Este artigo analisa a estrutura e situação financeira da empresa Cemig Distribuição S.A. de 2008 a 2012 usando o Modelo Dinâmico de Michel Fleuriet. As variáveis medidas foram: Necessidade de Capital de Giro (NCG), Capital de Giro (CDG) e Saldo de Tesouraria (ST). Os resultados mostraram que, exceto em 2010, a situação financeira da empresa foi inadequada, com saldos negativos de capital de giro e liquidez. Os anos de 2009 e 2012 evidenciaram desequilíbrio financeiro pelo descompasso entre a

1. XXIV ENANGRAD
FIN – Finanças
A ANÁLISE DINÂMICA SEGUNDO O MODELO DE MICHEL FLEURIET: O CASO DA
EMPRESA CEMIG DISTRIBUIÇÃO S.A.
Maiko Albuquerque Paes Almeida
Anderson Rocha Valverde
Eduardo Duarte Horta
Florianópolis, 2013

2. 1
Área Temática: Finanças (FIN)
A ANÁLISE DINÂMICA SEGUNDO O MODELO DE MICHEL FLEURIET: O CASO DA EMPRESA
CEMIG DISTRIBUIÇÃO S.A.

3. 2
RESUMO
O presente artigo objetivou analisar a estrutura e situação financeira da empresa Cemig
Distribuição S.A. de acordo com o Modelo Dinâmico de Michel Fleuriet, método que permite uma
análise dinâmica financeira. A partir da reclassificação das contas do Balanço Patrimonial podem-se
mensurar as variáveis: necessidade de capital de giro (NCG), capital de giro (CDG), saldo de
tesouraria (ST) e o indicador de liquidez. Tendo como fonte de dados as Demonstrações Contábeis
nos anos de 2008 a 2012, disponibilizadas na Bovespa, a análise dinâmica do período apresentou
uma situação inadequada. Somente no ano de 2010 a situação financeira foi considerada sólida.
Devido às peculiaridades do setor de energia elétrica, os resultados obtidos apresentaram
concordância com a bibliografia utilizada, em que a empresa revela saldos negativos no capital de
giro e principalmente no indicador de liquidez. Por fim, destacaram-se os anos de 2009 e 2012, pelo
desequilíbrio financeiro evidenciado pelo efeito tesoura, apresentando o descompasso entre a
evolução do CDG e da NCG.
Palavras-chave: Modelo Dinâmico, Situação Financeira, Capital de Giro, Liquidez.
ABSTRACT
This article aims to analyze the structure and financial situation of the company Cemig SA in
accordance with the Dynamic Model of Michel Fleuriet, a method that allows dynamic financial
analysis. From the reclassification of balance sheet accounts may be measuring the variables need
working capital (NCG), working capital (CDG), cash balance (ST) and the indicator of liquidity. Having
as a data source the Financial Statements for the years 2008-2012, available at Bovespa, the dynamic
analysis of the period presented a difficult situation. Only in 2010 the financial situation was
considered sound. Due to the peculiarities of the electricity sector, the results showed agreement with
the literature used in the company reveals negative balances in working capital and especially the
liquidity indicator. Finally, the highlights were the years 2009 and 2012, the financial imbalance
evidenced by the shear effect, reveals a gap between the evolution of CDG and NCG.
Key-words: Dynamic Model, Financial Situation, Working Capital, Liquidity.

4. 3
1 INTRODUÇÃO
O atual cenário de competitividade e que circunda os ambientes de inserção das organizações
contemporâneas exige esforços ainda mais enfáticos e centrados na sua correta gestão financeira e,
neste aspecto em particular, a administração financeira tende a assumir um papel de cunho
preponderante. Assim, as organizações são obrigadas a programar e efetivamente planificar suas
finanças, no intuito de buscar decisões acerca das melhores formas de captação de recursos junto ao
mercado e de como investir esses recursos para melhorar a organização, na obtenção de lucro
suficiente para seu desenvolvimento e garantia de retorno do capital investido.
Segundo Gitman (2010) o objetivo da administração é a maximização da riqueza do acionista.
Numa sociedade por ações, a riqueza dos proprietários é medida pelo preço da ação, baseada na
distribuição de resultados no tempo, em sua magnitude e em seu risco. O administrador financeiro
almeja as alternativas de decisões financeiras e ações possíveis que tendem a aumentar o preço das
ações.
