança do exterior, sobretudo com a
   intermediação do sector bancário
         Stock das responsabilidades externas líquidas de Portugal,
                                     Total e Sector Bancário
                                       (Percentagem do PIB)

 100                                                                                                90.0
                                                                                                               Uma proporção
                                                                                         80.0
   80                                                                                                          crescente do rendimento
                                                                                 70.2
                                                                     64.0                           33.7       gerado internamente é
                                                          59.2
                                               57.3                                      30.6                  afecto ao serviço da
   60                              48.8
                                                                                                               dívida externa (i.e. é
                                                                                 32.4
                        41.1                              13.2       25.1
                                               13.7
                                                                                                               capturado por não
                                    8.1
             33.1
   40                                                                                                          residentes).
                        11.9
                                                                                                    56.2
             15.6                                                                        49.2                  Acumulação de dívida
                                                          46.0
                                               43.6
   20                              40.7                              38.9        37.8
                        29.2                                                                                   externa aumenta o
             17.5
                                                                                                               prémio de risco
     0                                                                                                         associado à economia
            1999       2000       2001        2002       2003       2004         2005    2006      2007        portuguesa.

                                           Banking sector        Other sectors
   Fonte: Banco de Portugal.


O recurso crescente à poupança do exterior traduziu-se num aumento das responsabilidades
externas líquidas totais da economia portuguesa para um valor equivalente a 90% do PIB. Cerca de
dois terços deste valor é intermediado através do sector bancário (que enfrenta, agora, condições
de financiamento difíceis nos mercados financeiros internacionais).

                                                                                                                                      31
Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa.          Miguel Frasquilho    Fevereiro 2009
Contexto desfavorável sugere um período difícil para a economia
  portuguesa, quer na procura interna, quer na procura externa
                                                                                                               Intenções de compras das famílias
              Indicador de encomendas externas
                                                                                                               nos próximos 12 meses (Saldo entre
            (Saldo entre respostas positivas e negativas)
                                                                                                                  respostas positivas e negativas)
                     30
                                                                                                                   15
                     20
                                                                                                                   10
                     10
                                                                                                                    5
                      0
                                                                                                                    0
      Net balance




                    -10




                                                                                                     Net balance
                                                                                                                    -5
                    -20
                                                                                                                   -10
                    -30
                                                                                                                   -15
                    -40
                                                                                                                   -20
                    -50
                                                                                                                   -25
                    -60
                                                                                                                   -30
                    -70
                                                                                                                               1992     1996          2000           2004       2008
                           1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
           Indicadores de confiança nas empresas                                                                                 Produto Interno Bruto
           (Saldo entre respostas positivas e negativas)                                                                       (Taxa de Variação Homóloga)
                                     30
                                                                                                                   %
                                                                       Services
                                     20                                                                            6
                                     10                                                                            5
                                      0                                                                            4
                    Index (Points)




                                     -10                                                                           3
                                     -20                                          Manufacturing                    2
                                     -30
                                                                                                                   1
                                                  Construction
                                     -40                                                                           0
                                     -50
                                                                                                                   -1
                                     -60
                                                                                                                   -2
                                       1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009                      1996     1998   2000   2002          2004     2006    2008
Fontes: Banco de Portugal, Bloomberg, Reuters EcoWin Pro.

                                                                                                                                                                                       32
Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa.                                         Miguel Frasquilho                    Fevereiro 2009
Downgrade do rating de Portugal pela S&P torna a vida (ainda) mais difícil
  para os portugueses
• Se emprestar ao Estado Português é, agora, mais arriscado, o mesmo sucederá aos bancos, que enfrentarão
  juros mais elevados e os repercutirão no crédito que concedem.

• Fundamentos da S&P para esta decisão não derivam do plano anti-crise lançado pelo Governo, mas sim das
  fraquezas estruturais da economia portuguesa: as reformas estruturais realizadas não chegaram para resolver
  os problemas de competitividade, baixa produtividade e elevado défice externo, que terá, mais cedo ou mais
  tarde, que ser corrigido, limitando o ritmo de crescimento (cerca de 1% na próxima década).

