Apresentação – MP 777: Mitos e Verdades sobre a Substituição da TJLP pela TLP (09/08/2017)

MP 777: Mitos e Verdades sobre
a Substituição da TJLP pela TLP

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Mito 1: o BNDES vai acabar.
Verdade: a MP 777/17 não acabará com o BNDES nem
tampouco reduzirá a sua relevância. Ela apenas acabará com
um mecanismo incomum: a concessão de empréstimos pelo
Banco a taxas inferiores ao custo de endividamento do
Tesouro (ou seja, com subsídios implícitos).
Mitos e Verdades sobre a substituição da TJLP pela TLP

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 A MP 777 estabelece, basicamente, que os recursos do FAT e do Fundo da
Marinha Mercante sejam remunerados pela TLP, que é composto pela
taxa do IPCA mais a taxa de juros de um título do Tesouro conhecido
como NTN-B, com prazo de 5 anos.
 Como os bancos públicos, em especial o BNDES, usam esses recursos para
emprestar a seus clientes, a mudança proposta induzirá que tais
empréstimos sejam feitos com taxas iguais ou superiores à da NTN-B de 5
anos.
 As taxas de mercado, cobradas por bancos privados, são muito superiores
a essa. Portanto, o BNDES poderá, por meio da TLP, continuar a fazer
empréstimos abaixo da taxa de mercado, ainda que alinhada à taxa da
NTN-B de 5 anos.
 O gráfico a seguir mostra que a taxa da NTN-B de 5 anos é inferior às taxas
de mercado. Mostra, também, que apesar de ainda ser superior à TJLP, a
TLP tende a se aproximar da TJLP. Logo, não se trata de uma mudança
traumática. Ainda mais que a transição (convergência da TLP para a NTN-
B) se dará ao longo de 5 anos.
 Portanto, é evidente que essa mudança não tem o poder de acabar com o
BNDES.

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Comparação de diversas taxas de juros nominais:
dez – 2011 a mai – 2017 (% ao ano)
Fonte: Banco Central do Brasil
-
5,00
10,00
15,00
20,00
25,00
30,00
35,00
Dez/11 Dez/12 Dez/13 Dez/14 Dez/15 Dez/16 Mai/17
TaxadeJurosNominal%a.a
NTN-B
Crédito Livre Pessoas Jurídicas para aquisição de bens
Crédito Livre Pessoas Jurídicas (TOTAL)
TJLP

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Ademais, o BNDES tem diversas outras funções relevantes a cumprir, além de prover
crédito subsidiado a investimentos de longo prazo, que poderão ser aprimoradas
como, por exemplo:
 Prover garantias para que empresas obtenham crédito em bancos privados, em modelo similar ao que
pratica o banco de desenvolvimento do Chile. Isso ajudaria a ampliar o acesso de novas empresas ao
mercado de crédito.
 Financiar empreendimentos que produzem benefícios sociais, mas que têm pouca rentabilidade
financeira. Ou seja, os empreendimentos que geram “externalidades positivas”, tais como inovações
tecnológicas, preservação ambiental, difusão de conhecimento técnico.
 Tirar proveito de sua grande vantagem comparativa para modelar investimentos em infraestrutura,
participando ou não de seu financiamento. Vale lembrar a grande carência do Brasil em infraestrutura, o
que significa que há muito trabalho pela frente, em especial para a criação de modelos de concessão em
que o BNDES não seja o único provedor de financiamento. Destaca-se aí o setor de saneamento básico,
que tanto apresenta desafios institucionais e financeiros para se desenvolver, como também constitui
investimento gerador de fortes externalidades sociais positivas.
 Retomar a sua atuação marcante na área de privatização, como fez nos anos 90, visto que o País necessita
passar por nova rodada de desestatização.
 Tornar-se um “criador de mercado” para financiamentos de longo prazo ao investimento privado, tirando
proveito dos mecanismos de venda de pacotes de financiamento, que serão viabilizados pela aprovação
da MP 777/17.
 Desenvolver o financiamento de outras áreas além do investimento industrial, tais como a promoção de
exportações, a assistência financeira para modernização fiscal de estados e municípios, criar modelos de
financiamento adequados às pequenas e microempresas.

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Mito 2: A taxa de juros para os empréstimos de longo prazo
vão subir.
Verdade: Isso não vai acontecer necessariamente. Com o
ajuste fiscal e as demais reformas econômicas, todas as taxas
de juros da economia deverão cair, porque o principal
causador dos juros altos é o desequilíbrio fiscal. O subsídio de
crédito (diferença entre taxa do BNDES e taxa de mercado) vai
diminuir, mas isso não significa que a taxa de juros real paga
pelos clientes do BNDES (taxa de juros do BNDES descontada
da inflação) aumentará.

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O gráfico mostra a forte correlação entre a taxa Selic e a taxa da NTN-B de 5 anos
(ambas já descontando a inflação). Fica claro que uma queda da Selic levará a NTN-B
para baixo, reduzindo a TLP. Logo, a TLP no futuro poderá ser menor que a TJLP de
hoje. Com o ajuste fiscal, até mesmo o juro real pago pelo Tesouro, ao vender a NTN-
B, diminuirá, pois a dívida pública brasileira passará a ser um ativo menos arriscado.
Isso diminuirá ainda mais os juros reais da TLP.
1,50
2,50
3,50
4,50
5,50
6,50
7,50
8,50
0,00 2,00 4,00 6,00 8,00 10,00
NTN-Bde5anos
Taxa Selic
Taxas Selic e NTN-B de 5 anos mensal real
(2012-2017)

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Mito 3: A indústria brasileira vai quebrar.
Verdade: Parte significativa da indústria nacional sequer tem
acesso ao crédito do BNDES. Portanto, para tais empresas, a
redução do subsídio será, na pior das hipóteses, irrelevante.
Quem perderá boa parte do subsídio são empresas grandes,
que têm condições de captar recursos em mercado a taxas
menores e não precisam de incentivo do governo para
sobreviver. E as taxas de juros do crédito para as empresas
que não têm acesso ao BNDES vão cair.