Outro aspecto fundamental é o processo de planejamento financeiro, que oferece orientação
para a direção, a coordenação e o controle das providências tomadas pela organização para que
atinja seus objetivos. Conforme Gitman (2010) o processo inicia-se com a elaboração de planos
financeiros de longo prazo, ou estratégicos, que por sua vez orientam a formulação de planos e
orçamentos de curto prazo, ou operacionais, como a gestão de ativos e passivos circulantes, que em
geral, significam a implantação dos objetivos estratégicos de longo prazo.
Nesse ambiente constante de mudanças, são de suma importância as informações
disponibilizadas pela contabilidade para uma análise dinâmica da organização, como balanços
patrimoniais e demonstrativos financeiros que apresentam uma descrição analítica da posição
financeira da organização. A partir da reclassificação e tratamento destas informações, pode-se
analisar a estrutura e situação financeira de acordo com o modelo dinâmico de Fleuriet, como
também construir medidas relativas da eficiência operacional da organização, obtendo índices
financeiros que visam analisar e acompanhar o desempenho da organização.
Para compor a análise dinâmica financeira proposta por Fleuriet, têm-se três variáveis
essenciais, a Necessidade de Capital de Giro (NCG), o Capital de Giro (CDG) e Saldo de Tesouraria
(ST). A primeira variável surge quando, no ciclo financeiro, as saídas de caixa ocorrem antes das
entradas de caixa, criando uma necessidade de aplicação permanente de fundos. Já o Capital de
Giro, corresponde a uma parcela de capital aplicada pela organização em seu ciclo operacional, de
curto prazo, exercendo influências sobre a liquidez e rentabilidade. E por fim, o Saldo de Tesouraria,
que funciona como uma reserva.
Diante do exposto, o objetivo que norteia este artigo, de cunho descritivo e bibliográfico, é
analisar a estrutura e situação financeira da Cemig Distribuidora S.A. aplicando o modelo dinâmico de
Fleuriet, com base nos dados financeiros obtidos no período de 2008 a 2012.
A relevância deste estudo justifica-se pela Cemig Distribuição S.A. ser uma das maiores
concessionárias de distribuição de energia elétrica do Brasil, sendo controlada pelo Estado de Minas
Gerais e regulada por medidas impostas pelo Governo Federal.
2 REFERENCIAL TEÓRICO
2.1 O Modelo Fleuriet
O modelo dinâmico de análise econômico-financeira ou modelo Fleuriet, surge como uma
mudança no enfoque da análise contábil tradicional tornando-a mais coerente com a realidade
operacional, que anteriormente era centrada numa visão estática da empresa de que não haveria
continuidade dos negócios caso todo ativo circulante fosse transformado em dinheiro para honrar
compromissos. Essa abordagem propôs uma análise financeira dinâmica, e que permite identificar a
necessidade de investimento no giro dos negócios e o volume de recursos de longo prazo que
financiam o giro, contribuindo para a tomada rápida de decisões da empresa, exigida pelo ambiente
atual e sujeito a rápidas mudanças.
Além da reclassificação das contas de acordo com seu ciclo é também essencial a
segregação em financeiro e operacional. Contas do grupo circulante, ativo e passivo, se subdividem
em ativo circulante financeiro (ACF), ativo circulante operacional (ACO), passivo circulante financeiro
(PCF) e passivo circulante operacional (PCO).
O ativo circulante financeiro, de natureza errática, é constituído por elementos
essencialmente financeiros e o passivo circulante financeiro é formado por passivo de curto prazo

5. 4
que provocam despesas financeiras. Já o ativo circulante operacional é composto pelas contas
relacionadas às atividades operacionais da empresa, que giram rapidamente. Enquanto o passivo
circulante operacional é constituído pelas obrigações de curto prazo.
Assim, segundo Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003), para uma melhor compreensão em relação à
realidade dinâmica das empresas, as contas acima devem ser consideradas de acordo com o seu
ciclo, ou seja, o tempo que leva para se realizar uma rotação.
Desta forma, levando em consideração a velocidade com que as contas se movimentam,
têm-se três grupos principais da reclassificação das contas contábeis, que são definidos em
consonância com a termologia de Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003):
- Permanentes ou não cíclicas: apresentam uma movimentação lenta. (realizável a longo
prazo; investimentos; reserva de lucros, e etc.);
- Contínuo e cíclico: relacionadas com o ciclo operacional do negócio. (estoques; clientes;
fornecedores e etc.);
- Descontínuo e errático
1
: contas que não estão diretamente relacionadas com a operação.
