1. Calendário Econômico Pine: Conjuntura, cenários e
dilemas governamentais
18 de Fevereiro de 2013
BRASIL
Vendas no varejo (PMC) - dezembro
Na terça-feira, o IBGE divulgará os números das vendas varejistas referentes a dezembro. Nós
estimamos uma alta de 1,0% da taxa de crescimento mensal (livre de efeitos sazonais) das
vendas no varejo restrito, acima da mediana das expectativas (0,8%). Se estivermos corretos,
a variação mensal será acompanhada pelo fortalecimento da média móvel trimestral, de 0,5%
para 0,7%. Igualmente, o comércio varejista ampliado deverá subir significativamente
(+1,5%); é importante realçarmos a volatilidade/inconsistência da recuperação da atividade,
quando meses positivos são seguidos de meses fracos. No varejo, este comportamento é mais
acentuado no comércio ampliado.
Nossos números para o mês de dezembro baseiam-se nos seguintes indicadores antecedentes:
• O indicador de atividade do comércio da Serasa trouxe alta de 3,0% no mês em
questão;
• A confiança do consumidor nas condições econômicas atuais, segundo a
Fenabrave, elevou-se em 5,4%;
• Em compensação, as vendas reais dessazonalizadas (descontada a variação do
IPCA e os efeitos sazonais do período) dos supermercados, segundo números da
ABRAS, recuou 0,1%;
• Igualmente, a expedição de caixas, acessórios e chapas de papel ondulado
contraiu 1,3% segundo a ABPO;
Nós mantemos a nossa expectativa de taxas relativamente moderadas de crescimento mensal
das vendas varejistas nos próximos meses na esteira das remoções das já conhecidas medidas
contracíclicas adotadas pelo governo, a exemplo da recomposição gradual do IPI sobre a linha
branca e sobre os automóveis (de acordo com a cilindrada) até o meio do ano. Surpresas
positivas com a expansão do comércio varejista podem vir da continuidade da elevação da
massa real de salários. Infelizmente, o crédito para a pessoa física (PF) deve contribuir para a
desaceleração das vendas varejistas de bens duráveis em função do guidance mais baixo de
crescimento nominal do crédito pessoal, estimado pelos grandes bancos privados entre 10% e
12%, apesar da perspectiva de redução da inadimplência da PF. Vale destacar, porém, que a
inadimplência da PF deve permanecer em patamares ainda elevados até o final do ano,
também reduzindo o ímpeto consumista de bens duráveis ao longo do 1S13.
Índice de atividade do Banco Central (IBC-Br) – dezembro
Se a Pesquisa Mensal do Comércio confirmar nossa estimativa de vendas no varejo restrito, o
IBC-Br de dezembro, a ser divulgado ao longo da semana, deverá apresentar alta de 0,5%
frente ao mês anterior (série dessazonalizada), correspondente a uma elevação de 1,7% em
relação ao mesmo período de 2011. Com isso, a média móvel de três meses das variações
mensais passaria de 0,1% para 0,4%.
Além da alta estimada de 1,0% na PMC, consideramos a alta de 2,6% na carga de energia
verificada (segundo a ONS), a estabilidade da produção na indústria de transformação e a
queda de 1,2% na produção de insumos típicos da construção civil.
A manutenção de variações mensais relativamente fortes ao longo do último trimestre vai ao
encontro da nossa estimativa de aceleração do PIB no 4T12 (de 0,6% para 0,8% t/t dessaz.)
apesar do erro grosseiro do indicador para o PIB do 3T13. Sobre este ponto, vale notar a
crescente discrepância entre o índice do BC e os dados do IBGE; considerando que a diferença
tende a zero após 4 trimestres, a crescente superestimação do PIB pode ser revertida no
4T12. Em outras palavras, a projeção de 0,8% sugerida pelo IBC-Br pode subestimar o PIB, que
ficaria em 1,1%, gerando o crescimento nada brilhante do PIB de 0,9% em 2012.

