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for, já entrou integralmente. E esse parece ser realmente o caso, pois – do contrário – o realestaria abaixo de 2,10/US$.A...
desvalorização cambial seja relativamente alto (acima de 15% ao ano) e a liquidezdo mercado (spot e futuro) de divisas sej...
DisclaimersEste relatório foi preparado pelo Banco Pine S.A. (“Banco PINE”), instituição financeira validamente existente ...
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Pine Flash Note: Câmbio no Brasil – “termômetros” e projeções

  1. 1. Pine Flash Note: Câmbio no Brasil – “termômetros” e projeções07 de Junho de 2013Em um cenário em que o risco Brasil piora abrupta e significativamente, a volatilidadeanualizada do vértice mais curto do câmbio futuro passa de 7% para 13% e o Fed passa atrabalhar com a possibilidade de puxar o freio monetário antes do esperado, a tarefa deprojetar a trajetória do real torna-se mais difícil. Mas, ela faz parte do nosso job description;portanto, mais do que os números que divulgaremos nesse relatório, as variáveis queutilizamos e as hipóteses que adotamos em nossos modelos (simples) – que chamamos determômetros – tornam-se tão importantes (se não mais relevantes) do que as projeções perse. As variáveis envolvem o curto e o longo prazo bem como as ações governamentais e oapetite pelo risco dos investidores, o que significa que há um elevado grau de subjetivismonas projeções de preços de ativos financeiros. Como nós gostamos de evitar a psicologia dosmercados e o “achismo”, nós buscamos concentrar a nossa análise nas contas do balanço depagamentos e nos fluxos líquidos de dólares para o Brasil. É claro que essas forças envolvem“achismos” e graus de aversão a risco dos investidores, mas é possível minimizar os seusimpactos vis-à-vis os fundamentos econômicos que regem o funcionamento tanto do saldo dobalanço de pagamentos quanto dos fluxos líquidos de capitais.A divulgação do fluxo cambial referente à última semana do mês passado confirmou maiocomo o melhor mês de entrada líquida de divisas em quase dois anos, com o saldo acumuladoatingindo US$10,8 bilhões. Entretanto, muito cuidado com os números é recomendável, aindamais porque eles poderiam sugerir uma melhora abrupta e contínua do fluxo líquido dedólares e um real menos depreciado. É verdade que a entrada comercial (líquida) recorde, demais de US$14 bilhões, compõe esse total, mas houve a saída financeira de US$3,3 bilhões,equivalendo ao maior nível mensal de fuga de capitais financeiros desde maio/12 (“sell inMay and go away” tupiniquim?).Saldo do fluxo cambial (financeiro e comercial): forte entrada em maioFonte: Banco Central; elaboração: PINE Macro & Commodities ResearchPortanto, o principal destaque dentro dos fluxos comerciais foi uma distorção. Ela foioriginada pela entrada recorde de mais de US$15 bilhões por conta de “pagamentoantecipado” (PA), utilizado para evitar a carga tributária mais elevada associada à liquidaçãode cupons periódicos incidentes sobre títulos de renda fixa. Nessa linha, há claros indícios deque a emissão de US$11 bilhões da Petrobras - concluída em 20/05 e apreçada em 13/05 - foi“internada” justamente via PA. De fato, historicamente a rubrica traz entrada de US$3,6bilhões; a diferença portanto pode ser explicada pelo fluxo líquido da emissão que, se assim-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12Fluxo médio por mêsFluxo mensal 2013Fluxo médioUSD bilhões
  2. 2. for, já entrou integralmente. E esse parece ser realmente o caso, pois – do contrário – o realestaria abaixo de 2,10/US$.A prova dos nove de nossa interpretação vem justamente da fraca performance (ex-Petrobras)do fluxo líquido financeiro; ele segue cada vez mais negativo. A média diária do fluxo líquidode dólares - estatística importante para comparações históricas em um ano com muito maisdias úteis que 2012 - mostra um descolamento das entradas e saídas desde a virada do ano,com uma redução das compras (entradas de dólares) e a manutenção em níveis mais altos dasvendas (saídas de dólares).Similarmente, focando o prazo mais longo, a deterioração do déficit em conta correnteacumulado em doze meses, que passou de 2,0% do PIB no final de 2011 para perto de 3,0% doPIB