(disponível; títulos negociáveis; duplicatas descontadas e etc.).
A figura 1 ilustra a nova estrutura do Balanço Patrimonial após a reclassificação das contas.
Figura 1 - Os Ciclos no Balanço Patrimonial.
Fonte: Adaptado de Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003, p.8).
1
Errático, do latim erraticu. Errante, vadio, erradio, aleatório, andando fora do caminho. Ou seja, implica a não
ligação dessas contas ao Ciclo Operacional da empresa.

6. 5
A partir da reclassificação do balanço patrimonial extraem-se três variáveis que compõem o
modelo Fleuriet, a necessidade de capital de giro (NCG), o capital de giro (CDG) e o saldo de
tesouraria (ST); essa reorganização das contas existentes resultou numa análise dinâmica voltada
para a real situação de liquidez da empresa, como também possibilita traçar as diretrizes para o
futuro.
2.2 A Necessidade de Capital de Giro (NCG)
A necessidade de capital de giro é a diferença entre as contas cíclicas do ativo e as contas
cíclicas do passivo, que medem a defasagem de tempo e valor entre as operações que as contas
representam. Esse conceito econômico-financeiro é fundamental para avaliar a situação financeira da
empresa, pois o seu valor revela o montante necessário para manter o giro do negócio.
Segundo Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003, p. 7), no ciclo financeiro, as saídas ocorrem
antes das entradas de caixa, a operação da empresa cria uma necessidade de aplicação permanente
Apurado um resultado positivo pela diferença entre as contas mencionadas acima,
identifica-se uma necessidade permanente de investimentos em seu giro, ou seja, esta aplicação
permanente de fundos (mobilização de recursos) denomina-se de Necessidade de Capital de Giro
(NCG).
Caso o resultado seja negativo, demonstra que há excesso de recursos em um determinado
ciclo financeiro e volume de atividades. Todavia, esta situação não ocorre na prática com grande
frequência.
Define-se a necessidade de capital de giro pela expressão:
É relevante ressaltar que a necessidade de capital de giro (NCG) é diferente do capital
circulante líquido (CCL), em virtude da necessidade de capital de giro (NCG) ser composta apenas
por uma parte do ativo e passivo circulantes, constituído pelo ativo e passivo cíclicos.
2.3 O Capital de Giro (CDG)
Outra variável importante para o modelo Fleuriet é o Capital de Giro (CDG), que normalmente
representa uma fonte de recursos de fundos permanente da empresa com o objetivo de financiar a
necessidade de capital de giro (NCG). Trata-se da diferença entre o passivo permanente e o ativo
permanente, onde ambas são contas não cíclicas. Significa a parcela dos recursos próprios da
empresa que se encontra disponível para aplicações.
Para Assaf Neto e Silva (1997, p. 13), a definição do montante de capital de giro é uma
tarefa com sensíveis repercussões sobre o sucesso dos negócios, exercendo evidentes influências
sobre a liquidez e rentabilidade das empresas .
Apesar de apresentarem conceitos diferentes o capital de giro (CDG) possui o mesmo valor
que o capital circulante líquido (CCL), conforme a visão clássica da diferença entre ativo e passivo
circulante.
Segundo Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003), o CDG diminui quando a empresa realiza novos
investimentos em ativo imobilizado ou qualquer outro bem não circulante, mas investimentos
realizados por autofinanciamento
2
ocasionam o aumento do capital de giro, o que compensa a
diminuição proporcionada pelos novos investimentos.
Quando o CDG for positivo, mostra que os recursos de longo prazo além de financiar ativo
não circulante financiam também ativo circulante. Sendo o CDG negativo, significa que há recursos
de curto prazo financiando ativos não circulantes, aumentando o risco de insolvência; porém a
empresa pode se desenvolver desde que tenha uma NCG negativa.
De acordo com Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003, p. 13):
Empresas que conseguem prever com maior grau de certeza as suas
entradas de caixa podem trabalhar com baixa liquidez ou até mesmo com
2
Autofinanciamento exprime o montante dos recursos gerados pela empresa e que são conservados para seu
financiamento interno.
NCG = Ativo Cíclico Passivo Cíclico
CDG = Passivo Permanente Ativo Permanente

7. 6
liquidez negativa. Um caso típico dessa situação é o setor de energia
elétrica. Os clientes precisam pagar a conta no prazo estipulado. Caso
contrário, o fornecimento de energia é cortado. Isto faz com que as entradas
de caixa sejam altamente previsíveis, o que gera um fluxo de caixa
adequado mesmo com liquidez negativa.