2. PIB e IBC-Br – crescimento trimestral, livre de efeitos sazonais
4%
3% 1.1%
2%
1% 0.8% 0.8%
0% 0.6%
0.6%
-1%
-2%
-3% 0.2% 0.2%
0.1%
-4%
-5%
2008
2009
2010
2011
2012
1T12 2T12 3T12 4T12
(estimados)
PIB (% t/t) IBC-Br (% t/t) IBC-Br (% t/t) PIB (% t/t)
Fonte: IBGE e BC; elaboração: Pine Research
IPCA-15 - fevereiro
De acordo com as nossas projeções, o índice de fevereiro deverá avançar 0,61%, bem abaixo
do IPCA e do IPCA-15 referentes ao mês passado (que atingiram 0,86% e 0,88%,
respectivamente). Se confirmada a nossa estimativa, a taxa acumulada em 12 meses ficaria
em 6,0%, maior patamar desde fevereiro de 2012; é importante perceber que, dessa forma, a
leitura acumularia o sexto mês de elevação consecutiva.
No curto prazo, nós entendemos que o risco para a nossa estimativa reside na surpresa
negativa em termos de maior inflação, que poderia esbarrar em 0,64%. Temos observado a
desaceleração na inflação de alimentos no domicílio, mas ela tem permanecido relativamente
elevada, tanto que a nossa projeção para esse item aponta para uma variação mensal de 1,5%
em fevereiro. Ainda de olho na persistência inflacionária de itens sazonais e pontuais, o
segmento de transportes, por meio de uma taxa projetada de inflação de 0,94%, ainda
concentra pressões relacionadas aos aumentos de tarifas de ônibus intermunicipais em Recife
e, principalmente, o impacto do aumento do preço da gasolina que estimamos em 0,24% no
mês. Ele resulta da alta da gasolina de 6,6% na refinaria e da (nossa) estimativa de elevação
do preço do combustível na bomba de 6,4%. Quanto à inflação de serviços, ainda na esteira
das pressões sazonais, o item Educação deverá responder com uma contribuição de 0,23% em
nossa projeção de 0,61% para o IPCA-15 devido à elevação das mensalidades e matrículas
escolares, as quais deverão variar mensalmente 4,98%. Já no âmbito estrutural, para
contrastar com a sazonalidade do segmento educação, o grupo Alimentação Fora do Domicílio
continuaria contribuindo significativamente na inflação de serviços e do IPCA como um todo
por conta do pleno emprego e da contínua elevação tanto da massa real de salários quanto do
salário médio real (acima da produtividade unitária do trabalho).
Vale ressaltar que, no rastro da aceleração inflacionária dos bens de consumo duráveis (que
abarcam desde a linha branca, móveis e produtos eletroeletrônicos até automóveis), a
inflação do grupo Artigos de Residência pode atingir 1,0% no mês. Como veremos adiante,
quando discorrermos sobre as causas estruturais da resistência inflacionária no longo prazo, o
aumento gradual da alíquota de IPI sobre a linha branca e sobre os automóveis (até a metade
do ano), o câmbio real médio atualmente mais desvalorizado do que no 1S12, os aumentos de
preços dos fornecedores atacadistas das grandes redes varejistas de bens duráveis e a
expansão da massa real de salários (acima da produtividade total dos fatores de produção)

3. devem manter elevadas a demanda por bens de consumo e os custos unitários da indústria de
transformação.
O governo tem feito de tudo para mitigar as pressões inflacionárias localizadas no 1T13. Em
primeiro lugar, sabemos que, sazonalmente, diversos preços controlados são reajustados no
início de trimestre e do ano. Pois bem, o governo federal tem trabalhado para adiar parte dos
reajustes (a exemplo dos transportes públicos junto aos governos estaduais e municipais
específicos), o que deve postergar para o 2T13 este foco de pressão.
Em segundo lugar, a parcela mais significativa da contabilização da queda de 18% de tarifa
de energia elétrica residencial anunciada pela presidente entrará na contabilização do IPCA
de fevereiro, gerando – de acordo com as nossas projeções - a deflação de 2,5% do segmento
Habitação. Junto com menores inflações (sazonais) dos grupos Vestuário e Comunicação (que
também sofre pressão regulatória governamental), a deflação do segmento Habitação, ao
“segurar” a inflação de fevereiro abaixo do intervalo sazonal 0,60%-0,70%, evitaria que o IPCA
acumulado em 12 meses encostasse perigosamente em 6,3% no mês.
