O documento discute a legalidade e moralidade da participação acionária de administradores e empregados. A teoria do acionista, que fundamenta a participação acionária, é inconsistente e imoral pois privilegia os interesses dos acionistas em detrimento da função social da empresa de produzir bens e serviços para a sociedade. A visão de curto prazo incentivada pela teoria do acionista também é nefasta para as empresas.

1. Participação acionária de administradores e
empregados – Legalidade e moralidade
Flavio Farah*
Introdução
Este artigo pretende demonstrar que o oferecimento, pela empresa, de participação acionária a ad-
ministradores e empregados é ilegal e antiético, independentemente de essa participação ter caráter
trabalhista ou mercantil.
Participação acionária – Evolução
O fenômeno da participação acionária por meio de opções de ações (stock options) apareceu nos Es-
tados Unidos na década de 50 e ganhou grande visibilidade após os anos 80, quando se tornou uma
prática quase absoluta entre as empresas americanas de grande porte. Na América do Norte, o auge
do sistema de concessão de stock options ocorreu entre os anos de 2000 e 2001.1
No Brasil, as stock option se intensificaram a partir da década de 1990 através de empresas multina-
cionais com filiais no país. Inicialmente, as companhias de grande porte disponibilizavam as ações
aos estrangeiros transferidos para que estes continuassem a desfrutar no Brasil dos benefícios que
possuiam antes da transferência. Com o passar do tempo, não só os estrangeiros, mas funcionários
de alto escalão contratados no Brasil passaram a ser favorecidos pelo sistema.2
Participação acionária – Origem e finalidade –
Problema de agência
A principal questão que motivou o oferecimento de participação acionária é o chamado problema
de agência (agency problem). O problema de agência aparece quando surge uma “relação de agên-
cia”. Relação de agência é a relação na qual uma pessoa, denominada agente, atua em nome de ou-
tra, denominada principal. Embora o agente deva tomar decisões em benefício do principal, muitas
vezes ocorrem situações em que os interesses de ambos são conflitantes. Em tais condições, o agen-
te pode tomar decisões que privilegiam seus interesses em prejuízo dos interesses do principal.
Provavelmente, quem primeiro chamou a atenção para esse problema foram Adolf A. Berle e Gar-
diner C. Means, no livro The Modern Corporation and Private Property, publicado em 1932. Os
autores notaram que, nas grandes empresas, ocorria uma separação entre a propriedade e a gestão.
A distribuição pulverizada das ações entre investidores numerosos e altamente dispersos tirou-lhes
o poder, fazendo com que a propriedade das ações não mais significasse o controle sobre os desti-
nos da empresa. As decisões deixaram de ser tomadas pelos acionistas, passando às mãos dos admi-
nistradores. Nestas condições, os acionistas poderiam deixar de obter a maximização dos lucros,
pois os gestores poderiam ter outros objetivos, tais como rejeitar o risco para garantir a segurança
das operações ou elevar seus ganhos em prejuízo dos rendimentos dos acionistas. O problema surge
quando os gestores passam a ter interesses que conflitam com os dos acionistas. Os administradores
podem querer maximizar seu salário, sua segurança, suas condições de trabalho, seu prestígio, sua
popularidade etc. Em tais condições, a participação acionária na forma de ações ou opções de ações,

2. surge com o objetivo principal de garantir que os gestores atuem em benefício dos interesses dos
acionistas. A participação acionária foi criada para alinhar os interesses dos gestores aos dos acio-
nistas. Entendeu-se que esse seria um modo de colocar parte da remuneração dos executivos sob o
mesmo risco que correm os investidores, ou seja, os executivos seriam transformados em acionistas.
Teoria do acionista – Fundamento jurídico da
participação acionária
O problema de agência ganhou enorme visibilidade com o advento da teoria do acionista (share-
holder theory ou stockholder theory). Tendo como defensor mais célebre o economista norte-ameri-
cano Milton Friedman (1912-2006),3
a teoria do acionista sustenta que os gestores de uma empresa
são agentes dos acionistas e, nesta condição, recebem poderes para administrar os recursos forneci-
dos pelos proprietários do negócio. Porém, em virtude do vínculo de confiança que os une aos acio-
nistas, os gestores somente podem perseguir os objetivos postos por seus representados.
Na ausência de diretivas explícitas, presume-se que os acionistas adquiriram ações da empresa com
a única finalidade de maximizar o retorno de seu investimento. Em tais condições, o principal dever
dos administradores é maximizar o retorno financeiro dos investidores. O argumento empregado pa-
ra justificar a tese é que os acionistas entregam seu dinheiro aos gestores com um objetivo preciso.
