Desenvolvimento de projetos em baixa das commodities

TITO LIVIO M. CARDOSO
DECISÕES CERTAS SERVIÇOS LTDA.-ME
tito.livio@decisoescertas.com.br www.decisoescertas.com.br PÁGINA 1
Tito Livio M. Cardoso
tito.livio@decisoescertas.com.br
www.decisoescertas.com.br
07-05-2015
O PREÇO DA COMMODITY ESTÁ NO FUNDO? É A HORA PARA
DESENVOLVER SEU PROJETO
CONTEXTO
Observando as operações de pessoas físicas no mercado acionário podem-se distinguir dois comportamentos.
Existem investidores que aplicam métodos e ferramentas [NOTA 1]
e, com base nelas, definem estratégias as
quais seguem com disciplina nas suas operações. Curiosamente, tratando-se de investimentos de risco,
observamos também investidores que estabelecem suas operações com base no momento atual: notícias,
“dicas” informais do mercado e “senso geral”, muitas vezes, acompanhando o movimento geral do mercado
[1]. Certamente, não existem garantias no primeiro comportamento (senão, não seriam investimentos de
risco), mas o segundo comportamento envolve um problema intrínseco: o investidor não dispõe de racional
objetivo para realizar determinada operação. Por consequência, desconhece igualmente os elementos que o
levam a sair desta operação ou mesmo se já deveria ter saído dela há muito tempo. No mercado é comum
ouvir a seguinte expressão sobre este problema: “amador é assim: compra na alta e vende na baixa”.
Para estabelecer ou ampliar share, ampliar receitas ou mesmo para prover sustentabilidade ao negócio,
empresas realizam investimentos de capital: projetos, fusões e aquisições. Em certo sentido, estes
investimentos são, também, de risco – a operação pode comportar-se diferente do planejado, por fatores
internos (o projeto atrasou ou ficou mais caro, o custo operacional é maior, a produtividade é menor, a
qualidade ficou abaixo, etc.) ou por fatores externos (o mercado mudou, mudou o crédito, políticas
governamentais, demandas da sociedade, etc.). Por este motivo, as empresas devem estabelecer seus
investimentos considerando um amplo horizonte de planejamento e trabalhar com controles eficientes de
risco.
Certamente tudo isto é muito lógico e racional, porém, empresas são constituídas por pessoas.
Frequentemente observamos pessoas falarem uma coisa ao mesmo tempo em que realizam outra. E quem
disse que pessoas são racionais em todo o tempo? Por vezes, observamos que empresas altamente
estruturadas operam em reação ao momento presente, “comprando na alta e vendendo na baixa”:
COMPRANDO NA ALTA...
Setores que produzem commodities, em muitos casos, passam por uma depressão global nos preços (Fig. 1).
Existem entendimentos de que isto resulta do fato de que a oferta cresceu em proporção maior do que a
demanda no período recente [2]. O crescimento da oferta deu-se através dos investimentos que as empresas
iniciaram até 2012 (alguns ainda sendo executados), implantando projetos com base em projeções de
mercado que, por vezes, previam crescimentos contínuos de demanda, ou perpetuavam o preço atual (em
alta) - refletindo o cenário altista e o otimismo/euforia daquele momento. Ao mesmo tempo, respondendo à
mesma euforia, os preços dos bens de capital e serviços necessários à implantação dos projetos, escalaram
exponencialmente naquele mesmo momento.
...E VENDENDO NA BAIXA.
Decisões Certas
Inteligência, métodos quantitativos e
experiência para construir a melhor
decisão dos seus investimentos