O gráfico abaixo mostra a nossa projeção de 5,6% para o IPCA em 2013 e a sua trajetória
acumulada em doze meses ao longo do ano (ver a curva IPCA A). O mais importante é notar a
desinflação que a redução de 18% da tarifa de energia elétrica provoca no IPCA no 1T13
(deslocamento da curva IPCA Base para IPCA A).
Como salientamos anteriormente, é claro que o cálculo envolvido no deslocamento das curvas
embute a alta da gasolina de 6,6% e o seu impacto sobre o consumidor, que calculamos em
6,4%; não esquecemos também o efeito (benévolo) do aumento da mistura do etanol anidro
na gasolina, de 20% para 25% a partir de maio, o que reduziria o impacto anual da alta da
gasolina sobre o consumidor e sobre o IPCA de 6,4% e 0,24%, respectivamente, para 4,1% e
0,16%.
Descompressão do IPCA (% acumulado em 12 meses) no 1T13
6,7%
6,5%
6,3%
6,1%
5,9%
IPCA base
5,7% IPCA A
IPCA B
5,5%
5,3%
ago/13
jan/13
mar/13
abr/13
jun/13
mai/13
jul/13
fev/13
nov/13
dez/13
out/13
set/13
Fonte: IBGE; elaboração: Pine Research
No longo prazo, a curva B descrita no gráfico acima representa um cenário mais benigno para
o IPCA se a inflação de alimentos ajudasse e permanecesse na casa dos 7,0% e, ao mesmo
tempo, a inflação de bens de consumo duráveis rodasse no campo da deflação no ano (-1,0%).
Nesse caso, o IPCA fecharia 2013 em 5,33% (ver a curva IPCA B) ao invés de 5,6%. O problema
é que as nossas simulações apontam para a inflação de alimentos no ano igual a 7,5%, para a
de serviços em (como sempre) 8,0% devido a sua inércia característica e para a de bens de
consumo duráveis em 1,0%. Sobre este ultimo item, além do aumento gradual da alíquota de
IPI sobre a linha branca e sobre os automóveis (progressivo de acordo com a cilindrada do
automóvel) até a metade do ano, o real está mais desvalorizado do que no 1S12; as nossas
projeções, de fato, apontam para o intervalo entre 1,95/US$ e 2,0/US$ no curto prazo (entre
fevereiro e junho). Além disso, os fornecedores atacadistas das grandes redes varejistas de

4. bens duráveis querem reajustar os seus preços em até 3,0% e a massa real de salários deve
crescer 3,5% a 4,5% em 2013; ou seja, ela tende a expandir acima da produtividade média do
trabalho, o que eleva custos unitários e a demanda por bens de consumo. Todas essas forças
explicam tanto a nossa expectativa inflacionária anual de bens duráveis, igual a 1,0%, quanto
os efeitos (benévolos) indiretos, porém limitados, provenientes do eventual repasse da
indústria para os preços ao consumidor associados à redução de 32% da tarifa de energia
elétrica para o setor industrial.
Noves fora, por todos os motivos enumerados acima e apesar da mudança de discurso do
governo, agora preocupado com a inflação mais alta do que o esperado, sugerindo uma
eventual elevação da Selic a partir de abril de 2013, a nossa expectativa aponta para a sua
manutenção em 7,25% ao longo do ano. Esse cenário para o juro básico brasileiro é
consistente com a nossa projeção de crescimento do PIB em 2013 de apenas 2,6%, puxado
para baixo pela pífia expansão anual dos investimentos brutos, igual a 3,5%.
