Perspectivas da Economia Brasileira
Gustavo Loyola
Novembro/2013
Estrutura

Cenário Internacional
Cenário Doméstico
Mercados de Veículos e Construção Civil
Estrutura

Cenário Internacional
Cenário Doméstico
Mercados de Veículos e Construção Civil
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Estados Unidos
• Economia tem dado sinais mistos de recuperação, levando a alta volatilidade nos
mercados e maior dific...
Europa
• Economia tem dado sinais menos negativos nos últimos meses. Após seis períodos
consecutivos de contração, o PIB t...
China
• Sinais recentes reduziram os receios com uma desaceleração mais acentuada da
atividade. Em setembro, a produção in...
Estrutura

Cenário Internacional
Cenário Doméstico
Mercados de Veículos e Construção Civil
Política Econômica

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O tripé de política econômica que permitiu a estabilidade monetária não influencia
mais a gestão da...
Política Econômica
Mantega: “O primeiro ano da nova matriz econômica” (artigo de 19/12/12 no
Valor)
ΣCONOMIЛ

Fiscal: deso...
Política Econômica

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Resultado da política econômica dos últimos anos: perda de confiança por parte dos
investidores, d...
Política Econômica

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Precificação de risco do Brasil piorou em relação aos países estáveis da América Latina,
que forma...
PIB

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• Dinâmica de recuperação segue cercada de incertezas. No 1º tri de 2013 crescimento
do PIB foi de apenas 0,6%, a...
PIB - abertura

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Mercado de trabalho

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• Apesar da inesperada queda para 5,3% em agosto, perspectiva para a taxa de
desemprego é de lige...
Confiança do consumidor
• Após longo período de queda, confiança do consumidor apresentou elevação pelo
segundo mês consec...
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Crédito – pessoa física (livre + direcionado)
• O crescimento esperado para o saldo de crédito PF neste ano (8,6%) dev...
Vendas no varejo
• Após um longo período de desempenho positivo, consumo tem perdeu fôlego no
primeiro semestre. Entre jan...
Inflação
• IPCA apresentou variações reduzidas em julho (0,03%), agosto (0,24%) e setembro
(0,35%), favorecido por aspecto...
Política Monetária
• Copom elevou a taxa Selic novamente em 0,50 p.p. na reunião de 09 de outubro,
em decisão unânime, par...
Política Cambial

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• Mudanças de precificação no exterior e piora do sentimento em relação à economia
brasileira acentu...
Dólar – avanço global

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• Entre maio e agosto, a expectativa de ajuste nas políticas de estímulo do Fed levou a
um fort...
Política Fiscal
• Uso de artifícios contábeis tem ofuscado desempenho fiscal. Para 2013, projeção de
resultado primário of...
Estrutura

Cenário Internacional
Cenário Doméstico
Mercados de Veículos e Construção Civil
Veículos leves
Desaceleração das vendas dos últimos meses:
PROJ. ANUAL VENDAS
2010
10.6%
2011
2.9%
2012
6.1%
2013
0.5%
201...
Veículos leves
No médio prazo, cenário segue favorável

PROJ. ANUALPRODUÇÃO

Crescimento em 2014 favorecido por melhora gr...
Mercado de caminhões
SÉRIE.
2011

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2016*

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• juros reais devem co...
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ICC – produção de insumos típicos da construção civil
ICC de setembro:

+5,2% YoY (ante projeção de +3,2%) e

+0,8%MoM...
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Mercado imobiliário – vendas de imóveis novos

Resultados fortes no 1S13: maior aprovação de projetos, lançamentos rep...
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Infraestrutura
Desaceleração do emprego nos segmentos de infraestrutura, mas desembolsos crescendo.
50000

600,000

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11º Simpovidro Abravidro - Palestra de Gustavo Loyola - "Perspectivas da economia brasileira"

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O economista Gustavo Loyola, ex-presidente do Banco Central, foi um dos palestrantes do 11º Simpovidro, evento organizado pela Associação Brasileira de Distribuidores e Processadores de Vidros Planos (Abravidro). O tema de sua apresentação foi "Perspectivas da economia brasileira"

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11º Simpovidro Abravidro - Palestra de Gustavo Loyola - "Perspectivas da economia brasileira"