2.4 O Saldo de Tesouraria (ST)
O saldo de tesouraria representa um valor residual decorrente da diferença entre o CDG e a
NCG ou, pela diferença entre o ativo e passivo erráticos, sendo determinantes para as decisões
operacionais e as políticas de autofinanciamento. Tanto o ativo como o passivo errático representam
contas do circulante (ativo circulante financeiro e passivo circulante financeiro) que não estão
diretamente ligadas com a operação da empresa e cujos valores não têm uma constância de
alterações.
financeira da empresa para fazer frente a eventuais expansões da necessidade de investimento
Para que a empresa esteja em
equilíbrio financeiro o saldo de tesouraria deve ser positivo. O saldo de tesouraria é obtido através
das seguintes fórmulas:
ou
Verifica-se que se o saldo da tesouraria for negativo, significa que o capital de giro é
insuficiente para financiar a necessidade de capital de giro, indica a utilização de recursos de
terceiros para financiar as atividades operacionais. E se o resultado for positivo, significa que a
empresa dispõe de fundos de curto prazo, indica uma situação financeira folgada. Entretanto, isso
demonstra que a empresa não está aproveitando adequadamente suas oportunidades de
investimentos.
Conforme Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003, p.14),
não significa necessariamente uma condição desejável para as empresas; pelo contrário, pode
significar que a empresa não esteja aproveitando as oportunidades de investimentos propiciadas por
sua estrutura finance
É fundamental acompanhar a evolução desse saldo para evitar que permaneça
constantemente negativo e crescente, pois caso a empresa não consiga que o seu autofinanciamento
(lucros) cresça na mesma proporção do seu crescimento da NCG, esse saldo se tornará mais
negativo com o crescimento das vendas, gerando o efeito tesoura. Esse efeito tesoura ocorre quando
a empresa financia a maior parte da NCG com recursos de curto prazo.
2.5 Tipos de Estruturas e Situações Financeiras
Conforme a reclassificação das contas do Balanço Patrimonial de acordo com o modelo
dinâmico, o quadro abaixo retrata não apenas a estrutura financeira, mas também a situação de
liquidez e solvência da empresa em determinado período, baseado nos saldos obtidos e na união das
três variáveis: CDG, NCG e ST.
Tabela 1 - Tipo de Estrutura e Situação Financeira.
Tipo CDG NCG ST Situação
I + - + Excelente
II + + + Sólida
III + + - Insatisfatória
IV - + - Péssima
V - - - Muito Ruim
VI - - + Alto Risco
Nota: (+) indica valor positivo, e (-) indica valor negativo.
Fonte: Adaptado de Marques e Braga (1995).
De acordo com Marques e Braga (1995), dentro do modelo dinâmico podem existir diversos
tipos de balanços patrimoniais resultantes da combinação dos indicadores: NCG, CDG e ST (saldo de
tesouraria).
ST = CDG - NCG ST = ACF - PCF

8. 7
- Tipo I: empresas que possuem situação financeira excelente devido ao elevado nível de
liquidez. A NCG negativa significa fonte de recursos, onde o passivo cíclico é superior ao ativo cíclico,
ou seja, a empresa recebe antes de pagar seus fornecedores. O ST positivo retrata para empresa
uma folga financeira, pois há recursos do ativo errático aplicados no curto prazo.
- Tipo II: quando o valor das três variáveis é positivo demonstra que essa estrutura é
característica de empresas com situação financeira sólida. Significa que o CDG é suficiente para
cobrir o NCG, representando uma folga financeira devido à sobra de recursos para ser investido no
curto prazo.
- Tipo III: essas empresas apresentam uma situação insatisfatória. O saldo negativo do ST
relata que o CDG não é capaz de cobrir a NCG, o que ocasiona procura por financiamento de curto
prazo (passivo errático) para garantir a cobertura da parcela do NCG que o CDG não consegue
suprir.
- Tipo IV: representam essa estrutura empresas com situação financeira péssima. Os saldos
negativos do CDG e ST indicam que essas empresas estão aplicando recursos de curto prazo
(erráticos) não apenas na NCG, mas também em ativos de longo prazo. Nessas circunstâncias é
difícil a recuperação desses fundos em tempo hábil para saldar as dívidas.