Marco Antonio Maciel Marco Antonio Caruso
Economista-chefe Economista
Banco Pine Banco Pine

5. Horário País Indicador Data Estimativa Pine Consenso Anterior
Segunda-feira, 18/02/2013
- EUA Dia do Presidente: Mercados Fechados - - - -
06:00 Z. do Euro Transações Correntes (EURO Bi) dez/12 - - 14,8
08:00 Brasil IPC-S (2ª Quadrissemana) 15/fev - 0,66% 0,88%
10:00 Z. do Euro Discurso: Van Rompuy Fala Sobre Proposta Orçamentária - - - -
11:30 Z. do Euro Discurso: Mario Draghi Fala na Audiência Trimestral do BCE - - - -
15:00 Brasil Balança Comercial Semanal 17/fev - - -
- Brasil Perspectiva da Inadimplência dez/12 - - -
Terça-feira,19/02/2013
05:00 Brasil IPC (2ª Quadrissemana) 15/fev - 0,96%
06:30 Espanha Leilão de Títulos (Bills) - - - -
07:00 Alemanha Confiança na Economia fev/13 - 35,0 31,5
08:00 Brasil IGP-M (2ª prévia) fev/13 0,38% - 0,34%
PMC : Vendas no Varejo (MoM) 1,0% 0,8% 0,3%
09:00 Brasil dez/12
PMC : Vendas no Varejo (YoY) 7,5% 7,4% 8,4%
12:00 EUA Confiança do Construtor fev/13 - 48 47
Quarta-feira, 20/02/2013
06:30 R. Unido Ata do BoE - - - -
06:30 R. Unido Taxa de Desemprego dez/12 - 7,7% 7,7%
IBC-Br (MoM) 0,5% 0,3% 0,4%
08:30 Brasil dez/12
IBC-Br (YoY) 1,7% 1,5% 2,8%
10:30 EUA Novas Construções Residenciais (MoM) jan/13 - -3,2% 12,1%
10:30 EUA Concessões de Alvarás (MoM) jan/13 - 1,2% 0,3%
PPI: Preços ao Produtor (MoM) - 0,4% -0,2%
10:30 EUA jan/13
PPI: Preços ao Produtor (YoY) - 1,5% 1,3%
PPI: Núcleo (MoM) - 0,2% 0,1%
10:30 EUA jan/13
PPI: Núcleo (YoY) - 1,7% 2,0%
12:00 Z. do Euro Confiança do Consumidor (Preliminar) fev/13 - -23,2 -23,9
12:30 Brasil Fluxo Cambial Semanal 15/fev - - -
16:00 EUA Ata do FOMC - - - -
23:00 China Atividade Econômica - - - -
- Brasil Tombini - Reunião da Comissão de Alto Nível Brasil-Rússia - - - -
Quinta-feira, 21/02/2013
06:00 Z. do Euro Sondagem Industrial PMI (Preliminar) fev/13 - 48,5 47,9
06:00 Z. do Euro Sondagem Serviços PMI (Preliminar) fev/13 - 49,0 48,6
06:00 Z. do Euro Sondagem Composite PMI (Preliminar) fev/13 - 49,0 48,6
06:30 Espanha Leilão de Títulos (Bonds) - - - -
08:00 Brasil Sondagem Industrial (Prévia) fev/13 - - -
CPI: Preços ao Consumidor (MoM) 0,1% 0,0%
10:30 EUA jan/13 -
CPI: Preços ao Consumidor (YoY) 1,7% 1,7%
CPI: Núcleo (MoM) - 0,2% 0,1%
10:30 EUA jan/13
CPI: Núcleo (YoY) - 1,8% 1,9%
10:30 EUA Jobless Claims 17/fev - - -
12:00 EUA Sondagem Industrial - Filadélfia (Philly Fed) fev/13 - 1,0 -5,8
12:00 EUA Vendas de Moradias Usadas (MoM) jan/13 - -0,8% -1,0%
12:00 EUA Indicadores Antecedentes (MoM) jan/13 - 0,2% 0,5%
14:30 EUA FED: Discurso Sobre a Política Monetária - - - -
- Brasil Índice de Confiança do Empresário Industrial - ICEI - - - -
Sexta-feira, 22/02/2013
06:00 Alemanha Clima de Negócios fev/13 - 104,9 104,2
07:00 Z. do Euro Relatório de Previsões de Crescimento Econômico - - - -
09:00 Brasil IPCA-15 fev/13 0,61% 0,65% 0,88%
10:30 Brasil Nota à Imprensa: Setor Externo (Transações Correntes) jan/13 -USD9,0B -USD9,5B -USD8,4B
10:30 Brasil Nota à Imprensa: Setor Externo (IED) jan/13 USD5,0B USD4,5B USD5,3B
- Brasil Reunião: Tombini e Presidente do CME Group em Chicago - - - -
Na Semana
- Brasil Caged (Emprego Formal) jan/13 - 46000 -496944
- Brasil Arrecadação Federal (BRL Mi) jan/13 - 103900 103246

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