Se os gestores aceitam tais condições mas usam os recursos recebidos para perseguir objetivos não
autorizados pelos proprietários, eles estariam violando o mandato recebido, por empregarem fundos
pertencentes a terceiros de forma não permitida.4
A participação acionária, portanto, fundamenta-se na teoria do acionista, nela assentando sua legiti-
midade, pelo fato de constituir providência hábil para garantir o alinhamento entre os interesses dos
administradores e os dos investidores.
Teoria do acionista – inconsistente
A teoria do acionista afirma que os acionistas são proprietários da empresa. Não é verdade, pois as
pessoas jurídicas são entes autônomos que, como tais, assim como as pessoas físicas, não são pro-
priedade de ninguém. Pelo contrário, as pessoas jurídicas é que são proprietárias de bens e direitos,
do mesmo modo que as pessoas físicas. Os acionistas são apenas detentores de um determinado nú-
mero de ações, o que lhes dá certos direitos bem definidos, como o de eleger ou destituir, a qualquer
tempo, os administradores da companhia, fiscalizar a gestão dos negócios sociais, deliberar, anual-
mente, sobre as demonstrações financeiras e participar dos lucros sociais.
A teoria do acionista também sustenta que os gestores da empresa são empregados dos acionistas.
Não são. Os gestores são empregados da empresa. A teoria também afirma que os administradores
são agentes dos acionistas porque estes são proprietários da empresa. Aqui também se constata um
equívoco. Os gestores não são agentes dos acionistas, mas da empresa, e, nesta condição, são repre-
sentantes desta.5
Ademais, mesmo que os acionistas fossem proprietários da empresa, esse fato não levaria à conclu-
são de que os administradores estão vinculados aos proprietários por uma relação de confiança, ou
seja, falta uma relação lógica entre os supostos direitos de propriedade dos acionistas e os deveres
fiduciários dos gestores.

3. Em resumo, a teoria do acionista não consegue fornecer um argumento sólido para se privilegiar os
interesses dos proprietários do negócio em relação aos interesses de outros grupos.
Teoria do acionista – imoral
A teoria do acionista decorre do conceito de propriedade privada vigente na época do liberalismo
clássico, ideologia que prevaleceu até fins do século 19. O direito de propriedade era tido como
absoluto e concebido sob um enfoque marcadamente individualista. O liberalismo econômico de-
finia o direito de propriedade como o direito de usar e de dispor das coisas de maneira absoluta.
O proprietário, por interesse ou por mero capricho, podia fazer o que quisesse com o bem, inclusive
deixá-lo improdutivo, desperdiçá-lo ou mesmo destruí-lo. Essa visão, transposta para a atividade
econômica, expressa-se pela doutrina de que a empresa “pertence” aos detentores de seu capital, os
quais possuem direitos absolutos sobre o empreendimento, podendo fazer dele o que bem entende-
rem. Disso resulta que os dirigentes de uma companhia privada têm o dever de privilegiar a vontade
e os interesses dos acionistas.
A partir do início do século 20, porém, o liberalismo clássico foi sendo superado pela crescente in-
tervenção do Estado na ordem econômica e social. Esse novo quadro trouxe, como conseqüência,
uma mudança notável na concepção do direito de propriedade: este que, de início, era individual,
adquiriu um caráter social; e sendo, a princípio, um direito, tornou-se um direito-dever. Surgiu, des-
te modo, o princípio da função social da propriedade, que busca estabelecer um equilíbrio entre a
ordem liberal e a ordem socialista, mesclando elementos de ambas.
Atualmente, prevalece a noção de que a propriedade não deve proporcionar benefícios apenas a seu
titular, mas a toda a sociedade. A função social da propriedade limita os direitos do proprietário,
que não pode mais usar e abusar do bem como quiser. O uso da propriedade privada deve ser com-
patível com o interesse social. Não mais se admite, por exemplo, a aquisição da propriedade com
finalidades especulativas ou sua manutenção apenas como reserva de valor, pois esses usos contra-
riam os interesses da sociedade. A propriedade, agora, cria obrigações sociais para o proprietário.
O princípio da função social da propriedade deu origem à doutrina da função social da empresa.*
A função social da empresa implica que os bens de produção devem ter uma destinação compatí-
vel com os interesses da coletividade. A obrigação da empresa é pô-los em uso para realizar a pro-
dução e a distribuição de bens úteis à comunidade, gerando riquezas e empregos. Uma empresa ge-
radora de riqueza e de emprego cumpre sua função social.