• A S&P salienta os atrasos na reforma do Estado (o famoso PRACE), os fracos resultados obtidos com a
  mobilidade especial na função pública e a redução, iniciada já em 2008, do esforço de consolidação orçamental
  o Governo…

                                                                                                         Spread dos títulos de dívida pública
        Taxas dos títulos de dívida pública a 10
                                                                                                                 a 10 anos face à dívida alemã
                          anos
                                                                                                                         (pontos base)
                           (%)
      %
      7.0                                                                                              350

      6.5                                                                                              300
                                                                 Grécia
      6.0                                                                                              250                                                         Grécia




                                                                                         Pontos base
                                                                                                       200
      5.5
                                               Portugal
      5.0                                                                                              150
                                                                                                                    Irlanda
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                                                                                                                                       Portugal
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                                                                 Espanha                                0
      3.5
                                                                                                       -50
      3.0
                                                                                                          2000    2001   2002   2003   2004   2005   2006   2007    2008    2009
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Fonte: Reuters EcoWin Pro.

                                                                                                                                                                                   33
Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa.                           Miguel Frasquilho                   Fevereiro 2009
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       Taxas de variação real (%), excepto quando indicado
                                               1.4                                         1.9       0.2      -1.6        -0.2
       PIB
                                               1.9                                         1.6       1.4      -0.2         0.1
       Consumo Privado
                                              -1.4                                         0.0       0.1       0.3         0.4
       Consumo Público
                                              -0.7                                         3.2      -0.8      -5.5        -3.8
       Investimento
                                               8.7                                         7.5       0.3      -3.8         0.8
       Exportações de bens e serviços
                                               5.1                                         5.6       2.3      -2.8        -0.4
       Importações de bens e serviços
                                               3.0                                         2.4       2.7       1.0         2.0
       Inflação média anual
       Taxa de desemprego (% da pop. activa) 7.8                                           8.1       7.8       8.8         9.1
                                              -3.9                                        -2.6      -2.2      -4.6        -4.4
       Saldo orçamental (% do PIB)
       Saldo da balança corrente (% do PIB)  -10.4                                        -9.9     -11.8      -9.7       -10.1
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Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa.   Miguel Frasquilho    Fevereiro 2009
Estrutura da Apresentação




                                     Background: A economia mundial na última década
                                 •


                                                               subprime à crise financeira
                                 • As origens: Do


                                 • Os efeitos: Da crise financeira à crise económica


                                 • A economia portuguesa perante a crise


                                 • Implicações e desafios para a economia global




                                                                                                                              35
Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa.   Miguel Frasquilho   Fevereiro 2009
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Crise Financeira e Crise Económica

