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31-10-2014
LEASING DE ATIVOS EM PROJETOS DE VIDA REDUZIDA
CONTEXTO
Em função do montante de capital investido e do risco relativamente baixo em longo prazo
envolvido nos investimentos, em muitos casos, as indústrias de base e serviços de
infraestrutura, como logística e energia, entre outros, captam recursos financeiros em
condições bastante competitivas, o que geralmente reflete em um custo médio ponderado de
capital (CMPC) relativamente baixo. Nesta condição, em muitos casos os investimentos nos
projetos são sistematicamente realizados a capital próprio (full equity).
Importantes fatores considerados na opção por investimentos a capital próprio, além do
próprio custo do capital, são a autonomia no controle de alocação dos fundos e o controle do
nível de endividamento da empresa, cuja elevação acima de determinados patamares não é
desejável.
O investimento destas empresas é alocado a um elevado número de projetos em carteira, em
geral, bastante diversos entre si.
A aplicação de estratégias sistemáticas a projetos com características diversas, geralmente,
resulta no afastamento do máximo potencial de valor da carteira de investimentos.
Especificamente quanto à característica do horizonte do fluxo de caixa, identificamos vários
exemplos de projetos com “vida curta” no setor mineral [NOTA 1]
:
• Plantas para recuperação e beneficiamento de rejeitos
Em anos recentes, tem sido identificada viabilidade no aproveitamento econômico de
materiais depositados que, anteriormente, foram classificados como rejeitos de
mineração. Isto ocorre tanto pela evolução das rotas de processo, com consequente
redução de custos operacionais, quanto pela crescente escassez de reservas minerais
com baixo custo de extração e beneficiamento. Assim, o que foi rejeito no passado
torna-se, hoje, em “reservas” minerais e investimentos são realizados em projetos para
sua recuperação. Estes projetos apresentam benefícios adicionais relacionados à
continuidade operacional e redução dos impactos ambientais da mineração.
Dependendo do volume de rejeitos envolvido, é comum que projetos de recuperação
de rejeitos apresentem vida econômica relativamente reduzida, na faixa de 3 a 5 anos.
• Plantas-piloto
• Plantas industriais em escala reduzida ou semi-industriais, para comprovação de uma
rota de processo inovadora – a qual, uma vez comprovada a rota, dará lugar a
Decisões Certas
Inteligência, métodos quantitativos
e experiência para construir a melhor
decisão dos seus investimentos
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plantas industriais de plena capacidade, ou será desativada, caso a rota não se
comprove,
• Áreas de processo específicas instaladas em uma planta industrial para permitir o
beneficiamento de camadas de determinado tipo mineral que, uma vez exploradas,
dão acesso a outras camadas com características que não mais requerem estas
etapas específicas do processo,
• Projetos de melhoria operacional em plantas próximas ao Life of Mine (LOM)
• Abertura de minas com reduzido LOM
Projetos com “vida curta” tem seu valor fortemente dependente da distribuição dos
investimentos ao longo do período do fluxo de caixa: o montante de investimento será
idêntico para uma planta de mesma capacidade nominal e escopo, independente do fato
desta operar 5 anos ou 15 anos (admitindo que todas otimizações de escopo já foram
aplicadas), porém, como existem menos períodos de faturamento no fluxo de 5 anos, o “peso”
do investimento é grande em relação ao retorno neste horizonte reduzido, o que é
demonstrado pela razão entre o valor presente líquido e o valor presente do investimento,
VPL / VPI. A pior condição é obtida quando o investimento ocorre todo ao início do fluxo de
caixa, justamente, a situação nas aquisições à vista dos equipamentos e serviços para
implantação do projeto com capital próprio. [NOTA 2]
.
Pode-se alterar a estratégia de financiamento do projeto, para capital de terceiros,
substituindo o investimento inicial por uma série de pagamentos, remunerado a juros, ao
longo do fluxo de caixa durante a fase operacional do projeto. Se as condições financeiras
desta estratégia forem adequadas, observaremos aumento do valor do projeto e melhoria da
eficiência de capital, em função da empresa não imobilizar todo o capital ao início do projeto,
liberando-o para outros investimentos.
Uma das formas de acessar o capital de terceiros é através de financiamento, entretanto, esta
operação implica em aumento do endividamento da empresa o que, como citado
anteriormente, pode não ser desejável [NOTA 6]
.
Outra opção reside no arrendamento mercantil (Leasing), que se caracteriza como uma
operação de aluguel, com opção de aquisição ao final do contrato, sendo as prestações pagas
consideradas como despesa operacional, não integrando as contas do passivo circulante ou
exigível de longo prazo [1, 2]. Os índices de endividamento/liquidez da empresa não são
afetados pelo leasing.
Para projetos de “vida curta”, os ativos instalados, em sua maioria, apresentam vida útil
superior ao horizonte do fluxo de caixa do projeto [NOTA 3]
.
Considerando que o objetivo da empresa ao implantar um projeto de capital é rentabilizar o
faturamento de sua produção, é pouco eficiente adquirir integralmente um ativo para usá-lo
na produção por um número reduzido de anos e ter que revendê-lo ao fim do projeto. Uma
situação melhor seria se a empresa tivesse acesso ao ativo, não necessariamente detendo sua
propriedade, pagando parcelas ao longo de sua utilização, cujo montante a valor presente
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corresponde a uma fração do valor de aquisição do ativo, relacionada à fração de utilização da
vida útil do ativo.
Este é exatamente o conceito do Leasing Operacional e motivo pelo qual, para projetos de
“vida curta”, conceitualmente (ou seja, desconsiderando diferenças entre as condições
financeiras), o leasing operacional constitui uma opção mais ajustada à necessidade.
LEASING OPERACIONAL
O Leasing é fundamentado na concepção econômica de que o que importa para uma
arrendatária (empresa usuária) é a utilização, não a propriedade de um bem.
No Brasil, o Leasing é contratado junto a bancos múltiplos com carteira de arrendamento
mercantil ou sociedades de arrendamento mercantil e é utilizado principalmente na
modalidade de Leasing Financeiro. 41% dos R$ 23,4 bilhões em prestações de leasing no mês
de agosto/2014 correspondem ao arrendamento de máquinas e equipamentos nesta
modalidade. A modalidade de Leasing Operacional é ainda pouco utilizada pelas empresas
brasileiras, correspondendo a apenas 2,46% do movimento total no mesmo período, e
destinado ao arrendamento de veículos, TI (hardware) e máquinas e equipamentos [3].