A afirmativa de que a missão precípua das organizações econômicas é dar lucro aos investidores
expressa uma visão da empresa tão individualista quanto a antiga visão da propriedade. Seria como
dizer que a sociedade autoriza a constituição de companhias porque os cidadãos teriam um suposto
direito de enriquecer. Essa visão está superada. O princípio da função social da empresa derrubou a
teoria do acionista. Hoje, o lucro, por si, não é mais capaz de justificar a existência das organizações
econômicas. A missão das companhias privadas não é fazer com que seus acionistas enriqueçam.
* Não confundir com a chamada “responsabilidade social” da empresa.

4. A empresa é uma instituição social, ou seja, é um agente da sociedade criado com a finalidade de
satisfazer necessidades sociais. A sociedade concorda com a criação de empresas porque as consi-
dera benéficas ao corpo social. Esse é o fundamento moral da existência de organizações econômi-
cas. E mais: as organizações econômicas são autorizadas a funcionar pela sociedade e operam sob
formas permitidas pela sociedade.
A principal razão de ser da empresa não é produzir lucros nem fazer com que seus acionistas enri-
queçam. A missão da empresa é produzir e distribuir bens e serviços bem como criar empregos.
Essa é a função social das companhias privadas. Em paises democráticos, o sistema que as respecti-
vas sociedades definiram para a operação das organizações produtivas é o da livre iniciativa em re-
gime de competição econômica. Quanto ao lucro, é considerado legítimo, sendo entendido como a
justa recompensa a ser recebida pelos investidores que aceitam correr o risco de aplicar seu capital
em um empreendimento produtivo. Neste ponto, não se pode deixar de ressaltar a notável coinci-
dência que a filosofia de uma empresa como a Johnson & Johnson guarda com relação às teses aqui
apresentadas. O famoso documento da J & J denominado “Nosso Credo” estabelece que “Os negó-
cios devem proporcionar lucros adequados” e que “Os acionistas devem receber justa recompen-
sa.”6
Essa tese também é partilhada por John Mackey, presidente da rede norte-americana de super-
mercados Whole Foods: “Não há nada de errado em lucrar, mas essa não é a função primordial de
um negócio, e sim, a consequência.”7
As empresas existem para servir ao bem comum. Em tais condições, o uso social da propriedade se
manifesta por intermédio de uma produtividade condizente com seu potencial. Ao utilizar o bem de
forma antissocial, o proprietário abusa do direito de propriedade, o que, atualmente, é inaceitável.
Assim como o titular da propriedade não pode abusar de seu direito, tampouco a empresa pode ser
dirigida com vistas ao exclusivo benefício dos proprietários de suas ações. O acionista de uma em-
presa não pode exercer seus direitos de forma abusiva e egoísta, com base apenas em seus interesses
pessoais, de modo a prejudicar a empresa.
A conclusão é que as doutrinas da função social da propriedade e da função social da empresa tor-
naram imoral a teoria do acionista.
Teoria do acionista – nefasta
A teoria do acionista tem uma consequência nefasta para a empresa: a adoção, pelos dirigentes, de
uma visão imediatista, de curto prazo. Uma das causas dessa visão é que os investidores não hesi-
tam em transmitir às companhias abertas a exigência de resultados rápidos, usando como forma de
pressão a ameaça de venda das ações. Outra causa da visão imediatista são os excessos da remune-
ração variável. O percentual de remuneração dos executivos baseado no valor das ações da empresa
chegou a 50%, em média, no Brasil.8
A visão imediatista faz a cúpula da empresa tomar decisões que prejudicam a companhia a longo
prazo. Duas estratégias adotadas por executivos imediatistas para elevar o valor das ações e se bene-
ficiarem a si próprios – às custas da empresa – são a recompra de ações da companhia e o adiamen-
to dos investimentos. Um estudo publicado em 2013 por três pesquisadores das Universidades de
Nova York e Harvard revela que as empresas fechadas investem, em média, o dobro em relação às
companhias abertas, porque não têm a preocupação de elevar o valor de suas ações a curto prazo.9

5. Embora comum, a visão de curto prazo não é unânime nem inevitável. Leia-se, por exemplo, o se-
guinte trecho de uma entrevista concedida por Alan G. Lafley já em 2002, durante seu primeiro pe-
ríodo como Presidente da P&G. O depoimento sugere repúdio ao imediatismo e, como consequên-