em 2013, tem sido apenas parcialmente (e parcamente) coberto pelo fluxo financeiroacumulado no mesmo período. Isso significa que:(a) Assumindo que o déficit acumulado em doze meses em conta corrente permaneça em3,0% do PIB e que ele seja modestamente compensado pelo fluxo líquido de recursosfinanceiros externos para o Brasil, o real desvalorizaria inexoravelmente para pertode 2,20/US$ até o final do ano e para a média de 2,08/US$ em 2013. Portanto, odéficit em conta corrente precisa de financiamentos mais substanciais via contafinanceira e de capitais do balanço de pagamentos (ver o gráfico abaixo);Fluxo cambial financeiro líq. x saldo de transações correntes (STC) x câmbioFonte: Banco Central; elaboração: PINE Macro & Commodities Research(b) Não é à toa que o ministro Mantega anunciou a redução do IOF de 6,0% para 0% sobreinvestimentos estrangeiros em dívida pública mobiliária federal (DPMF); temos vistodiversos artigos e notícias sobre a intenção do governo em valorizar o real por meioda zeragem do IOF e, em última instância, controlar a inflação. Não é nada disso;felizmente, dessa vez, o ministro explicitou claramente e corretamente que a medidavisa atrair recursos externos a serem contabilizados na conta financeira e de capitaispara financiarem o crescente déficit em conta corrente.A eventual valorização ocorreria por conta da entrada de capitais, assumindo umamelhora do cenário externo e/ou uma queda do risco Brasil e/ou o nãorebaixamento de rating por agências representativas de risco, ainda mais quandoesse tipo de ameaça torna-se real, pois, ontem à noite, a S&P rebaixou aperspectiva da classificação BBB do Brasil de estável para negativa. Asintervenções do banco central no mercado de câmbio por meio da venda de swapscambiais ou de dólares no mercado à vista de divisas podem segurar o real abaixode 2,15/US$, mas elas serão conduzidas desde que o nível de volatilidade daR² = 0,74-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1Fluxo financeiro líquido menos STC (% do PIB)R$/US$ (variação % anual)1,51,61,71,81,92,02,12,22,32,42,5-6-5-4-3-2-101200820092010201120122013Fluxo fin. menos STC (acumulado 12m (% PIB)Fluxo financeiro líquido menos STC R$/US$R$/US$
  3. 3. desvalorização cambial seja relativamente alto (acima de 15% ao ano) e a liquidezdo mercado (spot e futuro) de divisas seja relativamente elevada e justifique asintervenções.Por fim, de volta ao curto prazo, nós projetamos em junho um fluxo mais perto daestabilidade/levemente positivo tendo em vista:(i) A manutenção da saída financeira líquida – as discussões sobre reduzir ofluxo de afrouxamento monetário nos EUA (QE3) implicam a elevação de suacurva de juros futuros e, nesse sentido, a saída de investidores estrangeirosde países emergentes como o Brasil (a retirada do IOF para investidores emrenda fixa facilita a entrada de recursos de investidores que, de fato, estãorealocando seus portfólios);(ii) A perspectiva de redução do fluxo comercial – é verdade que a safraagrícola seguirá atingindo níveis recordes até o 3T13; todavia, o fim/reduçãodo fluxo líquido da Petrobras em maio deverá diminuir o saldo comercial nocurto prazo.Portanto, é inescapável: dada a deterioração atual das contas externas brasileiras, o nívelcorreto do real, sem intervenções do banco central e/ou sem uma súbita e significativamelhora tanto do cenário externo quanto do fluxo líquido de capitais para o Brasil, é maisperto de 2,20/US$ do que 2,05/US$ no curto prazo (nos próximos meses) e de 2,30/US$ noprazo mais longo (no final de 2014).Projeções de câmbio médio: mensais e anuaisFonte: Banco Central; elaboração: PINE Macro & Commodities ResearchMarco Antonio MacielEconomista-chefeBanco PineMarco Antonio CarusoEconomistaBanco Pine1,801,851,901,952,002,052,102,152,202,252,302,35jan-13mar-13mai-13jul-13set-13nov-13jan-14mar-14mai-14jul-14set-14nov-14Câmbio médio2008 1,832009 2,002010 1,762011 1,672012 1,952013E 2,082014E 2,182015E 2,282016E 2,232017E 2,25
