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Pine Flash Note: Ata do Copom – o dono da bola é o dono do jogo

  1. 1. Pine Flash Note: Ata do Copom – o dono da bola é o dono do jogo24 de Janeiro de 2012A Ata do Copom, divulgada na manhã do dia 24/01, abrangeu – explícita ou implicitamente -os quatro pontos (de curto e longo prazo) que merecem toda a atenção ao longo de 2013: 1. O reconhecimento de que a inflação está mais alta do que o esperado (ou desejado) pelo banco central (BC); 2. As projeções resultantes do modelo do BC no âmbito tanto do cenário de referência quanto de mercado; 3. A identificação da evolução do nível de atividade econômica aquém do almejado; 4. A retirada do termo “não linear” da expressão “convergência não linear” do IPCA no comunicado.O ponto (1) foi devidamente esmiuçado na Ata do Copom. O comitê de política monetáriaentende a deterioração da inflação corrente e de curto prazo como um fenômeno temporário.De fato, a reversão de isenções tributárias que mitigavam as pressões inflacionáriasprincipalmente sobre bens de consumo duráveis, as pressões inflacionárias sazonais queafetam os preços dos alimentos, do fumo, dos serviços no segmento educacional e os choquesinflacionários advindos do segmento de transportes, a exemplo dos reajustes das tarifas deônibus municipais e intermunicipais em algumas regiões, tendem a perder força após o 1T13.Portanto, o BC perece considerar a recente deterioração inflacionária como um fenômenotemporário, cuja resistência está concentrada no curto prazo. Desse modo, o pico da inflaçãoestaria circunscrito ao período compreendido entre dezembro de 2012 e o final do 1T13.Nós inferimos a projeção do BC para o IPCA de 2013 por meio do último Relatório de Inflação(4T12) e a ajustamos um pouco para cima por conta da Ata divulgada hoje. Mesmo assim, ainflação média de 2013 projetada pelo BC ficaria em 5,2%, convergindo linearmente para ataxa anualizada de 4,8% no 4T13. IPCA em 2013: Projeções do BC versus Pine Macro Research 7,0% 6,5% 6,0% 5,5% 5,0% 4,5% 1T13 2T13 3T13 4T13 Modelo do BC - RI 4T12 Projeções Pine Fonte: BC; PINE Macro & Commodities ResearchO gráfico acima mostra as projeções trimestrais que inferimos do modelo de metas deinflação no cenário de referência do BC, contido no último Relatório de Inflação. Elasclaramente contrastam com as nossas projeções trimestrais não só no nível de inflação em2013 como um todo, mas também no pico da inflação ao longo do ano. Como mencionamosacima, enquanto a projeção do BC para o ano deve fechar pouco acima de 5,0%, a nossa
  2. 2. contempla o encerramento do ano com um IPCA acumulado igual a 5,5%. Quanto ao pico dainflação em 2013, a aceleração inflacionária do IPCA acumulado em 12 meses a partir do 2S12e os fortes números do 4T12, junto com as nossas projeções para o 1T13 e 2T13, produzem opico que esperamos para a inflação ao consumidor em 6,5% (em linha com o teto da meta deinflação) em março e junho de 2013. Esse resultado difere do pico de inflação do IPCA que oBC enxerga especificamente no 1T03.O ponto (2) está relacionado ao ponto (1); as simulações do BC para trajetória do IPCAresultantes tanto do cenário de mercado (que embute câmbio mais desvalorizado do que oatual e a Selic mais elevada no horizonte relevante) quanto do cenário de referência do BC(que assume a taxa de câmbio em R$ 2,05/USD e a Selic em 7,25%) apontam para a piora dasprojeções de inflação em 2013 e no 1S14 em relação à última ata do comitê. Infelizmente nãodá para ver essa diferença na Ata do Copom, mas somente no próximo Relatório de Inflação(no final do 1T13).Vale a pena mencionar também as hipóteses do BC para a inflação de preços administrados,necessárias à simulação da inflação nos cenários de referência e de mercado. Entre a ata dapenúltima reunião e a da última, o número subiu de 2,4% para 3,0, em linha com a nossaperspectiva (3,1%), ao embutir a queda da tarifa média de energia elétrica de 11% e umaumento do preço da gasolina de 5,0%. As nossas projeções contam a mesma diminuição datarifa média de energia elétrica, mesmo levando em conta o despacho de elevação deprodução das térmicas e, consequentemente, de mitigação gradual da queda da tarifa deenergia elétrica ao longo do ano. Finalmente, a nossa expectativa de inflação de preçosadministrados comporta um reajuste de 7% da gasolina, mas assumindo redução de PIS-Cofinsna refinaria e aumento da mistura de etanol, de 20% para 25%, na gasolina. Isso minimizaria oimpacto sobre o IPCA acumulado no final do ano.O ponto (3) foi suficientemente elucidado não só para centrar a atenção na variável deatividade econômica que está sob a mira do BC, mas também para inferir os próximos passosdo Copom na condução da política monetária. O comitê pondera que a recuperação daatividade econômica doméstica, principalmente na indústria, está menos intensa do que oesperado, mas a frustração com a reação do crescimento econômico deve-se