O documento resume a decisão do Copom de manter a taxa Selic em 7,25% e discute as perspectivas para os próximos aumentos de taxa. A produção industrial cresceu acima do esperado em janeiro, impulsionada por bens de capital, mas os indicadores sugerem nova queda em fevereiro. A inflação deve permanecer alta no curto prazo, exigindo possíveis aumentos adicionais da Selic nos próximos meses.

1. Pine Flash Note: Copom – Momento (quase!) de decisão (parte II)
07 de Março de 2013
Reunião do Copom – março
A decisão do Copom ontem à noite veio totalmente em linha com as expectativas. A Selic foi
mantida em 7,25% e o comitê de política monetária retirou a expressão “por um período de
tempo prolongado” do seu comunicado. Ela sinalizava a estabilidade da taxa básica de juros
em 7,25% como “a estratégia mais adequada para garantir a convergência da inflação para a
meta”. Portanto, os ânimos com a eventual elevação da Selic em 0,25% em abril (e em maio)
ficaram mais exaltados; mas, apesar de projetarmos o aumento da Selic em 17 de abril, não
há clareza alguma não só quanto ao próximo passo do comitê, mas também quanto aos
movimentos posteriores da Selic. A razões para “todo cuidado é pouco” são várias, mas as
mais importantes são:
1. A retirada da controversa expressão “por um período de tempo prolongado” do
comunicado não sanciona aumento de juros em abril. De fato, isso já aconteceu
antes (em 2008 e em 2010); portanto, com base no passado, o Copom elevaria a
Selic em 0,5% em maio (como se os passos passados significassem alguma coisa,
pois era outro banco central; mas, para exercícios de adivinhação, vale tudo, até
comparações esdrúxulas);
2. Se o remédio para mitigar a deterioração inflacionária e as suas projeções de
curto e longo prazo, ainda mais diante de sua trajetória incerta ontem, é o
aumento de juros, porque não o fizeram ontem?
3. Se, de acordo co o banco central, a inflação deve ceder no 2S13, para que subir o
juro em maio?
4. A recuperação econômica atual é consistente com o crescimento acelerado e
pujante do consumo pessoal e do PIB? Não.
Portanto, se o Copom majorasse a Selic a fim de coordenar expectativas, o mais correto seria
fazê-lo em março e promover um ciclo curto (igual a, no máximo, 150 pontos base). A nossa
visão de aumento de juros em 50 pontos base em abril é consistente, no curto prazo, com a
coordenação de expectativas inflacionárias e, principalmente, com uma trajetória projetada
para a inflação ao consumidor no 2S13 relativamente menos cadente do que as projeções de
mercado e do que a estimativa do banco central, ainda mais porque a economia está em
pleno emprego e, ainda por cima, cresceria 2,6% esse ano.
IPCA em 2013 (acum. em 12 meses): Projeções de mercado versus Pine
6.7%
6.5%
6.3%
6.1%
5.9%
5.7%
5.5%
jul/13
jan/13
abr/13
out/13
Dezembro Último Pine
Fonte: BC; PINE Macro & Commodities Research

2. Os condicionantes técnicos da decisão do Copom exigem, portanto, a elevação da Selic em 50
pontos base já em abril e pelo menos mais duas altas consecutivas do juro básico para reduzir
marginalmente a inflação anual em 0,4% em meados do ano que vem. Isso custaria 0,4% em
desaceleração do crescimento econômico em quinze meses, trazendo a nossa projeção de
expansão do PIB de 2,6% para 2,4% e a de mercado de 3,1% para 2,7%, ambas em 2013, e a
nossa perspectiva de crescimento econômico de 3,3% para 3,1% no ano que vem. A benesse da
elevação da Selic entre abril e julho seria a diminuição do descontrole inflacionário sem
perda de significantes pontos percentuais de crescimento do PIB. Nesse contexto, fiaria
aberta a porta apara a redução da Selic no final de 2014.
Por fim, existe a ideia de que o Copom não elevaria a Selic em 2013 em função da maior
tolerância inflacionária consistente com o IPCA perto do teto da meta (6,5%). Nós não
concordamos com isso; o BC não se resignaria (nem estaria satisfeito) com a inflação no teto
da banda. Esse resultado é ruim para crescimento do PIB, para a remuneração real
corporativa e do trabalho, para o câmbio real, pois o diferencial de inflação entre Brasil e o
resto do mundo se ampliaria, e para os investimentos, pois o retorno real esperado do CAPEX
diminuiria mais ainda. No contexto de inflação no teto da meta, os problemas de
competitividade advindos do câmbio real sobrevalorizado e de produtividades dos fatores
relativamente baixas só piorariam.
Produção industrial – janeiro
A repetição de números como a da produção industrial de janeiro pode servir como
catalisador para a elevação da Selic em abril ou maio. Ela cresceu 5,6% em relação ao mesmo
mês de 2012, interrompendo dois meses de variações negativas. A alta corresponde a uma
elevação livre de influências sazonais de 2,5% em relação a dezembro/12. Os números vieram
bem acima da mediana das expectativas de mercado e da nossa estimativa (1,5%).
Entre as categorias de uso, destacamos o forte crescimento marginal (8,2%) da produção de
bens de capital. Somada às altas de 2,2% na produção física de insumos da construção civil e
de 10,3% na importação de máquina e equipamentos, as nossas estimativas sinalizam
crescimento expressivo dos investimentos em janeiro, de quase 5,0%, o que garante um carry
estatístico de 2,8% para a formação bruta de capital fixo do 1T13.
Baixa difusão da alta
85
75
65
55
45
35
25
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Índice de difusão da Produção Industrial
Fonte: IBGE; PINE Macro & Commodities Research
Contudo, o índice de difusão de alta da produção industrial – que é igual à proporção de
subsetores industriais que registraram expansão (ver acima) – voltou a recuar (de 50% para
49%), abaixo da média histórica para o período em questão (55%). Com isso, sustentamos

3. nossa avaliação de que a recuperação da indústria permanece incerta e claudicante. De fato,
os indicadores antecedentes e coincidentes de fevereiro já conhecidos sugerem novo recuo na
margem, mas devemos lembrar que fevereiro é caracterizado por muito menos dias úteis do
que janeiro e março. Resultado: o crescimento da produção industrial deve apresentar um
vale em fevereiro e nova (forte) reativação em março.
Marco Antonio Maciel Marco Antonio Caruso
Economista-chefe Economista
Banco Pine Banco Pine

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