Na depressão dos preços que seguiu quando o excesso de oferta se materializou, as empresas viram suas
margens e valor de mercado reduzir abruptamente e, na impossibilidade de manter as receitas que haviam
projetado, passaram a cortar investimentos, às vezes no meio da implantação, e encerrar ou vender ativos,
por preços bem inferiores aos praticados há pouco tempo, afinal, na baixa, o poder é do comprador...
-------- x --------
Deste contexto, observamos que decisões de investimento e desinvestimento, simplesmente, não devem ser
feitas com base na situação atual. Devem ter por base horizontes mais amplos.
Fica então a pergunta de ordem prática: dado que os recursos financeiros são limitados e a empresa deve
sobreviver para poder usufruir do esforço de preservação do seu futuro, ao invés de “cortarmos”
investimentos, como podemos investir de forma mais inteligente?
Na sequência, vamos tentar contribuir com uma das possíveis respostas por meio da análise de um case
simplificado.
NOTA 1: Geralmente estes métodos e ferramentas se dividem em duas correntes de análise: a Fundamentalista, baseada na análise das
demonstrações de resultados e balanços das empresas e relações entre preço da ação e variáveis como lucro, patrimônio, dívida, etc. para
determinar a sub ou sobre precificação de ativos no mercado acionário; e a Análise Gráfica (também denominada “Análise Técnica”), com foco no
comportamento das séries históricas de preço das ações, as quais são analisadas por indicadores estatísticos - médias móveis de preços e
volumes, osciladores, canais e bandas de diversos tipos, geralmente com formulação baseada no desvio-padrão ou médias - e análises de padrões
gráficos como pivôs (da teoria de Dow), ondas (da teoria de Eliott e trabalhos derivados) e velas (“candle sticks”, de origem empírica, remontando
às origens do mercado de arroz no Oriente), entre outros. Em ambos os casos todos são unânimes quanto há necessidade de estabelecer pontos
de controle do risco, operações de retirada que são acionadas quando o ativo diverge do comportamento esperado (stop).
CICLO DE VIDA DE UM PROJETO
O ciclo de vida de um projeto pode ser entendido em termos de três grandes fases: Desenvolvimento,
Implantação e Operação, cada uma delas com vários desdobramentos que não vamos descrever aqui.
No desenvolvimento, em sumário, é definido o plano de negócios, escopo, elaborada a engenharia conceitual
e básica e planejamento da implantação e, com base nestes, estabelecida a estimativa de investimento e
viabilidade do empreendimento. Nesta fase são também definidos os direitos e licenças e preparadas as
informações para contratação dos materiais e serviços de implantação (pacotes).
Tipicamente, a despesa no Desenvolvimento representa apenas 3% a 5% do investimento que será realizado
para a fase de Implantação. Entretanto, sem que este seja realizado não é possível iniciar a implantação do
projeto, ou, se for realizado de forma incompleta, complementos e ajustes terão que ser realizados durante a
fase de Implantação, a custos várias dezenas de vezes maiores do que o seriam na fase de Desenvolvimento.
Um fato, frequentemente ignorado ou relegado a menor importância, é que o Desenvolvimento de um
projeto é composto por atividades, muitas delas sequenciais, que consomem um tempo relativamente
grande, podendo, para certos projetos, ser pouco menor do que o tempo consumido na fase de Implantação.
ANÁLISE
Vamos considerar uma situação hipotética onde uma empresa que produz commodities tem na mesa uma
oportunidade para uma nova instalação portuária. O único problema é que, já há algum tempo, o mercado se