No leasing operacional o arrendatário não tem, a princípio, intenção de ficar com o bem e, no
prazo contratual estabelecido, poderá exercer a opção de comprá-lo a valores de mercado,
devolver o bem à arrendatária ou, ainda, firmar novo contrato prorrogando o prazo de uso do
bem pertencente à arrendadora. Devido a este conceito, o leasing operacional não prevê valor
residual garantido contratualmente a ser pago pelo arrendatário e o valor presente de todos
os pagamentos representa uma fração do valor total de aquisição do ativo, dentre outras
características que o diferenciam bastante do leasing financeiro e, no nosso caso, se mostram
bem ajustadas à necessidade dos projetos de “vida curta”.
Fig.1 – Resumo de características do leasing operacional com base na Resolução nº 2.309/96 do Conselho Monetário
Nacional.
MODELAGEM DO PROBLEMA DE DECISÃO
Para avaliarmos as condições em que o leasing operacional torna-se uma opção viável para o
investimento no projeto, vamos utilizar a comparação do fluxo de caixa descontado da
compra à vista, financiamento e leasing operacional.
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Premissas gerais do modelo
• Valor do investimento inclui impostos e custo com seguros do bem
adquirido/arrendado,
• O projeto será implantado num prazo de até 1 ano, ou seja, todo o investimento será
realizado no ano 0 (zero) do fluxo de caixa,
• Financiamento com carência de 1 ano, ou seja, juros e amortização da dívida aparecem
a partir do ano 1 do fluxo de caixa,
• Financiamento pelo sistema PRICE, com pagamentos iguais em todos os períodos, para
evitar efeitos do sistema de financiamento na comparação com o leasing, de prestações
iguais,
• A empresa dá lucro e, em todos os anos, Lucro Antes dos Juros e Imposto de Renda
(LAJIR) é igual ou maior que a soma das reduções de base tributável por depreciação,
juros e parcelas do leasing,
• Admite-se que, ao fim do projeto, no caso de aquisição à vista ou financiada, a empresa
deverá revender o ativo ao mercado. No caso do leasing operacional, admite-se que a
empresa devolverá o ativo ao arrendador o qual poderá (entre outras opções) vendê-lo
ao mesmo preço de mercado que a empresa obteria,
• Com base na premissa anterior, o cálculo da prestação do leasing operacional considera
como saldo inicial a diferença entre o valor de aquisição do bem (eventualmente,
acrescido de uma tarifa) menos o valor estimado de venda do mesmo ao final do prazo
contratual (vide tópico “modelagem do valor de venda do ativo”).
• Preço de venda inclui ICMS, PIS, COFINS, e despesas de desmontagem, frete e
comercial,
• Não estão consideradas inflação e correção monetária. No estudo de caso, vamos
trabalhar com o fluxo de caixa em dólar.
Impostos relativos ao problema
• IR + CSLL, imposto de renda e contribuição social sobre o lucro líquido, incidindo sobre o
LAJIR do projeto na fase operacional,
• IOF imposto sobre operações financeiras, incidindo no pagamento das prestações do
financiamento,
• ISS e PIS, imposto sobre serviços de qualquer natureza e contribuição ao programa de
integração social, incidindo sobre as prestações do leasing, uma vez que o mesmo não é
caracterizado como operação financeira.
Fluxo de caixa diferencial
Como o ativo, procedimento operacional e mercado são idênticos em todas as opções, então
a Receita Operacional Bruta (ROB) será igual em todos os casos.
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Para concentrarmos foco apenas na comparação das opções, vamos considerar apenas o fluxo
dos custos diferenciais entre as opções. Então, por exemplo, o custo operacional em cada ano
não entra no cálculo porque é idêntico para todas as opções – ou seja, não vamos calcular o
custo integral do ativo (Life Cycle Cost), mas sim o valor das diferenças entre os custos.
Por esta lógica, a opção de menor custo será sempre a que agrega mais valor ao projeto e o
valor obtido corresponde diretamente ao aumento do valor presente líquido do projeto.
Benefícios fiscais da depreciação, juros de financiamento e leasing
Mesmo tratando-se de custos, nem todas as saídas destes fluxos de caixa serão negativas.
Com a premissa que em todas as opções a empresa tem lucro ela obtém os benefícios fiscais
de redução da base tributável. O benefício é diferente em cada opção:
• Na compra à vista temos a redução devida à depreciação calculada com base na Taxa
anual de depreciação fiscal (instrução normativa SRF 162/98),
• No financiamento, além da redução devida à depreciação, temos a redução devida ao
pagamento de juros do financiamento,
• No leasing, como o ativo pertence ao arrendador, não temos o benefício da
depreciação, mas, para arrendamento de bens de produção, os valores relativos ao
pagamento das parcelas são considerados como custo, ou despesa operacional,
dedutíveis na apuração do lucro real da arrendatária (artigo 356 do RIR/99). No nosso
modelo, consideramos então a redução da base tributável devida às parcelas do leasing.
No modelo, vamos calcular o benefício fiscal como entradas positivas no fluxo de caixa iguais
ao produto da alíquota IR + CSLL vezes o valor anual de depreciação / juros / leasing.
Com estas considerações, o modelo analítico utilizado neste trabalho é apresentado a seguir
[NOTA 4]
:
Fig.2 – Modelo utilizado para cálculo das entradas e saídas do fluxo de caixa em cada opção de financiamento do
investimento para o projeto.
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MODELAGEM DO VALOR DE VENDA DO ATIVO
Para estimativa do valor de venda do ativo ao final do projeto, taxas geométricas de
depreciação podem ser calculadas indiretamente a partir da vida útil (L) do mesmo [NOTA 3]
. Por
este método, a depreciação, D(i), em cada período (i) é estimada por [NOTA 5]
:
D(i) =  ( 1 –  ) ( i – 1)
Onde  = DBR / L é a depreciação a taxa constante (invariante com a idade do ativo) e DBR
(Declining Balance Rate) determina, todas demais variáveis inalteradas, a erosão de valor do
ativo mais acelerada nos primeiros anos do seu ciclo de vida.
Evidências demonstram que este método de cálculo apresenta resultados adequados para
uma faixa ampla de ativos de diversos tipos, sendo geralmente utilizado na ausência de dados
detalhados do preço de venda dos mesmos. Em particular, estudos empíricos de Hulten e
Wykoff (1981) sugerem valores de DBR=1,65 para máquinas e equipamentos e DBR=0,91 para
estruturas [6].
No modelo, o preço de venda, na condição de usado, ao final do projeto, é estimado como
uma fração do investimento de aquisição, na condição de novo, determinada pela depreciação
geométrica acumulada no período entre a compra e a venda.