cia, rejeição à teoria do acionista: P. “A sua vida mudou muito desde que se tornou o presidente
mundial da Procter?” R. “Sim. Nunca fui tão pressionado para mostrar resultados rápidos. No co-
meço, algumas vezes os analistas e a mídia cobravam resultados mensais, e até semanais. Não é
assim que trabalhamos. Tudo que fazemos e construímos demanda tempo. Queremos durar outros
165 anos”.10
Outras figuras do mundo empresarial parecem rebelar-se contra a teoria do acionista e contra a ges-
tão imediatista. Em 2009, o holandês Paul Polman, ao assumir o cargo de presidente mundial da
Unilever, anunciou que a empresa deixaria de divulgar resultados trimestrais.11
Jeff Bezos, presi-
dente mundial da Amazon, sempre privilegiou a expansão global da companhia e se recusa a au-
mentar o preço dos produtos para ampliar o lucro a curto prazo. Mark Zuckerberg, fundador e pre-
sidente da rede social Facebook, postergou ao máximo a abertura de capital da empresa e manteve
57% das ações com poder de voto, para reduzir a pressão do mercado. Gary Kelly, presidente da
companhia aérea Southwest Airlines, privilegia o crescimento lento mas constante.12
A sociedade deseja que as empresas sobrevivam e prosperem. Nestas condições, a necessidade de
fazer o interesse da empresa prevalecer sobre o dos investidores torna-se clara ao se considerar que,
dentro da comunidade de acionistas, existem especuladores que desejam apenas, e a qualquer custo,
a rápida elevação do preço das ações para que possam lucrar desfazendo-se imediatamente dessas
mesmas ações. Por esse motivo, se conferirem prioridade aos interesses especulativos, os dirigentes
da empresa poderão tomar decisões que prejudicarão a sobrevivência da organização a longo prazo,
decisões que poderão levá-la ao desaparecimento, o que significa prejudicar os funcionários, que
perderão seus empregos; os fornecedores, que perderão um cliente; os clientes e consumidores, que
perderão um fornecedor de bens e serviços; o Estado, que ficará sem uma parcela de seus tributos;
a comunidade, cujo bem-estar econômico seja influenciado pela operação da empresa; e os próprios
investidores de longo prazo, que perderão o valor investido.
Teoria do acionista no ordenamento jurídico
brasileiro
O equivalente brasileiro da teoria do acionista seria a teoria do mandato, segundo a qual o adminis-
trador de uma sociedade é mandatário dos acionistas ou quotistas e mantém com a sociedade uma
relação contratual. Os defensores da teoria do mandato sustentam que, na condição de mandatários,
os administradores são nomeados pelos acionistas, sendo por eles demissíveis ad nutum e, por não
possuirem poderes próprios, agem sempre em nome e por conta dos acionistas.
A teoria do mandato se encontra superada pela teoria organicista, segundo a qual a administração,
quer singular, quer colegiada, é um órgão da sociedade. O órgão executa a vontade da pessoa jurídi-
ca assim como o braço, a mão, a boca executam a da pessoa natural.13
Os poderes dos administrado-
res não derivam de um contrato, mas sim, da lei e do estatuto. Os administradores tampouco assu-
mem os respectivos cargos em decorrência da assinatura de um contrato, mas sim, em virtude de
eleição ou designação, seguida de posse. Juridicamente, portanto, não subsiste no Brasil a afirmação
de que os administradores são agentes dos acionistas.

6. Teoria do acionista – inconstitucional
No Brasil, a teoria do acionista contraria a letra e o espírito da Constituição Federal. O direito à pro-
priedade privada e o princípio da função social da propriedade estão prescritos de forma genérica
nos incisos XXII e XXIII do artigo 5º da Lei Maior, no parágrafo 1º do artigo 1.228 do Código Ci-
vil e, de modo específico para a propriedade urbana e rural, nos artigos 182 a 186 da Carta Magna.
O principal dispositivo a expressar a moderna visão do papel das empresas é o artigo 170 da Cons-
tituição:
Art. 170. A ordem econômica, fundada na valorização do trabalho humano e na livre iniciativa, tem
por fim assegurar a todos existência digna, conforme os ditames da justiça social, observados os se-
guintes princípios:
I – soberania nacional;
II – propriedade privada;
III – função social da propriedade;
IV – livre concorrência;
V – defesa do consumidor;
VI – defesa do meio ambiente ...;
VII – redução das desigualdades regionais e sociais;
VIII – busca do pleno emprego;
IX – tratamento favorecido para as empresas de pequeno porte ...;
Parágrafo único. ...