  1. 1. Perspectivas da Economia Brasileira Gustavo Loyola Novembro/2013
  2. 2. Estrutura Cenário Internacional Cenário Doméstico Mercados de Veículos e Construção Civil
  3. 3. Estrutura Cenário Internacional Cenário Doméstico Mercados de Veículos e Construção Civil
  4. 4. 4 Estados Unidos • Economia tem dado sinais mistos de recuperação, levando a alta volatilidade nos mercados e maior dificuldade na avaliação das ações futuras do Fed. • A criação líquida de postos de trabalho é um dos aspectos positivos, apesar da decepção com os números de setembro. Geração de 148 mil empregos veio abaixo das expectativas. Ainda assim, taxa de desemprego recuou para 7,2% em setembro. • Em setembro, Federal Reserve não confirmou expectativa do início da redução dos estímulos monetários. Pesaram aspectos como o ajuste fiscal, o desemprego ainda elevado e a piora do setor imobiliário, ocorrida após a alta dos juros dos treasuries. EUA - mercado de trabalho 400 11.0 10.0 200 9.0 0 8.0 -200 7.0 -400 6.0 -600 5.0 Payroll liq. (mil empregos) -800 4.0 Taxa de desemprego (eixo dir.) Fonte: Bloomberg jul-13 jan-13 jul-12 jan-12 jul-11 jan-11 jul-10 jan-10 jul-09 jan-09 jul-08 jan-08 3.0 jul-07 -1000
  5. 5. Europa • Economia tem dado sinais menos negativos nos últimos meses. Após seis períodos consecutivos de contração, o PIB teve crescimento de 0,3% no 2º trimestre. Além disso, índices de confiança voltaram a subir, assim como os números das pesquisas PMI. • Desemprego recorde segue como um aspecto de alto risco, embora com estabilização em alguns meses e pequeno recuo em agosto (12,0%). Espanha segue como um dos casos mais graves, com taxa de 26,2% (56% entre os mais jovens). • Visão atual das autoridades, conforme exposto por Mario Draghi, contempla contração do PIB do bloco em 2013 (-0,4%), porém retomada do crescimento em 2014 (1,0%). Fonte: Bloomberg 5
  6. 6. China • Sinais recentes reduziram os receios com uma desaceleração mais acentuada da atividade. Em setembro, a produção industrial manteve ritmo robusto de expansão (10,2%, ante 10,4% em agosto). As vendas no varejo tiveram comportamento semelhante (de 13,3%, ante 13,4%). • PIB do terceiro trimestre mostrou aceleração na margem, passando de 7,5% para 7,8%, em linha com as expectativas. • Apesar da volatilidade dos dados, mantemos a avaliação de que a economia terá um processo suave de desaceleração, com crescimento de 7,5% em 2013 e de 7,0% em 2014. Fonte: Bloomberg (elaboração Tendências) 6
  7. 7. Estrutura Cenário Internacional Cenário Doméstico Mercados de Veículos e Construção Civil
  8. 8. Política Econômica 8 O tripé de política econômica que permitiu a estabilidade monetária não influencia mais a gestão da política econômica. ΣCON OMIЛ Superávit Primário Pilar fiscal se deteriorou fortemente em 2012, com contabilidade criativa e descumprimento da meta. Elaboração: Tendências Metas de Inflação Política monetária com foco em crescimento. Teto da meta de inflação entra como restrição, não como objetivo. Câmbio Flutuante Acúmulo de reservas, controle do fluxo de capitais, e discurso cheio de “ameaças”, mostram sistema de banda informal.
  9. 9. Política Econômica Mantega: “O primeiro ano da nova matriz econômica” (artigo de 19/12/12 no Valor) ΣCONOMIЛ Fiscal: desonerações e contabilidade criativa Monetária: Juros baixos Cambial: taxa competitiva (temporariamente revertida) (restrições removidas) Em função dos desequilíbrios criados, nova matriz começou a ser desmontada. Já foram retiradas várias restrições sobre fluxo cambial e juros foram elevados com força. Mas, política fiscal continua em deterioração. Elaboração: Tendências