Preço de venda = 1 − 𝐷(𝑖)
𝑁
𝑖=1
Preço de aquisição novo
ESTUDO DE CASO
Aplicamos o modelo elaborado para avaliação de opções de aquisição dos equipamentos para
um projeto cujo escopo é a instalação de uma planta de recuperação de rejeitos de minério de
ferro depositados em uma barragem.
O investimento neste tipo de projeto pode variar bastante, dependendo da especificação dos
produtos finais e da distribuição de características físicas e químicas e características
reológicas do rejeito economicamente aproveitável, além das características do local de
instalação da planta (distância à barragem, topografia, geotecnia, hidrologia, infraestrutura
disponível, etc.) e plano de implantação.
Neste caso, consideramos um projeto com seguintes características:
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Premissas e regras específicas deste caso, adicionais às premissas gerais do modelo:
• Os fluxos de caixa para cada opção, entre compra à vista com capital próprio,
financiamento ou leasing operacional, são calculados em US$,
• As opções serão avaliadas apenas para o investimento em equipamentos: mecânicos,
elétricos e automação/controle da planta, que totalizam US$ 75,0 MM,
• O projeto prevê produção durante 5 anos. O prazo contratual de financiamento ou
leasing será o mesmo, ou seja, o financiamento, ou leasing, se encerra junto com o
projeto,
• Considerando a origem dos equipamentos, a opção de financiamento segue as
condições da linha BNDES PSI, com 100% do investimento financiado a taxa de juros 6%
a.a. [7],
• A opção do leasing considera que o arrendador também obtém fundos do BNDES PSI,
para 90% do investimento envolvido, sendo este seu custo financeiro básico, mas
acrescentando a este a sua margem de remuneração durante o período de
arrendamento,
• A tabela apresenta os valores de depreciação anual, para efeito fiscal, calculados com
base nas taxas anuais definidas no anexo 1 da IN SRF 162/98 para os códigos listados.
• Preços de venda dos equipamentos ao final do projeto calculados pela depreciação
geométrica com base na vida útil dos ativos, indicada na referência 4, para
“equipamentos de mineração” (mecânicos) e “transformador e distribuição, conversor,
disjuntor” (elétricos). Na figura seguinte, são apresentadas as curvas de redução do
valor calculadas para os equipamentos mecânicos e elétricos.
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Fig.3 – Estimativa da redução de valor dos ativos com base no modelo de depreciação geométrica. Após 5 anos de
operação, equipamentos mecânicos apresentam 56% do valor original (a estimativa pelo método linear daria 67%) e
elétricos apresentam 71% do valor original (método linear daria 80%)..
Resultados
Aplicando o modelo para o cálculo dos fluxos de caixa dos equipamentos mecânicos, elétricos
e automação e totalizando em cada ano, para compra à vista, financiado e leasing, e utilizando
o valor presente de cada fluxo, descontado ao CMPC da empresa (10%), para comparação
entre as opções, obtemos os seguintes resultados.
Fig.4 – Fluxos de caixa para cada opção, considerando para o leasing taxa de juros
= 9% a.a. (margem do arrendador = 3% a.a.), sem tarifa.
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Fig.5 – Valor presente do fluxo de caixa para CMPC = 10% e diversas combinações de tarifa e taxa de juros do leasing.
Em todos os casos o custo presente do leasing é menor do que a compra à vista (US$ 32 MM). A cor verde identifica as
condições de leasing onde, adicionalmente, o custo presente do leasing é próximo ou inferior ao do financiamento (US$
20,6 MM).
Fig.6 – Variação da atratividade entre as opções de financiamento (taxa de juros 6%aa) e leasing (taxa de juros 9%aa)
em função do CMPC da empresa. A vantagem do leasing aumenta com o aumento do CMPC, sendo atrativo a partir de
10%. Isto porque, quanto maior a taxa de desconto, menos importantes são as prestações pagas no futuro (vide fig.4).
A compra à vista só piora com o CMPC, refletindo o custo da imobilização do capital.
Destacam-se ainda os seguintes resultados deste caso:
• Para o financiamento (taxa de juros 6%) a soma simples das prestações a pagar nos 5
anos totalizam US$ 89 MM, ou 119% do valor de compra à vista dos equipamentos, US$
75 MM. Isto ocorre porque a empresa está pagando juros para obter a propriedade
integral do bem que será utilizado por 5 anos e revendido.
• Para o leasing (taxa de juros 9%) a soma simples das prestações a pagar nos 5 anos
totalizam US$ 41,8 MM, ou 56% do valor de compra à vista dos equipamentos. Isto
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ocorre porque a empresa está pagando apenas pelo uso dos equipamentos durante os 5
anos.
• Para CMPC = 10%, tanto o leasing a 9% quanto o financiamento a 6% apresentam custo
com equipamentos a valor presente na faixa de US$ 20,6 a 20,9 MM, contra US$ 32 MM
para compra à vista. Esta redução do custo traduz diretamente um aumento de US$ 11
MM no VPL do projeto, aumento de 7% num projeto de US$ 150 MM.
CONCLUSÃO
• Foi desenvolvido um modelo que permite a análise comparativa, com razoável grau de
detalhe, entre opções de compra à vista com capital próprio, compra financiada ou
arrendamento mercantil operacional.
• A aplicação do modelo a projetos com horizonte do fluxo de caixa reduzido em relação à
vida útil dos ativos sugere que o financiamento ou o leasing operacional são opções
mais ajustadas à necessidade deste tipo de projeto, apresentando no caso estudado um
aumento de 7% no valor do projeto.
• No caso do leasing operacional, o aumento de valor do projeto está também associado
à efetiva redução do desembolso total ao longo do fluxo de caixa. No caso estudado, a
empresa paga em prestações 60% do valor que pagaria na compra à vista para se
beneficiar do uso dos equipamentos pelo mesmo período de 5 anos de operação.
• No caso estudado, o leasing operacional mostrou-se a opção mais atrativa a valor
presente para projetos com custo de capital a partir de 10% a.a.
• O leasing apresenta vantagens interessantes para projetos de “vida curta” como
eliminar a desmobilização e venda dos ativos ao final do projeto, já que será feita a
devolução de sua propriedade ao arrendador.
