O documento resume a ata da última reunião do Copom. (1) O Copom reconhece que a inflação está mais alta do que o esperado e temporariamente. (2) As projeções do BC apontam para piora da inflação em 2013 em comparação à reunião anterior. (3) A atividade econômica está aquém do esperado, devido a limitações na oferta mais do que na demanda.

1. Pine Flash Note: Ata do Copom – o dono da bola é o dono do jogo
24 de Janeiro de 2012
A Ata do Copom, divulgada na manhã do dia 24/01, abrangeu – explícita ou implicitamente -
os quatro pontos (de curto e longo prazo) que merecem toda a atenção ao longo de 2013:
1. O reconhecimento de que a inflação está mais alta do que o esperado (ou
desejado) pelo banco central (BC);
2. As projeções resultantes do modelo do BC no âmbito tanto do cenário de
referência quanto de mercado;
3. A identificação da evolução do nível de atividade econômica aquém do almejado;
4. A retirada do termo “não linear” da expressão “convergência não linear” do IPCA
no comunicado.
O ponto (1) foi devidamente esmiuçado na Ata do Copom. O comitê de política monetária
entende a deterioração da inflação corrente e de curto prazo como um fenômeno temporário.
De fato, a reversão de isenções tributárias que mitigavam as pressões inflacionárias
principalmente sobre bens de consumo duráveis, as pressões inflacionárias sazonais que
afetam os preços dos alimentos, do fumo, dos serviços no segmento educacional e os choques
inflacionários advindos do segmento de transportes, a exemplo dos reajustes das tarifas de
ônibus municipais e intermunicipais em algumas regiões, tendem a perder força após o 1T13.
Portanto, o BC perece considerar a recente deterioração inflacionária como um fenômeno
temporário, cuja resistência está concentrada no curto prazo. Desse modo, o pico da inflação
estaria circunscrito ao período compreendido entre dezembro de 2012 e o final do 1T13.
Nós inferimos a projeção do BC para o IPCA de 2013 por meio do último Relatório de Inflação
(4T12) e a ajustamos um pouco para cima por conta da Ata divulgada hoje. Mesmo assim, a
inflação média de 2013 projetada pelo BC ficaria em 5,2%, convergindo linearmente para a
taxa anualizada de 4,8% no 4T13.
IPCA em 2013: Projeções do BC versus Pine Macro Research
7,0%
6,5%
6,0%
5,5%
5,0%
4,5%
1T13 2T13 3T13 4T13
Modelo do BC - RI 4T12 Projeções Pine
Fonte: BC; PINE Macro & Commodities Research
O gráfico acima mostra as projeções trimestrais que inferimos do modelo de metas de
inflação no cenário de referência do BC, contido no último Relatório de Inflação. Elas
claramente contrastam com as nossas projeções trimestrais não só no nível de inflação em
2013 como um todo, mas também no pico da inflação ao longo do ano. Como mencionamos
acima, enquanto a projeção do BC para o ano deve fechar pouco acima de 5,0%, a nossa

2. contempla o encerramento do ano com um IPCA acumulado igual a 5,5%. Quanto ao pico da
inflação em 2013, a aceleração inflacionária do IPCA acumulado em 12 meses a partir do 2S12
e os fortes números do 4T12, junto com as nossas projeções para o 1T13 e 2T13, produzem o
pico que esperamos para a inflação ao consumidor em 6,5% (em linha com o teto da meta de
inflação) em março e junho de 2013. Esse resultado difere do pico de inflação do IPCA que o
BC enxerga especificamente no 1T03.
O ponto (2) está relacionado ao ponto (1); as simulações do BC para trajetória do IPCA
resultantes tanto do cenário de mercado (que embute câmbio mais desvalorizado do que o
atual e a Selic mais elevada no horizonte relevante) quanto do cenário de referência do BC
(que assume a taxa de câmbio em R$ 2,05/USD e a Selic em 7,25%) apontam para a piora das
projeções de inflação em 2013 e no 1S14 em relação à última ata do comitê. Infelizmente não
dá para ver essa diferença na Ata do Copom, mas somente no próximo Relatório de Inflação
(no final do 1T13).