apresenta recessivo e o preço da commodity testa, a cada semana, novas baixas. Ninguém sabe dizer ao certo
quando o preço vai estabilizar.
Para evitarmos particularidades, vamos admitir que a commodity no caso evolui conforme o Bloomberg
Commodity Index (BCOM), na Figura 1. Este índice é um benchmark altamente líquido e diversificado para
investimentos em commodities [3], composto por Petróleo (22%), Grãos (17%), Metais Industriais (16%),
Metais preciosos (15%), Gás (9%), entre outros. Em decorrência, o índice reflete uma exposição ampla às
commodities não sendo governado por eventos microeconômicos específicos que afetem apenas um
mercado ou setor.
Fig.1 – Série histórica do Bloomberg Commodity Index. Fonte:
http://markets.ft.com/research/Markets/Tearsheets/Summary?s=570179. Acessado em: 04-05-15.
Observamos que, nos seis anos desta série histórica, as commodities passaram por 8 inversões importantes,
alternando fundos e topos em nov/09, mar/10, mar/11, abr/12, ago/12, out/13, mar/14 e fev/15. Os
intervalos entre inversões variam na faixa de 4 a 14 meses, a distribuição destes intervalos é bimodal, sendo
13,5 meses a moda principal (centro da classe 12 a 15 meses, com 50% de frequência) e 4,5 meses a moda
secundária (38% de frequência).
Vamos analisar a possível árvore de eventos decorrentes da decisão da empresa iniciar o desenvolvimento do
projeto do porto neste momento ou optar por postergá-lo, incluindo-o na redução de despesas que está
realizando em resposta à crise.
Simplificadamente, consideramos:
 Comportamento de preços da commodity com inversão a cada 13 meses, partindo de um fundo no
momento atual,
 Tempos e valores típicos para projetos de porto greenfield de porte compatível com investimento em
torno de US$ 400 MM para implantação,
 Sequência hipotética de eventos com base nas minhas observações em dezenas de projetos deste tipo.
A árvore de eventos resultante está apresentada na Figura a seguir, onde a flecha azul representa o avanço do
tempo, contado da data atual, e a flecha laranja indica a tendência do preço da commodity (“Subindo” /
”Caindo”) no momento correspondente a cada marco imediatamente abaixo, na árvore de eventos.

Inicia operação comercial
Após 2 meses discutindo,
o Investimento planejado é
revisado: US 480 MM
Realizado: US 450 MM
Despesa: US 6,6 MM
Não: "O momento não é para
despesas". Desenvolvimento
fica postergado para reduzir
custos
"Projetamos uma alta consistente
no preço da commodity. Não
podemos perder tempo. Esse
projeto é muito bom. Prepare para
contratar o mais rápido possível"
"Temos o conceito
do projeto, mas o
mercado está em
baixa. Vamos
contratar engenharia
justo agora?"
Sim: Básico e Planejamento
completos + Detalhado dos
primeiros serviços
Despesa: US 18,0 MM
Investimento: US 300 MM
Inicia operação comercial
Contratada conclui a
engenharia que o
proprietário deixou de fazer
antes da contratação.
Pacotes de implantação
contratados no conceitual
Inicia implantação
Investimento planejado: US 400 MM
HOJE Hoje +12 meses Hoje +16 meses Hoje +22 meses Hoje +2,5 anos Hoje +3,5 anos
NO FUNDO SUBINDO CAINDO SUBINDO CAINDO
Preço da
commodity
Tempo
Implantação
bem sucedida
Implantação
mal sucedida
Implantação
bem sucedida
Implantação
mal sucedida
Fig.2 – Árvore de eventos a partir da decisão de investir, ou não, no desenvolvimento de um projeto de capital no momento de baixa da commodity.
Note como a mesma empresa, mesmo projeto e mercado podem resultar completamente diferentes como desdobramento das decisões iniciais.
Na sequência de eventos, onde, com os preços no fundo, a empresa optou por desembolsar 18 milhões em 1 ano para o desenvolvimento completo do
projeto e iniciou a operação comercial com o mercado em alta. De fato, no nosso modelo simplificado, o empreendimento “surfa” a alta ainda por 9
meses até a próxima reversão.
Na sequência de eventos, onde a empresa posterga o desenvolvimento para reduzir custos, quando passa a acreditar numa alta do mercado, a urgência
para tentar tirar proveito desse momento faz com que “queime” muitas atividades, contratando o projeto no conceitual e criando uma relação de
dependência da contratada. O investimento realizado, na melhor condição, fica 18% acima do cenário anterior e, na pior condição, 40% acima. A
operação comercial inicia um ano depois, num ciclo de baixa do mercado, “amargando” esta condição por quase 10 meses até que o fundo de preço da
commodity é, finalmente, alcançado.