CONSIDERAÇÕES FINAIS
O modelo analítico desenvolvido e as conclusões apresentadas estão diretamente
vinculadas às premissas e regras adotadas. Além do disposto na legislação (por exemplo,
que leasing operacional não pode considerar VRG, que as prestações são todas iguais e o
valor presente da sua soma deve ser inferior a 90% do valor do bem, etc.), busquei refletir
nas premissas o melhor entendimento dos conceitos que norteiam a operação de leasing
operacional. Por exemplo, que o cálculo da prestação considera no saldo inicial o valor do
bem abatido do valor de mercado ao final do leasing – esta premissa claramente reflete o
conceito de que o cliente deve pagar pela fração da vida útil que utilizará do ativo. Outro
exemplo se refere à ausência de custos adicionais na desmobilização dos ativos ao final do
leasing – esta atividade não constitui utilização da empresa arrendatária sendo um custo
inerente à restituição de posse da propriedade do arrendador. Naturalmente, o custo da
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desmobilização poderá ser abatido do valor de mercado estimado ao final do
arrendamento, devendo este valor ser acordado entre as partes.
Entretanto, ainda que estes e outros conceitos e detalhes sejam bastante lógicos, muitos
deles não estão pré-estabelecidos. Vale o que está no contrato. O leitor é aqui fortemente
advertido a estudar com profundidade todos os aspectos da operação desejada e acordá-
los formalmente para que o contrato reflita no detalhe a operação planejada por todas as
partes.
Ao negociar o cálculo da prestação, com base no valor do bem e no valor estimado para
venda do bem ao fim do leasing, como este valor está sujeito a incerteza, uma boa prática
é obter uma estimativa independente e acurada, a partir de terceira parte – por exemplo
de uma empresa especializada em avaliações de máquinas e equipamentos.
Sempre que se introduz um novo elemento na definição de um projeto existem
oportunidades e ameaças associadas. Uma análise quantitativa de riscos deve ser realizada
para avaliá-las: por exemplo, o risco financeiro da arrendadora (lembre, no leasing, os
ativos que o projeto utiliza para produção são propriedade da arrendadora); o risco de
atrasos no pagamento das prestações pela empresa, suas eventuais origens (atraso na
passagem do projeto à fase operacional? redução de demanda/preço dos produtos?
Quebra de contratos por clientes?) e o efeito das multas sobre o retorno do projeto e
sobre o fluxo de caixa da empresa. Etc. Aqui também, recomenda-se fortemente a prática
constante da análise quantitativa de riscos para todas as partes envolvidas na operação.
NOTAS EXPLICATIVAS
NOTA 1: Identificamos exemplos em projetos minerais, mas o raciocínio desenvolvido
aplica-se igualmente a projetos de “vida curta” em outros setores.
NOTA 2: Neste trabalho, para simplificar o texto, pelo termo “compra à vista” referimos
tanto operações de compra à vista, de fato, como compra em parcelas de curto prazo, isto
é, vencendo a partir da data da aquisição e se estendendo, na maior parte, durante a
implantação do projeto.
NOTA 3: Pelo termo vida útil, referimos neste trabalho ao tempo em que um ativo pode
operar atendendo às funções e especificações de fabricação, mantido o atendimento ao
plano de manutenção de longo prazo (por exemplo, veja fonte [4]). É um conceito
conectado diretamente à utilidade do ativo, para a empresa ou para o mercado. O leitor
deve atentar que este termo não pode ser confundido com a taxa anual de depreciação
definida por lei [5] para os fins de depreciação fiscal do mesmo, termo que também não
pode ser confundido com o horizonte do fluxo de caixa que define a “vida” do projeto. Nos
casos apresentados neste trabalho (vida útil do ativo) > (1 / taxa anual de depreciação
fiscal do ativo) > (horizonte do fluxo de caixa do projeto).
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NOTA 4: No modelo, PGTO e IPGTO referem-se à nomenclatura de fórmulas do MS Excel,
respectivamente, para cálculo da prestação e juros de financiamento com prestações
iguais. As variáveis dentro de “[” e “]” são os parâmetros, na ordem que estas fórmulas
utilizam, na nomenclatura utilizada neste trabalho.
NOTA 5: Aqui, também, o leitor deve evitar confundir o método utilizado para calcular o
valor de venda do ativo com o método estabelecido pela legislação brasileira para cálculo
da taxa anual de depreciação fiscal, que admite exclusivamente o método Linear.
NOTA 6: Naturalmente, o projeto pode-se tornar uma nova empresa, mas isto não se aplica
a todos os projetos e desdobra em diversas outras considerações, a começar pelo fato de
que o custo do capital desta nova empresa será, muito provavelmente, mais caro do que o
da empresa “matriz”, temos também a diluição do controle, entre outros fatores.
REFERÊNCIAS
[1] Guia prático do arrendamento mercantil. ABEL – Associação Brasileira das Empresas de
Leasing, http://www.leasingabel.com.br. Acesso em: 12/10/14.
[2] Arrendamento mercantil (leasing) - manual de contabilidade empresarial.
http://www.portaldeauditoria.com.br/tematica/contempr_arrendamentomercantil.htm.
Acesso em: 31/10/14.
[3] Leasing – Informações do setor no contexto do crédito no Brasil – Agosto 2014, ABEL –
Associação Brasileira das Empresas de Leasing.