- Tipo V: essa situação se caracteriza como muito ruim. Mesmo com uma NCG negativa,
podendo dispor de uma fonte de recursos cíclicos, essas empresas apresentam uma situação
financeira no limite. O CDG negativo demonstra a utilização de fundos de curto prazo para financiar
ativo com longo prazo. Uma vez que os ativos cíclicos são totalmente financiados por passivos
também cíclicos, conclui-se que os empréstimos de curto prazo são alocados em investimentos de
longo prazo.
- Tipo VI: a utilização dessa estrutura implica numa situação de alto risco para a empresa,
pois o CDG e NCG permanecem negativos, porém o valor da NCG é inferior ao do CDG, essa
circunstância permite que o ST seja positivo. A NCG negativa demonstra existência de fontes cíclicas
de curto prazo, financiando a empresa, mas como o CDG também apresenta um saldo negativo, a
empresa está, provavelmente, utilizando esses fundos de terceiros para financiar seus ativos de
longo prazo, ao mesmo tempo em que mantém recursos erráticos investidos no mercado financeiro.
2.6 O Efeito Tesoura
Denomina-se efeito tesoura o crescimento negativo do saldo de tesouraria (ST), conforme
Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003, p. 38):
O Saldo de Tesouraria tornar-se-á cada vez mais negativo com o
crescimento rápido das vendas, se a Necessidade de Capital de Giro
aumentar, proporcionalmente mais do que o Autofinanciamento, e a
empresa não conseguir aumentar seu Capital de Giro por meio de fontes
externas.
Para Brasil e Brasil (1999,
O crescimento das vendas nem sempre é sadio, e que nem sempre a queda é prejudicial,
pois dependerá da relação entre a variação da NCG sobre as vendas, como também do
autofinanciamento.
Figura 2 - Efeito Tesoura
Fonte: Adaptado de Brasil e Brasil (1999, p. 61).

9. 8
Para Brasil e Brasil (1999, p. 60), o efeito tesoura ocorre das seguintes condições:
a) Crescimento das vendas nominais (por inflação ou crescimento real) a
taxas muito elevadas;
b) Endividamento de perfil de retorno inadequado;
c) Imobilização excessiva;
d) Prejuízos;
e) Distribuição excessiva de dividendos;
f) Relação NCG/Vendas crescendo a ritmo maior do que a relação
Autofinanciamento/Vendas;
g) Altas taxas de juros.
2.7 O Termômetro Financeiro
Visando analisar e acompanhar o desempenho da empresa a partir das demonstrações
financeiras, utiliza-se o termômetro financeiro ou indicador de liquidez. Gitman (2010, p. 51) esclarece
que a liquidez diz respeito à solvência da posição financeira geral da empresa a facilidade com que
pode pagar suas contas em dia
De acordo com Vieira (2005, p. 119) o indicador de liquidez (ILNCG) é a proporção entre o
saldo de tesouraria em relação a necessiade de capital de giro, com objetivo de monitorar a utilização
de recursos de curto prazo no financiamento das operações da empresa.
O índice avalia a intensidade do saldo negativo da tesouraria em relação à necessidade de
capital de giro, como também sua tendência ao longo do tempo, uma vez que a permanência deste
tipo de financiamento pode conduzir a um desequilíbrio financeiro.
3 ASPECTOS METODOLÓGICOS
O método utilizado foi o qualitativo, por analisar a interação entre variáveis, compreender e
classificar determinados processos LIVEIRA, 1997, p. 117).
O tipo de pesquisa utilizada neste estudo caracteriza-se como descritiva, quanto aos meios.
No que tange aos procedimentos de coleta de dados, foram utilizadas a pesquisa bibliográfica e
documental. Assim, a análise documental do presente estudo se baseia nos balanços patrimoniais no
período de 2008 a 2012 disponibilizadas no site da BOVESPA.
Realizou-se a reclassificação das contas do balanço patrimonial de acordo com o modelo
dinâmico de Fleuriet e visando atender os objetivos desta pesquisa, os cálculos realizados a partir
dos dados coletados e ajustados resultaram na determinação das seguintes variáveis: NCG, CDG e
ST. Com essas variáveis determina-se o tipo de estrutura e situação financeira da empresa e
observa-se a evolução das variáveis pela técnica da cronologia.
Outro importante instrumento que constitui o modelo para verificar a situação econômico-
financeira da empresa é o cálculo do Indicador de Liquidez (IL), que mostra a capacidade financeira
da empresa em cumprir os seus compromissos em relação a terceiros.