  10. 10. Política Econômica 10 Resultado da política econômica dos últimos anos: perda de confiança por parte dos investidores, deterioração da imagem do Brasil e desempenho macroeconômico medíocre. Retomada da agenda de concessões é importante, mas cautela dos investidores sugere erros no desenho do programa e falta de confiança no governo. Elaboração: Tendências
  11. 11. Política Econômica 11 Precificação de risco do Brasil piorou em relação aos países estáveis da América Latina, que formam a Aliança do Pacífico (Chile, México, Peru e Colômbia) CDS (5 anos) - Brasil e Aliança do Pacífico 100 500 Início do descolamento Spread (eixo direito) 450 Deterioração 80 Brasil 400 Média (Colômbia, Peru, Chile, México) 350 60 300 40 250 200 20 150 0 100 50 Elaboração: Tendências out-13 jul-13 abr-13 jan-13 out-12 jul-12 abr-12 jan-12 out-11 jul-11 abr-11 jan-11 out-10 jul-10 abr-10 jan-10 out-09 jul-09 abr-09 jan-09 -20
  12. 12. PIB 12 • Dinâmica de recuperação segue cercada de incertezas. No 1º tri de 2013 crescimento do PIB foi de apenas 0,6%, aumentando para 1,5% no segundo trimestre. Dados mostraram certa recuperação da indústria, mas fraqueza do consumo. • O 3º tri e 4º tri devem apresentar dinâmica pior. Retração no 3º tri parece muito provável (-0,2% Qoq%). • Para o ano de 2013, projeção foi revisada para 2,4% depois dos resultados do 2º tri e do bom resultado de agro. Para 2014, em função do baixo efeito carry-over vindo do ano anterior, alteração foi marginal, para 2,1%. Fonte: IBGE (Elaboração e projeções: Tendências)
  13. 13. PIB - abertura 13 PIB 2006 4,0% 2007 6,1% 2008 5,2% 2009 -0,3% 2010 7,5% 2011 2,7% 2012 0,9% 2013 2,4% 2014 2,1% Agropecuária Indústria Serviços 4,8% 2,2% 4,2% 4,8% 5,3% 6,1% 6,3% 4,1% 4,9% -3,1% -5,6% 2,1% 6,3% 10,4% 5,5% 3,9% 1,6% 2,7% -2,3% -0,8% 1,7% 10,5% 1,2% 2,1% 2,5% 2,6% 1,7% Famílias Governo FBCF Exportações Importações 5,2% 2,6% 9,8% 5,0% 18,4% 6,1% 5,1% 13,9% 6,2% 19,9% 5,7% 3,2% 13,6% 0,5% 15,4% 4,4% 3,1% -6,7% -9,1% -7,6% 6,9% 4,2% 21,3% 11,5% 35,8% 4,1% 1,9% 4,7% 4,5% 9,7% 3,1% 3,2% -4,0% 0,5% 0,2% 2,3% 3,1% 4,5% 0,4% 8,9% 2,4% 3,7% 4,2% 4,5% 5,5% Fonte: IBGE (Elaboração e projeções: Tendências)
  14. 14. Mercado de trabalho 14 • Apesar da inesperada queda para 5,3% em agosto, perspectiva para a taxa de desemprego é de ligeira alta para os próximos meses. • Ocupação tem exibido menor crescimento neste ano, mas mesmo movimento tem sido observado na população economicamente ativa (PEA). Esta tendência impõe limites para a alta da taxa de desemprego. • Neste contexto, projeções para 2013 e 2014 apontam médias de 5,6% e 5,8%. Menor aquecimento do mercado de trabalho também se refletirá nos ganhos mais modestos da renda e massa salarial real no período. Fonte: IBGE (Elaboração e projeções: Tendências)
  15. 15. Confiança do consumidor • Após longo período de queda, confiança do consumidor apresentou elevação pelo segundo mês consecutivo em setembro. • Apesar disso, patamar atual é 6,5% inferior ao registrado em setembro/12 e 11,2% abaixo do pico histórico, alcançado em abril/12. • Ou seja, a despeito da reação recente, sentimento das famílias segue afetado negativamente por um quadro menos favorável da economia. Este ambiente mais cauteloso sustenta a expectativa de que consumo manterá ritmo mais contido. Fonte: FGV (Elaboração: Tendências) 15