[4] Estudo de vidas úteis para máquinas e equipamentos – IBAPE/SP. Setembro/2007
[5] Instruções normativas SRF 162/98 e SRF 130/99
[6] Estimating Depreciation Rates for the Productivity Accounts. Baldwin, J. et all. Micro-
Economics Analysis Division 24B RH Coats Building Statistics Canada, 15/9/2005
[7]www.bndes.gov.br/SiteBNDES/bndes/bndes_pt/Institucional/Apoio_Financeiro/Progra
mas_e_Fundos/Psi/psi_bk.html. Acesso em: 29/10/14

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  • 1. TITO LIVIO M. CARDOSO DECISÕES CERTAS SERVIÇOS LTDA.-ME tito.livio@decisoescertas.com.br www.decisoescertas.com.br PÁGINA 1 Tito Livio M. Cardoso tito.livio@decisoescertas.com.br www.decisoescertas.com.br 31-10-2014 LEASING DE ATIVOS EM PROJETOS DE VIDA REDUZIDA CONTEXTO Em função do montante de capital investido e do risco relativamente baixo em longo prazo envolvido nos investimentos, em muitos casos, as indústrias de base e serviços de infraestrutura, como logística e energia, entre outros, captam recursos financeiros em condições bastante competitivas, o que geralmente reflete em um custo médio ponderado de capital (CMPC) relativamente baixo. Nesta condição, em muitos casos os investimentos nos projetos são sistematicamente realizados a capital próprio (full equity). Importantes fatores considerados na opção por investimentos a capital próprio, além do próprio custo do capital, são a autonomia no controle de alocação dos fundos e o controle do nível de endividamento da empresa, cuja elevação acima de determinados patamares não é desejável. O investimento destas empresas é alocado a um elevado número de projetos em carteira, em geral, bastante diversos entre si. A aplicação de estratégias sistemáticas a projetos com características diversas, geralmente, resulta no afastamento do máximo potencial de valor da carteira de investimentos. Especificamente quanto à característica do horizonte do fluxo de caixa, identificamos vários exemplos de projetos com “vida curta” no setor mineral [NOTA 1] : • Plantas para recuperação e beneficiamento de rejeitos Em anos recentes, tem sido identificada viabilidade no aproveitamento econômico de materiais depositados que, anteriormente, foram classificados como rejeitos de mineração. Isto ocorre tanto pela evolução das rotas de processo, com consequente redução de custos operacionais, quanto pela crescente escassez de reservas minerais com baixo custo de extração e beneficiamento. Assim, o que foi rejeito no passado torna-se, hoje, em “reservas” minerais e investimentos são realizados em projetos para sua recuperação. Estes projetos apresentam benefícios adicionais relacionados à continuidade operacional e redução dos impactos ambientais da mineração. Dependendo do volume de rejeitos envolvido, é comum que projetos de recuperação de rejeitos apresentem vida econômica relativamente reduzida, na faixa de 3 a 5 anos. • Plantas-piloto • Plantas industriais em escala reduzida ou semi-industriais, para comprovação de uma rota de processo inovadora – a qual, uma vez comprovada a rota, dará lugar a Decisões Certas Inteligência, métodos quantitativos e experiência para construir a melhor decisão dos seus investimentos
  • 2. TITO LIVIO M. CARDOSO DECISÕES CERTAS SERVIÇOS LTDA.-ME tito.livio@decisoescertas.com.br www.decisoescertas.com.br PÁGINA 2 plantas industriais de plena capacidade, ou será desativada, caso a rota não se comprove, • Áreas de processo específicas instaladas em uma planta industrial para permitir o beneficiamento de camadas de determinado tipo mineral que, uma vez exploradas, dão acesso a outras camadas com características que não mais requerem estas etapas específicas do processo, • Projetos de melhoria operacional em plantas próximas ao Life of Mine (LOM) • Abertura de minas com reduzido LOM Projetos com “vida curta” tem seu valor fortemente dependente da distribuição dos investimentos ao longo do período do fluxo de caixa: o montante de investimento será idêntico para uma planta de mesma capacidade nominal e escopo, independente do fato desta operar 5 anos ou 15 anos (admitindo que todas otimizações de escopo já foram aplicadas), porém, como existem menos períodos de faturamento no fluxo de 5 anos, o “peso” do investimento é grande em relação ao retorno neste horizonte reduzido, o que é demonstrado pela razão entre o valor presente líquido e o valor presente do investimento, VPL / VPI. A pior condição é obtida quando o investimento ocorre todo ao início do fluxo de caixa, justamente, a situação nas aquisições à vista dos equipamentos e serviços para implantação do projeto com capital próprio. [NOTA 2] . Pode-se alterar a estratégia de financiamento do projeto, para capital de terceiros, substituindo o investimento inicial por uma série de pagamentos, remunerado a juros, ao longo do fluxo de caixa durante a fase operacional do projeto. Se as condições financeiras desta estratégia forem adequadas, observaremos aumento do valor do projeto e melhoria da eficiência de capital, em função da empresa não imobilizar todo o capital ao início do projeto, liberando-o para outros investimentos. Uma das formas de acessar o capital de terceiros é através de financiamento, entretanto, esta operação implica em aumento do endividamento da empresa o que, como citado anteriormente, pode não ser desejável [NOTA 6] . Outra opção reside no arrendamento mercantil (Leasing), que se caracteriza como uma operação de aluguel, com opção de aquisição ao final do contrato, sendo as prestações pagas consideradas como despesa operacional, não integrando as contas do passivo circulante ou exigível de longo prazo [1, 2]. Os índices de endividamento/liquidez da empresa não são afetados pelo leasing. Para projetos de “vida curta”, os ativos instalados, em sua maioria, apresentam vida útil superior ao horizonte do fluxo de caixa do projeto [NOTA 3] . Considerando que o objetivo da empresa ao implantar um projeto de capital é rentabilizar o faturamento de sua produção, é pouco eficiente adquirir integralmente um ativo para usá-lo na produção por um número reduzido de anos e ter que revendê-lo ao fim do projeto. Uma situação melhor seria se a empresa tivesse acesso ao ativo, não necessariamente detendo sua propriedade, pagando parcelas ao longo de sua utilização, cujo montante a valor presente
  • 3. TITO LIVIO M. CARDOSO DECISÕES CERTAS SERVIÇOS LTDA.-ME tito.livio@decisoescertas.com.br www.decisoescertas.com.br PÁGINA 3 corresponde a uma fração do valor de aquisição do ativo, relacionada à fração de utilização da vida útil do ativo. Este é exatamente o conceito do Leasing Operacional e motivo pelo qual, para projetos de “vida curta”, conceitualmente (ou seja, desconsiderando diferenças entre as condições financeiras), o leasing operacional constitui uma opção mais ajustada à necessidade. LEASING OPERACIONAL O Leasing é fundamentado na concepção econômica de que o que importa para uma arrendatária (empresa usuária) é a utilização, não a propriedade de um bem. No Brasil, o Leasing é contratado junto a bancos múltiplos com carteira de arrendamento mercantil ou sociedades de arrendamento mercantil e é utilizado principalmente na modalidade de Leasing Financeiro. 41% dos R$ 23,4 bilhões em prestações de leasing no mês de agosto/2014 correspondem ao arrendamento de máquinas e equipamentos nesta modalidade. A modalidade de Leasing Operacional é ainda pouco utilizada pelas empresas brasileiras, correspondendo a apenas 2,46% do movimento total no mesmo período, e destinado ao arrendamento de veículos, TI (hardware) e máquinas e equipamentos [3]. No leasing operacional o arrendatário não tem, a princípio, intenção de ficar com o bem e, no prazo contratual estabelecido, poderá exercer a opção de comprá-lo a valores de mercado, devolver o bem à arrendatária ou, ainda, firmar novo contrato prorrogando o prazo de uso do bem pertencente à arrendadora. Devido a este conceito, o leasing operacional não prevê valor residual garantido contratualmente a ser pago pelo arrendatário e o valor presente de todos os pagamentos representa uma fração do valor total de aquisição do ativo, dentre outras características que o diferenciam bastante do leasing financeiro e, no nosso caso, se mostram bem ajustadas à necessidade dos projetos de “vida curta”. Fig.1 – Resumo de características do leasing operacional com base na Resolução nº 2.309/96 do Conselho Monetário Nacional. MODELAGEM DO PROBLEMA DE DECISÃO Para avaliarmos as condições em que o leasing operacional torna-se uma opção viável para o investimento no projeto, vamos utilizar a comparação do fluxo de caixa descontado da compra à vista, financiamento e leasing operacional.