Vale a pena mencionar também as hipóteses do BC para a inflação de preços administrados,
necessárias à simulação da inflação nos cenários de referência e de mercado. Entre a ata da
penúltima reunião e a da última, o número subiu de 2,4% para 3,0, em linha com a nossa
perspectiva (3,1%), ao embutir a queda da tarifa média de energia elétrica de 11% e um
aumento do preço da gasolina de 5,0%. As nossas projeções contam a mesma diminuição da
tarifa média de energia elétrica, mesmo levando em conta o despacho de elevação de
produção das térmicas e, consequentemente, de mitigação gradual da queda da tarifa de
energia elétrica ao longo do ano. Finalmente, a nossa expectativa de inflação de preços
administrados comporta um reajuste de 7% da gasolina, mas assumindo redução de PIS-Cofins
na refinaria e aumento da mistura de etanol, de 20% para 25%, na gasolina. Isso minimizaria o
impacto sobre o IPCA acumulado no final do ano.
O ponto (3) foi suficientemente elucidado não só para centrar a atenção na variável de
atividade econômica que está sob a mira do BC, mas também para inferir os próximos passos
do Copom na condução da política monetária. O comitê pondera que a recuperação da
atividade econômica doméstica, principalmente na indústria, está menos intensa do que o
esperado, mas a frustração com a reação do crescimento econômico deve-se essencialmente
a limitações no âmbito da oferta agregada e menos no campo da demanda agregada.
A expansão da oferta agregada está muito mais ligada ao crescimento da produtividade dos
fatores de produção, aos gargalos provenientes da infraestrutura incipiente e à escassez de
mão de obra qualificada mais barata do que à adoção de instrumentos de política monetária
mais expansionista. De fato, a política monetária é, naturalmente, um instrumento de
controle mais da demanda agregada do que da oferta agregada. Isso é suficiente para inferir
que a Selic deverá permanecer estável em 7,25% até o final do ano, se a inflação ao
consumidor acumulada em doze meses permanecer acima de 5,0% e o crescimento do PIB for
maior ou igual a 3,5%. Caso o IPCA em 12 meses fique abaixo de 5,0% e/ou o crescimento do
PIB aponte para um número igual ou menor do que 3,0%, o Copom poderia rever as suas
intenções temporárias e reduzir a Selic para 6,25% ainda em 2013.
É claro que se pode argumentar que a política monetária pode ter eficácia na reativação do
(combalido) investimento bruto (que tomba trimestralmente há cinco trimestres
consecutivos) que, a propósito, é uma variável tanto de oferta agregada (quando os
investimentos maturam) quanto de demanda agregada (quando os investimentos são
encomendados). Nesse sentido, por ser também uma variável de demanda agregada, ele está
sujeito aos impulsos monetários tanto quanto o consumo das famílias. No entanto, o Copom
parece enxergar as dificuldades de reativação dos investimentos no aumento de incertezas e
na lenta recuperação da confiança, lembrando que a elevação da demanda doméstica,
principalmente dos investimentos brutos, está sujeita aos efeitos defasados da queda da Selic
até 7,25%, bem como da expansão moderada da oferta de crédito para pessoas físicas e
jurídicas.
Finalmente, quanto ao ponto (4), o Copom não explicou a retirada do termo “não linear” da
expressão “convergência não linear” no comunicado da semana passada. Ao excluir a não
linearidade da convergência do IPCA para o centro da meta, o BC parece enxergar, como
ressaltamos no item (1), o pico da inflação no 1T13 e, após isso, a sua (lenta) convergência,
talvez linear, para o centro da meta.

3. Á luz das nossas projeções no gráfico acima, não há convergência linear até a metade do
ano. O pico da inflação ocorre tanto em março quanto em junho, seja pelo efeito base mais
fraca do primeiro trimestre do ano passado, seja em função da inflação mais pressionada no
1T13 como explicitamos nas projeções de curto e longo prazo descritas no gráfico acima.
Portanto, a retirada do termo “não linear”, em nossa opinião, representada uma tentativa do
BC de auto aliviar um pouco a pressão sobre os seus próprios ombros ao não se comprometer
com a temporalidade da convergência do IPCA para o centro da meta ao longo do ano
calendário. Aliás, essa é uma sábia decisão, pois a inflação ao consumidor está mostrando
uma trajetória projetada bem pior no primeiro quadrimestre de 2013 em relação ao mesmo
período do ano passado. Como o BC é dono da bola (o modelo de inflação é dele) e do jogo (a
decisão da Selic é dele também), nós mantemos a nossa visão de estabilidade da Selic em
7,25% até o final do ano, desde que – de novo - a inflação ao consumidor não ceda
significativamente e/ou a recuperação da atividade econômica fique aquém do esperado.