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O crédito do BNDES vai primordialmente para as grandes empresas. As micro, pequenas e médias
empresas tomam crédito majoritariamente na rede privada, a custo de mercado. Elas representam
quase 60% dos desembolsos dos bancos privados, contra apenas 29% do BNDES. Os dois gráficos
comparam o perfil dos clientes do BNDES com o perfil dos clientes de bancos privados. Tipicamente:
empresa grande está no guichê do BNDES, as demais no guichê dos bancos privados.
Porte das empresas clientes de operações de
crédito do BNDES: 2007-2017
Porte das empresas clientes de operações de
crédito de três grandes bancos privados (Bradesco,
Itaú e Santander): posição em março de 201

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Mito 4: o investimento vai desabar, dificultando ainda mais o
crescimento econômico.
Verdade: não há evidências empíricas de que o forte aumento
do crédito subsidiado tenha alavancado o investimento ou, até
mesmo, o tenha impedido de cair mais intensamente. A
evidência disponível sugere que as empresas que receberam
crédito subsidiado do BNDES não alteraram suas decisões de
investimento.

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O que diz a literatura acadêmica sobre o impacto dos financiamentos subsidiados do
BNDES sobre o investimento:
• Bonomo, Brito e Martins (2017), mostram que firmas que tomam crédito no BNDES
são grandes, mais antigas, menos arriscadas e com mais acesso a crédito. Os autores
constatam efeito NULO do crédito do BNDES sobre investimento no nível da firma.
• Machado, Grimaldi, Albuquerque e Santos (2014). Artigo feito por funcionários do
BNDES usando dados proprietários do BNDES, estima o efeito do Programa de
Sustentação do Investimento (PSI) sobre o investimento. R$ 1,00 de crédito do BNDES
gerou R$1,18 de investimento em 2009, efeito muito pequeno para o grande
montante de subsídios envolvidos. Além de pequeno, o efeito durou pouco, pois em
2010, para cada R$ 1,00 houve investimento de R$0,58. Portanto, o PSI destruiu
investimento.
• Ribeiro e Nucifora (2017) encontram que os empréstimos do PSI/FINAME: a)
diminuíram a produtividade do trabalho e a produtividade total das empresas
industriais que tomaram empréstimo e das empresas fornecedoras credenciados pelo
FINAME; b) induziram antecipação na contratação do crédito: os anúncios de que o PSI
acabaria (foi renovado várias vezes) faziam as empresas correrem para tomar o crédito
barato; investiam naquele ano e depois diminuíam no ano seguinte; c) tiveram efeito
muito pequeno sobre investimento.

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No “mito 2” já se argumentou que as taxas reais da TLP, no futuro, poderão ser menores que as
da TJLP no presente e no passado recente. Mas mesmo que haja aumento de juros reais, isso
não significa que as empresas deixarão de investir. O gráfico abaixo mostra que nos anos 90 e em
meados dos anos 2000 a TJLP real foi bastante alta e isso não derrubou o investimento.
Taxa de Juros de Longo Prazo – TJLP real: média anual (deflator IPCA) (%)
Fonte: Banco Central do Brasil

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Mito 5: os financiamentos dos fundos constitucionais e à
agricultura vão ficar mais caros.
Verdade: a substituição da TJLP pela TLP não afetará os fundos
constitucionais nem os financiamentos à agricultura.

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 A absoluta maioria do crédito agrícola não está atrelada à TJLP. A MP 777
não tem consequência prática para o setor agrícola. A principal fonte de
recursos para crédito agrícola não são recursos do FAT, mas sim recursos
da poupança. A equalização é feita em relação ao juros cobrado pelo
Plano Safra, inferior ao custo de captação da poupança rural. Não
envolve, portanto, a atual TJLP.
 Além disso, a participação do BNDES no financiamento agrícola é irrisória.
No período 2008 – 2016 apenas 4,7% de seus desembolsos foram para o
setor agrícola. No total, não mais que R$ 6 bilhões em média (o total de
crédito rural foi mais de R$ 100 bilhões em 2016).

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O custo ou a sistemática de concessão de crédito tem favorecido a empreendimentos no Norte,
Nordeste e Centro-Oeste e contam com mecanismos exclusivos de financiamento da atividade
produtiva, por meio do FNE, do FNO e do FCO, administrados, respectivamente pelo Banco do
Nordeste, Banco da Amazônia e Banco do Brasil. O gráfico evidencia que a disponibilidade de
recursos para crédito para essas regiões é crescente. Ela não se altera por conta da TLP.
Disponibilidade Financeira dos Fundos Constitucionais – valores observados e
projeções: 2013-2022
(R$ bilhões)
Fonte: STN
* Projeção
5,6 6,1 6,4 7,3 7,2 7,4 8,0 8,8 9,4 10,1
1,9
2,0 2,1
2,4 2,4 2,5
2,7
2,9
3,1
3,4
1,9
2,0
2,1
2,4 2,4 2,5
2,7
2,9
3,1
3,4
9,3
10,1 10,7
12,2 11,9 12,3
13,4
14,6
15,7
16,8
2013 2014 2015 2016 2017* 2018* 2019* 2020* 2021* 2022*
FNE FNO FCO

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Deve-se ressaltar que os financiamentos do BNDES são direcionados majoritariamente para o
Sudeste e o Sul do país. Logo reduzir os subsídios desses empréstimos significará redistribuição
regional da renda.
Distribuição regional das operações de crédito do BNDES: 2007-2017
Fonte:Banco Central do Brasil - Sisbacen

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Mito 6: Em todo lugar do mundo há bancos de desenvolvimento
que concedem crédito subsidiado para estimular a economia.
Verdade: É comum que os países tenham bancos de
desenvolvimento. Porém é absolutamente atípico que eles
emprestem recursos a taxas inferiores ao custo de financiamento
dos respectivos Tesouros, como faz o BNDES. O que a MP 777
pretende fazer é justamente acabar com essa característica
incomum do banco de desenvolvimento brasileiro.

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Em seminário recente, promovido pelo BNDES, representantes
de diversos bancos de desenvolvimento confirmaram que não
existe, em suas instituições, a possibilidade de conceder
empréstimos a taxas abaixo do custo de captação do Tesouro
de seus países. Estavam ali representados os bancos de
desenvolvimento da Alemanha (KfW), África do Sul (DBSA),
Colômbia (FDN), México (Nafinsa) e Chile (Corfo).

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Mito 7: não existe subsídio quando o FAT empresta seus recursos
ao BNDES e demais bancos públicos a uma taxa abaixo de
mercado, porque os recursos do FAT já foram “carimbados”, pela
Constituição, para financiar as operações do BNDES.
Verdade: o subsídio existe e independe de os recursos serem
carimbados ou não; o que importa é que os recursos vêm de
tributos arrecadados pelo Governo, e se o Governo precisa tomar
empréstimos para financiar seus gastos, o custo de oportunidade
das verbas públicas é dado pela taxa que o Governo paga ao
mercado; qualquer taxa abaixo dessa será subsidiada.