O caput do artigo 170 e seu inciso II estabelecem que a ordem econômica é baseada na livre inicia-
tiva, isto é, em uma economia de mercado capitalista, e que sua finalidade não é enriquecer os in-
vestidores, mas sim, garantir a todos existência digna. Isto significa que a função da atividade eco-
nômica é a satisfação das necessidades básicas dos indivíduos tais como, alimentação, vestuário,
habitação, saúde, educação, transporte e lazer. Em outras palavras, a função das empresas é atender
prioritariamente às necessidades mínimas das pessoas em termos de bens e serviços. Essa regra é
reforçada pelo inciso III, que consagra a função social da propriedade. Ademais, o inciso VIII, ao
estabelecer o objetivo da busca do pleno emprego, coloca a geração de empregos dentro da função
social das empresas. A atividade econômica só se legitima quando cumpre sua finalidade, qual seja,
assegurar a todos existência digna. Com base na Constituição, portanto, conclui-se que o principal
dever dos administradores não pode ser maximizar o retorno financeiro dos investidores porque a
finalidade da atividade econômica não é enriquecê-los.
Teoria do acionista – ilegal
No Brasil, a teoria do acionista também é ilegal, pois foi revogada expressamente pela Lei das S/A
(Lei nº 6.404/76), que também afirma a função social da empresa por intermédio dos seguintes dis-
positivos:
Art. 115, caput – O acionista deve exercer o direito a voto no interesse da companhia; considerar-se-á
abusivo o voto exercido com o fim de causar dano à companhia ou a outros acionistas, ou de obter, para si
ou para outrem, vantagem a que não faz jus e de que resulte, ou possa resultar, prejuízo para a companhia
ou para outros acionistas.
Artigo 115, parágrafo 1º – O acionista não poderá votar nas deliberações da assembléia-geral relativas ao
laudo de avaliação de bens com que concorrer para a formação do capital social e à aprovação de suas

7. contas como administrador, nem em quaisquer outras que puderem beneficiá-lo de modo particular, ou
em que tiver interesse conflitante com o da companhia.
Artigo 116, parágrafo único – O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia
realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades para com os demais
acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e inte-
resses deve lealmente respeitar e atender.
Artigo 154 – O administrador deve exercer as atribuições que a lei e o estatuto lhe conferem para lograr
os fins e no interesse da companhia, satisfeitas as exigências do bem público e da função social da empre-
sa.
As prescrições da lei das S/A acima reproduzidas afirmam claramente, cristalinamente, sem nenhu-
ma sombra de dúvida, que o dever dos administradores não é para com os acionistas, mas para com
a empresa. Se houver conflito entre os interesses dos investidores e os da companhia, os interesses
desta última devem prevalecer. Tanto os administradores quanto o próprio acionista controlador de-
vem usar seu poder em benefício da empresa, para que esta cumpra sua função social. É preciso, po-
rém, deixar claro que as normas constitucionais e legais de nenhum modo indicam que a sociedade
brasileira deseja abolir o capitalismo ou o lucro. O único desejo da sociedade é que as companhias
cumpram sua função social.
Participação acionária – Legalidade
Na primeira parte deste trabalho, investigamos a teoria do acionista como fundamento jurídico da
remuneração por meio de participação acionária. Verificamos que essa teoria é inconsistente, imoral
e nefasta às empresas e, dentro do ambiente jurídico brasileiro, concluimos que também é inconsti-
tucional e ilegal. Nesta segunda parte, vamos examinar a legalidade da participação acionária pro-
priamente dita, também no âmbito da ordem jurídica nacional.
Pesquisamos os planos de participação acionária de 20 empresas brasileiras selecionadas ao acaso,
sem o uso de metodologia de amostragem. Dentre os 20 planos, 15 (quinze) denominam-se “Plano
de Opção de Compra de Ações” ou nomes assemelhados, 3 (três) denominam-se “Plano de Opção
de Compra ou Subscrição de Ações”, 1 (um) denomina-se “Plano de Incentivo de Longo Prazo com
Ações Restritas” e 1 (um) denomina-se “Plano de Opções Fantasma”.
Todos os planos têm como um de seus objetivos expressos alinhar os interesses dos respectivos be-
neficiários – os administradores – aos dos acionistas da empresa. Em outras palavras, tais planos vi-
sam fazer com que os administradores e, eventualmente outros empregados, persigam os interesses
dos investidores, em flagrante violação do artigo 154 da Lei das S/A (Lei nº 6.404/76):
Artigo 154 – O administrador deve exercer as atribuições que a lei e o estatuto lhe conferem para lograr os
fins e no interesse da companhia, satisfeitas as exigências do bem público e da função social da empresa.
Como dito anteriormente, o artigo 154 declara, sem nenhuma dúvida, que o dever dos administra-
dores não é para com os acionistas, mas para com a empresa. Se houver conflito entre os interesses
dos investidores e os da companhia, os interesses desta última devem prevalecer. Os planos, portan-
to, são ilegais, por violarem a Lei nº 6.404/76.