Marco Antonio Maciel Marco Antonio Caruso
Economista-chefe Economista
Pine Pine

4. Disclaimers
Este relatório foi preparado pelo Banco Pine S.A. (“Banco PINE”), instituição financeira validamente existente de acordo com as leis
da República Federativa do Brasil. PINE Securities USA LLC (“PINE US”), broker-dealer registrada na U.S. Securities and Exchange
Commission e membro da Financial Industry Regulatory Authority and the Securities Investor Protection Corporation, está
distribuindo este relatório nos Estados Unidos da América. A PINE US é uma afiliada do Banco PINE. A PINE US assume total
responsabilidade por este relatório sob a lei dos Estados Unidos da América. Qualquer norte-americano que receber este relatório e
desejar efetuar qualquer transação com valores mobiliários abordado neste relatório deve fazê-lo com PINE no +1-646-398-6900, 645
Madison Avenue, New York, NY 10022. Qualquer referência ao PINE inclui, também, Banco PINE e PINE US, conforme aplicável.
Este relatório é para distribuição apenas nas circunstâncias permitidas pela lei aplicável. Este relatório não é dirigido a você se o PINE
for proibido ou restringido por qualquer legislação ou regulamentação em qualquer jurisdição. Você deve se certificar antes da leitura
que o PINE é permitido para fornecer este material sobre investimentos pra você no âmbito da legislação e regulamentos aplicáveis.
Nada neste relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil
do destinatário ou apropriadas as circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Este
relatório possui caráter informativo, não constitui material promocional e não foi produzido como uma solicitação de compra ou
venda de qualquer ativo ou instrumentos financeiros relacionados em qualquer jurisdição. Os dados que aparecem nos gráficos
referem-se ao passado, a rentabilidade obtida no passado, não representando garantia de rentabilidade futura. Os preços e demais
informações contidas neste relatório são críveis e dignos de confiança na data de publicação do mesmo e foram obtidas de uma, ou
mais, das fontes a seguir descritas: (i) fontes expressas ao lado da informação; (ii) preço de cotação no principal mercado regulado do
valor mobiliário em questão; (iii) fontes públicas confiáveis; ou (iv) base de dados do PINE. Todas as informações aqui contidas foram
obtidas de fontes públicas, as quais acreditamos serem confiáveis e de boa fé a partir da data em que este relatório foi emitido.
Nenhuma garantia ou declaração, tanto expressa quanto implícita, é provida em relação à exatidão, abrangência ou confiabilidade
das informações aqui contidas, com exceção das informações referentes ao PINE, suas subsidiárias e afiliadas. Também não tem o
intuito de ser uma declaração completa ou um resumo sobre os ativos, mercados ou estratégias abordadas no documento. Em todos os
casos, investidores devem conduzir suas próprias investigações e análises antes de proceder ou deixar de proceder qualquer ação
relacionada aos valores mobiliários analisados neste relatório.
O PINE não praticou atividades de formador de mercado de valores mobiliários da companhia objeto, no momento em que este
relatório foi publicado. Ademais, o PINE não se responsabiliza assim como não garante que os investidores irão obter lucros. PINE
tampouco irá dividir qualquer ganho de investimentos com os investidores assim como não irá aceitar qualquer passivo causado por
perdas. Investimentos envolvem riscos e os investidores devem ter prudência ao tomar suas decisões de investimento. O PINE não tem
obrigações fiduciárias com os destinatários deste relatório e, ao divulgá-lo, não apresenta capacidade fiduciária. O presente relatório
não deve ser considerado pelos destinatários como um substituto para o exercício do seu próprio julgamento. Opiniões, estimativas e
projeções expressas aqui constituem o julgamento atual do analista responsável pelo conteúdo deste relatório na data na qual foi
preparada e por isso, está sujeito a mudanças sem aviso e pode diferir ou ser contrário a opiniões expressas por outras áreas de
negócios ou grupos do PINE e suas afiliadas ou subsidiárias como resultado do uso de diferentes hipóteses e critérios. Preços e
disponibilidade de instrumentos financeiros são apenas indicativos e estão sujeitos a mudanças sem aviso.