essencialmentea limitações no âmbito da oferta agregada e menos no campo da demanda agregada.A expansão da oferta agregada está muito mais ligada ao crescimento da produtividade dosfatores de produção, aos gargalos provenientes da infraestrutura incipiente e à escassez demão de obra qualificada mais barata do que à adoção de instrumentos de política monetáriamais expansionista. De fato, a política monetária é, naturalmente, um instrumento decontrole mais da demanda agregada do que da oferta agregada. Isso é suficiente para inferirque a Selic deverá permanecer estável em 7,25% até o final do ano, se a inflação aoconsumidor acumulada em doze meses permanecer acima de 5,0% e o crescimento do PIB formaior ou igual a 3,5%. Caso o IPCA em 12 meses fique abaixo de 5,0% e/ou o crescimento doPIB aponte para um número igual ou menor do que 3,0%, o Copom poderia rever as suasintenções temporárias e reduzir a Selic para 6,25% ainda em 2013.É claro que se pode argumentar que a política monetária pode ter eficácia na reativação do(combalido) investimento bruto (que tomba trimestralmente há cinco trimestresconsecutivos) que, a propósito, é uma variável tanto de oferta agregada (quando osinvestimentos maturam) quanto de demanda agregada (quando os investimentos sãoencomendados). Nesse sentido, por ser também uma variável de demanda agregada, ele estásujeito aos impulsos monetários tanto quanto o consumo das famílias. No entanto, o Copomparece enxergar as dificuldades de reativação dos investimentos no aumento de incertezas ena lenta recuperação da confiança, lembrando que a elevação da demanda doméstica,principalmente dos investimentos brutos, está sujeita aos efeitos defasados da queda da Selicaté 7,25%, bem como da expansão moderada da oferta de crédito para pessoas físicas ejurídicas.Finalmente, quanto ao ponto (4), o Copom não explicou a retirada do termo “não linear” daexpressão “convergência não linear” no comunicado da semana passada. Ao excluir a nãolinearidade da convergência do IPCA para o centro da meta, o BC parece enxergar, comoressaltamos no item (1), o pico da inflação no 1T13 e, após isso, a sua (lenta) convergência,talvez linear, para o centro da meta.
  3. 3. Á luz das nossas projeções no gráfico acima, não há convergência linear até a metade doano. O pico da inflação ocorre tanto em março quanto em junho, seja pelo efeito base maisfraca do primeiro trimestre do ano passado, seja em função da inflação mais pressionada no1T13 como explicitamos nas projeções de curto e longo prazo descritas no gráfico acima.Portanto, a retirada do termo “não linear”, em nossa opinião, representada uma tentativa doBC de auto aliviar um pouco a pressão sobre os seus próprios ombros ao não se comprometercom a temporalidade da convergência do IPCA para o centro da meta ao longo do anocalendário. Aliás, essa é uma sábia decisão, pois a inflação ao consumidor está mostrandouma trajetória projetada bem pior no primeiro quadrimestre de 2013 em relação ao mesmoperíodo do ano passado. Como o BC é dono da bola (o modelo de inflação é dele) e do jogo (adecisão da Selic é dele também), nós mantemos a nossa visão de estabilidade da Selic em7,25% até o final do ano, desde que – de novo - a inflação ao consumidor não cedasignificativamente e/ou a recuperação da atividade econômica fique aquém do esperado.Marco Antonio Maciel Marco Antonio CarusoEconomista-chefe EconomistaPine Pine
  4. 4. DisclaimersEste relatório foi preparado pelo Banco Pine S.A. (“Banco PINE”), instituição financeira validamente existente de acordo com as leisda República Federativa do Brasil. PINE Securities USA LLC (“PINE US”), broker-dealer registrada na U.S. Securities and ExchangeCommission e membro da Financial Industry Regulatory Authority and the Securities Investor Protection Corporation, estádistribuindo este relatório nos Estados Unidos da América. A PINE US é uma afiliada do Banco PINE. A PINE US assume totalresponsabilidade por este relatório sob a lei dos Estados Unidos da América. Qualquer norte-americano que receber este relatório edesejar efetuar qualquer transação com valores mobiliários abordado neste relatório deve fazê-lo com PINE no +1-646-398-6900, 645Madison Avenue, New York, NY 10022. Qualquer referência ao PINE inclui, também, Banco PINE e PINE US, conforme aplicável.Este relatório é para distribuição apenas nas circunstâncias permitidas pela lei aplicável. Este relatório não é dirigido a você se o PINEfor proibido ou restringido por qualquer legislação ou regulamentação em qualquer jurisdição. Você deve se certificar antes da leituraque o PINE é permitido para fornecer este material sobre investimentos pra você no âmbito da legislação e regulamentos aplicáveis.Nada neste relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfildo destinatário ou apropriadas as circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Esterelatório possui caráter informativo, não constitui material