  • 1. Da Crise Financeira à Crise Económica: Impactos e Soluções Para a Economia Portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009
  • 2. Estrutura da Apresentação Background: A economia mundial na última década • subprime à crise financeira • As origens: Do • Os efeitos: Da crise financeira à crise económica • A economia portuguesa perante a crise • Implicações e desafios para a economia global 1 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009
  • 3. A resposta da política monetária ao fim do boom dos investimentos dos anos 90 ajudou a criar um ambiente global de juros baixos Evolução das taxas de juro de referência nos Estados Unidos (Percentagem) Aceleração da Aceleração da Fim da bolha Fim da bolha actividade, bolha nos actividade, bolha nos % das dot.com das dot.com activos imobiliários e activos imobiliários e 7 financeiros, pressões financeiros, pressões 6 inflacionistas inflacionistas Crise do crédito Crise do crédito 5 subprime subprime 4 3 2 1 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 As acentuadas mudanças de ciclos na política monetária dos EUA facilitaram As acentuadas mudanças de ciclos na política monetária dos EUA facilitaram inicialmente o endividamento e, a partir de 2004, aceleraram os riscos de crédito. inicialmente o endividamento e, a partir de 2004, aceleraram os riscos de crédito. Fonte: Banco Mundial 2 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009
  • 4. “Arranjo de conveniência” entre a Ásia Emergente e o Ocidente. As economias emergentes disponibilizam liquidez, reforçando a tendência de baixa dos juros e fomentando a despesa nas economias desenvolvidas do Ocidente Despesa Juros baixos, Poupança, Despesa Liquidez Reservas Fluxo anual de crédito (Percentagem do PIB) 3 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009
  • 5. Forte expansão do consumo privado e do investimento residencial, assente num aumento significativo do endividamento EUA – Responsabilidades financeiras Investimento Residencial das famílias (% do Rendimento Disponível) (% do PIB) 13 18 12 Zona Euro 17 11 % do PIB Percent Milhões 16 10 EUA 15 9 14 8 13 7 1980 1985 1990 1995 2000 2005 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 Fontes: OMC, UN. 4 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009
  • 6. Ampla liquidez global alimentou valorização de activos imobiliários. Procura especulativa acentuou movimento de subida dos preços Preços da habitação (taxa de variação homóloga) 30 25 Reino Unido 20 15 10 Percent 5 Espanha 0 -5 EUA -10 -15 -20 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 Fonte: Reuters EcoWin Pro 5 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009
  • 7. Ampla liquidez global alimentou também forte valorização do mercado accionista. Índice Dow Jones (Evolução de longo prazo) Bolha do crédito (Habitação, Sector 15000 Financeiro) 12500 Bolha das empresas 10000 dot.com Index 7500 5000 2500 Outubro 2007 0 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 Fonte: Reuters EcoWin Pro 6 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009
  • 8. Evolução da economia mundial na última década marcada pela procura de rendibilidades mais elevadas num contexto de juros baixos e maior sofisticação financeira 1 Resposta da política monetária à recessão de 2001 manteve juros em níveis reduzidos por um período prolongado de tempo 2 Poupança excedentária da Ásia Emergente canalizada para economias desenvolvidas, pressionando os juros em baixa Forte expansão da liquidez global resulta na valorização de diversas 3 classes de activos (habitação, acções, commodities, etc), a partir de um maior endividamento e com uma componente de especulação Prolongamento de um ambiente de juros baixos vai motivar uma 4 procura de retornos mais elevados, com o recurso a novos e mais sofisticados instrumentos financeiros 7 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009
  • 9. Estrutura da Apresentação Background: A economia mundial na última década • subprime à crise financeira • As origens: Do • Os efeitos: Da crise financeira à crise económica • A economia portuguesa perante a crise • Implicações e desafios para a economia global 8 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009
