1. Departamento de Pesquisas e
Estudos Econômicos
Departamento de Pesquisas e Estudos Econômicos
Conjuntura Macroeconômica Semanal
18 de maio de 2012
Indicadores do primeiro trimestre e começo do segundo evidenciam crescimento
menor do que o imaginado até poucos meses atrás
Robson Rodrigues Pereira
• A síntese do que vimos no primeiro trimestre pode ser capturada nos dados do IBC-Br, uma proxy
mensal de PIB estimada pelo Banco Central. O dado de março surpreendeu negativamente ao
apontar recuo de 0,35% na margem (esperávamos alta de 0,42%; mercado contava com expansão
de 0,49%, segundo coleta da Bloomberg). Trata-se da terceira queda mensal consecutiva. O resultado
aponta para uma leitura realmente fraca dos dados, o que fica claro quando notamos que a variação
interanual, de apenas 0,9%, ocorreu sobre uma base de comparação bastante fraca (março de 2011).
Com isso, o IBC-Br registrou alta de 0,15% no primeiro trimestre ante o anterior. Uma vez que há
diferenças entre o dado do Banco Central e o resultado efetivo do PIB, devemos ler essa variação
com cuidado. Contudo, ela sugere um crescimento da economia de no máximo 0,5% ante o quarto
trimestre (depois da alta de 0,3% observada entre outubro e dezembro).
• Os dados mais recentes têm reforçado a percepção de que a atividade econômica como um todo
CONJUNTURA MACROECONÔMICA SEMANAL
apresentou desempenho aquém do esperado no primeiro trimestre. É sabido que a política econômica,
principalmente a monetária, opera com defasagens – muitas vezes longas e variáveis –, mas
acreditávamos que alguns dos vários estímulos que começaram a ser aplicados a partir de agosto
surtiriam efeito mais evidente nos primeiros meses do ano. O panorama global – mais volátil e com
riscos intensificados – e a incorporação dos últimos dados domésticos impõem a necessidade de
uma revisão em nosso cenário, o que será feito em breve. Continuamos avaliando que o segundo
semestre será melhor do que o atual, mas diante do exposto, será necessário revisarmos a nossa
projeção de crescimento para este ano, inevitavelmente para baixo.
Magnitude da desaceleração da economia chinesa nos próximos meses será dada
pela disposição do governo em lançar novas políticas de estímulo
Fabiana D’Atri
• Após a frustração com os indicadores de atividade de abril, divulgados na semana passada, novas
perguntas voltaram-se para a economia chinesa. Rapidamente, as apostas mais otimistas de uma
aceleração da atividade do país se reverteram em expectativas de uma desaceleração mais brusca.
Da mesma forma que não acreditávamos em uma aceleração forte no segundo trimestre, também
não apostamos em um cenário de hard landing. Ainda assim, este cenário tem que ser condicionado
aos desdobramentos da nova rodada da crise europeia e à expectativa para a condução da política
econômica daqui para frente.
• Ainda enxergamos importantes fatores a serem observados nos próximos meses, que nos dão um viés
de baixa para o crescimento do segundo trimestre. Acreditamos que o governo continuará relutante
em adotar uma política agressiva de estímulos, como a observada em 2008, mas mesmo assim, no
curto prazo será importante dar sinais mais emblemáticos de que, a despeito da maior tolerância com
taxas de expansão mais moderadas, não colocará em risco a estabilidade do crescimento.
• Das poucas opções que o governo tem na mão, além da continuidade das políticas de ajuste fino,
concentramos nossas apostas de recuperação nos investimentos públicos, cujo impacto é mais
rápido sobre a economia e que está reprimido há bastante tempo. Mas o risco deste instrumento de
estímulo reside na possível deterioração das condições fiscais e/ou a necessidade de financiamentos
bancários, que constituirão o funding dessas obras. Ao mesmo tempo, não esperamos a retirada das
medidas restritivas voltadas ao setor imobiliário, já que o processo de ajustes dos preços para baixo
ainda está em curso. Com isso, reforçamos nossa expectativa de que o crescimento será menor neste
ano, ao redor de 8%, com as políticas de estímulo agindo para limitar uma desaceleração adicional.