  16. 16. 16 Crédito – pessoa física (livre + direcionado) • O crescimento esperado para o saldo de crédito PF neste ano (8,6%) deve-se à expansão ainda bastante forte do crédito direcionado (19,5%) e uma recuperação apenas muito lenta e gradual do crédito com recursos livres (2,6%). • Para 2014 esperamos alta de 7,7% (13,8% no direcionado e 3,8% no livres) • Atual aperto monetário, precificação da curva de juros - com impactos na taxa de captação e spread - e alta inadimplência limitam expansão do crédito, que só não tem desempenho mais fraco em função da atuação dos bancos públicos. SALDO DE CRÉDITO – PESSOA FÍSICA – RECURSOS CRÉ FÍ LIVRES + DIRECIONADO (DEFLACIONADO COM AJUSTE SAZONAL) VARIAÇÕES ANUAIS 2008 2009 2010 2011 2012 2013* 2014* Fonte: Banco Central (Elaboração e projeções: Tendências) 16,8% 12,4% 16,9% 11,4% 10,4% 8,6% 7,7%
  17. 17. Vendas no varejo • Após um longo período de desempenho positivo, consumo tem perdeu fôlego no primeiro semestre. Entre janeiro e agosto vendas no varejo restrito cresceram apenas 3,5% ante o mesmo período do ano anterior. Em 2012, expansão havia sido de 8,4%. •Dados de julho e agosto surpreenderam positivamente. Baixa inflação de alimentos nestes meses e programa “Minha casa melhor” explicam desempenho melhor. Com isso, projeção do ano foi revista de 2,6% para 3,4%. Fonte: IBGE e Tendências (projeção Tendências) 17
  18. 18. Inflação • IPCA apresentou variações reduzidas em julho (0,03%), agosto (0,24%) e setembro (0,35%), favorecido por aspectos pontuais e sazonais. Variação em 12 meses recuou para 5,85% em setembro, após atingir o pico de 6,70% em junho. • Expectativa para curto prazo aponta para aceleração das variações mensais, refletindo preços no atacado e questões sazonais. Desvalorização cambial e provável alta de gasolina também trazem risco de pressões inflacionárias. • IPCA acumulado em 12 meses deve oscilar ao redor de 6,0% ao longo dos próximos meses. Fonte: IBGE (Elaboração e projeções: Tendências) 18
  19. 19. Política Monetária • Copom elevou a taxa Selic novamente em 0,50 p.p. na reunião de 09 de outubro, em decisão unânime, para 9,5% ao ano. • Diante do comunicado do Copom e do quadro inflacionário ainda complicado, é provável que taxa siga em trajetória de elevação. Por outro lado, como BC vê uma política fiscal se tornando neutra, ciclo de aperto deve ser encerrado no início do próximo ano. • Assim, esperamos mais duas altas, de 0,50 p.p. em novembro e de 0,25 p.p. em janeiro, alcançando 10,25% e ficando nesse patamar até o final de 2014. Ajuste será insuficiente para conduzir a inflação ao centro da meta. Fonte: Banco Central (Elaboração e projeções: Tendências) 19
  20. 20. Política Cambial 20 • Mudanças de precificação no exterior e piora do sentimento em relação à economia brasileira acentuaram a volatilidade do câmbio. • Alta global do dólar decorre de melhora da economia dos EUA e expectativa de alteração da política monetária do Fed. No Brasil, real sofreu também com risco-China e fluxos cambiais fracos, diante do crescente pessimismo dos investidores com o país. • Com postergação da redução dos estímulos por parte do Fed, além das medidas do BC brasileiro, no curto prazo teremos um Real mais apreciado. • Entretanto, processo de desvalorização mais acentuado deve voltar em 2014. Fonte: Banco Central (Elaboração e projeções: Tendências)
  21. 21. Dólar – avanço global 21 • Entre maio e agosto, a expectativa de ajuste nas políticas de estímulo do Fed levou a um fortalecimento do dólar pelo mundo. Porém, sinais de acomodação da economia dos EUA e não confirmação do Fed reverteu parte do movimento. • Real está entre as moedas mais voláteis do período, com o comportamento sendo determinado também por expectativas relacionados à China e com as atuações do Banco Central no mercado doméstico. • Em linhas gerais, países exportadores de commodities e com maior grau de fragilidade macroeconômica estão mais propensos à uma maior volatilidade. Fonte: Bloomberg (Elaboração: Tendências)