  • 10. A dispersão do risco pelo sistema financeiro (via securitizações) ajudou a sustentar esta dinâmica de forte expansão da liquidez, sobretudo a partir dos activos gerados nos segmento subprime. Bancos/ Bancos de Mercado de Mortgage SIVs Investimento Papel Comercial Brokers Concedem Tomam esses Mantêm fora de Instituições crédito a créditos balanço o obtêm devedores com (expectativa de crédito de maior financiamento Famílias historial valorização das risco oferecendo contraem desconhecido habitações), como colateral hipotecas, ou duvidoso incorporam-nos estes créditos assumindo a (subprime); com outros créditos permanência ausência de em produtos de juros baixos incentivos para complexos (CDOs) e valorização escrutínio permanente Fundos de investimento, adequado do das habitações hedge funds, fundos de Agências de risco pensões, seguradoras, etc. Rating* Tomam estes produtos com Conferem a expectativas de retornos estes produtos elevados, e sem uma noção clara uma percepção dos riscos associados de segurança Search for yield, sofisticação financeira… e subavaliação do risco * E também as seguradoras de crédito 9 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009
  • 11. A crise iniciada no mercado hipotecário dos EUA impacta o Sistema Financeiro Mundial, as Economias e os Clientes dos Bancos Incerteza sobre Escassez de liquidez Repercussão valor do crédito no mercado e no Sistema titulado e saúde agravamento do Financeiro de instituições custo de funding Em 2007, após quase três anos de subida dos juros: Maior selectividade na Crise do •Incumprimento no crédito Repercussão concessão de crédito mercado aumenta de forma nos Clientes e agravamento do hipotecário significativa, inicialmente nos custo de crédito dos EUA segmentos subprime. •Preços das habitações em queda, reforçando a tendência de incumprimento Quebra dos indicadores no crédito. Repercussão de confiança e na Economia desaceleração do crescimento económico A globalização do sistema financeiro levou a que uma crise com uma origem geograficamente delimitada tivesse repercussões em todo o Mundo 10 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009
  • 12. Financiamento dos bancos e concessão de crédito numa situação “normal” Investidores Outros Bancos Mercado de Mercado BCE Poupanças Crédito Monetário Lender of Depósitos (médio / longo Interbancário Last Resort prazo) (curto prazo) Taxa swap ou dívida pública + SPREAD EURIBOR menos TAXA REFI EURIBOR SPREAD $ $ $ $ Bancos EURIBOR SPREAD $ + Empresas Compra de equipamento e Famílias Crescimento da matérias-primas para a produção e Consumo: compra de ECONOMIA REAL venda dos seus produtos. casa, carro, etc Pagamento de salários Nota: Em que a EURIBOR ~ Refi rate 11 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009
  • 13. Crise do subprime: Maiores spreads e financiamento menos disponível reflectem maior risco; aumenta o recurso ao BCE Investidores Outros Bancos Mercado de Mercado BCE Poupanças Crédito Monetário Lender of Depósitos (médio / longo Interbancário Last Resort prazo) (curto prazo) pública + >>SPREAD Taxa swap ou dívida EURIBOR + Spread EURIBOR menos $ TAXA REFI SPREAD $ $ $ $ $ Bancos EURIBOR + SPREAD $ >> Empresas Famílias Maiores custos de Abrandamento da Maiores custos de financiamento; menores margens ECONOMIA REAL financiamento, e/ou maiores preços dos produtos menor consumo vendidos Nota: Em que a EURIBOR ~ Refi rate + Spread ou prémio de liquidez/risco 12 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009
  • 14. Crise de confiança: secam as fontes de liquidez; BCE como lender of only resort; seca o crédito às famílias e empresas Investidores Outros Bancos Mercado de Mercado BCE Poupanças Crédito Monetário Lender of Depósitos (médio / longo Interbancário Last Resort prazo) (curto prazo) pública + >>SPREAD EURIBOR + Spread Taxa swap ou dívida EURIBOR menos $ TAXA REFI SPREAD $ $ $ $ $ Bancos EURIBOR + >>SPREAD $ Famílias Empresas Forte recuo no Recessão na Forte recuo no investimento consumo privado, aumento do desemprego Economia Real Privado 13 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009