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2. Indicadores do primeiro trimestre e começo do segundo evidenciam crescimento
menor do que o imaginado até poucos meses atrás
Robson Rodrigues Pereira
No primeiro trimestre, a produção industrial registrou dados da Pesquisa Mensal de Comércio (PMC) na
queda de 0,5% ante o período anterior, já descontados sua versão ampliada (que considera as vendas de
os efeitos sazonais. É claro que alguns fatores de todos os segmentos) mostram uma expansão de
natureza pontual contribuíram para esse desempenho 3% entre janeiro e março. Essa taxa, que é a maior
fraco, mas o que chama a atenção é que essa deste o terceiro trimestre de 2010, constitui uma
queda foi a quarta consecutiva na série da Pesquisa aceleração expressiva ante o período anterior, o que
Industrial Mensal (PIM), algo inédito até então. ocorreu a despeito dos fracos resultados de vendas
Desde 2010 notamos um baixo dinamismo do setor, no segmento de veículos, cujos estoques estão bem
a despeito do bom desempenho do consumo de bens elevados. Essa aceleração, a nosso ver, deve ser lida
por parte das famílias. Já mencionamos em outras à luz da retomada no crescimento da massa salarial
oportunidades que há fatores conjunturais que têm nos últimos meses. Cabe destacar que o hiato entre
potencializado os problemas estruturais do setor as taxas de variação da indústria e do comércio no
manufatureiro, resultando em pressão para baixo primeiro trimestre é o maior desde o terceiro trimestre
nas margens de lucros de várias empresas. Já os de 2010.
8,0% 7,17%
6,71% PIM
Crescimento trimestral
5,12% PMC Ampliada
4,75% 4,99%
4,26% 4,32% da produção industrial
3,90%
4,0%
2,78% 2,97% 3,05% (PIM) e do volume de
2,21% 2,43%
1,26%
1,67%
1,29% 1,21% 1,09%
1,82%
1,14%
vendas no comércio
0,67%
0,28% 0,47%
varejista ampliado
0,0%
-0,33% -0,36% -0,57% -0,54%
(PMC ampliada)
-0,80%
-1,69% -1,61%
-4,0%
-6,58%
-8,0% -7,58%
-10,42%
-12,0%
2008q01
2008q02
2008q03
2008q04
2009q01
2009q02
2009q03
2009q04
2010q01
2010q02
2010q03
2010q04
2011q01
2011q02
2011q03
2011q04
2012q01
Fonte: IBGE
Elaboração: BRADESCO
19,0%
Crescimento trimestral
16,2% Trimestral
e semestral da massa
15,0% 14,6% Semestral
salarial ampliada
de rendimentos em
Cenário Doméstico
11,9%
10,4%
termos reais (dados 11,0%
9,8%
9,6%
10,5%
dessazonalizados e 7,6% 9,1%
anualizados) (*) 7,0% 6,4%
5,6% 4,6% 4,2%
3,6%
(*) A massa ampliada é construída a 3,0% 4,0%
partir da soma da massa do trabalho 3,0%
2,3%
com as despesas do governo com
benefícios previdenciários, benefícios -1,0% -1,1%
sociais (LOAS e Bolsa Família) e -0,3%
seguro-desemprego.