  22. 22. Política Fiscal • Uso de artifícios contábeis tem ofuscado desempenho fiscal. Para 2013, projeção de resultado primário oficial é de 1,8% do PIB, abaixo da meta oficial de 3,1% e da “nova meta” de 2,3%. Resultado ruim de setembro reforça projeção. • Ainda assim, o número apenas será atingido com novas receitas de dividendos e de concessões, a serem realizadas nos próximos meses. • Ou seja, não há um verdadeiro esforço de ajuste fiscal. Neste sentido, o primário efetivo Tendências, que exclui receitas de dividendos, deve ficar próximo a 1,4% do PIB em 2013. Fonte: Banco Central (Elaboração e projeções: Tendências)
  23. 23. Estrutura Cenário Internacional Cenário Doméstico Mercados de Veículos e Construção Civil
  24. 24. Veículos leves Desaceleração das vendas dos últimos meses: PROJ. ANUAL VENDAS 2010 10.6% 2011 2.9% 2012 6.1% 2013 0.5% 2014 3.1% 2015 5.0% Falta de fôlego no mercado de trabalho Impacto corrosivo da inflação persistente Crédito se recuperando de forma mais lenta que o esperado Confiança em declínio e incerteza sobre emprego e renda Descolamento entre oferta e demanda interna: Estoques são os mais elevados desde o 1S12 Ritmo aquecido pode estar associado à nova onda de anúncios de investimentos Exportações favoreceram, mas aumento é artificial 85% direcionadas à Argentina desequilíbrios do vizinho VENDAS DE LEVES 1,200 1,100 Proj. Importações continuam em trajetória de queda Possibilidade de ajuste anota risco à atividade no curto prazo 1,000 900 800 700 600 Fonte: Fenabrave. Projeção Tendências 1T12 1T13 1T14 1T15
  25. 25. Veículos leves No médio prazo, cenário segue favorável PROJ. ANUALPRODUÇÃO Crescimento em 2014 favorecido por melhora gradual do crédito, avanço tímido da massa de renda e contribuição das vendas diretas (25% do total) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Contínua mobilidade social Reduzida densidade veículo/habitante Novo ciclo de investimentos em fábricas e aumento da capacidade produtiva 7.7% -0.5% 2.0% 7.4% 4.5% 5.5% Fatores de risco Anúncio prematuro do IPI anota viés de baixa para 2013 e de alta para 2014 PRODUÇÃO DE LEVES 1,000 Demanda reprimida em 2012 não existe atualmente 950 Deterioração do cenário para renda e emprego 900 Proj. Efeito base de comparação acomodação é natural 850 800 750 700 1T12 Fonte: Anfavea. Projeção Tendências 1T13 1T14 1T15
  26. 26. Mercado de caminhões SÉRIE. 2011 5.8% 194.4 5.6% 2016* 206.2 6.1% 2017* 219.1 6.2% 2018* • juros reais devem continuar negativos e abaixo da TJLP • acomodação é esperada e será natural após retomada • perspectiva de novo recorde para safra de grãos • cenário para construção civil (+3,2%) melhor que biênio 2012-13 (+2,6% a.a.) • mineração e varejo devem contribuir menos entre 250 demandantes 200 • cenário um pouco mais positivo para atividade industrial 150 e investimentos 184.1 2015* Regras do PSI-BK em 2014 são importantes, mas condicionantes ainda são favoráveis: 174.0 31.0% 2014* •contribuiu com quase 50% do crescimento total de BK 132.8 -39.4% 2013* • produção agrícola foi principal condicionante • modelos pesados e extrapesados destaque em 2013 • PSI-BK (BNDES) catalisou retomada desde o ano passado VAR. 219.3 ANUAL 15.4% 2012 Vendas em ótima recuperação: 231.5 5.7% VARIAÇÃO MÉDIA Méd.13-14 (a.a.) 18.4% Méd.15-18 5.9% PRODUÇÃO DE CAMINHÕES Projeção infraestrutura, Copa do Mundo e melhora internacional 100 renovação da frota (SP, RJ, MG) entrou na agenda política 50 modelos mais caros (Euro 5), porém mais econômicos e eficientes 0 2004 Fonte: Anfavea. Projeção Tendências 2006 2008 2010 2012 2014* 2016* 2018*