  • 15. Do subprime à crise financeira Duas fases da crise financeira Spreads da Taxa Euribor vs. Taxa dos BTs a 3 Meses. 400 350 300 250 Basis Points 200 150 100 Falência do Lehman 50 Brothers: Setembro 15, 2008 0 Jan. Abr. Jul. Out. Jan. Abr. Jul. Out. Jan. 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 Fonte: Bloomberg. Aumento do incumprimento no crédito subprime; incerteza sobre o valor de activos 1ª FASE titulados e sobre a saúde das instituições financeiras; escassez de liquidez no mercado e agravamento nos custos de funding; maior selectividade na concessão de crédito. A partir da falência do Lehman Brothers, em 15 de Setembro de 2008; aumento dos 2ª FASE riscos sistémicos; extrema aversão à exposição entre instituições; crise de confiança resulta em secagem de liquidez nos mercados de capitais; injecções massivas de liquidez pelas autoridades (bancos centrais como lenders of only resort); riscos acrescidos de insolvência; perspectiva de forte travão no crédito e no crescimento. Necessidade de intervenções públicas (incluindo orçamentais) na estabilização do sistema financeiro. 14 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009
  • 16. Extrema aversão ao risco seca liquidez nos mercados… Zona Euro – Indicador de criação monetária Depósitos dos Bancos no BCE (Crédito bancário ao sector privado/Crédito do BCE (EUR mil milhões) ao sector bancário) 24 300 23 22 250 21 20 200 19 EUR (billions) 18 EUR 150 17 16 100 15 14 50 13 12 -0 11 2007 2008 2009 Jan Mar May Jul Sep Nov Jan Mar May Jul Sep Nov 2007 2008 Fontes: Reserva Federal, BCE, Reuters Ecowin. Mantém-se, em geral, uma elevada indisponibilidade de cedência de liquidez entre as instituições (i.e. comportamentos de hoarding – ou “açambarcamento” – de liquidez). Injecções de liquidez dos bancos centrais sem “tracção” no sistema financeiro e na economia, i.e. os canais do crédito e da criação monetária não estão a funcionar. 15 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009
  • 17. … e sustenta custos de funding mais elevados, visíveis num elevado prémio de liquidez nos mercados monetário e de crédito. Spreads de crédito, sector financeiro e total Euribor vs. Taxa refi (%) (Índice iBOXX EUR, bps) Spread Médio % 400 Spread Médio Jul07- Jul07-Set08 5.5 Jun05- Jun05-Jun07 72 pb 350 5.0 38 pb 300 4.5 iBOXX EUR 250 4.0 Basis Points Financials Taxa Euribor a 6 200 3.5 Meses 3.0 150 Spread Médio 2.5 100 Set08- iBOXX EUR Total Set08-Jan09 2.0 87 pb Taxa Refi 50 1.5 0 Jun. Dez. Jun. Dez. Jun. Dez. Jun. Dez. Nov. 2007 Fev. 2008 Mai. 2008 Ago. 2008 Nov. 2008 2005 2005 2006 2006 2007 2007 2008 2008 Fonte: Bloomberg. Apesar das descidas recentes, juros do mercado monetário mantêm-se anormalmente afastados das taxas de referência e, no mercado de crédito, os spreads das emissões de dívida mantêm-se elevados, reflectindo a elevada percepção de risco e a baixa disponibilidade de cedência de liquidez. 16 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009
  • 18. Deleverage leva a “fuga” de activos com maior percepção de risco – incluindo Emergentes – e a uma redução da liquidez global. EUA – Fluxos líquidos de activos externos Principais índices accionistas (USD mil milhões) (Junho 2007 = 100) 140 40 130 Brasil: Brasil: Bovespa 120 30 Desinvestimento em activos 110 externos, Repatriamento de USD 20 100 EUA: Dow Jones 90 10 Index 80 0 Japão: Japão: Nikkei 70 -10 60 Zona Euro: Euro STOXX 50 50 -20 Investimento em activos 40 externos, -30 30 Saída de USD 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Jun Aug Oct Dec Feb Apr Jun Aug Oct Dec Feb 2007 2008 2009 Fontes: Bloomberg, Reuters EcoWin. * Média das taxas de câmbio bilaterais face às divisas dos principais parceiros comerciais, ponderada pelo respectivo peso do comércio bilateral no comércio total de cada economia. Maior aversão ao risco, expectativa de desvalorização de activos e necessidade de reduzir níveis de endividamento implica uma “fuga” dos activos de maior risco (ex. acções, activos dos mercados Emergentes, etc.). Em suma, uma redução da liquidez a nível global e saída de capitais das economias emergentes. 17 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009
  • 19. Desvalorização de activos, maiores necessidades de capital. Write-Downs e Injecções de Capital em Continuam a Instituições Financeiras aumentar as perdas (USD mil milhões)* reconhecidas pelas instituições financeiras 1200 1064 971 (associadas a 31 1000 desvalorização de 56 296 activos, 800 342 incumprimento no crédito, etc.). 600 400 737 Aumenta pressão 573 sobre rácios de 200 capital (restringindo 0 capacidade de Write-Downs Capital Injections concessão de crédito das instituições Americas Europe Asia financeiras) e necessidade de * Actualizado até 29 Janeiro de 2009. procurar novas Fonte: Bloomberg. fontes de capital. 18 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009