  • 4. TITO LIVIO M. CARDOSO DECISÕES CERTAS SERVIÇOS LTDA.-ME tito.livio@decisoescertas.com.br www.decisoescertas.com.br PÁGINA 4 Premissas gerais do modelo • Valor do investimento inclui impostos e custo com seguros do bem adquirido/arrendado, • O projeto será implantado num prazo de até 1 ano, ou seja, todo o investimento será realizado no ano 0 (zero) do fluxo de caixa, • Financiamento com carência de 1 ano, ou seja, juros e amortização da dívida aparecem a partir do ano 1 do fluxo de caixa, • Financiamento pelo sistema PRICE, com pagamentos iguais em todos os períodos, para evitar efeitos do sistema de financiamento na comparação com o leasing, de prestações iguais, • A empresa dá lucro e, em todos os anos, Lucro Antes dos Juros e Imposto de Renda (LAJIR) é igual ou maior que a soma das reduções de base tributável por depreciação, juros e parcelas do leasing, • Admite-se que, ao fim do projeto, no caso de aquisição à vista ou financiada, a empresa deverá revender o ativo ao mercado. No caso do leasing operacional, admite-se que a empresa devolverá o ativo ao arrendador o qual poderá (entre outras opções) vendê-lo ao mesmo preço de mercado que a empresa obteria, • Com base na premissa anterior, o cálculo da prestação do leasing operacional considera como saldo inicial a diferença entre o valor de aquisição do bem (eventualmente, acrescido de uma tarifa) menos o valor estimado de venda do mesmo ao final do prazo contratual (vide tópico “modelagem do valor de venda do ativo”). • Preço de venda inclui ICMS, PIS, COFINS, e despesas de desmontagem, frete e comercial, • Não estão consideradas inflação e correção monetária. No estudo de caso, vamos trabalhar com o fluxo de caixa em dólar. Impostos relativos ao problema • IR + CSLL, imposto de renda e contribuição social sobre o lucro líquido, incidindo sobre o LAJIR do projeto na fase operacional, • IOF imposto sobre operações financeiras, incidindo no pagamento das prestações do financiamento, • ISS e PIS, imposto sobre serviços de qualquer natureza e contribuição ao programa de integração social, incidindo sobre as prestações do leasing, uma vez que o mesmo não é caracterizado como operação financeira. Fluxo de caixa diferencial Como o ativo, procedimento operacional e mercado são idênticos em todas as opções, então a Receita Operacional Bruta (ROB) será igual em todos os casos.
  • 5. TITO LIVIO M. CARDOSO DECISÕES CERTAS SERVIÇOS LTDA.-ME tito.livio@decisoescertas.com.br www.decisoescertas.com.br PÁGINA 5 Para concentrarmos foco apenas na comparação das opções, vamos considerar apenas o fluxo dos custos diferenciais entre as opções. Então, por exemplo, o custo operacional em cada ano não entra no cálculo porque é idêntico para todas as opções – ou seja, não vamos calcular o custo integral do ativo (Life Cycle Cost), mas sim o valor das diferenças entre os custos. Por esta lógica, a opção de menor custo será sempre a que agrega mais valor ao projeto e o valor obtido corresponde diretamente ao aumento do valor presente líquido do projeto. Benefícios fiscais da depreciação, juros de financiamento e leasing Mesmo tratando-se de custos, nem todas as saídas destes fluxos de caixa serão negativas. Com a premissa que em todas as opções a empresa tem lucro ela obtém os benefícios fiscais de redução da base tributável. O benefício é diferente em cada opção: • Na compra à vista temos a redução devida à depreciação calculada com base na Taxa anual de depreciação fiscal (instrução normativa SRF 162/98), • No financiamento, além da redução devida à depreciação, temos a redução devida ao pagamento de juros do financiamento, • No leasing, como o ativo pertence ao arrendador, não temos o benefício da depreciação, mas, para arrendamento de bens de produção, os valores relativos ao pagamento das parcelas são considerados como custo, ou despesa operacional, dedutíveis na apuração do lucro real da arrendatária (artigo 356 do RIR/99). No nosso modelo, consideramos então a redução da base tributável devida às parcelas do leasing. No modelo, vamos calcular o benefício fiscal como entradas positivas no fluxo de caixa iguais ao produto da alíquota IR + CSLL vezes o valor anual de depreciação / juros / leasing. Com estas considerações, o modelo analítico utilizado neste trabalho é apresentado a seguir [NOTA 4] : Fig.2 – Modelo utilizado para cálculo das entradas e saídas do fluxo de caixa em cada opção de financiamento do investimento para o projeto.