4 O CASO EM ESTUDO
Segundo informações retiradas do próprio site da Cemig Distribuição S.A., a empresa é
responsável pelo atendimento de aproximadamente 19 milhões de habitantes em 774 municípios do
Estado de Minas Gerais, e pela gestão da maior rede de distribuição de energia elétrica da América
Latina, com mais de 400 mil km de extensão.
A Cemig Distribuição S.A. foi constituída em 4 de agosto de 2004, sob a forma de sociedade
por ações, como subsidiária integral da CEMIG, como resultado do processo de desverticalização,
uma vez que a CEMIG era uma sociedade que atuava de forma integrada, concentrando as
atividades de geração, transmissão e distribuição de energia elétrica. Em referido processo, a
totalidade dos ativos operacionais e não operacionais da CEMIG relacionados às atividades de
distribuição de energia elétrica foram transferidos à Cemig Distribuição S.A., juntamente com os
demais direitos e obrigações decorrentes da prestação de tais serviços.
Segundo dados divulgados pela Associação Brasileira de Distribuidores de Energia Elétrica, a
empresa é uma das maiores concessionárias de distribuição de energia elétrica do Brasil, por sua
ILNCG = ST / |NCG|

10. 9
posição estratégica, competência técnica, tamanho de rede e mercado atendido. De acordo com
informações da Agência Nacional de Energia Elétrica, a Cemig Distribuição S.A. é atualmente a
principal empresa de distribuição de energia elétrica do Estado de Minas Gerais, o terceiro mercado
consumidor do País, onde estão instaladas algumas das maiores empresas de siderurgia, mineração,
automobilística e metalurgia.
A empresa detém concessões para distribuição de eletricidade em uma área que abrange
aproximadamente 96,7% do Estado de Minas Gerais. Na qualidade de companhia estatal, a empresa
está sujeita a regras e limites aplicados a níveis de endividamento do setor público e a restrições
sobre o uso de certos recursos captados, proporcionando dificuldades na obtenção de
financiamentos. A legislação brasileira também estabelece que a empresa possa apenas utilizar os
recursos decorrentes de operações externas com bancos comerciais (dívidas, incluindo títulos como
debêntures) para refinanciar obrigações financeiras. Como resultado dessas regras, a capacidade de
endividamento da empresa fica limitada, o que pode afetar negativamente a realização do seu plano
de investimento.
Figura 3 - Área de Atuação
Fonte: Site da Cemig (acesso em 18 de fev. 2013).
5 ANÁLISE DOS RESULTADOS
Os resultados apresentados estão de acordo com as novas normas de contabilidade, dentro
do processo de harmonização das normas contábeis brasileiras às normas internacionais (IFRS).
Com a reclassificação das contas do Balanço Patrimonial de acordo com o modelo dinâmico de
Fleuriet é possível obter as variáveis que afetam a capacidade financeira da empresa, de forma a
analisar os resultados sob a ótica do modelo proposto bem como verificar o tipo de estrutura
financeira adotada pela empresa. A Tabela 2 apresenta a nova estrutura do balanço patrimonial da
Cemig Distribuição S.A.
Tabela 2 - Variáveis do Modelo Dinâmico de Fleuriet.
(Valores em mil R$) 2008 2009 2010 2011 2012
PNC - Passivo não circulante 5.482.592 4.863.637 6.998.911 7.853.192 5.391.326
ANC - Ativo não circulante 5.545.400 5.865.269 6.285.578 7.524.814 8.837.566
Capital de Giro (CDG ou CCL) -62.808 -1.001.632 713.333 328.378 -3.446.240
ACO - Ativo circulante operacional 2.392.675 2.543.784 2.614.452 2.400.843 2.534.449
PCO - Passivo circulante operacional 2.582.387 2.040.154 1.993.785 1.978.761 2.363.891
Necessidade de Capital de Giro (NCG) -189.712 503.630 620.667 422.082 170.558
ACF - Ativo circulante financeiro 442.421 246.201 503.409 532.296 268.859
PCF - Passivo circulante financeiro 315.517 1.751.463 410.743 626.000 3.885.657
Saldo de Tesouraria (ST) 126.904 -1.505.262 92.666 -93.704 -3.616.798
Indicador de Liquidez (ST/|NCG|) - 66,89 % - 298,88 % 14,93 % - 22,2 % - 2.120,57 %
Empréstimos e Financiamentos (CP) 315.517 1.751.563 410.743 626.000 3.885.657
Empréstimos e Financiamentos (LP) 1.675.007 864.956 1.831.199 2.032.642 723.973
Fonte: Elaborado pelo autor com base nos dados obtidos dos Balanços Patrimoniais.