  • 20. 2ª fase da crise: Forte aumento dos riscos de liquidez e de solvabilidade Secagem de liquidez e forte aumento dos custos de funding Repercussões no Repercussões na sistema financeiro economia real Crise de confiança Aumento dos juros e dos spreads Desvalorização de activos financeiros (títulos de dívida, para as famílias e empresas, acções); maior dificuldade de desvalorização de activos reais fazer o roll-over da dívida; maior (ex. habitação), aumento do risco de falências incumprimento no crédito Risco de a 2ª fase da crise financeira conduzir a um círculo vicioso de write- downs, perdas de capital, desaceleração do crédito, desvalorização de activos, novos write-downs, novas perdas de capital, secagem do crédito, etc. Riscos acrescidos de recessão em 2008-2009 e de prolongamento de um período de baixo crescimento para lá deste período; forte pressão desinflacionista/deflacionista. 19 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009
  • 21. Estrutura da Apresentação Background: A economia mundial na última década • subprime à crise financeira • As origens: Do • Os efeitos: Da crise financeira à crise económica • A economia portuguesa perante a crise • Implicações e desafios para a economia global 20 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009
  • 22. Ondas de choque da crise financeira traduziram-se numa deterioração das expectativas de crescimento da economia mundial Previsões da Comissão Europeia para o crescimento do PIB em 2009 (Percentagem) % 2.6 2.5 3.0 2.3 2.1 1.6 1.6 2.0 1.1 0.7 1.0 0.1 0.0 -0.4 -1.0 -0.5 -1.0 -2.0 -1.6 -1.9 -2.4 -3.0 -2.8 -4.0 Estados Unidos Zona Euro Reino Unido Japão Outono 2007 Primavera 2008 Outono 2008 Janeiro 2009 Fonte: Comissão Europeia. 21 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009
  • 23. Expectativa de forte travão no crédito… Zona Euro – Percentagem líquida de bancos a Inquérito do BCE ao mercado do adoptar maior restritividade no crédito. crédito (de Outubro) revela que 65% 70 70 dos bancos da Zona Euro restringiram 60 60 os critérios de financiamento às Firms, Firms, previous quarter 50 50 Firms, Firms, this quarter empresas, citando dificuldades de 40 40 funding e perspectivas negativas para Net balance 30 30 Housing, Housing, a actividade real. 20 20 this quarter 10 10 0 0 Housing, Housing, -10 -10 last quarter -20 -20 -30 -30 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Zona Euro – Crédito ao sector privado vs. PIB Aversão ao risco (expectativas de (Taxa de Variação Homóloga, %) maior incumprimento), pressões sobre 13 5.0 o capital e condições mais restritivas (y Loans to private sector (y-o-y, %, LHS) 12 de funding das instituições financeiras 4.0 11 deverão resultar num crédito menos 10 3.0 disponível para famílias e empresas, 9 Percent Percent 8 2.0 contribuindo para o 7 abrandamento/contracção da liquidez 1.0 6 e para uma evolução desfavorável da 5 0.0 (y GDP (y-o-y, %, RHS) actividade económica real. 4 3 -1.0 2000 2002 2004 2006 2008 Fontes: Reuters EcoWin Pro, Bloomberg. 22 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009
  • 24. … com consequências negativas sobre a evolução do consumo… Zona euro – Intenções de compras das EUA – Vendas a retalho e vendas de automóveis famílias a 12 meses (Taxa de Variação Homóloga) (Saldo entre respostas positivas e negativas) 30 15.0 -11 Total (RHS) 12.5 20 10.0 -13 7.5 10 Index (Points) -15 5.0 Percent Percent 0 2.5 -17 0.0 -10 -19 -2.5 Automobile and -5.0 other motor vehicles (LHS) -20 -21 -7.5 -23 -30 -10.0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2002 2004 2006 2008 Fontes: Reuters EcoWin Pro, Bloomberg. Os consumidores deverão ser condicionados por um crédito menos disponível e mais restritivo. Por outro lado, o consumo privado deverá reagir à queda (ou à expectativa de queda) do rendimento disponível. Finalmente, e independentemente deste último factor, há uma pressão para o aumento da poupança das famílias, sobretudo por motivos de precaução. 23 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009
  • 25. … e com reflexos particulares no sector da construção Zona Euro – Avaliação da carteira de Sector da habitação particularmente encomendas no sector da construção afectado por condições de (Saldo entre respostas positivas e negativas) financiamento mais restritivas e pela 0 redução dos níveis de endividamento -5 das famílias e empresas. -10 -15 Index (Points) -20 Mas o sector da construção como um -25 todo poderá vir a beneficiar de um -30 esforço de investimento público em -35 infraestruturas. -40 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 EUA – Construção de novas habitações Peso do sector da construção no PIB, 2007 (Taxa de Variação Homóloga, %) (Percentagem) 30 14 12.3 20 12 10 10 0 8 % PIB 6.5 6.5 6.4 6.3 Percent 6 -10 4.1 4.0 4 -20 2 -30 0 -40 Portugal Espanha França Reino Unido Itália Alemanha EUA -50 1998 2000 2002 2004 2006 2008 Fontes: Bloomberg. 24 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009