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O que é o custo de oportunidade do FAT?
 O FAT tem por objetivos principais pagar o Seguro Desemprego e o Abono Salarial. Os
recursos que abastecem o FAT vêm de arrecadação tributária: o PIS-Pasep, tributo cobrado
de todas as empresas. Não é, portanto, um recurso gratuito. Tem custo para a sociedade.
 A equação financeira funciona da seguinte forma: da arrecadação do PIS-Pasep, o FAT fica
com 60% em caixa e transfere, por determinação da Constituição, 40% para o BNDES. O
Banco, por sua vez, paga ao FAT um juro baseado na TJLP sobre todos os recursos que, ao
longo do tempo, foram transferidos para o Banco.
 Assim, as fontes de financiamento que arcam com as despesas do Seguro Desemprego e
Abono Salarial são: (a) 60% do fluxo anual de tributos que entram nos cofres do FAT e (b) a
remuneração paga pelo BNDES sobre o estoque dos 40% transferidos àquele Banco (a taxa
abaixo da de mercado).
 Se o FAT aplicasse seu dinheiro não no BNDES, mas em um fundo de investimento,
receberia remuneração maior. A diferença entre ter seus recursos remunerados à TJLP e a
alternativa de investir esses recursos recebendo ao menos taxa Selic equivale a
aproximadamente R$ 15,8 bilhões por ano. Esse é aproximadamente o custo de
oportunidade do FAT. A cada ano há menos dinheiro para bancar o Seguro Desemprego e o
Abono Salarial porque parte do rendimento dos recuros não entra no FAT, sendo
redirecionado para o subsídio implícito creditício do BNDES a grandes empresas.
 Como falta recurso do FAT para pagar Abono e Seguro Desemprego, o Tesouro aporta
recursos para fazer estes pagamentos. Estes recursos poderiam reduzir a dívida que é cara,
logo é evidente que o custo de oportunidade do FAT é o custo da dívida.

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Mito 8: O juro no Brasil é muito alto, ninguém vai tomar crédito
tão caro para investir na produção, por isso é preciso dar crédito
barato para a indústria poder investir.
Verdade: É impossível ao Governo garantir juros subsidiados para
todos. Para se subsidiar parte da indústria se faz necessário
tributar o resto da sociedade. Somente quem tem o privilégio de
acessar uma linha de crédito subsidiada se livra dos juros altos.
Porém, quanto maior é a parcela do crédito subsidiada, imune às
variações dos juros de mercado, maior acaba sendo a taxa de juros
paga pelos que não têm acesso a crédito subsidiado. Os
“excluídos” (maioria) pagam pelos “incluídos”. Retirar os subsídios
excessivos colabora com o ajuste fiscal, que é a forma correta de
reduzir juros para todos.
Mitos sobre a substituição da TJLP pela TLP

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A TJLP faz com que os “excluídos” paguem o custo do juro barato para os
“incluídos”
 A política monetária funciona por meio de aumentos e reduções da taxa de juros básica da
economia. Quando quer conter a inflação, o Banco Central eleva a taxa Selic. Isso encarece o
custo do dinheiro para os bancos, que aumentam os juros dos seus financiamentos. As
famílias e empresas tomam menos empréstimos para consumir e investir. A atividade
econômica esfria e os preços passam a subir mais devagar.
 Se parte das famílias e das empresas não é afetada pelo aumento dos juros, porque tem
acesso a um juro subsidiado e tabelado, que não é afetado pela taxa Selic, então esse grupo
não mudará suas decisões de investir e consumir, e continuará a pressionar os preços. A
política monetária fica menos eficaz no controle da inflação.
 É justamente isso que ocorre no Brasil. Como a TJLP é uma taxa administrada, que não tem
correspondência com a taxa de mercado, ela não acompanha a Selic (correlação baixa de 0,3
entre dez/11-jun/17), como mostrado no gráfico da próxima página.
 Em consequência, para obter uma mesma redução da taxa de inflação, o Banco Central tem
que aplicar doses mais fortes de aumento de juros, para comprimir mais o consumo e o
crédito daqueles que são afetados pela Selic, e compensar o fato de a Selic não atingir parte
das famílias e empresas protegidas pela taxa subsidiada.
 Logo, os excluídos (maior parte das empresas e famílias) pagam o custo da proteção dada aos
incluídos. Não há como subsidiar crédito para todo mundo ao mesmo tempo. E como visto
nos “mitos 3 e 4”, os incluídos são tipicamente empresas grandes do Sul e do Sudeste.

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O gráfico mostra que a TJLP - uma taxa administrada e fixada de forma ad hoc, não
acompanha as variações da Selic, o que protege os “incluídos” às custas dos
“excluídos”.
Evolução da taxa Selic, TJLP e Credit Default Swap de 5 anos: 2012 a 2016 (% ao ano)
Fonte: Reuters e Banco Central do Brasil

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Quão relevante é essa perda de eficácia da política monetária e consequente
transferência de custos dos “incluídos” para os “excluídos”?
 Os créditos do BNDES não sensíveis à política monetária somam R$ 780
bilhões, o que corresponde a 53% do crédito às pessoas jurídicas, 25% do
crédito total da economia, ou 12,5% do PIB.
 Lima e Barbosa (2017) mostram que ciclos de alta das taxas de juros
poderiam ser até 1 ponto percentual menores se esses montantes
fossem sensíveis às taxas de juros.
 A economia fiscal associada, medida como impacto na dívida pública,
poderia chegar em R$ 20 bilhões ao ano, em cada ciclo de alta da Selic;
além da redução do custo financeiro para as empresas e famílias que
tomam recursos em outras linhas de crédito.