11. 10
A análise da Tabela 2 demonstra que nos anos de 2008, 2009 e 2012 o Capital de Giro
(CDG) apresentou saldo negativo, o ativo permanente é maior do que o passivo permanente,
significando que a empresa financia parte de seu ativo permanente com fundos de curto prazo,
apresentando uma inadequação estrutural. Destaca-se que nos anos de 2009, 2011 e 2012 o Saldo
de Tesouraria (ST) é negativo, o montante do Capital de Giro (CDG) não foi capaz de cobrir a
Necessidade de Capital de Giro (NCG) e a empresa precisou recorrer a empréstimos via fontes
onerosas de curto prazo, para assegurar a cobertura da parcela da NCG que o CDG não foi capaz de
financiar, aumentando o risco de insolvência. A situação revelada no período analisado permite
classificar a estrutura financeira da empresa no tipo IV, III e IV, respectivamente.
Conforme a Figura 4, nos anos de 2009 e 2012 observa-se um aumento expressivo dos
empréstimos e financiamentos de curto prazo (circulante), afetando diretamente o saldo de
tesouraria, indicando que o autofinanciamento não é suficiente para financiar o aumento da
Necessidade de Capital de Giro, obrigando a empresa, a recorrer às fontes de recursos de curto
prazo.
Figura 4 - Evolução dos Empréstimos e Financiamentos
Fonte: Elaborado pelo autor com base nos resultados da pesquisa.
De acordo com Brasil e Brasil (1999), citados no referencial teórico, quando a Necessidade
de Capital de Giro (NCG) cresce mais que proporcionalmente às fontes de Capital de Giro (CDG),
tem-se a ocorrência do chamado Efeito Tesoura, conforme se observa na Figura 5.
Figura 5 - Efeito Tesoura
Fonte: Elaborado pelo autor com base nos resultados.
0
500.000
1.000.000
1.500.000
2.000.000
2.500.000
3.000.000
3.500.000
4.000.000
2008 2009 2010 2011 2012
Empréstimos e
Financiamentos
(CP)
Empréstimos e
Financiamentos
(LP)
521%
(Valores em mil R$)
455%
-­‐4.000.000
-­‐3.600.000
-­‐3.200.000
-­‐2.800.000
-­‐2.400.000
-­‐2.000.000
-­‐1.600.000
-­‐1.200.000
-­‐800.000
-­‐400.000
0
400.000
800.000
2008 2009 2010 2011 2012
Capital de Giro (CDG ou CCL)
Necessidade de Capital de Giro (NCG)
Saldo de Tesouraria (T)
(Valores em mil R$)
(-­‐) T
Efeito Tesoura
(-­‐) T

12. 11
Em relação ao Indicador de Liquidez (IL), somente no ano de 2010 a empresa obteve
resultado positivo. Nos demais anos a liquidez apresentou um panorama desfavorável, isso pode ser
confirmado pela caracterização da situação financeira da empresa. A empresa financia ativos
(necessidades) de longo prazo com recursos de curto prazo, a excessiva dependência de
empréstimos e financiamentos a curto prazo torna a liquidez da empresa crítica.
Abaixo, na Tabela 3, a ilustração da estrutura e situação financeira da empresa nos períodos
analisados.
Tabela 3 - Estrutura e situação financeira da Cemig Distribuição S.A.
2008 2009 2010 2011 2012
Capital de Giro (CDG) - - + + -
Necessidade de Capital de Giro (NCG) - + + + +
Saldo de Tesouraria (ST) + - + - -
Tipo de Estrutura VI IV II III IV
Situação Alto Risco Péssima Sólida Insatisfatória Péssima
Fonte: Elaborado pelo autor com base nos resultados
A Cemig Distribuição S.A. no ano de 2008 apresentou uma estrutura financeira do Tipo VI,
arriscada, pois a CDG e NCG permanecem negativos, porém o valor da NCG é inferior ao do CDG.
Essa circunstância permite que o ST seja positivo, e pode sinalizar para o fato de a empresa não está
desempenhando suas operações de maneira adequada. Esse tipo de estrutura ainda indica que a
empresa estaria desviando sobras de recursos de curto prazo para ativos não circulantes e mantendo
um saldo positivo de tesouraria. De acordo com Braga (1991), uma situação como esta, em princípio,
não se sustenta por muitos períodos.