  4. 4. DisclaimersEste relatório foi preparado pelo Banco Pine S.A. (“Banco PINE”), instituição financeira validamente existente de acordo com as leisda República Federativa do Brasil. PINE Securities USA LLC (“PINE US”), broker-dealer registrada na U.S. Securities and ExchangeCommission e membro da Financial Industry Regulatory Authority and the Securities Investor Protection Corporation, estádistribuindo este relatório nos Estados Unidos da América. A PINE US é uma afiliada do Banco PINE. A PINE US assume totalresponsabilidade por este relatório sob a lei dos Estados Unidos da América. Qualquer norte-americano que receber este relatório edesejar efetuar qualquer transação com valores mobiliários abordado neste relatório deve fazê-lo com PINE no +1-646-398-6900, 645Madison Avenue, New York, NY 10022. Qualquer referência ao PINE inclui, também, Banco PINE e PINE US, conforme aplicável.Este relatório é para distribuição apenas nas circunstâncias permitidas pela lei aplicável. Este relatório não é dirigido a você se o PINEfor proibido ou restringido por qualquer legislação ou regulamentação em qualquer jurisdição. Você deve se certificar antes da leituraque o PINE é permitido para fornecer este material sobre investimentos pra você no âmbito da legislação e regulamentos aplicáveis.Nada neste relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfildo destinatário ou apropriadas as circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Esterelatório possui caráter informativo, não constitui material promocional e não foi produzido como uma solicitação de compra ouvenda de qualquer ativo ou instrumentos financeiros relacionados em qualquer jurisdição. Os dados que aparecem nos gráficosreferem-se ao passado, a rentabilidade obtida no passado, não representando garantia de rentabilidade futura. Os preços e demaisinformações contidas neste relatório são críveis e dignos de confiança na data de publicação do mesmo e foram obtidas de uma, oumais, das fontes a seguir descritas: (i) fontes expressas ao lado da informação; (ii) preço de cotação no principal mercado regulado dovalor mobiliário em questão; (iii) fontes públicas confiáveis; ou (iv) base de dados do PINE. Todas as informações aqui contidas foramobtidas de fontes públicas, as quais acreditamos serem confiáveis e de boa fé a partir da data em que este relatório foi emitido.Nenhuma garantia ou declaração, tanto expressa quanto implícita, é provida em relação à exatidão, abrangência ou confiabilidadedas informações aqui contidas, com exceção das informações referentes ao PINE, suas subsidiárias e afiliadas. Também não tem ointuito de ser uma declaração completa ou um resumo sobre os ativos, mercados ou estratégias abordadas no documento. Em todos oscasos, investidores devem conduzir suas próprias investigações e análises antes de proceder ou deixar de proceder qualquer açãorelacionada aos valores mobiliários analisados neste relatório.O PINE não praticou atividades de formador de mercado de valores mobiliários da companhia objeto, no momento em que esterelatório foi publicado. Ademais, o PINE não se responsabiliza assim como não garante que os investidores irão obter lucros. PINEtampouco irá dividir qualquer ganho de investimentos com os investidores assim como não irá aceitar qualquer passivo causado porperdas. Investimentos envolvem riscos e os investidores devem ter prudência ao tomar suas decisões de investimento. O PINE não temobrigações fiduciárias com os destinatários deste relatório e, ao divulgá-lo, não apresenta capacidade fiduciária. O presente relatórionão deve ser considerado pelos destinatários como um substituto para o exercício do seu próprio julgamento. Opiniões, estimativas eprojeções expressas aqui constituem o julgamento atual do analista responsável pelo conteúdo deste relatório na data na qual foipreparada e por isso, está sujeito a mudanças sem aviso e pode diferir ou ser contrário a opiniões expressas por outras áreas denegócios ou grupos do PINE e suas afiliadas ou subsidiárias como resultado do uso de diferentes hipóteses e critérios. Preços edisponibilidade de instrumentos financeiros são apenas indicativos e estão sujeitos a mudanças sem aviso.A análise contida aqui é baseada em diversas hipóteses. Diferentes hipóteses podem ter resultados substancialmente diferentes. Osanalistas responsáveis pela preparação deste relatório podem interagir com a mesa de operações, mesa de vendas e outrosdepartamentos, com o intuito de reunir, sintetizar e interpretar