8. Outro dispositivo que tem impacto na legalidade da participação acionária é o artigo 2º da CLT
(Decreto-Lei nº 5.452, de 1º de maio de 1943):
Art. 2º – Considera-se empregador a empresa, individual ou coletiva, que, assumindo os riscos da atividade
econômica, admite, assalaria e dirige a prestação pessoal de serviço.
Para se compreender a maneira como o artigo 2º da CLT condiciona a legalidade da participação
acionária, é preciso analisar alguns conceitos que o compõem. O primeiro deles é o de atividade
econômica. Para os fins da CLT, pode-se conceituar atividade econômica como um conjunto de ati-
vidades organizadas, exercidas profissionalmente, cuja finalidade é a produção e distribuição remu-
nerada de bens e serviços, necessários à satisfação de necessidades humanas, com o intuito de lucro.
O segundo conceito que consta do artigo 2º da CLT é o de risco. Uma característica essencial da ati-
vidade econômica é o risco. Risco da atividade econômica, também denominado risco do negócio, é
a incerteza que afeta seu resultado (lucratividade). O resultado pode não ser o esperado ou mesmo
ser negativo (prejuizo), ou seja, as receitas do negócio podem não ser suficientes para cobrir os res-
pectivos custos. A incerteza resulta do fato de que o resultado da atividade econômica depende de
muitos fatores que não estão sob controle de seus dirigentes. O risco de uma atividade econômica é,
na verdade, constituido de um conjunto de riscos que podem ser divididos em duas grandes catego-
rias: externos e internos. Riscos externos são os riscos políticos, legais, econômicos, tecnológicos,
de fornecedores, de clientes, de concorrentes, de produtos alternativos etc. Riscos internos são os de
liquidez, de crédito, de ineficiências, de erros, de fraudes, de greves, de recursos humanos etc.
O terceiro conceito incluido no artigo 2º da CLT é assumir o risco da atividade econômica. O verbo
assumir significa aceitar, adquirir, tomar, incorporar. Nesse sentido, a redação do artigo 2º é algo
imprópria. Não há dúvida de que a empresa exerce uma atividade de risco. Não é, porém, a própria
organização que assume esse risco, mas sim, seus fundadores, no momento em que a constituem,
bem como os acionistas ou quotistas que, posteriormente, adquirem participação em seu capital so-
cial. A responsabilidade dos acionistas de uma sociedade anônima é limitada ao preço de emissão
das ações subscritas ou adquiridas e, no caso da sociedade limitada, a responsabilidade de cada só-
cio é restrita ao valor de suas quotas. O risco assumido por acionistas e quotistas, portanto, é o de
perderem as quantias que investiram na constituição do capital social da empresa, se esta falir.
Em tais condições, o sentido do artigo 2º da CLT é o de que o risco da atividade econômica deve
ser suportado exclusivamente pela empresa e por seus acionistas ou quotistas, estando a organiza-
ção proibida de transferir esse risco aos empregados. Pergunta-se, portanto: a concessão de parti-
cipação acionária – um investimento de risco – a administradores ou empregados representaria uma
violação do artigo 2º da CLT? Os defensores da participação acionária responderão negativamente,
argumentando que a participação é livre, não sendo, de forma alguma, imposta aos destinatários.
Sob esse ponto de vista, pois, não haveria transgressão objetiva do texto legal, ou seja, não haveria
desvio em relação à letra da lei. Pergunta-se, porém: há violação do espírito da lei? A participação
acionária representaria fraude ao art. 2º da CLT? A questão é importante porque o artigo 9º da Lei
trabalhista dispõe:
Art. 9º – Serão nulos de pleno direito os atos praticados com o objetivo de desvirtuar, impedir ou fraudar a
aplicação dos preceitos contidos na presente Consolidação.

9. Devemos, portanto, verificar se a participação acionária, embora formalmente livre, não representa
um meio disfarçado de violar o artigo 2º, uma estratégia aparentemente legítima capaz de impedir
sua aplicação. Para tanto, devemos investigar se a participação acionária é realmente livre.
A primeira questão a ser posta é a seguinte: Se a participação acionária é livre, por que a empresa
dispende tempo e recursos para oferecê-la? Por que a organização não deixa que os destinatários
simplesmente façam esse tipo de investimento no mercado de opções? A resposta parece evidente:
a empresa quer induzir os destinatários a participar acionariamente do empreendimento. De fato,
um dos objetivos declarados da concessão, pela empresa, de participação acionária a administrado-
res ou empregados é estimulá-los a se transformar em acionistas, colocando uma parte de sua remu-
neração sob o mesmo risco que correm os investidores, “alinhando”, dessa forma, os interesses de
uns e de outros. Dessa forma, a organização passa a dividir o risco do negócio com seus membros.