Somente no ano de 2010 a empresa apresenta um resultado favorável em relação aos
demais exercícios analisados, caracteriza-se como sendo do tipo II, com uma situação financeira
sólida. O valor positivo encontrado para as três variáveis revelou que o CDG foi mais do que
suficiente para cobrir a NCG, sobrando, ainda, recursos que possivelmente foram investidos no curto
prazo. Essa folga financeira da empresa proporcionou as condições necessárias para saldar os seus
compromissos de curto prazo, apresentando uma liquidez eficiente.
6 CONSIDERAÇÕES FINAIS
O presente artigo teve como objetivo analisar a estrutura e situação financeira da Cemig
Distribuição S.A. no período de 2008 a 2012, aplicando o Modelo Dinâmico de Fleuriet. Essa análise
auxiliou na avaliação da liquidez e solvência da empresa, como também identificou o tipo de estrutura
financeira utilizada.
O modelo proposto possibilitou uma análise econômico-financeira mediante a utilização das
demonstrações financeiras dos períodos em estudo, principalmente do Balanço Patrimonial, que para
tanto se ressalta a importância desses dados e a consequente reclassificação das contas, necessária
ao cálculo das variáveis utilizadas pelo modelo dinâmico, deixando a cargo do autor a interpretação
das contas.
Porém, a Cemig Distribuição S.A., por ser uma empresa mista de capital aberto, tem
obrigatoriedade em publicar suas demonstrações financeiras, o que reduz os possíveis equívocos na
classificação das contas, permitindo uma maior fidedignidade na análise dos dados.
Observou-se que a empresa objeto da análise, apresentou conformidades em relação à
literatura de Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003, p. 13), tendo o saldo negativo do Capital de Giro (CDG)
nos anos de 2008, 2009 e 2012, e principalmente uma liquidez negativa em quase todos os períodos
analisados, que é um caso típico do setor de energia elétrica. Somente no ano de 2010 a situação
financeira da empresa foi sólida.
Uma das razões para o alto valor dos empréstimos e financiamentos de curto prazo, ou
passivo circulante financeiro (passivo errático), no ano de 2009 foi, segundo informações do site da
Cemig, devido à adoção das normas internacionais de contabilidade. Infere-se que o principal
impacto decorrente dessa adoção é o não reconhecimento dos ativos e passivos regulatórios que
resultou em ajustes relevantes nos balanços.
Já no ano de 2012, o aumento do passivo circulante de empréstimos e financiamentos deve-
se, de acordo com informações do site da Cemig, a contratos de empréstimos e financiamentos com

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cláusulas restritivas, ou covenants
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, que em decorrência do descumprimento destas cláusulas e da
empresa não conseguir o consentimento dos credores para que não fosse exigido o pagamento
imediato ou antecipado dos montantes, essa dívida de longo prazo foi transferida para o curto prazo
(passivo circulante).
Conclui-se que nos anos de 2009 e 2012, a Necessidade de Capital de Giro (NCG) é superior
ao Capital de Giro (CDG), à medida que as necessidades de giro são financiadas por empréstimos e
financiamentos de curto prazo, há um aumento na diferença entre a NCG e o CDG. Este
comportamento denomina-se efeito tesoura, que é um forte indicativo de que a Cemig Distribuição
S.A. está aumentando seu risco de insolvência, o que exige dos gestores financeiros uma rápida
intervenção, bem como a renegociação do perfil de vencimento dos empréstimos e financiamentos.
No entanto, é importante salientar que além da empresa apresentar um fluxo de caixa regular
de receitas operacionais face ao fato de deter concessões em um mercado cuja demanda é inflexível,
por ser estatal sua situação econômico-financeira pode ser contornada em virtude das injeções de
recursos sucedidos pelo seu acionista majoritário, neste caso o Governo do Estado de Minas Gerais.
O Modelo Dinâmico possibilitou uma análise econômico-financeira de uma empresa do setor
elétrico, dentro de suas limitações, visto que estudado de forma isolada a Cemig Distribuição S.A.
evidencia uma situação financeira inadequada em quase todos os períodos analisados, mas mesmo
com uma liquidez negativa é capaz de suportar seu nível de atividade devido às entradas de caixa
que são altamente previsíveis.
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Covenants - Termo que vem do inglês e significa acordo. Trata-se de uma restrição legal imposta nos contratos
de emissão de títulos, ou financiamentos, nos quais o tomador de crédito tem suas atividades restritas e cujo
objetivo é dar mais segurança ao financiador.