  • 26. Expectativas de aumento de falências e do desemprego Taxa de Desemprego, EUA e Zona Euro EUA – Número de declarações de falência de empresas por trimestre (Percentagem da População Activa) 12000 10 11000 Zona 9 10000 Euro % da população activa 8 9000 7 Number 8000 6 7000 EUA 5 6000 4 5000 3 4000 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 2006 2007 2008 Fontes: Bloomberg, Reuter EcoWin Pro. Contracção da actividade económica, aumento do número de falências de empresas e redução forçada da escala e custos de produção tenderão a traduzir-se num aumento do desemprego na generalidade dos países. 25 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009
  • 27. Estrutura da Apresentação Background: A economia mundial na última década • subprime à crise financeira • As origens: Do • Os efeitos: Da crise financeira à crise económica • A economia portuguesa perante a crise • Implicações e desafios para a economia global 26 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009
  • 28. A adaptação insuficiente da economia portuguesa à nova economia global é visível numa produção de baixo valor acrescentado e na divergência do rendimento per capita face à média europeia Evolução do PIB Potencial Evolução do PIB per capita* de Portugal face (Percentagem) à Média Europeia (Percentagem) % 78 3.5 76 3.0 74 2.5 72 EU15 UE27=100 70 2.0 68 1.5 66 1.0 64 Portugal 0.5 62 60 0.0 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 * PIB per capita ajustado pela paridade de poderes de compra. Fonte: Comissão Europeia. 27 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009
  • 29. O crescimento insuficiente da produtividade mantém-se como a explicação principal para a baixa criação de valor e para a falta de competitividade da economia portuguesa Produtividade do trabalho em Portugal (UE27 = 100) 75 70 Num ambiente 65 global de maior UE27=100 60 concorrência, implica uma 55 maior dificuldade de 50 as empresas portuguesas se 45 afirmarem no contexto 40 externo 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 Fontes: Comissão Europeia, ES Research 28 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009
  • 30. A insuficiente criação de valor limita a capacidade de o rendimento interno suportar o investimento e o consumo, o que provoca um aumento sustentado do endividamento da economia. Peso do crédito no PIB Endividamento das famílias e das empresas (Percentagem) (Percentagem do PIB ) % 155 150 F amílias 145 120 114 Empr esas 107 110 140 104 100 99 100 95 95 135 91 88 90 83 130 78 80 73 125 68 70 64 120 60 115 50 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 / Portugal, Expenditure Approach, Gross Domestic Product, Total, Current Prices, EUR * 100 Fonte: Reuters EcoWin Pro. Fonte: Reuters EcoWin 29 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009
  • 31. As necessidades de financiamento da economia portuguesa face ao exterior mais do que duplicaram nos últimos 4 anos, representando actualmente cerca de 9% do PIB. Necessidades de Financiamento do Exterior Falta de competitividade (Saldo da Balança Corrente e de Capital, % PIB) % Entrada de dinheiro com (P) 9.4 10 (E) 9.3 exportações < saída de dinheiro 9.0 8.9 9.0 9 8.3 (P) 8.3 com importações 7.9 8 6.6 6.4 7 6.1 6 4.9 Saída de dinheiro para pagar 5 4.2 juros da dívida externa 4 3.4 3 2.3 2 Tendência estrutural de 1 redução das transferências do 0 exterior (exs. remessas de 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 emigrantes, fundos europeus) E: Estimativa; P: Previsão. Fonte: Banco de Portugal. Consumo e investimento sustentam crescimento das importações. Valor acrescentado tipicamente baixo da actividade produtiva implica reduzida penetração das exportações nos mercados internacionais e sustenta défices crónicos da balança comercial, não compensados por outras componentes da balança de pagamentos. Em suma, economia portuguesa muito dependente do financiamento do exterior para sustentar o consumo e investimento internos. 30 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009