promocional e não foi produzido como uma solicitação de compra ouvenda de qualquer ativo ou instrumentos financeiros relacionados em qualquer jurisdição. Os dados que aparecem nos gráficosreferem-se ao passado, a rentabilidade obtida no passado, não representando garantia de rentabilidade futura. Os preços e demaisinformações contidas neste relatório são críveis e dignos de confiança na data de publicação do mesmo e foram obtidas de uma, oumais, das fontes a seguir descritas: (i) fontes expressas ao lado da informação; (ii) preço de cotação no principal mercado regulado dovalor mobiliário em questão; (iii) fontes públicas confiáveis; ou (iv) base de dados do PINE. Todas as informações aqui contidas foramobtidas de fontes públicas, as quais acreditamos serem confiáveis e de boa fé a partir da data em que este relatório foi emitido.Nenhuma garantia ou declaração, tanto expressa quanto implícita, é provida em relação à exatidão, abrangência ou confiabilidadedas informações aqui contidas, com exceção das informações referentes ao PINE, suas subsidiárias e afiliadas. Também não tem ointuito de ser uma declaração completa ou um resumo sobre os ativos, mercados ou estratégias abordadas no documento. Em todos oscasos, investidores devem conduzir suas próprias investigações e análises antes de proceder ou deixar de proceder qualquer açãorelacionada aos valores mobiliários analisados neste relatório.O PINE não praticou atividades de formador de mercado de valores mobiliários da companhia objeto, no momento em que esterelatório foi publicado. Ademais, o PINE não se responsabiliza assim como não garante que os investidores irão obter lucros. PINEtampouco irá dividir qualquer ganho de investimentos com os investidores assim como não irá aceitar qualquer passivo causado porperdas. Investimentos envolvem riscos e os investidores devem ter prudência ao tomar suas decisões de investimento. O PINE não temobrigações fiduciárias com os destinatários deste relatório e, ao divulgá-lo, não apresenta capacidade fiduciária. O presente relatórionão deve ser considerado pelos destinatários como um substituto para o exercício do seu próprio julgamento. Opiniões, estimativas eprojeções expressas aqui constituem o julgamento atual do analista responsável pelo conteúdo deste relatório na data na qual foipreparada e por isso, está sujeito a mudanças sem aviso e pode diferir ou ser contrário a opiniões expressas por outras áreas denegócios ou grupos do PINE e suas afiliadas ou subsidiárias como resultado do uso de diferentes hipóteses e critérios. Preços edisponibilidade de instrumentos financeiros são apenas indicativos e estão sujeitos a mudanças sem aviso.A análise contida aqui é baseada em diversas hipóteses. Diferentes hipóteses podem ter resultados substancialmente diferentes. Osanalistas responsáveis pela preparação deste relatório podem interagir com a mesa de operações, mesa de vendas e outrosdepartamentos, com o intuito de reunir, sintetizar e interpretar informações de mercado. O PINE não está sob a obrigação deatualizar ou manter atualizada a informação contida neste relatório. O PINE confia no uso de barreira de informação para controlar ofluxo de informação contida em uma ou mais áreas dentro do PINE, em outras áreas, unidades, grupos e filiadas do PINE. Aremuneração do analista responsável pelo relatório é determinada pela direção do departamento de pesquisa e pelos diretoresseniores do PINE. A remuneração do analista não é baseada mas pode ser relacionada às receitas do PINE como um todo, incluindoárea de investimentos, vendas e operações.Os ativos de dívida mencionados neste relatório podem não estar disponíveis para venda em todas as jurisdições ou para certascategorias de investidores. Opções, derivativos e futuros não são adequados a todos os investidores e a negociação desses tipos deinstrumentos é considerada arriscada. Hipotecas e ativos lastreados em títulos de crédito podem envolver alto grau de risco e podemser altamente voláteis em resposta às taxas de juros ou outras variáveis de mercado. Performance passada não é indicação deresultado futuro. Se um instrumento financeiro é cotado em uma moeda que não a do investidor, mudanças nas taxas de câmbiopodem afetar de forma adversa o valor, o preço ou o retorno proveniente de qualquer ativo mencionado nesse documento e o leitordeve considerar o risco relacionado ao descasamento de moedas.Este relatório não leva em consideração objetivos de investimento, situação financeira ou necessidades especiais de nenhuminvestidor em particular. Investidores devem buscar orientação financeira baseada em suas particularidades antes de tomar qualquerdecisão de investimento baseadas nas informações aqui contidas. Para recomendações de investimento, execução de ordens denegociação ou outras funções correlacionadas, os clientes devem contatar seus representantes de vendas locais. 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