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Os diagramas abaixo mostram como seria o mercado de crédito antes e depois da
substituição da TJLP pela TLP, com a redução de juros para a maioria da população
Figura 1
Mercado de Crédito Antes de Substituição da TJLP pela TLP
TJLP = 7% ao ano 10% aoano
Juro demercado> > >
10% aoano
Selic = 10,25% ao ano
$ do FAT, PIS-PASEP,
FMM e Tesouro
Banco Público
Empresas e famílias
com acesso às linhas
de créditos dos bancos
públicos
Demais fontes de
poupança da economia
Bancos
Comerciais
que não têm acesso
aos bancos públicos
Mercado de Crédito Depois de Substituição da TJLP pela TLP
TLP > 7% ao ano Mais que 10% ao ano
Juro de mercado <
juro do mercado atual
Selic < 10,25% ao ano
FMM e Tesouro
Banco Público
Empresas que têm
acesso às linhas de
crédito dos bancos
públicos
Demais fontes de
Bancos
Comerciais
Empresas que não têm
acesso aos bancos
públicos
TJLP < Taxa de
Financiamento do
TN
“TJLP+spread”
MUITO MENOR que
a Taxa de mercado
Taxa de mercado
MUITO MAIOR que
“TJLP + spread”
Taxa de captação dos
bancos > Taxa de
financiamento do TN
FMM e Tesouro
Banco Público
com acesso às linhas
de créditos dos bancos
públicos
Demais fontes de
Bancos
Comerciais
que não têm acesso
aos bancos públicos
TLP = Taxa de financiamento
do TN
“TLP+spread” MENOR que
a Taxa de mercado
Taxa de mercado
MENOR que Taxa de
mercado atual
Taxa de captação dos
bancos MENOR que a
atual
FMM e Tesouro
Banco Público
Empresas que têm
acesso às linhas de
crédito dos bancos
públicos
Demais fontes de
Bancos
Comerciais
Empresas que não têm
acesso aos bancos
públicos

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Mito 9: não haverá melhoria na potência da política monetária,
porque a mudança da TJLP para a TLP afetará apenas 2,5% do fluxo
de concessão de novas operações de crédito.
Verdade: o fluxo de novas operações de crédito, por si só, não é o
conceito relevante para medir o impacto da MP 777 na potência da
política monetária. O conceito de fluxo dá sobrepeso às operações
de crédito de curto prazo, que são renovadas com alta frequência, e
subestima a relevância operações de longo prazo.

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 As operações de crédito do BNDES são relevantes na tomada
de decisão sobre investimentos de longo prazo, importante
componente da demanda agregada. Tornar a taxa de juros do
BNDES sensível à taxa básica de juros aumentará a potência
da política monetária, ao permitir que ela influencie o custo
de oportunidade de mais um componente da atividade
econômica.

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Mito 10: o “Custo Brasil” precisa ser compensado por subsídio
creditício, para que a indústria tenha condições de produzir
Verdade: o “Custo Brasil” afeta toda a sociedade brasileira, e não
apenas a indústria; não há porque compensar a indústria. Quanto
à competitividade externa, se o “Custo Brasil” afeta a todos
igualmente, a taxa de câmbio se desvaloriza e recompõe a
competitividade dos exportadores nacionais.

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 O chamado “Custo Brasil” (infraestrutura deficiente, burocracia, carga tributária
elevada, baixa qualificação do trabalhador) de fato eleva o custo de produção das
indústrias. Mas isso não signfica que elas devam ser compensadas por meio de
crédito subsidiado.
 Os problemas do Brasil devem ser compartilhados por todos os brasileiros. O
trabalhador sofre com o risco do desemprego, o cidadão convive com a incerteza
da violência urbana, o usuário dos serviços públicos nem sempre recebe
tratamento adequado. Nenhum deles tem direito a compensação automática
pelos riscos e frustrações que a realidade lhes impõe. Por que alguns segmentos
organizados da indústria deveriam receber compensações automáticas para as
dificuldades que enfrentam?
 O argumento do “Custo Brasil” também não se sustenta quando se trata de
competir com as indústrias de outros países. Se há um custo sistêmico, que afeta
igualmente a todos os segmentos industriais exportadores, então isso se refletirá
em uma taxa de câmbio desvalorizada, equilibrando as condições de concorrência
externa.
 A MP 777 atua na direção de redução do “Custo Brasil”. Ao acabar com subsídios
creditícios excessivos, ela reduz o custo fiscal do Estado e, por isso, reduz a
pressão por aumento da carga tributária.

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Mito 11: O dinheiro do FAT, remunerado pela TJLP, é suficiente
para pagar o Seguro Desemprego, o Abono Salarial e demais
despesas do FAT.
Verdade: O FAT está deficitário em R$ 15 bilhões e requer aportes
de recursos do Tesouro todos os anos. Aumentar a remuneração
dos recursos do FAT, como proposto na MP 777, implicará menores
aportes do Tesouro ao FAT e, portanto, menor crescimento da
dívida pública e menor risco de falta de recursos para pagar o
Seguro Desemprego e o Abono Salarial.

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A verdade sobre as finanças do FAT
 As despesas com Abono Salarial e Seguro Desemprego subiram muito nos últimos
anos. Em 2017, as receitas totais do FAT serão R$ 18 bilhões inferiores às suas
despesas. Em 2018, esse déficit subirá para R$ 20 bilhões.
 Tal diferença tem sido custeada pelo Tesouro Nacional. Mas como é sabido, o Tesouro
está enfrentando déficit equivalente a 2,5% do PIB, e sua dívida está crescendo de
forma acelerada. Os aportes de recursos do Tesouro ao FAT representam imediato
aumento da dívida pública, o que amplia a instabilidade fiscal e eleva as taxas de juros
cobradas sobre os títulos públicos (quanto piores os indicadores fiscais, mais caro os
poupadores cobram para financiar a dívida pública).
 Dado o esforço de ajuste fiscal, a cada ano ficará mais difícil para que o Tesouro
complemente os recursos necessários ao pagamento do Seguro Desemprego e do
Abono Salarial, colocando em risco tais programas.
 É importante notar a magnitude dos valores envolvidos: enquanto o FAT deixa de
receber R$ 15 bilhões por ano porque o BNDES o remunera abaixo da taxa de
mercado, o seu déficit está na casa de R$ 18 bilhões. Ou seja, o aumento da
remuneração dos valores pelo BNDES, que deixariam de ser remunerados pela TJLP
para serem remunerados pela TLP, cobriria parte substancial do déficit do FAT,
eliminando o risco de descontinuidade ou redução dos programas de amparo ao
trabalhador, e dando contribuição relevante ao ajuste das contas do Tesouro.

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Mito 12: o aumento da remuneração dos recursos do FAT não será
uma proteção aos trabalhadores, porque o FAT não tem contas
individuais, logo não será paga maior rentabilidade ao trabalhador,
como ocorreria no caso de aumento das contas do FGTS.
Verdade: é irrelevante o fato de o FAT não ter contas
individualizadas em nome de cada trabalhador. O que importa é
que os recursos que pagam o Seguro Desemprego e o Abono
Salarial são aqueles aportados ao FAT. Se faltar recursos no Fundo,
em um contexto de crise fiscal como o atual, não será simples
encontrar recursos alternativos para financiar essas políticas de
proteção ao trabalhador.