Outro aspecto importante que coloca em dúvida a liberdade de participação acionária é que sua
oferta pela empresa tem o efeito potencial de constranger os destinatários a participar. De fato, a
participação acionária pode ser vista como prova de confiança nos destinos da organização. Assim,
qualquer destinatário potencial, como por exemplo, um diretor, poderá aceitar participar do capital
da empresa por receio de ficar mal visto e prejudicar sua imagem perante seus pares e perante o pró-
prio Conselho de Administração em caso de recusa.
Um terceiro ponto a ser destacado, que também contesta a liberdade de participação acionária e re-
força os indícios de aliciamento por parte das empresas é que, no mercado acionário, qualquer in-
vestidor que desejar adquirir uma opção de compra de ações deverá pagar um prêmio ao vendedor
da opção. Prêmio, portanto, é o preço de um contrato de opção, ou seja, é o valor pago pelo compra-
dor ao vendedor no momento da aquisição da opção. As organizações, todavia, outorgam as opções
aos destinatários gratuitamente, isto é, sem pagamento de prêmio.
O quarto ponto que reforça os indícios de aliciamento é a prática comum de as empresas concede-
rem descontos no preço de exercício das opções.
Conclui-se, portanto, que a participação acionária não é realmente livre, sendo estimulada pelas em-
presas de diversas formas. Em tais condições, embora não represente violação à letra do artigo 2º da
CLT, a participação acionária significa desvio de seu espírito, isto é, constitui fraude à lei.14
Participação acionária – Moralidade
Na primeira parte deste trabalho, investigamos, dentro do ordenamento jurídico brasileiro, a teoria
do acionista como fundamento da participação acionária. Na segunda parte, examinamos a legalida-
de da participação acionária propriamente dita, também dentro da ordem jurídica nacional. Nesta
terceira e última parte, vamos investigar a participação acionária quanto à sua moralidade.
Um primeiro aspecto moralmente questionável da participação acionária é o disfarce de sua verda-
deira natureza. Nos Planos de Opção de Compra de Ações das empresas, a participação acionária é
definida ora como benefício, ora como vantagem. Nenhum investimento, porém, pode ser qualifica-
do como benefício em si mesmo. Todo e qualquer investimento possui duas características intrínse-
cas e inseparáveis: risco e retorno, e nem mesmo o retorno, tomado isoladamente, pode ser encara-
do como benefício pelo simples fato de ser incerto, ou seja, porque pode não ocorrer.

10. O segundo aspecto que se pode questionar sob o aspecto ético é que, frequentemente, os Planos de
Opção de Compra de Ações mencionam como um de seus objetivos o de “atrair e manter os melho-
res profissionais”. Ocorre, porém, que a participação acionária – pelo fato de ser um investimento
de renda variável – apresenta risco intrinsecamente maior que os investimentos de renda fixa. Em
tais condições, a possibilidade de participar do capital da empresa pode atrair profissionais que te-
nham a tendência de assumir altos riscos ao conduzir a empresa, riscos que podem produzir grandes
ganhos ou grandes perdas para a organização e que podem ser inconvenientes.15
Uma terceira questão moral que precisa ser colocada é que, quando um profissional aceita uma pro-
posta de emprego ou muda de cargo dentro da mesma empresa, ele assume um conjunto de riscos
que podem ser coletivamente denominados risco de emprego absoluto. O risco de emprego absoluto
compõe-se dos riscos de:
 O profissional decepcionar-se com as realidades da função para a qual foi contratado ou da nova
função que assumiu na mesma empresa;
 A empresa não lhe proporcionar os fatores motivacionais ou ambientais necessários;
 O profissional ser demitido ou perder o emprego em virtude de falência, fusão ou aquisição da
empresa.
Além do risco de emprego absoluto, o profissional também assume um custo de oportunidade, pois,
ao aceitar uma proposta de emprego ou de mudança de cargo, ele pode ter rejeitado uma alternativa
que poderia ter sido mais vantajosa. O custo de oportunidade de um emprego pode ser conceituado
como um risco de emprego relativo.
Em tais condições, aliciar um administrador ou empregado para que este adquira participação no ca-
pital da empresa torna-se moralmente questionável porque significa induzi-lo a assumir um segundo
risco: o risco do investimento.