  • 6. TITO LIVIO M. CARDOSO DECISÕES CERTAS SERVIÇOS LTDA.-ME tito.livio@decisoescertas.com.br www.decisoescertas.com.br PÁGINA 6 MODELAGEM DO VALOR DE VENDA DO ATIVO Para estimativa do valor de venda do ativo ao final do projeto, taxas geométricas de depreciação podem ser calculadas indiretamente a partir da vida útil (L) do mesmo [NOTA 3] . Por este método, a depreciação, D(i), em cada período (i) é estimada por [NOTA 5] : D(i) =  ( 1 –  ) ( i – 1) Onde  = DBR / L é a depreciação a taxa constante (invariante com a idade do ativo) e DBR (Declining Balance Rate) determina, todas demais variáveis inalteradas, a erosão de valor do ativo mais acelerada nos primeiros anos do seu ciclo de vida. Evidências demonstram que este método de cálculo apresenta resultados adequados para uma faixa ampla de ativos de diversos tipos, sendo geralmente utilizado na ausência de dados detalhados do preço de venda dos mesmos. Em particular, estudos empíricos de Hulten e Wykoff (1981) sugerem valores de DBR=1,65 para máquinas e equipamentos e DBR=0,91 para estruturas [6]. No modelo, o preço de venda, na condição de usado, ao final do projeto, é estimado como uma fração do investimento de aquisição, na condição de novo, determinada pela depreciação geométrica acumulada no período entre a compra e a venda. Preço de venda = 1 − 𝐷(𝑖) 𝑁 𝑖=1 Preço de aquisição novo ESTUDO DE CASO Aplicamos o modelo elaborado para avaliação de opções de aquisição dos equipamentos para um projeto cujo escopo é a instalação de uma planta de recuperação de rejeitos de minério de ferro depositados em uma barragem. O investimento neste tipo de projeto pode variar bastante, dependendo da especificação dos produtos finais e da distribuição de características físicas e químicas e características reológicas do rejeito economicamente aproveitável, além das características do local de instalação da planta (distância à barragem, topografia, geotecnia, hidrologia, infraestrutura disponível, etc.) e plano de implantação. Neste caso, consideramos um projeto com seguintes características:
  • 7. TITO LIVIO M. CARDOSO DECISÕES CERTAS SERVIÇOS LTDA.-ME tito.livio@decisoescertas.com.br www.decisoescertas.com.br PÁGINA 7 Premissas e regras específicas deste caso, adicionais às premissas gerais do modelo: • Os fluxos de caixa para cada opção, entre compra à vista com capital próprio, financiamento ou leasing operacional, são calculados em US$, • As opções serão avaliadas apenas para o investimento em equipamentos: mecânicos, elétricos e automação/controle da planta, que totalizam US$ 75,0 MM, • O projeto prevê produção durante 5 anos. O prazo contratual de financiamento ou leasing será o mesmo, ou seja, o financiamento, ou leasing, se encerra junto com o projeto, • Considerando a origem dos equipamentos, a opção de financiamento segue as condições da linha BNDES PSI, com 100% do investimento financiado a taxa de juros 6% a.a. [7], • A opção do leasing considera que o arrendador também obtém fundos do BNDES PSI, para 90% do investimento envolvido, sendo este seu custo financeiro básico, mas acrescentando a este a sua margem de remuneração durante o período de arrendamento, • A tabela apresenta os valores de depreciação anual, para efeito fiscal, calculados com base nas taxas anuais definidas no anexo 1 da IN SRF 162/98 para os códigos listados. • Preços de venda dos equipamentos ao final do projeto calculados pela depreciação geométrica com base na vida útil dos ativos, indicada na referência 4, para “equipamentos de mineração” (mecânicos) e “transformador e distribuição, conversor, disjuntor” (elétricos). Na figura seguinte, são apresentadas as curvas de redução do valor calculadas para os equipamentos mecânicos e elétricos.
  • 8. TITO LIVIO M. CARDOSO DECISÕES CERTAS SERVIÇOS LTDA.-ME tito.livio@decisoescertas.com.br www.decisoescertas.com.br PÁGINA 8 Fig.3 – Estimativa da redução de valor dos ativos com base no modelo de depreciação geométrica. Após 5 anos de operação, equipamentos mecânicos apresentam 56% do valor original (a estimativa pelo método linear daria 67%) e elétricos apresentam 71% do valor original (método linear daria 80%).. Resultados Aplicando o modelo para o cálculo dos fluxos de caixa dos equipamentos mecânicos, elétricos e automação e totalizando em cada ano, para compra à vista, financiado e leasing, e utilizando o valor presente de cada fluxo, descontado ao CMPC da empresa (10%), para comparação entre as opções, obtemos os seguintes resultados. Fig.4 – Fluxos de caixa para cada opção, considerando para o leasing taxa de juros = 9% a.a. (margem do arrendador = 3% a.a.), sem tarifa.
  • 9. TITO LIVIO M. CARDOSO DECISÕES CERTAS SERVIÇOS LTDA.-ME tito.livio@decisoescertas.com.br www.decisoescertas.com.br PÁGINA 9 Fig.5 – Valor presente do fluxo de caixa para CMPC = 10% e diversas combinações de tarifa e taxa de juros do leasing. Em todos os casos o custo presente do leasing é menor do que a compra à vista (US$ 32 MM). A cor verde identifica as condições de leasing onde, adicionalmente, o custo presente do leasing é próximo ou inferior ao do financiamento (US$ 20,6 MM). Fig.6 – Variação da atratividade entre as opções de financiamento (taxa de juros 6%aa) e leasing (taxa de juros 9%aa) em função do CMPC da empresa. A vantagem do leasing aumenta com o aumento do CMPC, sendo atrativo a partir de 10%. Isto porque, quanto maior a taxa de desconto, menos importantes são as prestações pagas no futuro (vide fig.4). A compra à vista só piora com o CMPC, refletindo o custo da imobilização do capital. Destacam-se ainda os seguintes resultados deste caso: • Para o financiamento (taxa de juros 6%) a soma simples das prestações a pagar nos 5 anos totalizam US$ 89 MM, ou 119% do valor de compra à vista dos equipamentos, US$ 75 MM. Isto ocorre porque a empresa está pagando juros para obter a propriedade integral do bem que será utilizado por 5 anos e revendido. • Para o leasing (taxa de juros 9%) a soma simples das prestações a pagar nos 5 anos totalizam US$ 41,8 MM, ou 56% do valor de compra à vista dos equipamentos. Isto