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Mito 13: a MP 777 é uma medida para ajudar os bancos privados e
prejudicar a população: beneficia a “especulação financeira” e
prejudica a produção de riquezas.
Verdade: os bancos privados só teriam ganho se a MP 777
aumentasse a sua margem de lucro, reduzindo o custo de captação
de recursos e/ou aumentando a taxa de empréstimos. Nenhum
dos dois fatos ocorre. O que a MP 777 faz é reduzir os subsídios
que são dados principalmente a grandes empresas do Sul e do
Sudeste do país, sem o devido registro no orçamento desse custo
fiscal pago por toda a população. Trata-se, portanto, de uma
medida de desconcentração de renda e riqueza.

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Mito 14: em vez de reduzir o subsídio ao crédito, o Governo
deveria se preocupar em reduzir a concentração bancária e o
cartel dos bancos, que fixam taxas altas e têm lucros excessivos.
Verdade: não há evidências de cartelização no mercado bancário
brasileiro, e experiência recente voltada a induzir redução de juros
por intensificação da concorrência foram mal sucedidas. Se o
mercado bancário brasileiro fosse demasiadamente lucrativo,
bancos como HSBC e Citibank não teriam saído do País. De
qualquer forma, o Banco Central tem atuado e adotado medidas
para estimular ainda mais a concorrência e beneficiar o
consumidor.

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 As avaliações técnicas do Banco Central acerca do alto spread bancário (diferença
entre as taxas de captação e empréstimo praticadas pelos bancos) mostram que o
custo do crédito está associado, principalmente, à alta inadimplência, à dificuldade
de recuperação de garantias, aos custos operacionais, incluindo trabalhistas, à
cunha fiscal, entre outros.
 Medidas internacionalmente utilizadas mostram que o sistema financeiro
brasileiro é moderadamente concentrado, em níveis semelhantes, por exemplo,
aos da Alemanha, do Canadá ou do Reino Unido; havendo competição saudável no
sistema financeiro.
 Fosse a atividade bancária extremamente lucrativa no Brasil, não haveria motivos
para que alguns bancos internacionais desistissem de operar no país, como foi o
caso recente do HSBC e do Citibank.
 Experiência recente de redução forçada dos juros bancários, por meio de
intensificação da competição por parte de bancos públicos, não levou à queda
generalizada dos juros bancários, como seria de se esperar em um caso de
desestabilização de cartéis. O que ocorreu, na prática, foi uma piora na qualidade
da carteira dos bancos públicos e uma retração da participação dos bancos
privados no crédito que, frente à escolha entre elevar o nível de inadimplência e
reduzirem sua fatia de mercado, preferiram a segunda opção.

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Mito 15: O encarecimento do crédito vai reduzir o investimento,
que por sua vez vai desacelerar o crescimento, prejudicando a
arrecadação de impostos: no final, a economia feita com a redução
dos subsídios vai ser perdida em decorrência da menor
arrecadação de impostos.
Verdade: se esse argumento fosse correto, seria possível criar um
moto-contínuo de crescimento econômico: bastaria aumentar o
subsídio ao crédito, que isso aceleraria o crescimento,
aumentando a arrecadação de impostos ao ponto de compensar o
gasto inicial com os subsídios. Multiplicando-se por dez os
subsídios, o crescimento seria ainda mais acelerado. Obviamente
isso não acontece.

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 Como já argumentado no “mito 4”, a expansão do crédito
subsidiado não impulsionou o investimento e o crescimento
econômico.
 Logo, não gerou o correspondente aumento de arrecadação de
impostos.
 A consequência foi que a política aumentou o déficit e a dívida
pública.
 Não há porque acreditar que o mecanismo funcionaria na direção
inversa: redução do crédito subsidiado gerando perda de
arrecadação maior que a economia com a redução do subsídio, a
ponto de ampliar o déficit.
 Ademais, como argumentado nos “mitos 2 e 8”, a substituição da
TJLP pela TLP ajudará na redução da taxa Selic, reduzindo o déficit e
a dívida pública.

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Mito 16: A TLP acaba com o subsídio ao investimento e obriga as
empresas a se endividarem a taxas muito elevadas.
Verdade: a TLP não extingue nem reduz a possibilidade de
subsidiar investimentos. O que será reduzido é o subsídio que não
passa pelo orçamento (o chamado “subsídio implícito”). Se o
Congresso Nacional julgar importante subsidiar algum tipo de
investimento, ele pode direcionar recursos para isso no
orçamento, criando “subsídios explícitos”. O que a MP 777 faz é
reduzir o espaço para se conseguir subsídio público sem passar
pela chancela do Congresso Nacional.

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Subsídio Explícito vs. Subsídio Implícito
 “Subsídio implícito” é aquele que ocorre quando o Tesouro, por algum meio,
concede crédito a uma taxa de juros menor que o seu custo de captação em
mercado. É o caso dos repasses a bancos públicos de dinheiro do FAT, de outros
Fundos ou de recursos do Tesouro cobrando-se taxa inferior ao custo da dívida
pública. Esses subsídios não são evidenciados no orçamento. Não há
transparência.
 “Subsídio explícito” é aquele que aparece no orçamento. Todos os anos há
dotações para subsidiar financiamentos feitos, por exemplo, no âmbito do Proex
(Promoção às exportações) ou da agricultura familar (Pronaf). Anualmente existe
debate público sobre qual política deve receber mais subsídios e qual deve
receber menos.
 A MP 777 reduzirá os “subsídios implícitos”. Se a sociedade brasileira achar que é
importante continuar subsidiando as mesmas empresas que hoje são favorecidas
pelo crédito do BNDES, basta criar um programa que as beneficia e alocar os
recursos no orçamento. Mas tais subsídios terão que competir com as outras
políticas. Não poderão furar a fila, ou ter qualquer privilégio. A defesa da
metodologia atual é a defesa do privilégio e da não identificação de custos e dos
seus beneficiários.