  • 32. Recurso crescente à poupança do exterior, sobretudo com a intermediação do sector bancário Stock das responsabilidades externas líquidas de Portugal, Total e Sector Bancário (Percentagem do PIB) 100 90.0 Uma proporção 80.0 80 crescente do rendimento 70.2 64.0 33.7 gerado internamente é 59.2 57.3 30.6 afecto ao serviço da 60 48.8 dívida externa (i.e. é 32.4 41.1 13.2 25.1 13.7 capturado por não 8.1 33.1 40 residentes). 11.9 56.2 15.6 49.2 Acumulação de dívida 46.0 43.6 20 40.7 38.9 37.8 29.2 externa aumenta o 17.5 prémio de risco 0 associado à economia 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 portuguesa. Banking sector Other sectors Fonte: Banco de Portugal. O recurso crescente à poupança do exterior traduziu-se num aumento das responsabilidades externas líquidas totais da economia portuguesa para um valor equivalente a 90% do PIB. Cerca de dois terços deste valor é intermediado através do sector bancário (que enfrenta, agora, condições de financiamento difíceis nos mercados financeiros internacionais). 31 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009
  • 33. Contexto desfavorável sugere um período difícil para a economia portuguesa, quer na procura interna, quer na procura externa Intenções de compras das famílias Indicador de encomendas externas nos próximos 12 meses (Saldo entre (Saldo entre respostas positivas e negativas) respostas positivas e negativas) 30 15 20 10 10 5 0 0 Net balance -10 Net balance -5 -20 -10 -30 -15 -40 -20 -50 -25 -60 -30 -70 1992 1996 2000 2004 2008 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 Indicadores de confiança nas empresas Produto Interno Bruto (Saldo entre respostas positivas e negativas) (Taxa de Variação Homóloga) 30 % Services 20 6 10 5 0 4 Index (Points) -10 3 -20 Manufacturing 2 -30 1 Construction -40 0 -50 -1 -60 -2 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 Fontes: Banco de Portugal, Bloomberg, Reuters EcoWin Pro. 32 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009
  • 34. Downgrade do rating de Portugal pela S&P torna a vida (ainda) mais difícil para os portugueses • Se emprestar ao Estado Português é, agora, mais arriscado, o mesmo sucederá aos bancos, que enfrentarão juros mais elevados e os repercutirão no crédito que concedem. • Fundamentos da S&P para esta decisão não derivam do plano anti-crise lançado pelo Governo, mas sim das fraquezas estruturais da economia portuguesa: as reformas estruturais realizadas não chegaram para resolver os problemas de competitividade, baixa produtividade e elevado défice externo, que terá, mais cedo ou mais tarde, que ser corrigido, limitando o ritmo de crescimento (cerca de 1% na próxima década). • A S&P salienta os atrasos na reforma do Estado (o famoso PRACE), os fracos resultados obtidos com a mobilidade especial na função pública e a redução, iniciada já em 2008, do esforço de consolidação orçamental o Governo… Spread dos títulos de dívida pública Taxas dos títulos de dívida pública a 10 a 10 anos face à dívida alemã anos (pontos base) (%) % 7.0 350 6.5 300 Grécia 6.0 250 Grécia Pontos base 200 5.5 Portugal 5.0 150 Irlanda 100 4.5 Espanha Portugal Irlanda 4.0 50 Espanha 0 3.5 -50 3.0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Fonte: Reuters EcoWin Pro. 33 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009
  • 35. Previsões da Comissão Europeia para a economia portuguesa 2006 2007 2008 2009 2010 Taxas de variação real (%), excepto quando indicado 1.4 1.9 0.2 -1.6 -0.2 PIB 1.9 1.6 1.4 -0.2 0.1 Consumo Privado -1.4 0.0 0.1 0.3 0.4 Consumo Público -0.7 3.2 -0.8 -5.5 -3.8 Investimento 8.7 7.5 0.3 -3.8 0.8 Exportações de bens e serviços 5.1 5.6 2.3 -2.8 -0.4 Importações de bens e serviços 3.0 2.4 2.7 1.0 2.0 Inflação média anual Taxa de desemprego (% da pop. activa) 7.8 8.1 7.8 8.8 9.1 -3.9 -2.6 -2.2 -4.6 -4.4 Saldo orçamental (% do PIB) Saldo da balança corrente (% do PIB) -10.4 -9.9 -11.8 -9.7 -10.1 Fonte: Comissão Europeia. 34 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009
  • 36. Estrutura da Apresentação Background: A economia mundial na última década • subprime à crise financeira • As origens: Do • Os efeitos: Da crise financeira à crise económica • A economia portuguesa perante a crise • Implicações e desafios para a economia global 35 Da crise financeira à crise económica: Impactos e soluções para a economia portuguesa. Miguel Frasquilho Fevereiro 2009