informações de mercado. O PINE não está sob a obrigação deatualizar ou manter atualizada a informação contida neste relatório. O PINE confia no uso de barreira de informação para controlar ofluxo de informação contida em uma ou mais áreas dentro do PINE, em outras áreas, unidades, grupos e filiadas do PINE. Aremuneração do analista responsável pelo relatório é determinada pela direção do departamento de pesquisa e pelos diretoresseniores do PINE. A remuneração do analista não é baseada mas pode ser relacionada às receitas do PINE como um todo, incluindoárea de investimentos, vendas e operações.Os ativos de dívida mencionados neste relatório podem não estar disponíveis para venda em todas as jurisdições ou para certascategorias de investidores. Opções, derivativos e futuros não são adequados a todos os investidores e a negociação desses tipos deinstrumentos é considerada arriscada. Hipotecas e ativos lastreados em títulos de crédito podem envolver alto grau de risco e podemser altamente voláteis em resposta às taxas de juros ou outras variáveis de mercado. Performance passada não é indicação deresultado futuro. Se um instrumento financeiro é cotado em uma moeda que não a do investidor, mudanças nas taxas de câmbiopodem afetar de forma adversa o valor, o preço ou o retorno proveniente de qualquer ativo mencionado nesse documento e o leitordeve considerar o risco relacionado ao descasamento de moedas.Este relatório não leva em consideração objetivos de investimento, situação financeira ou necessidades especiais de nenhuminvestidor em particular. Investidores devem buscar orientação financeira baseada em suas particularidades antes de tomar qualquerdecisão de investimento baseadas nas informações aqui contidas. Para recomendações de investimento, execução de ordens denegociação ou outras funções correlacionadas, os clientes devem contatar seus representantes de vendas locais. O PINE, suas empresaafiliadas, subsidiárias, seus funcionários, diretores e agentes não se responsabilizam e não aceitam nenhum passivo oriundo de perdaou prejuízo eventualmente provocado pelo uso de parte ou da integralidade do presente relatório.Qualquer preço apresentado neste relatório possui caráter informativo e não representa avaliação individual do valor de mercado doativo ou outro instrumento. Não há garantias de que qualquer transação pode ou pôde ter sido efetuada nos preços apresentadosneste relatório. Os preços eventualmente apresentados não necessariamente representam os preços contábeis internos ou os preçosteóricos provenientes de avaliação por modelos do PINE e podem estar baseados em premissas específicas. Premissas específicasassumidas pelo PINE ou por terceiros podem ter resultados substancialmente diferentes.Este relatório não pode ser reproduzido ou distribuído por qualquer outra pessoa, parcialmente ou em sua totalidade, sem o prévioconsentimento por escrito do PINE.Informações adicionais acerca dos instrumentos financeiros mencionados nesta apresentação estão disponíveis sob consulta.O PINE e suas afiliadas têm acordos para gerenciar conflitos de interesses que possam surgir entre eles e seus respectivos clientes eentre seus clientes diversos. O PINE e suas afiliadas estão envolvidas em uma gama completa de serviços financeiros e relacionados,incluindo bancário e a prestação de serviços de investimento. Assim, o PINE ou suas afiliadas podem ter um interesse material ou umconflito de interesse em qualquer dos serviços prestados aos clientes pelo PINE ou suas afiliadas. As áreas de negócio dentro do PINE eentre suas afiliadas operam independentemente uma das outras e restringem o acesso a determinado indivíduo responsável pelotratamento dos assuntos do cliente a determinadas áreas da informação, onde este é necessário para gerenciar conflitos de interessesou interesses materiais.Certificação de AnalistasOs analistas responsáveis pela elaboração deste relatório de análise são certificados e as opiniões aqui expressadas refletemexclusivamente suas opiniões pessoais, sendo que as opiniões sobre qualquer dos emissores ou valores mobiliários analisados nesterelatório foram preparadas de forma autônoma e independente.

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