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A tabela mostra que em 2016 o Tesouro gastou R$ 106,9 bilhões com subsídios, sendo
que 73% desse total foi com subsídios implícitos. Os subsídios afetados pela MPV 777
têm valor significativo de R$ 47,9 bilhões (45% do total)
Subsídios Explícitos e Implícitos custeados pelo Tesouro Nacional: 2016 (R$ mil)
Fonte: Ministério da Fazenda. Disponível em: http://seae.fazenda.gov.br/assuntos/politica-
fiscal/beneficios-financeiros-e-crediticios
R$ Mil % do Total
Subsídios Explícitos (A) 28.611.244 27%
Programa de Sustentação do Investimento - PSI 10.215.700 10%
PRONAF (Equalização) 5.235.934 5%
Fundo de Compensação das Variações Salariais - FCVS 3.565.350 3%
Operações de Investimento Rural e Agroindustrial 2.968.999 3%
Subvenção a Consumidores de Energia Elétrica da Subclasse Baixa Renda 2.267.894 2%
Custeio Agropecuário 1.820.040 2%
Subvenção Econômica ao Prêmio do Seguro Rural 782.536 1%
Programa Especial de Saneamento de Ativos - PESA (Explícito) 622.746 1%
PROEX (Equalização) 619.297 1%
Outros 512.747 0%
Subsídios Implícitos (B) = (C) + (D) 78.282.104 73%
Subsídios Implícitos afetados pela MP 777 (C) 47.871.137 45%
Empréstimos da União ao BNDES 29.146.451 27%
Fundo de Amparo ao Trabalhador - FAT 15.871.207 15%
Fundo da Marinha Mercante - FMM 2.853.479 3%
Demais subsídios implícitos (D) 30.410.967 28%
TOTAL (E) = (A)+(B) 106.893.348 100%

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De acordo com relatório recentemente publicado pela Secretaria de
Acompanhamento Econômico do Ministério da Fazenda:
 Entre 2007 e 2016 o custo do Tesouro com subsídios implícitos e
explícitos, a preços de 2016, foi de R$ 723 bilhões.
 Nesse período, os subsídios implícitos afetados pela MPV 777
somaram R$ 231 bilhões. Ou seja, 32% do total dos subsídios
concedidos.

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Mito 17: O problema não está na TJLP e sim na política de juros do
Banco Central, que deve ser reformada para evitar que se
pratiquem juros excessivamente altos. E a potência da política
monetária é reduzida pela existência de títulos públicos indexados
à Selic (LFTs) e das chamadas operações compromissadas.
Verdade: a política monetária tem se mostrado eficaz, como
demonstrado pela recente redução da inflação de taxas acima de
10% ao ano para menos de 4% ao ano e na queda de juros de
forma sustentada. Se os juros tivessem sido “excessivamente
altos” historicamente, a inflação teria ficado sistematicamente
abaixo da meta. Isso nunca ocorreu, o que sugere que as taxas de
juros historicamente altas no Brasil têm origem estrutural. A TLP
contribuirá para reduzir essa taxa.

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 Esse tipo de crítica costuma se basear no argumento de que a dívida pública
brasileira é de curto prazo e tipicamente composta por títulos remunerados pela
taxa Selic. Assim, aumentos de juros elevariam a riqueza dos proprietários de
títulos, estimulando o consumo, em vez de reduzi-lo.
 Tal pressuposto não é correto. Atualmente a dívida pública está distribuída em
títulos de diversos tipos de remuneração, prefixados e pós-fixados. Além disso,
possui perfil bastante alongado: nada menos que 30% dos papéis são de prazo de
cerca de 40 anos.
 Um aumento de taxa de juros pode gerar aumento da renda financeira de
portadores de títulos de curto prazo. Esse aumento de renda financeira ocorre
em qualquer país que possui parte de sua dívida em títulos pós fixados ou de
curto prazo, isto é, na maioria das economias de hoje. Entretanto, esse aumento
de renda financeira para alguns poupadores apresenta pequeno efeito na
demanda agregada e tende a ser insignificante. Por conta disso, no Brasil e na
maioria dos outros países, uma redução de juros é vista como estimulativa e
inflacionária, enquanto um aumento nas taxas básicas é percebido como
contracionista e desinflacionário.

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Mito 18: Não é a existência do crédito subsidiado ao investimento
de longo prazo que impede o surgimento de um mercado privado
para esses financiamentos. É a inexistência desse mercado que
exige a atuação do Governo, via BNDES.
Verdade: já existe no Brasil um mercado para aplicação de
recursos de longo prazo. Os investidores em títulos da dívida
pública, por exemplo, já mantêm 30% de suas aplicações em
títulos com prazo de 40 anos. Para criar a possibilidade de outros
investimentos de longo prazo é preciso que a taxa aplicada a esses
investimentos tenha relação com as taxas de mercado (TLP) em
vez de serem tabeladas pelo Governo (TJLP).

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 O argumento de que não existe ambiente para crédito de longo prazo no Brasil
era verdade apenas no passado, quando havia inflação alta e instável.
 Hoje já existe um robusto mercado de longo prazo para títulos públicos. O gráfico
apresentado no próximo slide mostra como, ao longo dos anos, foi se alongando a
curva de juros, ao serem colocados em mercado títulos de maturação mais longa
e em volumes mais representativos. Em 2002, a curva de juros mal chegava a 20
anos, com títulos que representavam menos de 5% do estoque da dívida em
mercado. Em 2017, aproxima-se dos 40 anos, representando mais de 30%
daquele estoque.
 O que tem impedido a criação de crédito de longo prazo para empresas é
justamente o fato de a TJLP não ser uma taxa de mercado. Os agentes financeiros
ficam temerosos de comprar ativos cuja rentabilidade é definida
administrativamente pelo CMN. Com a migração para a TLP, uma taxa que variará
automaticamente em sintonia com os juros de mercado, os recursos que hoje são
aplicados em títulos públicos de longo prazo poderão migrar para ativos públicos
e privados lastreados em financiamentos a empresas.

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Taxas Médias de Títulos Indexados à Inflação por Ano de Emissão e
Prazo de Vencimento (% ao ano)
Fonte: Tesouro Nacional
8,8%
9,1%
8,0%
7,0%
10,7%
10,5%
10,9%
5,6% 5,3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
5 anos 10 anos 15 anos 20 anos 25 anos 30 anos 35 anos 40 anos
TaxadeJurosReal(%a.a.)
Prazo de emissão
NTN-C(IGP-M)
2002
NTN-B (IPCA)
2004
NTN-B (IPCA)
2008
NTN-B (IPCA)
2017

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Mito 19: a TLP será uma taxa instável, aumentando a incerteza
do investidor.
Verdade: a TLP será mais estável e previsível que a TJLP, pois o
juro real (acima da inflação) será definido no momento da
contratação do crédito e não mudará durante todo o período de
vigência do empréstimo. Só o que mudará é a correção pelo
IPCA, para o qual as empresas estão preparadas para lidar, pois
suas receitas também variam com a inflação. Atualmente,
quando há mudança na TJLP, ela afeta todas as operações
vigentes (estoque). Em 2015, por exemplo, a TJLP subiu 50%,
afetando de forma inesperada as empresas que tinham
operações já contratadas.