CONCLUSÃO
Apesar da grande simplicidade, a análise da árvore de eventos do nosso case hipotético, porém baseado em
dados reais, permite inferir algumas conclusões úteis para decisões em investimentos.
• Na última década, o ciclo do preço das commodities se tornou mais rápido em relação ao ciclo típico
de projetos de capital. Durante o desenvolvimento e implantação de um projeto o mercado pode
passar por 2 ou 3 ciclos de reversão de tendência dos preços. Então, a condição atual de mercado não
agrega informação útil para a decisão de investimento a qual deve ser definida a partir de uma
estratégia de longo prazo e, sempre, respeitando a natureza cíclica das commodities.
• Se o ciclo da commodity trabalhada pela sua empresa gira com maior frequência em torno de um
múltiplo do tempo necessário ao desenvolvimento, o melhor momento para desenvolver um projeto
será na queda de preços, chegando ao ponto de compra dos pacotes pouco após ultrapassar um fundo
dos preços (mas já subindo). O mercado dos fornecedores estará esfriado, porque seus concorrentes
cortaram os investimentos na baixa e estão, agora, “às voltas com urgências”. Como, nesse cenário, o
poder é do comprador, poderá adquirir os bens de capital a preços mais competitivos do que em
momentos de alta da commodity.
• Enfaticamente recomendo que aproveite todos os períodos de baixa dos preços para desenvolver seus
projetos, tão completamente quanto lhe for possível, deixando-os prontos para implantação e sempre
atualizados. Assim que surgir um ponto ideal para início da implantação, terá posição privilegiada para
escolher entre os projetos mais rentáveis e que enderecem o apetite/aversão ao risco da empresa,
com a segurança de que decide pelo desembolso de milhões na implantação com uma base completa
e exaustiva de informações e planos e, muito importante, na frente de seus concorrentes.
• Seguir a recomendação anterior, é claro, não sai de graça, mas, vimos no case, Desenvolvimento é uma
etapa relativamente barata no ciclo dos projetos, porém essencial ao controle do grande desembolso
que ocorre na etapa seguinte, de Implantação. Se desenvolver completamente 15 projetos estará
desembolsando menos da metade do investimento necessário à implantação de apenas um deles,
além do que, na baixa, sempre poderá contratar serviços de desenvolvimento (engenharia, estudos
ambientais, planejamento, análises de riscos e de segurança, etc.) mais barato do que em outros
momentos. Pelo mesmo motivo, também poderá negociar melhores condições para os projetos com
stakeholders externos (órgãos reguladores, prefeituras, governos estaduais, etc.).
Decisões Certas Serviços Ltda. é uma empresa especializada que pode ajudá-lo na definição das estratégias,
entendimento dos riscos e na tomada de decisão de investimentos. Pode também ajuda-lo no planejamento e
controle para o desenvolvimento adequado e completo dos seus projetos e na capacitação de sua estrutura
de projetos. Entre em contato.
REFERÊNCIAS
[1] Silva , J. X. S., Barbedo , C. H. S. e Araújo, G. S., “Há Efeito Manada em Ações com Alta Liquidez do
Mercado Brasileiro?”, disponível em: http://www.bcb.gov.br/pec/wps/port/TD386.pdf Acessado em:
07/05/2015.
[2] “Glencore responsabiliza rivais por oferta excessiva de metais”, Reuters, disponível em:
http://br.reuters.com/article/businessNews/idBRKBN0NS1QF20150507 Acessado em: 07/05/2015.

[3] INDEX METHODOLOGY - The Bloomberg Commodity Index Family
http://www.bloombergindexes.com/content/uploads/sites/3/content/uploads/sites/3/2014/06/Bloombe
rg-Commodity-Index-Methodology.pdf Acessado em: 07/05/2015.

Desenvolvimento de projetos em baixa das commodities

Recomendados

Recomendados

Mais conteúdo relacionado

Mais procurados

Mais procurados (20)

Semelhante a Desenvolvimento de projetos em baixa das commodities

Semelhante a Desenvolvimento de projetos em baixa das commodities (20)

Mais de Tito Livio M. Cardoso

Mais de Tito Livio M. Cardoso (20)

Desenvolvimento de projetos em baixa das commodities