A quarta questão ética diz respeito ao risco do investimento propriamente dito. Sobre esse tópico,
deve-se ressaltar que a empresa, ao aliciar os destinatários, silencia sobre o fato de que: a) existem
investidores com diferentes perfis de risco: conservadores, moderados e arrojados; b) qualquer in-
vestidor, quando decide sobre um investimento, deve levar em conta seu próprio perfil de risco;
c) investimentos em ações – de renda variável, portanto – são pouco adequados para investidores de
perfil conservador; d) mesmo investidores de perfil moderado ou arrojado devem considerar o prin-
cípio de diversificação da carteira, que não recomenda a compra de ações de uma só empresa, mas
sim, de várias companhias, para fins de redução do risco. Isto significa que a organização incentiva
os destinatários a assumir um risco que, teoricamente, é maior que o de uma carteira de ações. Em
relação a esse tema, é oportuno lembrar que o governo federal fez exatamente isso – estimulou indi-
víduos a adquirir ações de uma só empresa, em duas ocasiões – em 2000 e 2010 – quando induziu
os trabalhadores a adquirir ações da Petrobrás com o uso de recursos de suas contas do FGTS.
Por todo o exposto, conclui-se que a oferta de participação acionária pela empresa é imoral.

11. Conclusão
A participação acionária na forma de stock options já foi saudada como a melhor forma de se remu-
nerar os executivos de uma empresa.16
Quando, porém, se consideram as questões legais e morais
examinadas no presente trabalho, fica claro que essa visão é excessivamente otimista e até ingênua.
No tocante ao aspecto ético, existem diversos questionamentos tanto em relação à participação acio-
nária propriamente dita quanto em relação à teoria do acionista que lhe serve de fundamento. Ade-
mais, quando se considera o ordenamento jurídico brasileiro, despontam outras questões referentes
à legalidade da participação de administradores e empregados no capital da empresa. Esse questio-
namento legal e moral não pode ser ignorado.
NOTAS
1
CALVO, Adriana. “Aspectos trabalhistas dos benefícios de opção de compra de ações por empregados”. Disp. em:
www.calvo.pro.br/media/file/palestras/riscos_trabalhistas_stock_options.pdf
2
RIOS, Camila Coelho e SACRAMENTO DAS NEVES, Jamile. “A natureza jurídica do stock option”. Disp. em:
www.revistas.unifacs.br/index.php/redu/article/download/3153/2270
3
FRIEDMAN, Milton. Capitalism and Freedom. Chicago, IL: The University of Chicago Press, 1962. p. 133.
4
HASNAS, John. “The Normative Theories of Business Ethics: A Guide for the Perplexed”, Business Ethics
Quarterly, 1998, 8 (1): 19-42.
5
BOATRIGHT, John R. “Fiduciary Duties and the Shareholder-Management Relation: Or, What’s so Special about
Shareholders?”, Business Ethics Quarterly, 1994, 4 (4): 393-407.
6
JOHNSON & JOHNSON. “Nosso Credo”. Disp. em: https://www.jnjbrasil.com.br/johnson-johnson
7
ROSSI, Lucas. “Eles também compraram a briga”. Revista Exame, 27.11.13, ed. 1.054, p. 122.
8
VILARDAGA, Vicente. “Muita grana, pouca ação”. Revista Exame, 11.12.13, ed. 1.055, p. 86.
9
Idem.
10
REBOUÇAS, Lidia. “O consumidor é o nosso chefe”. Revista Exame, 20.03.02, ed. 762, p. 89.
11
HERZOG, Ana Luiza. “A lógica do mercado tem de mudar”. Revista Exame, 27.11.13, ed. 1.054, p. 113.
12
ROSSI, Lucas. “Eles também compraram a briga”. Revista Exame, 27.11.13, ed. 1.054, p. 121.
13
REQUIÃO, Rubens. Curso de direito comercial. v. 1. 25ª ed. São Paulo: Saraiva, 2003. p. 443.
14
ANGELOTTO JR., Sergio. “Fraude à Lei trabalhista e sua nulidade absoluta”. Disp. em:
http://angelotto.jusbrasil.com.br/artigos/136879918/fraude-a-lei-trabalhista-e-sua-nulidade-absoluta
15
SANDERS, William Gerard e Donald C. Hambrick (october 2007) “Swinging for the Fences: The Effects of CEO
Stock Options on Company Risk Taking and Performance”. The Academy of Management Journal, 50(5): 1055-1078.
16
BOOTH, Richard A. (spring 2010) “Why stock options are the best form of executive compensation (and how to
make them even better)”. NYU Journal of Law & Business, 6(2): 281-363.
* Flavio Farah é Mestre em Administração de Empresas, Professor Universitário e autor do livro Ética na Gestão
de Pessoas. Contato: farah@flaviofarah.com