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 A TLP causará menos instabilidade no custo dos financiamentos do que a TJLP.
 Sempre que a TJLP é alterada, ela afeta diretamente todos os contratos vigentes,
mesmo aqueles já em vigor há muitos anos.
 Com a TLP será diferente. Ela será composta pelo IPCA mais uma taxa de juros
fixa. Essa taxa de juros não se alterará ao longo de todo o contrato.
 A variação do IPCA afetará o custo do financiamento, mas isso não é problema
para as empresas tomadoras de crédito, pois os preços de venda de seus produtos
tendem a se reajustar em valores equivalentes à variação da inflação.
 A inflação é uma variável de melhor previsibilidade (com previsões do mercado e
do governo sempre disponíveis) e com uma “âncora” dada pelo regime de metas
de inflação (a meta é sempre conhecida). A TJLP, além da meta de inflação utiliza-
se de um “prêmio de risco” de difícil mensuração (e pouca transparência
metodológica) e altíssima volatilidade, atrelada ao risco-país e de difícil previsão.
 Não há motivos, portanto, para que uma empresa se veja insegura quanto à
variação do custo real dos empréstimos a serem contratados em TLP, ao contrário
do que ocorre hoje com os financiamentos remunerados a TJLP.
 Quanto à variação do juro real da TLP, o relator já propôs a ampliação para o
período de cálculo do juro de um para três meses, o que atenua as variações de
curto prazo da taxa.

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Mito 20: a TLP joga o custo do subsídio que já foi concedido no
passado para investidores que tomarão crédito no futuro.
Verdade: essa afirmação só seria correta se a TLP representasse um
aumento brutal do custo dos empréstimos, de forma a recuperar
perdas passadas do Tesouro e do BNDES. Não é isso que vai ocorrer.
Quem tomou recurso a TJLP não terá o custo do seu crédito
alterado pela nova taxa. Além disso, TLP estará entre as taxas mais
baixas do mercado, mantendo a característica de taxa subsidiada
(risco soberano). Logo, não há que se falar que se estará cobrando
mais caro dos futuros tomadores para custear o subsídio de quem
tomou crédito no passado.

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Mito 21: o modelo atual não gera custo para o Tesouro, pois o
BNDES dá lucro e paga impostos.
Verdade: o fato de o BNDES dar lucro não significa que ele não
opere recebendo e repassando subsídios do Tesouro. Pelo
contrário, parte relevante do lucro da instituição vem
justamente do fato de que ele capta a uma taxa muito baixa
(TJLP < custo do Tesouro) e pode aplicar seus recursos em
títulos públicos (recebendo taxa Selic > TJLP) ou empresta a
empresas cobrando TJLP + spread. É mais fácil ter lucro quando
se tem acesso a recursos baratos.

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 É fato conhecido que o BNDES tem um corpo técnico de qualidade. No entanto, os
indicadores de baixa inadimplência não são convincentes como demostração de que o
resultado do BNDES vem da prudência de suas operações.
 É natural haver baixa inadimplência em um banco que empresta preferencialmente para
empresas grandes, antigas e já consolidadas no mercado.
 Como a TJLP é altamente subsidiada, o BNDES pode escolher tomadores de menor risco, ou
impor condições contratuais e garantias mais onerosas ao tomador, mas que garantem
menores perdas nos empréstimos.
 Taxas de juros menores (nesse caso subsidiada) reduzem a própria inadimplência.
 Tomadores que passarem por dificuldades financeiras irão dar preferência a se manterem em
dia com o banco que lhes fornece crédito barato. Para não perder acesso ao crédito barato, a
empresa dá preferência a pagar primeiro o BNDES.
 O balanço do BNDES cresceu muito nos últimos anos. O crescimento da carteira de crédito
mascara as taxas de inadimplência (valor relativo), pois o volume de operações cresce
(denominador) e a inadimplência pode até crescer (numerador), mas cresce menos que o
volume de crédito concedido.
 A taxa de inadimplência fica baixa porque ainda não houve tempo suficiente para que
parcela dos vultuosos empréstimos concedidos nos últimos anos fique inadimplente. Por
exemplo, há o argumento de que os financiamentos para obras no exterior nunca haviam
ficado inadimplentes. Isso ocorria porque os empréstimos eram recentes. Agora, já temos o
fato de que Moçambique está inadimplente. A taxa de inadimplência do BNDES
provavelmente crescerá quando os empréstimos maturarem.

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 Apesar do grande volume de crédito disponível para empréstimo, o BNDES tem uma
estrutura reduzida em relação aos bancos comerciais até porque se utiliza da rede de
atendimento e dos clientes desses bancos comerciais. Tal estrutura reduz muito os custos
administrativos do BNDES.
 Como o BNDES favorece primordialmente grandes empresas, o risco de crédito e a taxa de
inadimplência são menores do que os observados para o sistema financeiro como um todo.
 Menor inadimplência gera menor necessidade de provisionamento e alocação de capital
exigida pelo Banco Central (Acordo de Basileia). Dessa forma, favorece a rentabilidade dessas
operação e permite ao BNDES se alavancar mais (a razão estoque de operações de
crédito/Patrimônio do Banco pode ser maior que a média).

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Mito 22: o BNDES tem baixa taxa de inadimplência, o que prova
que o modelo atual funciona bem.
Verdade: a baixa taxa de inadimplência não significa apenas que
o BNDES tem um corpo técnico de qualidade, analisando
adequadamente as operações realizadas. Indica, também, que o
Banco concentra suas operações em empresas grandes, já
consolidadas no mercado, e que são pouco arriscadas (menor
risco de default).