  • 10. TITO LIVIO M. CARDOSO DECISÕES CERTAS SERVIÇOS LTDA.-ME tito.livio@decisoescertas.com.br www.decisoescertas.com.br PÁGINA 10 ocorre porque a empresa está pagando apenas pelo uso dos equipamentos durante os 5 anos. • Para CMPC = 10%, tanto o leasing a 9% quanto o financiamento a 6% apresentam custo com equipamentos a valor presente na faixa de US$ 20,6 a 20,9 MM, contra US$ 32 MM para compra à vista. Esta redução do custo traduz diretamente um aumento de US$ 11 MM no VPL do projeto, aumento de 7% num projeto de US$ 150 MM. CONCLUSÃO • Foi desenvolvido um modelo que permite a análise comparativa, com razoável grau de detalhe, entre opções de compra à vista com capital próprio, compra financiada ou arrendamento mercantil operacional. • A aplicação do modelo a projetos com horizonte do fluxo de caixa reduzido em relação à vida útil dos ativos sugere que o financiamento ou o leasing operacional são opções mais ajustadas à necessidade deste tipo de projeto, apresentando no caso estudado um aumento de 7% no valor do projeto. • No caso do leasing operacional, o aumento de valor do projeto está também associado à efetiva redução do desembolso total ao longo do fluxo de caixa. No caso estudado, a empresa paga em prestações 60% do valor que pagaria na compra à vista para se beneficiar do uso dos equipamentos pelo mesmo período de 5 anos de operação. • No caso estudado, o leasing operacional mostrou-se a opção mais atrativa a valor presente para projetos com custo de capital a partir de 10% a.a. • O leasing apresenta vantagens interessantes para projetos de “vida curta” como eliminar a desmobilização e venda dos ativos ao final do projeto, já que será feita a devolução de sua propriedade ao arrendador. CONSIDERAÇÕES FINAIS O modelo analítico desenvolvido e as conclusões apresentadas estão diretamente vinculadas às premissas e regras adotadas. Além do disposto na legislação (por exemplo, que leasing operacional não pode considerar VRG, que as prestações são todas iguais e o valor presente da sua soma deve ser inferior a 90% do valor do bem, etc.), busquei refletir nas premissas o melhor entendimento dos conceitos que norteiam a operação de leasing operacional. Por exemplo, que o cálculo da prestação considera no saldo inicial o valor do bem abatido do valor de mercado ao final do leasing – esta premissa claramente reflete o conceito de que o cliente deve pagar pela fração da vida útil que utilizará do ativo. Outro exemplo se refere à ausência de custos adicionais na desmobilização dos ativos ao final do leasing – esta atividade não constitui utilização da empresa arrendatária sendo um custo inerente à restituição de posse da propriedade do arrendador. Naturalmente, o custo da
  • 11. TITO LIVIO M. CARDOSO DECISÕES CERTAS SERVIÇOS LTDA.-ME tito.livio@decisoescertas.com.br www.decisoescertas.com.br PÁGINA 11 desmobilização poderá ser abatido do valor de mercado estimado ao final do arrendamento, devendo este valor ser acordado entre as partes. Entretanto, ainda que estes e outros conceitos e detalhes sejam bastante lógicos, muitos deles não estão pré-estabelecidos. Vale o que está no contrato. O leitor é aqui fortemente advertido a estudar com profundidade todos os aspectos da operação desejada e acordá- los formalmente para que o contrato reflita no detalhe a operação planejada por todas as partes. Ao negociar o cálculo da prestação, com base no valor do bem e no valor estimado para venda do bem ao fim do leasing, como este valor está sujeito a incerteza, uma boa prática é obter uma estimativa independente e acurada, a partir de terceira parte – por exemplo de uma empresa especializada em avaliações de máquinas e equipamentos. Sempre que se introduz um novo elemento na definição de um projeto existem oportunidades e ameaças associadas. Uma análise quantitativa de riscos deve ser realizada para avaliá-las: por exemplo, o risco financeiro da arrendadora (lembre, no leasing, os ativos que o projeto utiliza para produção são propriedade da arrendadora); o risco de atrasos no pagamento das prestações pela empresa, suas eventuais origens (atraso na passagem do projeto à fase operacional? redução de demanda/preço dos produtos? Quebra de contratos por clientes?) e o efeito das multas sobre o retorno do projeto e sobre o fluxo de caixa da empresa. Etc. Aqui também, recomenda-se fortemente a prática constante da análise quantitativa de riscos para todas as partes envolvidas na operação. NOTAS EXPLICATIVAS NOTA 1: Identificamos exemplos em projetos minerais, mas o raciocínio desenvolvido aplica-se igualmente a projetos de “vida curta” em outros setores. NOTA 2: Neste trabalho, para simplificar o texto, pelo termo “compra à vista” referimos tanto operações de compra à vista, de fato, como compra em parcelas de curto prazo, isto é, vencendo a partir da data da aquisição e se estendendo, na maior parte, durante a implantação do projeto. NOTA 3: Pelo termo vida útil, referimos neste trabalho ao tempo em que um ativo pode operar atendendo às funções e especificações de fabricação, mantido o atendimento ao plano de manutenção de longo prazo (por exemplo, veja fonte [4]). É um conceito conectado diretamente à utilidade do ativo, para a empresa ou para o mercado. O leitor deve atentar que este termo não pode ser confundido com a taxa anual de depreciação definida por lei [5] para os fins de depreciação fiscal do mesmo, termo que também não pode ser confundido com o horizonte do fluxo de caixa que define a “vida” do projeto. Nos casos apresentados neste trabalho (vida útil do ativo) > (1 / taxa anual de depreciação fiscal do ativo) > (horizonte do fluxo de caixa do projeto).
  • 12. TITO LIVIO M. CARDOSO DECISÕES CERTAS SERVIÇOS LTDA.-ME tito.livio@decisoescertas.com.br www.decisoescertas.com.br PÁGINA 12 NOTA 4: No modelo, PGTO e IPGTO referem-se à nomenclatura de fórmulas do MS Excel, respectivamente, para cálculo da prestação e juros de financiamento com prestações iguais. As variáveis dentro de “[” e “]” são os parâmetros, na ordem que estas fórmulas utilizam, na nomenclatura utilizada neste trabalho. NOTA 5: Aqui, também, o leitor deve evitar confundir o método utilizado para calcular o valor de venda do ativo com o método estabelecido pela legislação brasileira para cálculo da taxa anual de depreciação fiscal, que admite exclusivamente o método Linear. NOTA 6: Naturalmente, o projeto pode-se tornar uma nova empresa, mas isto não se aplica a todos os projetos e desdobra em diversas outras considerações, a começar pelo fato de que o custo do capital desta nova empresa será, muito provavelmente, mais caro do que o da empresa “matriz”, temos também a diluição do controle, entre outros fatores. REFERÊNCIAS [1] Guia prático do arrendamento mercantil. ABEL – Associação Brasileira das Empresas de Leasing, http://www.leasingabel.com.br. Acesso em: 12/10/14. [2] Arrendamento mercantil (leasing) - manual de contabilidade empresarial. http://www.portaldeauditoria.com.br/tematica/contempr_arrendamentomercantil.htm. Acesso em: 31/10/14. [3] Leasing – Informações do setor no contexto do crédito no Brasil – Agosto 2014, ABEL – Associação Brasileira das Empresas de Leasing. [4] Estudo de vidas úteis para máquinas e equipamentos – IBAPE/SP. Setembro/2007 [5] Instruções normativas SRF 162/98 e SRF 130/99 [6] Estimating Depreciation Rates for the Productivity Accounts. Baldwin, J. et all. Micro- Economics Analysis Division 24B RH Coats Building Statistics Canada, 15/9/2005 [7]www.bndes.gov.br/SiteBNDES/bndes/bndes_pt/Institucional/Apoio_Financeiro/Progra mas_e_Fundos/Psi/psi_bk.html. Acesso em: 29/10/14