A análise contida aqui é baseada em diversas hipóteses. Diferentes hipóteses podem ter resultados substancialmente diferentes. Os
analistas responsáveis pela preparação deste relatório podem interagir com a mesa de operações, mesa de vendas e outros
departamentos, com o intuito de reunir, sintetizar e interpretar informações de mercado. O PINE não está sob a obrigação de
atualizar ou manter atualizada a informação contida neste relatório. O PINE confia no uso de barreira de informação para controlar o
fluxo de informação contida em uma ou mais áreas dentro do PINE, em outras áreas, unidades, grupos e filiadas do PINE. A
remuneração do analista responsável pelo relatório é determinada pela direção do departamento de pesquisa e pelos diretores
seniores do PINE. A remuneração do analista não é baseada mas pode ser relacionada às receitas do PINE como um todo, incluindo
área de investimentos, vendas e operações.
Os ativos de dívida mencionados neste relatório podem não estar disponíveis para venda em todas as jurisdições ou para certas
categorias de investidores. Opções, derivativos e futuros não são adequados a todos os investidores e a negociação desses tipos de
instrumentos é considerada arriscada. Hipotecas e ativos lastreados em títulos de crédito podem envolver alto grau de risco e podem
ser altamente voláteis em resposta às taxas de juros ou outras variáveis de mercado. Performance passada não é indicação de
resultado futuro. Se um instrumento financeiro é cotado em uma moeda que não a do investidor, mudanças nas taxas de câmbio
podem afetar de forma adversa o valor, o preço ou o retorno proveniente de qualquer ativo mencionado nesse documento e o leitor
deve considerar o risco relacionado ao descasamento de moedas.
Este relatório não leva em consideração objetivos de investimento, situação financeira ou necessidades especiais de nenhum
investidor em particular. Investidores devem buscar orientação financeira baseada em suas particularidades antes de tomar qualquer
decisão de investimento baseadas nas informações aqui contidas. Para recomendações de investimento, execução de ordens de
negociação ou outras funções correlacionadas, os clientes devem contatar seus representantes de vendas locais. O PINE, suas empresa
afiliadas, subsidiárias, seus funcionários, diretores e agentes não se responsabilizam e não aceitam nenhum passivo oriundo de perda
ou prejuízo eventualmente provocado pelo uso de parte ou da integralidade do presente relatório.
Qualquer preço apresentado neste relatório possui caráter informativo e não representa avaliação individual do valor de mercado do
ativo ou outro instrumento. Não há garantias de que qualquer transação pode ou pôde ter sido efetuada nos preços apresentados
neste relatório. Os preços eventualmente apresentados não necessariamente representam os preços contábeis internos ou os preços
teóricos provenientes de avaliação por modelos do PINE e podem estar baseados em premissas específicas. Premissas específicas
assumidas pelo PINE ou por terceiros podem ter resultados substancialmente diferentes.
Este relatório não pode ser reproduzido ou distribuído por qualquer outra pessoa, parcialmente ou em sua totalidade, sem o prévio
consentimento por escrito do PINE.
Informações adicionais acerca dos instrumentos financeiros mencionados nesta apresentação estão disponíveis sob consulta.
O PINE e suas afiliadas têm acordos para gerenciar conflitos de interesses que possam surgir entre eles e seus respectivos clientes e
entre seus clientes diversos. O PINE e suas afiliadas estão envolvidas em uma gama completa de serviços financeiros e relacionados,
incluindo bancário e a prestação de serviços de investimento. Assim, o PINE ou suas afiliadas podem ter um interesse material ou um
conflito de interesse em qualquer dos serviços prestados aos clientes pelo PINE ou suas afiliadas. As áreas de negócio dentro do PINE e
entre suas afiliadas operam independentemente uma das outras e restringem o acesso a determinado indivíduo responsável pelo
tratamento dos assuntos do cliente a determinadas áreas da informação, onde este é necessário para gerenciar conflitos de interesses
ou interesses materiais.
Certificação de Analistas
Os analistas responsáveis pela elaboração deste relatório de análise são certificados e as opiniões aqui expressadas refletem
exclusivamente suas opiniões pessoais, sendo que as opiniões sobre qualquer dos emissores ou valores mobiliários analisados neste
relatório foram preparadas de forma autônoma e independente.