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Mito 23: A adoção da TLP vai piorar o resultado primário, pois vai
aumentar a necessidade de equalização de juros paga pelo
Tesouro em programas como PSI.
Verdade: Não haverá impacto primário com a adoção da TLP.
Linhas de financiamento que requerem equalização do Tesouro,
que já estiverem contratadas no momento da aprovação da MP,
continuarão regidas pela TJLP. Quanto aos financiamentos que
serão contratados a partir de 1º de janeiro de 2018, os custos
fiscais dos subsídios por ele gerados deverão se ajustar aos limites
definidos pelo orçamento existente, que tem por diretriz a EC 95
(teto dos gastos). Em outras palavras, o conjunto de despesas
deverá se limitar ao montante pré definido. Não há aumento de
despesa primária.

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Mito 24: o problema está nos empréstimos que o Tesouro fez ao
BNDES, e não no atual modelo de empréstimos do FAT ao BNDES,
que não tem impacto no resultado primário.
Verdade: não há qualquer distinção econômica entre os
subsídios que existem no repasse de recursos do FAT e de
recursos do Tesouro ao BNDES. Ambos incorrem no mesmo custo
de oportunidade, geram os mesmos subsídios implícitos e,
portanto, devem ser emprestados à mesma taxa. Quando esses
empréstimos não afetam o déficit primário, afetam o déficit
nominal ou a dívida pública. Um ajuste fiscal consistente não
deve se preocupar apenas com déficit primário (que é apenas um
instrumento para conter a dívida), e sim com a sustentabilidade
da dívida pública.

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 No “mito 7” já comentamos que independentemente de os recursos do FAT
estarem “carimbados” pela Constituição para repasse ao BNDES, isso não
afasta o fato de que há custo de oportunidade nos recursos do FAT:
emprestar a taxa subsidiada para o BNDES significa menor rentabilidade para
os recursos que pagarão o Seguro Desemprego e o Abono Salarial.
 O fato de que o subsídio implícito do FAT ao BNDES não afeta o resultado
primário não justifica a sua manutenção. Ademais, quando o FAT não tem
recursos para pagar suas despesas e o Tesouro faz aportes de recursos ao FAT
(como vem ocorrendo nos últimos anos), há impacto direto na dívida pública.
E o resultado primário tem por objetivo final conter o crescimento da dívida
pública.
 Diga-se de passagem, o subsídio implícito dos empréstimos do Tesouro ao
BNDES também não piora o resultado primário. Pode até melhorá-lo, se ao
lucrar com o subsídio recebido, o BNDES transferir parte desse lucro ao
Tesouro sob a forma de dividendo. Mas isso não melhora a situação fiscal do
setor público, pois continua a pesar no endividamento público.
 O importante é fazer um ajuste fiscal “de fato”, que não se atenha ao
resultado primário, mas também se preocupe com a redução do déficit
nominal e com o controle da expansão da dívida bruta.

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 Manter a TJLP para o FAT e usar a TLP apenas para os empréstimos do
Tesouro ao BNDES significa optar por proteger o contribuinte (reduzindo os
subsídios por ele pagos ao BNDES) e deixar de proteger o trabalhador (os
recursos para o FAT e o Seguro Desemprego renderiam menos). Tal distinção
não faz sentido econômico e nem social.
 Bento, Bonomo e Ribeiro (2017) calcularam que o valor presente dos
subsídios implícitos do FAT, a se manter a atual sistemática, e se a TJLP ficar
constante em 7%, montarão a R$ 123 bilhões, enquanto o valor presente dos
subsídios relativos aos empréstimos do Tesouro, nas mesmas condições, é de
R$ 137 bilhões. Ambas cifras são muito elevadas, mas vale registrar que o
custo do subsídio do FAT é quase igual ao do Tesouro.
 Retirar o FAT da transição para a TLP não apenas não faz sentido econômico,
como teria impacto fiscal negativo muito elevado, além de reduzir todos os
demais efeitos benéficos da medida, como aumento da potência da política
monetária e a redução dos juros básicos de equilíbrio.

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Mito 25: com o encarecimento do crédito doméstico, as empresas
e os bancos vão captar mais recursos no exterior, aumentando os
riscos de uma crise cambial em momentos de maxidesvalorização.
Verdade: o crédito externo é apenas uma das possibilidades de
financiamento para operações de longo prazo. As grandes
empresas que hoje se financiam no BNDES a juros subsidiados têm
plenas condições de realizar seus investimentos com capital
próprio ou com crédito obtido junto a instituições privadas do
mercado financeiro e de capitais. Se optarem por crédito externo,
há no mercado vários mecanismos de hedge cambial que podem
ser usados como proteção.

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O gráfico mostra que no período 2009-2014, quando o BNDES aumenta seus desembolsos (azul), as empresas
diminuem o uso de recursos próprios no financiamento dos investimentos. Ou seja, há flexibilidade na
composição do financiamento do investimento. Além disso, o gráfico também mostra que a participação dos
financiamentos externos (em amarelo) é pequena, e mesmo que substitua parte do financiamento vinda do
BNDES continuará pequena frente ao total, não representando risco de crédito que, ademais, pode ser
mitigado por operações de seguro (hedge) no mercado financeiro.
Fonte: Centro de Estudos do Instituto IBMEC – CEMEC

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Referências Bibliográficas
Bento, L, Bonomo, M, Ribeiro, P (2017) “A Herança do futuro: o aumento da dívida gerado
pelos subsídios implícitos futuros ao BNDES”. Insper, mimeo.
Bonomo, M, Brito, R., Martins, B (2015) “The after crisis government-driven credit expansion in
Brazil: A firm level analysis. Journal of International Money and Finance, v. 55, issue C, 111-
134.
Machado, Grimaldi, Albuquerque e Santos (2014) " Additionality of countercyclical credit:
evaluating the impact of BNDES' PSI on the investment of industrial firms”. Biblioteca digital
do BNDES. Disponível em: https://web.bndes.gov.br/bib/jspui/handle/1408/7758
Ribeiro, E. and Nucifora, A. (2017). “The impact of subsidized credit on firms’ investment and
productivity in Brazil: An evaluation of the BNDES FINAME-PSI program”. World Bank
Working Paper, Washington DC.
Lima, Daniela C., Barbosa, Fernando H. “Direcionamento de Crédito e Eficiência da Política
Monetária no Brasil”. Departamento de Estudos e Pesquisas Econômicas – Bradesco.
Fev/2017. Disponível em:
https://www.economiaemdia.com.br/EconomiaEmDia/pdf/destaque_depec_bradesco_08_02_1
7_v3.pdf

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OBRIGADO

Apresentação – MP 777: Mitos e Verdades sobre a Substituição da TJLP pela TLP (09/08/2017)

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