  27. 27. 27 ICC – produção de insumos típicos da construção civil ICC de setembro: +5,2% YoY (ante projeção de +3,2%) e +0,8%MoMsa. PROJ. ANUAL 2012 + 1,4% 2013 (P) +2,4% Resultados mais fraco do que o esperado no 1S13 devido: - redução da atividade imobiliária no ano passado 2014 (P) +3,2% 2015 (P) +2,9% - desaceleração do mercado de trabalho - queda da confiança do consumidor e do empresário Expectativa para o 2S13: ICC – com ajuste sazonal (i) crescimento da massa salarial real (ainda que em ritmo menor), 150 145 (ii) aumento da oferta de crédito imobiliário (aumento da captação da poupança), 140 135 130 125 (iii) obras de infraestrutura em andamento (hidrelétricas e investimentos em aeroportos e mobilidade urbana) 120 115 110 105 100 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 m édia 2014-18: 3.6% Fonte: IBGE. Projeção: Tendências Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 (iv) outras construções relacionadas à Copa do Mundo e Olimpíadas T/T-4: variação contra mesmo trimestre do ano anterior
  28. 28. 28 Mercado imobiliário – vendas de imóveis novos Resultados fortes no 1S13: maior aprovação de projetos, lançamentos represados do ano passado, e megaempreendimentos. No 2S13, os dados de mercado imobiliário seguem mostrando desempenho positivo para as vendas e lançamentos. São Paulo é a capital que mais tem puxado o aumento das vendas totais. No acumulado do ano até agosto, as vendas registram alta de 45,8% ante o mesmo período de 2012. - No médio e longo prazos, vendas devem seguir em crescimento puxados pelo crescimento da massa salarial e oferta de crédito imobiliário e elevado déficit habitacional São Paulo, Rio de Janeiro, Recife, Porto Alegre, Maceió, Goiânia, Fortaleza e Belo Horizonte Lançamentos e vendas – com ajuste sazonal 14,000 12,000 Vendas Lançamentos 10,000 2012 13,8% 8,000 - 2013 (P) +12,8% 6,000 4,000 2014 (P) 2,000 jan/07 jan/08 jan/09 jan/10 m édia 2014-18 5.0% Fonte: CBIC. Projeção: Tendências jan/11 lançamentos jan/12 jan/13 jan/14 jan/15 +6,7% +6,5% +5,3% +6,9% 2015 (P) -21,5% +4,8% vendas T/T-4: variação contra mesmo trimestre do ano anterior
  29. 29. 29 Infraestrutura Desaceleração do emprego nos segmentos de infraestrutura, mas desembolsos crescendo. 50000 600,000 13000 45000 550,000 11000 40000 35000 500,000 9000 30000 25000 450,000 7000 20000 400,000 5000 15000 10000 350,000 3000 5000 300,000 jan-07 jan-08 jan-09 jan-10 jan-11 jan-12 0 jan-06 jan-13 1000 jan-07 jan-08 jan-09 jan-10 Desembolso Total - dessaz (esquerda) Caged Infra - dessaz jan-11 Desem o s BN b lso DES (R$ m õ ilh es) 2010 2011 2012 jan l/12 jan l/13 2013/2012 -ju -ju A p ária gro ecu 10,126 9,759 11,369 5,354 10,575 97.5% In ú d stria 77,255 40,270 45,357 21,525 32,649 51.7% In fraestru ra tu Eletricidade e gás 57,793 62,644 60,034 26,208 35,469 35.3% 13,878 16,286 19,361 7,270 9,386 29.1% Água, esgosto e lixo 1,590 1,550 1,491 857 670 -21.8% C onstrução 6,650 7,195 8,027 3,745 4,693 25.3% 28,474 28,624 18,852 10,577 14,626 38.3% 1,565 1,981 2,223 979 981 0.2% 571 395 546 26 1,927 7451.0% Transporte terrestre Transporte aquaviário Transporte aéreo Ativ. Aux transporte e entrega 2,961 3,505 4,699 1,931 2,270 17.6% Telecom unicações 2,104 3,108 4,836 822 915 11.4% Cm o ércio e serviço s To tal Fonte: Caged, BNDES. jan-13 Desembolso Infra - dessaz (direita) Desembolsos do BNDES Discrim ação in jan-12 79,528 85,265 97,050 39,664 57,847 45.8% 168,423 138,873 156,012 67,866 102,089 50.4% T/T-4: variação contra mesmo trimestre do ano anterior
  30. 30. 30 Rua Estados Unidos, 498, 01427-000, São Paulo, SP Tel 55-11 3052-3311, Fax 55-11-3884-9022 tendencias@tendencias.com.br www.tendencias.com.br

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