-3,3%
-5,0%
Fonte: IBGE, Tesouro
jan/10
mar/10
jun/10
jun/11
fev/10
out/10
jan/11
mar/11
abr/10
set/10
fev/11
set/11
out/11
jan/12
mar/12
jul/10
abr/11
fev/12
jul/11
mai/10
ago/10
nov/10
dez/10
mai/11
ago/11
nov/11
dez/11
Elaboração: BRADESCO
DEPEC 2

3. Diante dessas tendências distintas entre indústria histórica (uma proxy de crescimento potencial);
e comércio, a qual conclusão podemos chegar? A resultados negativos, por outro lado, indicam expansão
resposta pode ser encontrada através da observação abaixo da tendência. Conforme ilustrado no gráfico a
do Índice Bradesco de Atividade Econômica (IBAE), seguir, houve a interrupção temporária da trajetória
elaborado a partir da mesma metodologia utilizada de deterioração entre novembro e dezembro, o que
pelo Federal Reserve de Chicago, para construir o nos fez supor à época que poderia ser uma inflexão.
CFNAI (Chicago Fed National Activity Index). O IBAE, Contudo, a atualização dos dados até abril nos revela
construído a partir da utilização de 64 séries de atividade que aquela trajetória foi retomada, o que reflete, de
econômica, não tem unidade de medida e deve ser forma agregada, o menor percentual de componentes
lido da seguinte forma: números positivos indicam que que apresentaram alta na margem na média dos últimos
a economia cresce em ritmo superior ao da tendência três meses diminuiu de forma considerável.
14,0
11,19 Evolução do Índice
10,0
7,38
Bradesco de
6,0
Atividade Econômica
4,96
3,53
2,95
(IBAE) - média móvel
2,25
2,0 de 3 meses
-2,0 -0,98 -2,94
-1,97
-4,00
-4,28
-6,0
-10,0
-14,0
-14,66
-18,0
out/03
jan/04
out/04
jan/05
jan/06
jan/07
out/07
jan/08
out/08
jan/09
out/09
jan/10
out/10
jan/11
jan/12
abr/03
jul/03
abr/04
out/05
out/06
jul/04
abr/05
jul/05
abr/06
jul/06
abr/07
jul/07
abr/08
jul/08
abr/09
jul/09
abr/10
jul/10
abr/11
out/11
jul/11
abr/12
Fonte e elaboração: BRADESCO
90,0%
Percentual de
80,7%
indicadores do
75,5%
IBAE apresentando
expansão na margem 70,0%
66,7% 67,2%
63,0%
- média móvel de 3 62,0%
meses 54,2% 58,9%
55,2%
50,0%
47,4%
43,8%
43,2%
39,6%
30,0%
30,7%
19,8%
10,0%
dez/99
abr/00
abr/03
abr/07
abr/08
abr/10
abr/11
abr/12
ago/00
dez/00
abr/01
ago/01
dez/01
abr/02
ago/02
dez/02
ago/03
dez/03
abr/04
ago/04
dez/04
abr/05
ago/05
dez/05
abr/06
ago/06
dez/06
ago/07
dez/07
ago/08
dez/08
abr/09
ago/09
dez/09
ago/10
dez/10
ago/11
dez/11
Fonte e elaboração: BRADESCO
A síntese do que vimos no primeiro trimestre pode interanual, de apenas 0,9%, ocorreu sobre uma
Cenário Doméstico
ser capturada nos dados do IBC-Br, uma proxy base de comparação bastante fraca (março de
mensal de PIB estimada pelo Banco Central. O 2011). Com isso, o IBC-Br registrou alta de 0,15%
dado de março surpreendeu negativamente ao no primeiro trimestre ante o anterior. Uma vez que
apontar recuo de 0,35% na margem (esperávamos há diferenças entre o dado do Banco Central e o
alta de 0,42%; mercado contava com expansão de resultado efetivo do PIB, devemos ler essa variação
0,49%, segundo coleta da Bloomberg). Trata-se da com cuidado. Contudo, ela sugere um crescimento
terceira queda mensal consecutiva. O resultado da economia de no máximo 0,5% ante o quarto
aponta para uma leitura realmente fraca dos dados, trimestre (depois da alta de 0,3% observada entre
o que fica claro quando notamos que a variação outubro e dezembro).
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